（金融学专业论文）上市公司违规的产权效应研究.pdf

内容摘要 内容摘要 一直以来，由于我国特殊的国情和控股股东的主体不同，形成了上市公 司股权结构基本可分为国有和民营两大类别。上市公司的违规行为挫伤了投 资者对于资本市场的信心，严重损害了投资者尤其是中小投资者的利益，因 此监管当局一直对上市公司违规行为给予比较严厉的处罚。由于上市公司的 股权性质不同，尤其是国有上市公司和政府之间的利益纠结，使得上市公司 违规被公开之后呈现出某种程度上的差异。而本文正是基于对上市公司违规 被公开之后股价异动的显著性进行探究，以期发现国有和民营上市公司在竞 争主体平等规则方面的源生性缺陷并探寻产权效应的原因，以解决证券市场 的制度性障碍和国有资产管理的低效率问题。 那什么是产权效应呢? 产权效应是指基于上市公司的产权性质不同而导 致资本市场在面对违规这样一个前提下市场反应是否显著的现象。因此，它 其实是在国有资产掩护下的国家控制权无限延伸，形成国有资产的强势性， 这种强势性体现在一旦与私人资本相结合，势必掌握控股地位。即使引入少 数股东约束或战略股东约束，这种约束也无法形成有约束力的硬约束。而债 权人约束过强削弱了国家优先安排债务融资的动机，加上由于控制权链条过 长使得监督难以维持，造成了国有上市公司内外产权错配，资源配置出现低 效率，依赖于与政府的这种强势融合，无法表现出与普通企业一样的市场反 应。这从理论上证明了产权效应存在的可能性。 经过实证研究，我们发现国有上市公司的c a r 并没有显著为负，而民营 企业在9 0 的置信水平下c a r 显著为负，这从实际中也证明了产权效应的存 在。 那么是产权效应是怎么产生的呢? 我们首先来看一下当企业中引入中小 股东和债权人是对控制权成本增加有什么要的作用? 经过理论推导之后，可 上市公司违规的产权效应研究 以得出下面的结论： ( 1 ) 国有控股是控制权收益的前提条件，公有产权和私有产权相结合必 然是国有控股的形式。 ( 2 ) 假如不考虑债务，考虑传统国有企业的情况，最初引入中小投资者 约束可以增加国家控制权收益同时可节约监督成本，增加企业效率，因此无 论基于国家控制权收益，还是基于市场效率，传统的国有企业都将被国有控 股企业多代替。 ( 3 ) 当社会资源足够大，即超过既定公有产权的最优控制规模时，国家 在控制权收益和控制权成本之间权衡以确定最优控制社会经济资源规模、控 股比例。 一定限度内引入少数股东和债权人约束有助于降低控制权成本，有助于 国家利用既定的资本存量控制更多的社会经济资源而获取更大的控制权收 益，毫无疑问，这意味着少数股东股权资本、银行、公众债券资本对于国家 实现控制权收益最大化而言具有一定程度的可替代性。一般来说，债权人约 束主要体现在企业破产时控制权收益的丧失，从而对国家控制权净收益影响 很大，因而国家很少愿意选择负债融资方式。由于公司法破产法合 同法的实施，国家对债权人保护进一步强化，债权人约束更为有力，同时， 相对于公众债权人而言，银行债权人约束相对较软。少数股东约束则主要体 现在持续经营下对企业日常经营活动的监督，但是由于控制权转移市场几乎 不存在以及少数股东有搭便车现象，所以少数股东的约束显得非常有限，监 督依然依靠用脚投票。 因此，如此分析看来，债权人约束作用强于股权人，公众债权人约束作 用强于银行债权人，这样就不难理解为什么国家对国有企业融资优先安排股 权融资，同时也可以解释国有上市公司和政府的紧密关系： 由于国家控制权与国家净租金收入呈现倒u 型关系，政府为获得最大化 的净租金收入，而不断延长控制权链条，随着边际控制成本的上升，当超过 临界点e 点的时候，国家控制权仍要控制更多的社会经济资源，就势必要承 担更高的成本，收取更低的收入，由此导致资源配置效率低下。这样的结果 进一步促使国有上市公司与政府紧密相融。正式在这种强势的主导之下，同 时由于代理链条过长而无法实质性的监督，因此产权效应应运而生。 2 内容摘要 在看过产权效应之后，自然就会想到产权效应有什么的后果呢? 首先是 宏观效应，即社会资源产权配置错位，过多的资源掌控在国家手中。 其次是微观效应，我们可以分别从公众、法规，制度、资源配置以及政 府等五个方面具体分析。 第一、干扰了公众对上市公司披露信息真实性的把握，误导了公众的投 资决策，侵犯了公众的知情权。 第二、违反了证券法和上市公司信息披露管理办法的相关规则， 造成有法不依的现象，严重损害证券市场法律法规及监管部门的公信力。 1 、信息披露内容不充分，程序正义流于形式，损害公众投资者的合法权 益。 2 、信息披露有关的法律责任不完备。 3 、信息违规披露的违法成本低，执法不严，造成上市公司违规冲动的无 约束状态，降低了政府及制度的公信力。 第三、产权效应破坏了证券市场“公平公正公开 的“三公”原则，造 成对民营企业合法权益的间接侵害。 第四、人为干扰了市场对资源配置的正常流动，形成资本市场尤其是股 票市场长期的“政策依赖症 。一方面，证券市场直接影响着企业的资本结构， 资本结构进而又影响着企业的股权结构；另一方面，证券市场作为一种公司 控制市场对经营者构成了一种外部约束机制。 第五、不利于有限政府的规范和引导，缺乏有效监督机制的干扰易导致 权力寻租。 按照我国现行的国有资产管理体制，通常由国资委直接或间接把持各级 国有企业的控股权，这使得政府本该专注于在市场失灵的情形下用看得见的 手来引导市场发展，注重对市场规则的制定和监管变成了直接插手市场微观 主体的经营行为，这种政企不分的模式既不符合国有企业建立现代企业制度 的规范，也为政府权力寻租提供了土壤，这使得国有上市公司的违规行为不 仅仅体现在证券交易中，甚至在业务拓展，利润增长等方面都或多或少的得 到政府部门的“非正常 照顾。 通常包含三个层次的内容： 第一、地方政府为国有上市公司违规拓展业务渠道。 3 上市公司违规的产权效应研究 第二、地方政府用人不当，对上市公司高管无法尽到有效的监管职责， 甚至还为其贪腐行为保驾护航，从而给上市公司埋下隐忧以至带来重大损失。 第三、政府为国有企业上市设定倾向性规则，为大股东占款提供了滋生 土壤。 针对这些弊端我们还可以怎么做呢? 第五部分我们将阐释产权效应的破 解之道 一、厘清出资人、控制人及监管方的权利划分，重构国有资产管理体制， 断绝产权效应的根源。 ( 一) 出资人与监管方的角色重合，造成了国有上市公司违规行为防不 胜防。 ( - - ) 出资方和实际控制人的信息不对称造成内部人控制严重，使得国 有上市公司违规行为层出不穷，国有资产频频流失。 其中，我国的国有资产管理体制应当主要从以下几个方面入手： ( 1 ) 、在公司治理结构上建立能够多方制衡的三权分立制度，确保决策 权、执行权和监督权各司其职，互不干扰。 ( z ) 、由于所有者实质性缺位，因此有必要强化社会大众对国有上市公 司的监管权。建立完备的独立董事制度，吸收具有广泛代表性、较高的专业 水准社会公信力的非官方人士作为独立董事，是强化公众监管的重要举措。 ( 3 ) o 在建立有效的分权制衡制度之前，有必要将现有的国有资产管理 体制剥离政府，交给更有广泛代表性和公信力以及很少有动机去干涉企业经 营行为的人大来管理。 二、彻底转变政府职能，推动职能向有限政府彻底转变，引导政府蜕变为 市场失灵时“最后的救助者 。 其一，从市场参与者向市场调控者转变。 其二，从规则制定执行者向规则制定者转变。 其三，从全面监管者向最后监管者转变。 其四，从自我评价者向社会评价者转变。 三、通过有效的内部和外部制度设计，强化公众对上市公司的监督机制。 第一，完善“真正独立 的独立董事制度，充分发挥其对上市公司违规 行为的内部制衡作用。 4 内容摘要 第二、建立有效的经理人市场，提高经理人违规成本，充分发挥经理人 市场对上市公司违规行为的外部制衡。 第三、强势推进融资融券制度，诱导公众对上市公司进行全方位监督， 提高上市公司质量。 第四、优化固有上市公司资本结构，借“全流通”的东风，深入推进放 弃控制权的国有股减持，以削弱在优化资本结构问题上由诺斯悖论所带来的 负面效应。 关键词：违规产权效应国有资产管理有限政府 5 a b s t r a e t c h i n a t sn a t i o n a lc o n d i t i o n sa n dt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro ft h em a i nh a v e a l w a y sb e e nd i f f e r e n t l yf o r m i n gab a s i co w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s c a nb ed i v i d e di n t ot w ob r o a dc a t e g o r i e so fs t a t e o w n e da n dp r i v a t e i r r e g u l a r i t i e s o fl i s t e dc o m p a n i e sd a m p e n e di n v e s t o rc o n f i d e n c ei nt h ec a p i t a lm a r k e t s i th a s s e r i o u s l yd a m a g e dt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s i np a r t i c u l a r , m a n yi n v e s t o r sa r e s m a l la n dm e d i u m s i z e d s ot h er e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sh a v er e g u l a t e di r r e g u l a r l i s t e dc o m p a n i e st og i v eab i th a r s hp u n i s h m e n t b e c a u s eo ft h ee q u i t yo fl i s t e d c o m p a n i e sa r ed i f f e r e n ti nn a t u r e ，e s p e c i a l l yt h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n d g o v e r n m e n tb e n e f i t st a n g l e d ，m a k i n gn o n p u b l i c l yl i s t e dc o m p a n y a f t e rt h es h o w t os o m ee x t e n td i f f e r e n c e s a n dt h i sp a p e i sb a s e do np u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s ， a f t e ri r r e g u l a r i t i e sw e r en o t a b l ep r i c ec h a n g e sc a r r i e do u tt oe x p l o r e ，w i t hav i e w t od i s c o v e rt h es t a t e o w n e da n dp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si nt h ec o m p e t i t i o nr u l e s o ft h em a i ns o u r c e so fe q u a l i t ye n d o g e n o u se f f e c to fd e f e c t sa n dt oe x p l o r et h e r e a s o n sf o rp r o p e r t yr i g h t st os o l v et h es y s t e mo fs e c u r i t i e sm a r k e to b s t a c l e sa n d t h es t a t e o w n e da s s e tm a n a g e m e n tp r o b l e mo fl o we f f i c i e n c y w h a ti st h ee f f e c tt h a tp r o p e r t yf i g h t sd o ? e f f e c tr e f e r st op r o p e r t yr i g h t sa r e p r o p e r t yr i g h t sb a s e do nt h el i s t e dc o m p a n i e sa l ed i f f e r e n ti nn a t u r ea n d l e a dt o c a p i t a lm a r k e t si nt h ef a c eo fs u c hav i o l a t i o nu n d e rt h ep r e m i s eo fw h e t h e rt h e m a r k e tr e a c t i o nt os i g n i f i c a n tp h e n o m e n o n t h e r e f o r e ，i t i s a c t u a l l y t h e s t a t e o w n e da s s e t si nt h ec o u n t r yu n d e rt h ec o v e ro fc o n t r o lo v e ra nu n l i m i t e d e x t e n s i o no ft h ef o r m a t i o no fs t r o n gs t a t e o w n e da s s e t s ，a n dt h i sr e f l e c t e di nt h e o n c es t r o n ga n dc o m b i n e dw i t hp r i v a t ec a p i t a l ，i ti sb o u n dt oa c q u i r et h es t a t u so f h o l d i n g e v e nt h ei n t r o d u c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r so rs t r a t e g i cs h a r e h o l d e r s b o u n db yc o n s t r a i n t s ，s u c hc o n s t r a i n t sc a n n o tf o r mah a r db i n d i n g a n dc r e d i t o r s h a v es t r o n gb i n d i n gw e a k e n e dt h ec o u n t r yg i v i n gp r i o r i t yt od e b tf i n a n c i n gm o t i v e ， c o u p l e dw i t hc o n t r o lo v e rt h ec h a i ni s t o ol o n gb e c a u s eo fo v e r s i g h tm a k e si t t h es t u d yo i lt h ee f f e c to fp r o p e r t y 黜g h t so ni r r e g u l a r i t yo fl i s t e dc o m p a n y d i f f i c u l tt om a i n t a i n ，r e s u l t i n gi ns t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sb o t hi n s i d ea n d o u t s i d et h ep r o p e r t ym i s m a t c h ，t h e r ew o u l db eal o we f f i c i e n c yo fr e s o u r c e a l l o c a t i o n ，a n dt h eg o v e r n m e n tr e l i e so nt h i sk i n d so fs t r o n gi n t e g r a t i o n ，c a n n o tb e d e m o n s t r a t e dw i t ht h es a m e g e n e r a le n t e r p r i s e m a r k e tr e a c t i o n t h i si s t h e o r e t i c a l l yp r o v e dt h a tt h ep o s s i b i l i t yo ft h ee x i s t e n c eo fp r o p e r t yr i g h t se f f e c t t h i sp a p e rc o n t a i n sf i v ec h a p t e r s i nc h a p t e r l ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h e r e s e a r c hb a c k g r o u n do fa n dl i t e r a t u r er e v i e w i nc h a p t e r2 ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e s p r o p e r t yf i g h t st h e o r yo fm e a n i n ga n de f f e c to ft h ef o u n d a t i o n ，i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ew r i t e rm a k ea ne m p i r i c a ls t u d ya n de x p l a i nt h er o o to fp r o p e r t yr i g h t s t h e f o u r t hc h a p t e ri sc o n c e r n e do nt h ec o n s e q u e n c e so ft h ee f f e c to f p r o p e r t yr i g h t s i n t h ef i n a lc h a p t e rs o l u t i o n sa n dm e a s u r e sa r ea d v i s e d k e y w o r d s ：i r r e g u l a r i t yo fl i s t e d - c o m p a n y ，p r o p e r t yr i g h t se f f e c t ，s t a t e - o w n e d a s s e t sm a n a g e m e n t , l i m i t e dg o v e r n m e n t ， 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：裳纪 9 年弓月日 1 绪言 1 1 研究背景 1 绪言 一直以来，由于我国特殊的国情和控股股东的主体不同，形成了上市公 司股权结构基本可分为国有和民营两大类别。无论是国有上市公司还是民营 上市公司在资本市场十多年的演进过程中，都开始不断的发展壮大，相互融 合。伴随着上市公司在竞争中优胜劣汰的过程，中国的资本市场也经历了从 无序管理到制度管理的蜕变。 从1 9 8 4 年第一家公开发行股票的飞乐音响，到9 0 年首批在上海证券交 易所上市交易的“老八股”，再到2 0 0 7 年的1 5 5 0 家上市公司，中国的资本市 场走过了自己有笑有泪的风雨历程。而国有企业和民营企业无疑是这段历程 的最佳历史见证人。作为国民经济的支柱，在公有制经济作为基本经济制度 的国家内，国有上市公司的规模和数量是可想而知的。截至2 0 0 7 年底，两市 国有上市公司就高达9 3 3 家，占两市上市公司总数的6 0 1 9 。可以说中国之 所以会产生资本市场，从一开始就是为国有企业量身定做的，随着资本市场 深化改革的推进，原本只能捡点面包屑的民营公司开始作为主要演员登上历 史舞台而不再是路人甲。从某种意义上讲，民营企业的争相上市见证了中国 资本市场又一划时代的革命。 随着市场经济的不断发展，上市公司频频出现违规现象，一方面倒逼监 管制度紧迫性完善，另一方面也为各方利益关系的对话提供了平台，尤其为 国有企业和政府之间连上了剪不断、理还乱的利益纠结。而上市公司的违规 行为挫伤了投资者对于资本市场的信心，严重损害了投资者尤其是中小投资 者的利益，因此监管当局一直对上市公司违规行为给予比较严厉的处罚。由 上市公司违规的产权效应研究 于上市公司的股权性质不同，尤其是国有上市公司和政府之间的利益纠结， 使得上市公司违规被公开之后呈现出某种程度上的差异。而本文正是基于对 上市公司违规被公开之后股价异动的显著性进行探究，以期发现国有和民营 上市公司在竞争主体平等规则方面的源生性缺陷并探寻产权效应的原因，以 解决证券市场的制度性障碍和国有资产管理的低效率问题。 1 2 文献回顾 上市公司违规并非一种新现象，一直以来作为资本市场的一种频发性事 件，都是资本市场研究理论的重点。国内方面，偏重于两个方向： 一是站在公司治理结构和监管制度的视角分析上市公司违规行为的。蔡 志岳、吴世农是从董事会特征的角度来剖析上市公司违规的发生概率、发生 频率和严重程度。他们认为董事会规模过大会降低工作效率；独立董事比例 越高，公司经营越规范：审计委员会的设立可以在一定程度上监督约束公司 行为。他们还发现与代理理论相矛盾，关于董事长兼任总经理的公司越不容 易违规，违规程度越轻微。他们认为这可能意味着董事会是一个复杂的体系 以及单一的理论无法完全诠释其运营原理。文守逊、杨武是从信息违规披露 的处罚效果方面来进行上市公司违规行为研究的。他们认为，就违规行为看， 临时性重大信息披露和年报信息披露是最大违规源，问题主要是信息未披露 和虚假披露，但这两者可能共生性存在；对信息披露违规的再处罚，尤其是 以内部批评为主，没有起到增加违规成本和惩罚告诫作用。而处罚当日的超 额收益率显示，市场的反应与处罚公开性、处罚力度存在整的相关性。受处 罚公司再融资机会与未受处罚公司相比无显著性差异。而以内部批评为主的 处罚手段，对公司再融资能力和机会没有影响。他们还认为只有公开性较高、 力度较大的处罚，才能通过股价波动和再融资机会对受处罚公司的违规成本 产生显著影响。而刘白兰、邹建华 则主要分析影响上市公司违规行为的因素。 他们通过构建一个不完全信息下的静态博弈模型研究发现，法律规则、股权 。蔡志岳，吴世农，董事会特征影响上市公司违规行为的实证研究 j ，南开管理评论，2 0 0 7 ( 1 0 ) 。文守逊，杨武，上市公司违规信息披露处罚效果的研究 j ，重庆大学学报，2 0 0 2 ( 1 1 ) 。刘白兰，邹建华，上市公司违规与中小投资者保护 j ，经济与管理研究，2 0 0 8 ( 6 ) 2 1 绪言 集中度和证券监管力度都是影响上市公司违法违规行为的重要因素。 二是站在产权的视角看公司治理结构与上市公司业绩的关联度。胡凯和 朱泽刚( 2 0 0 8 ) 通过对我国国有上市公司和民营上市公司的独立董事制度与 工业业绩相关性进行实证分析后发现，独立董事对提升国有控股公司业绩的 作用不显著，而对非国有上市公司具有一定的显著性。这种差异说明独立董 事制度在改善公司治理质量方面的效用程度，受不同控股权性质所导致的公 司代理关系特征的影响，同时与外部市场制度差别和独立董事产生机制相关。 而胡勤勤、沈艺峰( 2 0 0 2 ) 以及何问陶等( 2 0 0 2 ) 也都是从独立董事对公司 经营业绩的作用入手。而唐清全 等则考虑独立董事的职业背景对其作用发挥 的影响深入了对问题的研究；只不过胡勤勤利用c a r 和托宾q 与独立董事比 例做了回归分析，发现经营业绩与独立董事之间不存在显著的相关关系。骆 品亮等利用每股收益和净资产收益率与独立董事比例做了回归分析，发现独 立董事比例对公司业绩没有影响。 国外的学术界也一直致力于董事会与公司违规行为之间关系的研究。 b c a s l e y 发现财务舞弊公司的董事会的外部董事比例显著低于其配对公司，且 董事会规模越大，公司越可能发生财务舞弊。 1 3 研究思路和方法 本文主要对2 0 0 5 2 0 0 7 年沪深两市违规的2 6 4 家上市公司作为样本，采 用事件研究的经典方法，即基于控股股东性质不同的对比视角，通过选择考 察期和窗口期，考察上市公司违规后累计非正常收益率( q 讯) 是否具有显 著的负效应，来验证是否存在产权效应，并分别从实证模型数据和描述性数 据两方面进行阐释。获得实证研究的结论后，接下来就是分析产权效应产生 的原因。在一定的约束条件下，通过建立国家控制权效用函数来解释产权效 胡凯、朱泽剐，不同控股主体下独立董事制度与公司业绩的实证研究 j ，财会通讯，2 0 0 8 ( 1 2 ) o 胡勤勤，沈艺峰，独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩，世界经济 j ，2 0 0 2 ( 7 ) 唐清泉、罗当论、张学勤，独立董事职业背景与公司业绩关系的实证研究 j ，当代经济管理，2 0 0 5 ( 1 ) 回骆品亮，独立董事铝g 度与上市公司业绩的相关性分析：来自沪市a 股的实证研究 j ，上海管理科学， 2 0 0 4 ( 5 ) ob e a s l e ym a ne m p i r i c a la n a l y s i so f t h er e l a t i o nb e t w e e nt h eb o a r do fd i r e c t o rc o m p o s i t i o n a n df i n a n c i a ls t a t e m e n tf r a u d ，t h ea c c o u n t i n gr e v i e w e j ，1 9 9 6 ，7 1 ( 4 ) ；4 4 3 4 6 5 3 上市公司违规的产权效应研究 应产生的根源，并分别从宏观和微观两个层面分析产权效应带来的后果，最 后提出相应的解决对策。 1 4 研究局限 1 、本文的数据采集仅限于2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年的样本数据，共2 6 4 家上市公 司。按照事件研究的经典方法，样本容量通常要达到5 0 0 家以上，误差才会 较小。在进行产权划分之后，样本容量进一步缩小，使得数据处理之后的结 果可能会有较大程度的偏差。 2 、为了避免少数上市公司多次违规造成产权效应被局部放大，本文研究 的样本上市公司均只采集了一次违规数据。这样的筛除尽管是随机的，但不 排除可能对结果产生_ 定影响。 3 、由于本人学识有限，阅历尚浅，实证研究的水平也极其有限，因此存 在偏颇错漏的地方，还望老师多多提点。 、 4 2 产权效应的内涵及理论基础 2 产权效应的内涵及理论基础 2 1 产权效应的涵义 产权效应，准确的说，是上市公司违规产权效应( 以下均简称为“产权 效应) ，是指基于上市公司的产权性质不同而导致资本市场在面对违规这样 一个前提下市场反应是否显著的现象。这里的“产权性质不同 集中体现在 国有和民营两大类区分上。 产权效应应具备以下几个关键要素： 一是产权是基础，即产权效应是基于产权的视角而发现的现象，并不必 然出现在以其他视角审视的上市公司效应上。 二是违规是前提，即产权效应反映的仅仅是上市公司出现违规行为之后 而发现的现象，并不必然出现在上市公司的其他行为中。 三是市场反应是结果，即产权效应最终也只是一种市场反应现象。 2 2 产权效应的理论基础 2 2 1 产权效应的合理联想 产权效应的合理联想在于监管者和所有者的角色重合、隔离监管制度的 缺失加上政府公信力的合法滥用最终造成了市场经济条件下本该众生平等的 竞争主体出现“歧视性 的制度缺陷。之所以会认为上市公司违规被公开之 后股价异动会有不同表现就在于国有上市公司通常由各级国资委直接或间接 。本文如无特殊说明，产权效应均为上市公司违规的产权效应 5 上市公司违规的产权效应研究 持股，与此同时政府所属的职能部门又担负着监管资本市场的职责。由于我 国国有企业的公司治理结构尚不完善，加上监管部门与政府出资人千丝万缕 的联系，而最重要的就是国有上市公司在违规被公开之后，作为出资人的政 府可以利用其公信力和影响力进行事后救济，从而削弱违规之后市场对国有 上市公司的质疑，从而体现在股价异动上其显著性程度比民营上市公司低。 2 2 2 产权效应的理论基础 产权效应其实是在国有资产掩护下的国家控制权无限延伸，形成国有资 产的强势性，这种强势性体现在一旦与私人资本相结合，势必掌握控股地位。 即使引入少数股东约束或战略股东约束，这种约束也无法形成有约束力的硬 约束。而债权人约束过强削弱了国家优先安排债务融资的动机，加上由于控 制权链条过长使得监督难以维持，造成了国有上市公司内外产权错配，缺乏 制衡机制，资源配置出现低效率，只能依赖于与政府的这种强势融合，无法 表现出与一个市场化的普通企业一致的市场反应。 6 3 产权效应的实证研究与原因浅析 3 产权效应的实证研究与原因浅析 3 1 研究方法 3 1 1 基本假设： 第一、违规的认定以证券交易所公告或违规企业自行公告为准。证券交 易所公告时间与违规企业自行公告时间不一致的，以时间较早的为准。 第二、违规的上市公司在考察期内的股权结构没有发生根本性改变，这 是基于对上市公司基本面稳定的假设。 第三、事件所囊括的区间能包含违规事件的影响过程，在公告前后3 天 之外，没有任何泄露情形发生。此假设的目的在于合理估计事件的影响区间， 以避免与正常收益时间区间发生交叉污染。由于对事件反映期，事件研究并 没有一个统一的标准。尽管上市公司违规行为的发生与证券监管机构的公告 存在一定的时滞，但通常流传的小道消息，我们认为属于异质性风险，不会 对整个窗口期的股价变动趋势产生根本性影响。而由于资本市场的公告具有 权威性和较高的认同度，因此我们假定这个窗口期为( - 3 ，3 ) 和( 一1 ，1 ) 。 第四、假设样本内上市公司仅违规一次。上市公司违规事件不止一次的， 以具备无污染区间的事件时间为准。之所以做出这样的假设是基于防止股权 结构的完全复制放大了产权效应本身。由于样本中有的上市公司不止违规一 次，而如果把多次违规的上市公司的每次违规行为都纳入样本，会由于部分 公司股权结构的完全重复而使同结构的样本公司数量增加，从而对结论的显 著程度有所影响。如果上市公司违规不止一次，原则上仅保留一次违规事件， 保留标准是该事件的窗口期以及观察期都不包含其余的违规事件。 7 上市公司违规的产权效应研究 3 1 2 样本选择与模型建立 本文研究的数据来自于c a m a r 上市公司违规处理数据厍，按照上述原则 假设进行筛选，共获得有效样本2 6 4 个，采用e x c e l 软件进行主要的数据处 理。 采用市场调节后的累积超额收益率( c a r ) 指标来衡量违规上市公司日收 益与市场平均日收益的差距。 公式1 彳r ；一r 打一r 扣 r 打：考虑现金分红的个股日收益率， 尺驴：无污染期内个股正常日收益率。 4 尺；：个股非正常日收益率 公式2 a a r = x2 r 打 t | a 堰 ，0 诎 蚴g m t ) = t 2 触 f 1 a a r ：非正常平均日收益率；仃枷：非正常平均日收益率的标准差； c a r ( t ，t ：) ：t l 到t ：期间非正常累计收益率 表1 nc a rzt 窗口期( 一3 ，3 )( - 1 ，1 )( 一3 ，3 )( 一1 ，1 )( 一3 ，3 )( 一1 ，1 ) 国有 1 8 3 0 0 0 7 9- 0 0 0 2 5一o 8 1 20 0 5 9- 0 8 6 70 6 6 5 民营 8 1 0 0 2 4 7- 0 0 0 5 31 7 1 5 水0 2 1 0一2 0 1 5 半- 0 7 7 9 注：本表中宰表示在1 0 的水平下显著，料表示在5 的水平下显著，林术表示在1 的水平下显著。数据 来源：来源于c s f f a r 以及自行整理而得 表2 违规次数1 2 3 = 4 国有1 6 9 1 2 20 民营 7 5420 8 3 产权散麻的实研究与原目洼女 图1 晒 3 2 实证分析与结果 ( - - ) 由于产权结构不同，导致违规上市公司受政府扶持的比重出现较 大差异。根据上市公司公开披露信息显示，国有上市公司在违规行为披露之 后，获得政府直接或间接扶持的数量为7 1 家，占违规国有上市公司总量的 3 8 8 ，站违规上市公司总数的2 69 ：而其余的国有上市公司在较短的考察 期没有发现相关的公开披露信息以及相关媒体报道，而民营上市公司在违规 行为披露之后，在考察期内获得政府直接或间接扶持的数量不超过1 0 家，不 超过违规民营上市公司总量的1 33 ，占违规上市公司总数的38 。 ( 二) 由于产权结构不同，违规次数也呈现出明显的差异。 由图1 可知，在考察期内，国有上市公司违规一次以上的公司数量为1 4 家，占违规上市公司总数的5 3 ，民营上市公司违规一次以上的公司数量为 6 家，占违规上市公司总数的2 2 7 。国有上市公司多次违规的比重远高于民 营上市公司。 ( 三) 企业的超额累积收益c a r 7 和c a r 3 分别如表所示，国有上市公司 和民营上市公司c a r 7 和c a r 3 均为负，但是c a r 3 均不显著，民营上市公司的 c a r 7 显著为负，但也仅在9 0 的置信水平下显著，而国有上市公司的c a r 7 尽 管为负，但不显著。 一啵撇嗽缒一酵酾赠瞳 上市公司违规的产权效应研究 上市公司违规信息被披露对于上市公司本身而言，应当是重大影响，市 场表现应当较为激烈。如果说c a r 3 的负值不显著表明市场对这个信息来不及 反应或市场在等待更进一步的信息的话，那么国有上市公司的c a r 7 也不显著， 表明市场可能对于国有上市公司的救济怀有某种程度的期待，那么谁来救济 国有上市公司? 显然作为国有资产的掌门人，这个救济只能由政府来做。 联想到( 一) ( 二) ，结合实证研究结果，我们可以的出这样的结论：基 于产权的角度，政府对违规的国有上市公司采用了一定程度的救济( 而这种 救济就是控制权的延伸) 使得国有上市公司违规表现出与民营上市公司不同 的抗跌能力。而这就是我们所认为的“产权效应 。尽管这样的产权效应建立 在并不很高的置信水平上，但是我们却有必要对产权效应进行剖析，以扫清 资本市场有效运行的障碍。 3 3 产权效应的产生原因 我们用一个简单的带约束条件的国有控制权效用函数来对产权效应进行 进一步的探讨。 假设国家以其控制的公有产权通过逐层控股形式控制社会经济资源，谋 求控制权收益。国家控制权效用函数可设定为u ；u 慷c ，c 。j ，r 。一r 。o ) ， c ci c 。n , x , l ，乙：) 。m a x u ，约束条件为： x g l ，一l ：计f b ( 公有 资本存量) ；x 0 ( 保持控股地位的最低持股比例) ；isi ( 既定时期的社会 总资源) 。其中为控制权收益，其主要来源包括产权效率的增进和对中小股 东及其他投资者的利益剥夺；c c 为控制权成本，包括委托代理成本和其他产 权主体施加的约束：r l 为控制权链条的长度。l ，为受控企业的平均银行负债占 总资产的比例；l 。为受控企业的平均公众负债占总资产的比例；i 为国家所控 制的社会经济资源。 按照欧阳春云的结论，根据设定的约束条件【x 【1 一l - l ：汁x i = b ，由于 边际控制收益大于零，我们可以得到a 跹巩 0 ，a j a 。 0 ，a 髓钆 。欧阳春云，我国上市公司资本结构的产权制度分析 j ，重庆工商大学学报，2 0 0 8 ( 3 ) 1 0 3 产权效应的实证研究与原因浅析 0 ，这样在资本总量b 一定的情况下，通过增加控制权链条的长度n 而降低 控股比例便可得到更大的控制权收益。边际控制成本“ 0 上升，即表明， 随着控制权链条的加长，边际代理成本将上升，且比边际控制权收益上升的 更快。当代理链条很长时，监督变得毫无意义。x 0 ，l 2 o 表明企业 中引入中小股东和债权人，他们对控制权成本有两种相互的作用；一是由于 中小股东和债权人的约束作用是监督成本下降而有助于降低控制权成本，二 是由于中小股东和债权人的约束本身增加了控制权成本。假设在一定范围内， 第一种作用占主导地位，即缸a i o ，戤a l 。 0 ，缸钆 0 ，据此我们得出 以下结论： ( 1 ) 国有控股是控制权收益的前提条件，公有产权和私有产权相结合必 然是国有控股的形式。 ( 2 ) 假如不考虑债务，考虑传统国有企业的情况即x = i ，i = b ，最初引入 中小投资者约束可以增加国家控制权收益同时可节约监督成本，增加企业效 率，因此无论基于国家控制权收益，还是基于市场效率，传统的国有企业都 将被国有控股企业所代替。 ( 3 ) 当社会资源i 足够大( 超过既定公有产权b 的最优控制规模) 时，国 家在控制权收益和控制权成本之间权衡以确定最优控制社会经济资源规模以 及控股比例。如图2 所示，e 点即是控制权收入最大化点，a 点向e 点移动， 国家通过逐层控制，可以实现既定的资本存量b 来控制更多的社会资本。 当社会总资源i 并不足够时( 相对于最优控制规模) ，即公有产权b 太多 了的时候，国家将控制尽可能多的社会资源，伴随着时间推移，i 不断增长， 国家控制的社会经济资源( 如图2 所示) i 将沿a e 曲线不断推移。在这个过 程中，控制链条不断加长，控股比例不断下降。这大致可以说明中国经济转 轨以来的实际情况：尽管国家控制了大部分资源，但逐渐从绝对控制向绝对 控股相对控股演进。 ( 4 ) 最初的d a i 0 ，她a l 。 0 ，a j a 比 0 ，表明一定限度内引入少数 股东和债权人约束有助于降低控制权成本，有助于国家利用既定的资本存量 控制更多的社会经济资源而获取更大的控制权收益，毫无疑问，这意味着少 上市公司违规的产权效应研究 数股东股权资本、银行、公众债券资本对于国家实现控制权收益最大化而言 具有一定程度的可替代性。一般来说，债权人约束主要体现在企业破产时控 制权收益的丧失，从而对国家控制权净收益影响很大，因而国家很少愿意选 择负债融资方式。由于公司法破产法合同法的实施，国家对债权 人保护进一步强化，债权入约束更为有力，同时，相对于公众债权人而言， 银行债权人约束相对较软。少数股东约束则主要体现在持续经营下对企业日 常经营活动的监督，但是由于控制权转移市场几乎不存在以及少数股东有搭 便车现象，所以少数股东的约束显得非常有限，监督依然依靠用脚投票。 因此，如此分析看来，债权人约束作用强于股权人，公众债权人约束作 用强于银行债权人，这样就不难理解为什么国家对国有企业融资优先安排股 权融资，同时也可以解释国有上市公司和政府的紧密关系： 由于国家控制权与国家净租金收入呈现倒u 型关系，政府为获得最大化 的净租金收入，而不断延长控制权链条，随着边际控制成本的上升，当超过 临界点e 点的时候，国家控制权仍要控制更多的社会经济资源，就势必要承 担更高的成本，收取更低的收入，由此导致资源配置效率低下。这样的结果 进一步促使国有上市公司与政府紧密相融。正式在这种强势的主导之下，同 时由于代理链条过长而无法实质性的监督，因此产权效应应运而生。 1 2 r c _ c c 图2 4 产权效应的后果 4 产权效应的后果 4 1 宏观效应：社会资源产权配置错位，过多的资源掌控 在国家手中。 康燕和宋凡华( 2 0 0 3 ) 在一篇研究报告中指出，中国股市从9 8 年到2 0 0 2 年期间不但没有创造价值，反而在毁灭价值，致使股市总市值缩水超过1 3 。 这是什么原因造成的呢? 宏观上可以理解为相对于效率而言既定的国有产权 ( 国有资本存量) 控制了过多的社会经济资源，即国家基于租金最大化的既 定资本存量控制更多社会经济资源的冲动其实是在毁灭价值。 如图2 所示，其中：i 为社会经济资源，i 。为既定公有资本存量b 基于国 家租金最大化的最有控制资源量；b 为既定的公有资本存量，r c - c 。为国家租 金净收入；a e f 线表示随着国家控制资源量的增加，租金净收入的变化曲线， e 点为最大值点；( h 线表示随着国家控制资源量增加，国家控股比例不断下 降，各产权主体之间共同财产先减少后增加，e v a 不断减少，k 点e v a x = o 。这 样我们不难理解： ( 1 ) 、社会总资源i i 。时，国家用既定资本存量b 控制i 。社会经济资源 使国家租金最大化，结果造成了价值毁灭，即e v a 。 0 ，这个过程就是租金净收入增加和创造价 值的过程；之后k i i 。，则伴随着国家租金净收入增加和价值毁灭。也就 说明国家租金最大