（金融学专业论文）QFII与新兴股票市场资源配置效率—实证研究及对中国的启示.pdf

摘要 全球资本市场日益增强的开放性和联动性使得新兴股票市场面临着越 来越迫切的对外开放需求，以及在此过程中对风险进行有效控制的需要。 q f i i 作为新兴股票市场过渡性、限制性的开放制度，对新兴股票市场的资 源配置效率不可避免的会产生影响。这种影响方向和程度如何? 对我国有何 政策上的借鉴意义? 这是本文所要研究的主要问题。本文从全球股票市场的 发展趋势这一宏观背景出发揭示出q f i i 产生的必然性，并回顾了关于股票 市场资源配置效率以及新兴股票市场对外开放的相关理论，以期对q f i i 如 何影响新兴股票市场资源配置效率做一定的研究分析。 新兴证券市场实行q f i i 的主要原因在于期待引入国外机构投资者能够 完善证券市场结构，提升市场投资理念，从而提高证券市场资源配置效率。 本文从证券市场资产定价的角度，选取股票市场平均市盈率这一指标，通过 一个理论模型将资产定价和证券市场资源配置效率联系起来，并运用实证方 法分析q f i i 对资产定价的影响，来研究新兴证券市场实行q f i i 会对市场资 源配置产生什么样的影响。本文对印度和韩国的实证分析结果表明了与境内 投资者相比，q f i i 在提高市场资源配置效率方面确实具有更明显的作用。 同时，本文根据结论分析了q f i i 对我国的证券市场可能产生的作用及我国 应采取的必要措旌以更好的保证q f i i 制度在我国的顺利实行。 章节构成上本文主要分为四个部分：第一章主要阐述本文论题的理论和 实践背景，本文旨在解决的问题和所采用的研究方法；第二章在理论分析方 面对股票市场资源配置效率作更详细的阐述，并通过一个模型将其与资产定 价联系起来并具体化；第三章对印度和韩国实施q f i i 的情况进行了实证分 析；第四章对中国的股票市场和q f i i 制度作了分析并提出相关政策建议。 【关键词】新兴股票市场。资源配置效率，q f i i 【中图分类号】f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) i saf o r e i g ni n v e s t m e n tc o n t r o l p o l i c ya d o p t e db ym a n ye m e r g i n gs t o c km a r k e t sa saw a yt oi n t r o d u c ef o r e i g n c a p i t a li n t ot h e s em a r k e t sw h i l ep l a c ec l o s es u p e r v i s i o no rt i g h tc o n t r o lo v e rt h e i n v e s t m e n ta c t i v i t i e so ff o r e i g ni n v e s t o r s t h ef u n d a m e n t a lr e a s o no ft h eq f i i p r a c t i c ei st h a te m e r g i n gm a r k e t sh o p et ob em o r eo p e nt oi n t e r n a t i o n a li n v e s t o r s ， a ss t o c km a r k e t sa n di n v e s t m e n t sa r o u n dt h eg l o b ea r eb e c o m i n gm o r ea n dm o r e i n t e g r a t e da n de m e r g i n gm a r k e t sn e e da n dw a n tt ob eb e t t e rb r o u g h ti n t ot h e p r o c e s sw h i l ea v e r th i g hr i s k so rc r i s i sc a u s e db ye x c e s sm a r k e tl i b e r a l i z a t i o n t y p i c a ls u c he m e r g i n gm a r k e t sa r ei n d i a ，s o u t hk o r e aa n dc h i n e s et a i w a n c h i n am a i n l a n da l s oh a sa n n o u n c e di m p l e m e n t a t i o no fq f i io nn o v 5 ，2 0 0 2 t h i sp a p e ra n a l y s e st h ei m p a c to fq f i io nm a r k e te f f i c i e n c yo f e m e r g i n gs t o c k m a r k e t sb yf i r s tb r i d g i n gm a r k e te f f i c i e n c ya n dm a r k e tp r i c e ，i e p er a t i oi nt h i s p a p e ra n dt h e ns t u d y i n ge m p i r i c a l l yu s i n gi n d i aa n dk o r e a s m a r k e td a t a r e s u l t ss h o wt h a tc o m p a r i n gt od o m e s t i ci n v e s t o r sq f i ih a sb i g g e rp o s i t i v e i m p a c t so i lm a r k e te f f i c i e n c y b a s e do nt h e s er e s u l t st h ep a p e rg i v e saf u r t h e r a n a l y s i so nc h i n a ss t o c km a r k e ta n dq f i i t h i sp a p e rh a sf o u rc h a p t e r s ：c h a p t e ro n es t a t e st h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l b a c k g r o u n do f t h et o p i c ，q u e s t i o n si tt r i e st oa n s w e ra n dm e t h o d si tu s e s ；c h a p t e r t w os e t u pam o d e lt or e f l e c tm a r k e te f f i c i e n c yw i t hp er a t i oa n dr a i s e s a s s u m p t i o n so nq f i i si m p a c t s ；c h a p t e rt h r e ei se m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei n d i a n a n dk o r e a nm a r k e t s ；c h a p t e rf o u rs t u d i e st h ec h i n e s em a r k e ta n di t sq f i ia n d g i v e ss u g g e s t i o n so nq f i ip o l i c yf o rb e t t e ri m p l e m e n t a t i o n k e yw o r d s ：e m e r g i n gs t o c km a r k e t s ，m a r k e te f f i c i e n c y ，q f i i c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 9 1 图表目录 图卜11 9 8 1 2 0 0 0 年全球股票市场市值比较2 图卜21 9 8 1 年全球股票市场市值占比3 图卜32 0 0 0 年全球股票市场市值占比3 图卜4b m i 全球指数构成4 图卜5b m i 全球指数构成( 亚太区) 4 表2 - 1s t a n d a r d p o o r 定义的代表性新兴股票市场1 3 图2 一l 截至到2 0 0 5 年1 月份b m i 发达股票市场1 2 个月回报率1 4 图2 2 截至到2 0 0 5 年1 月份b m i 新兴股票市场1 2 个月回报率1 5 式2 - 1 市盈率基本计算公式2 1 图2 31 9 4 3 1 9 9 8 年s & p 5 0 0 指数市盈率变化图2 2 图2 - 41 9 9 1 9 - 2 0 0 2 1 2n i k k i e 2 2 5 指数市盈率变化图2 2 式2 - 2 股票价值模型一折现模型2 3 表2 2 部分成熟市场基准市盈率和短期利率关系一览2 4 表3 - 1 实证分析变量名对照表2 8 表3 - 2 印度b s e 市场变量的a d f 检验2 8 表3 3 印度b s e 市场变量协整检验结果2 9 表3 4 印度b s e 市场g r a n g e r 因果检验结果l a g2 3 0 表3 5 印度b s e 市场g r a n g e r 因果检验结果l a g3 3 l 表3 6 印度b s e 市场数据3 2 表3 - 7 韩国股票市场变量a d f 检验结果3 5 表3 - 8 韩国股票市场变量协整检验结果3 6 表3 9 韩国股票市场g r a n g e r 因果检验结果l a g2 。3 7 表3 1 0 韩国股票市场g r a n g e r 因果检验结果l a g3 3 7 表3 1 1 韩国k s x 数据3 8 图3 - 1 印度b s e 市场数据趋势图4 1 图3 - 2 韩国股市数据趋势图4 1 表3 - 1 2 机构投资者主流投资理念4 2 图4 - 11 9 8 卜2 0 0 0 全球股票市值占g d p 比重4 4 表4 一l1 9 9 9 2 0 0 4 我国股票市值占g d pt b 重。4 5 表4 - 2 我国已批准的q f i i 机构名录4 8 引言 0 f i i ( q u a i i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a iin v e s t o r s 合格境外机构 投资者) 是一种制度安排，指一国允许合格的外国机构投资者在一定限制 下汇入资金转换为当地货币，投资于该国证券市场，并能在经过审核后将资 本利得和股息收入转换为外汇汇出。全球经济、金融的一体化要求资金可以 在全球范围内有效流动并得到合理配置，这使得各国证券市场的对外开放成 为国际上证券市场发展的主流趋势。发达国家和地区如美、日、西欧的证券 市场开放程度已相当高，而次发达国家和发展中国家的证券市场相对发展不 成熟，抗风险能力较差，因此从完全封闭到对外开放需要一个过渡过程，在 参与国际资本配置的同时降低风险暴露。作为一种过渡性制度安排，0 f i | 不是国际通行的做法，而主要被一些新兴市场所采用，它使这些证券市场具 有一定程度的可控的开放性。如韩国、我国台湾和印度的证券市场分别在 1 9 8 5 、1 9 9 1 、1 9 9 2 年实行了o f l i ，2 0 0 2 年1 1 月5 日，中国证监会颁布了 合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，标志着我国也将正式 实施0 f i | 制度。理论和实践都表明q f i l 是促进新兴证券市场稳步开放、提 高证券市场资源配置效率的有效手段。 g f ii 究竟对一国证券市场有何影响? 我国应如何有效的利用0 f l | ? 本文以较早引入0 f i i 的印度和韩国股票市场为研究对象运用协整检验和 g r a n g e r 因果检验方法，分析o f il 的引入对新兴股票市场资源配置效率的 影响，以得出有关0 f | i 的作用及最优制度安排的结论，以期对我国实施0 f | i 起到借鉴作用。 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 第一章导论 第一节本文的理论和实践背景以及解决的问题 本文的理论和实践背景 股票市场的产生和发展是有其必然性的，因为股票市场是适应于社会经 济资源在全局范围内进行优化配置要求的产物。一个经济体( 可以指一个国 家或地区经济，也可以指全球经济) 的经济发展可以用公式卜l 来表示： y = f ( k ，l ，0 ) 卜l 随着经济发展水平的不断提高，资本k 不断积聚，最终社会化大生产的生产 方式要求社会经济资源在全社会范围内进行优化配置，因此伴随着经济的不 断发展，我们可以看到一个经济体的金融市场也不断发展、完善和扩大，其 本质功能即是不断地扩大经济资源配置的深度和广度，提高资源配置的效 率。 股票市场作为金融市场的支柱之一，其资源配置功能的发挥是通过使经 济资源的所有权在全社会范围内进行流通而实现的，股票这种金融资产的本 质就是经济资源的所有权。这使得股票市场与债权金融市场( 典型的如债券 市场，货币市场，银行借贷市场等) 相比具有更直接的经济资源配置功能， 同时由于股票市场具有公开性，广泛性和开放性等特点，使得它与私募股本 市场( 如私募投资，风险投资产权市场等) 相比具有更广泛的资源配置功 能，更具有对整体经济发展的引领功能。股票市场的这种资源配置功能以及 由其带来的衍生功能( 如经济发展的晴雨表功能) 是独一无二的，且早已被 理论和实践所证明。股票市场在现代经济生活中具有非常重要的地位。 自1 7 7 3 年英国诞生现代意义上的股票市场以来，全球范围内股票市场 迅速发展，尤其在以美、日、欧为代表的发达国家，股票市场已经达到了很 高的发展阶段，在经济领域内扮演着重要的角色。 同时，次发达和发展中国家和地区的股票市场也蓬勃发展，发展速度十 分迅猛，对具有后发优势的经济体的经济发展起到了巨大的推动作用，而在 一些转型经济体的转型发展过程中，股票市场的发展还成为经济转型的重要 标志之一( 比如中国) 。图卜1 表示了1 9 8 1 - 2 0 0 0 全球股票市值发展情况概 览。 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 图1 - 11 9 8 1 - 2 0 0 0 年全球股票市场市值概览( 资料来源：o b s e r v a t o i r ed ei a f i n a n c e ，2 0 0 2 ) 纵观全球的股票市场发展状况，我们不难发现目前全球股票市场具有以 下三个突出的特征： 1 范围大，领域广 2 开放性和联动性日益增强 3 各股票市场发展不平衡 其中第一条特征主要表现为全球范围内股票市场呈现蓬勃发展的态势， 这在以上的分析和两张表中都有所表述，并且在股票市场上发行和交易的股 票涵盖了几乎所有的行业领域，股票市场的多种类型和结构也涵盖了不同规 模的公司企业。开放性和联动性主要表现在各股票市场之间呈现出越来越紧 密的相互制约和相互影响的关系，在某一市场上出现的重大波动，以及全球 范围内的重大事件都会影响到几乎所有的股票市场运行。同时，资金在各股 2 q f i i 与新* 股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 票市场之间流动的障碍也越来越低，这既是得益于经济、金融自由化和全球 化的推动，又是经济金融自由化和全球化的重要特征之一，越来越高程度的 开放性将成为全球股票市场发展的大趋势。在全球股票市场发展的内部结构 上，各股票市场存在着明显的发展不平衡是突出的特征。这主要是因为各经 济体本身的发展阶段和规模各不相同，以及各股票市场的发展历程不同。具 体而言，由于美、日、欧等发达国家和地区的经济发展水平较高，股票市场 产生、发展较早，其股票市场已经发展到相当成熟的阶段；而次发达和发展 中国家和地区由于经济体本身所处阶段相对不高，抑或股票市场发展较晚， 因此股票市场离成熟和完善阶段仍有一段距离。如印度的股票市场，虽然其 产生较早，但是其经济体本身仍处于发展中阶段，因此其股票市场仍属于非 成熟市场：再如韩国，虽然经济发展水平很高，但股票市场相对发展历史较 短，规模有限，因此也还没有达到如美、日、欧等发达国家和地区的成熟阶 段；我国的股票市场由于同时存在着以上两点因素，因此离成熟完善的市场 仍有不小的距离。 从图1 - 1 中我们可以看出，2 0 年内全球股票市场市值快速增长，复合 年平均增长率。为1 4 3 6 。但是发达国家和地区的股票市值占了全球股市市 值的大部分，如图卜2 ，卜3 所示。 图1 - 21 9 8 1 年全球股票市场市值占比( 资料来源：w o r l db a n k ：w o r l dd e v e l o p m e n t i n d i c a t o r s ) 图1 - 32 0 0 0 年全球股票市场市值占比( 资料来源：w o r l db a n k ：w o r l dd e v e l o p m e n t i n d i c a t o r s ) 3 q f i i 与瓿兴股票市场瓷褥配置效率实证研究及对中国的启示 美国股票市场市值在1 9 8 1 和2 0 0 0 分别占了全球股票市场市值的5 2 和 4 7 ，而非o e c d 国家2 仅占9 。可见全球股票市场快速发展的同时，不平衡 性的特征也一直非常显著。再从标准普尔3 和花旗集团发布的b m i 全球指数4 构成情况看，发达国家和地区的股票市场在全球指数构成中占了很大比例。 如图1 - 3 ，i - 4 。( 资料来源：t h ew o r l db yn u m b e r s ：g l o b a ls t o c km a r k e t r e v i e w ，7 a n u a r y2 0 0 5 ，标准普尔公司) 图卜4b m i 全球指数构成图卜5b m i 全球指数构成( 亚太区) 理论界普遍认为，一个股票市场要达到成熟阶段，其应具备但不限于以 下一些条件，同时，这些条件也构成了一个成熟完善的股票市场所应具备的 一些但未必是全部特征： 1 具有较多的上市公司，且上市公司涵盖领域广，在整个经济体内占 有重要地位； 2 充足的资金量，流动性好，交易活跃，交易量大： 3 在投资者结构方面，机构投资者为主要投资者，投资理念理性： 4 信息充分，产品结构合理，市场定价机制合理 从以上四个主要方面来考察成熟完善的股票市场以及非成熟完善的股 票市场，我们可以发现，成熟市场普遍满足这四个条件并具有这些特征，而 非成熟市场则在其中的某一个或莱几个方面存在不足。 全球股票市场发展的开放性和联动性日益增强的趋势以及发展的不平 衡性使得次发达和发展中国家和地区的股票市场面临着更为紧迫的发展问 题：一方面，这些股票市场需要加速发展以改变不平衡的局面另一方面， 开放性和联动性趋势在给这些股票市场带来发展机遇的同时。也增加了更多 的风险因素。正是在这种背景下q f i i 作为一种过渡性的制度安排得以发 展起来。 q f i i ( q u a l i l i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，合格境外机构 投资者) 简单地说是指一国允许合格的外国机构投资者在一定限制下汇入资 金转换为当地货币，投资于该国证券市场，并能在经过审核后将投资收益转 4 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 换为外汇汇出的一种制度。q f i i 在次发达和发展中国家和地区的股票市场 得到了很好的应用并取得了很好的效果，典型的如印度、韩国及我国台湾地 区，我国也于2 0 0 2 年1 1 月5 日颁布了合格境外机构投资者境内证券投资 管理暂行办法，标志着我国也正式实施了q f i i 制度。 印度、韩国和台湾实施o f i i 政策对股票市场都有不同程度的积极影响。 据有关资料，韩国股票市场1 9 9 2 年后境外投资者连续十年保持资金净流入， 截至2 0 0 1 年底，外资持股市值9 3 6 ，9 8 2 亿韩元，占韩国股市总市值的3 6 6 。 其中三星电子等半导体板块股及绩优股成为境外投资者追捧的热点。台湾股 市在推出o f i i 政策后，外资初期投资热情并不高，1 9 9 4 年以前境外投资机 构持股占总市值的比重不到2 ，雨1 9 9 8 年起超过4 。除1 9 9 7 年( 亚洲金 融危机) 以外，其它各年外资均为买超( 外资净流入) ，其中1 9 9 9 年更超 过新台币3 ，0 0 0 亿元以上。目前外资对台湾股市影响已远远超过本土基金 管理公司和券商自营业务。截至2 0 0 2 年8 月，外资持股市值已超过台湾股 市总市值的1 8 。印度自1 9 9 2 年9 月起，依照境外投资机构指导原则，开 放境外机构投资者投资印度证券市场。从印度实施q f i i 政策效果来看，除 1 9 9 9 年，每年外资均保持净流入。从市场走势来看，印度股市自实施q f i i 后的十年总体保持了上升格局。以上三个国家及地区实施q f i i 政策对减少 市场波动、改善投资者结构、引导市场理性投资、推动新兴市场国际化进程 有明显的积极作用。 我们将q f i i 放到以上大背景中分析，不难得出结论，尽管o f i i 是人为 推动的制度现象，但其产生与发展有其必然性，根本目的是为了尽快完善新 兴股票市场，而完善股票市场的根本目的是完善股票市场的根本功能优 化社会资源配置。本文论题旨在分析q f i i 对股票市场资源配置效率进行影 响的方向和程度，以期对我国的q f i i 制度提出一些政策建议。以上所分析 阐述的宏观层面的股票市场功能及发展、o f i i 产生发展的理论必然性和内 在推动力、以及现实实践情况则构成了本文论题的背景基础。 本文要解决的问题 正如上述所分析的，q f i i 作为一种过渡性的制度安排，是新兴股票市 场采用的制度措施，本文的分析出发点，是希望通过研究q f i i 对新兴股票 市场资源配置效率的影响，来对我国的q f i i 制度提出政策建议。为达到这 一分析目的，本文在分析展开过程中主要需要解决以下几个问题： 1 选取合适的角度，来反映股票市场的资源配置效率 从经济学的角度分析，社会经济资源是稀缺的，某种经济资源的配置机 5 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 制的资源配置效率反映了这种机制配置稀缺经济资源的能力高低。一个完美 有效的配置机制应该使经济资源集中到能为消费者创造更高边际效用的部 门，直至边际效用和边际成本相等，这样才能在资源配置上达到全社会的帕 累托最优，并使经济体以最优路径增长。股票市场也是一种资源配置机制， 显然它不是完美有效的配置机制，我们可以从多个角度来观察其资源配置效 率。本文要解决的第一个问题，就是选取一个合适的角度。本文选取的是股 票市场资产定价。股票的定价机制以及不同股票之间价格的高低反映了社会 经济资源在不同股票及其对应部门( 整个股票市场，行业，公司等等) 的分 配情况。 2 选取合适的指标，建立理论模型，分析股票市场资产定价如何反映市场 资源配置效率 同样，我们可以从不同角度来观察分析股票市场资产定价，原因是股票 市场资产定价不是一个单一的结构，而存在多层结构和多种指标。如绝对价 格( 如发行价、成交价、收盘价、平均价等等) ，以及相对价格( 如市盈率、 市净率、f v e b i t d a 5 等等) 。本文选取的是市盈率这一相对价格指标。 3 。分析q f ii 影响新兴股票市场资源配置效率的枫制 研究q f ii 的引入通过何种机制影响新兴股票市场运行，着重研究与境 内投资者相比，q f i i 的投资行为如何能够有助于改善新兴股票市场的资源 配置效率。 4 选取合适的计量方法及数据，根据理论模型进行实证分析，得出有关 q f i i 如何影响市场资源配置效率的实证结论 这个问题是本文研究分析的主体问题。 5 根据结论并结合中国q f i i 制度的历史发展和现状，给出政策建议 这个问题是本文的研究出发点和逻辑回归点。 以上四个问题勾勒出本文的逻辑思路，并决定了本文的研究方法。 6 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 第二节相关理论文献简述 本文涉及的理论问题主要有两个：一个是股票市场的效率问题，这包括 对股票市场效率的定义，度量，其中对股票市场资产价格指标尤其是市盈率 指标具有的意义以及该指标与市场效率间的关系是本文关注的重点问题之 一；二是新兴股票市场国际化问题以及有关q f i i 如何影响新兴股票市场的 研究。国内外理论界对这些问题都有广泛的、多方面和多层次的探讨。 韦斯特和提尼克( w e s t & t i n c ，1 9 7 6 ) 将资本市场效率分为两类，一是“外 在效率”，二是“内在效率”。外在效率是指资本市场的资金分配效率，即 市场上证券的价格能否根据有关的信息作出及时、准确、充分的反映，它反 映了资本市场调节和分配资金的效率。内在效率是指市场中的资金有效运营 交易，即资本市场能够在最短的时间内以最低的交易费用为交易者完成交 易，反映出资本市场对资金融通的有效服务和组织。理论界一般所研究的市 场效率是指市场的外在效率。 有效市场假说理论或有效市场假说( e m h ，e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ) 是关于股票市场效率的经典理论。从理论变迁看，e m h 至少可 以追溯到法国数学家巴契利尔( b a c h e l i e r ) 开创性的理论贡献和考利斯 ( c o w l e s ) 的实证研究。现代金融学对效率市场的研究则始于萨缪尔森 ( s a m u e l s o n ) ，后经法玛( f a m a ) 、马尔基尔( m a l k i e l ) 等进一步发展和 深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念。 r o b e r t s 最早在1 9 6 7 年提出e m h 的层次划分，之后由f a m a 推广。为了 检测e m h ，按照证券价格对不同信息集的反映情况，将e m h 的实证研究分为 三层。 1 9 7 0 年，f a m a 关于e m h 的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证 研究回顾( e u g e n ef f a m a 。e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：ar e v i e wo f t h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k ”) 不仅对过去有关e 唧的研究作了系统的总结， 还提出了研究e m h 的一个完整的理论框架。在此之后，e m h 在争论中不断发 展、完善，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支 柱理论之一。这篇文献中将市场效率的测试研究分为三个层次：1 ) 弱式测 试( 过去收益能否并如何预期未来收益) ：2 ) 半强式测试( 证券价格如何 反映公开的信息发布) ；3 ) 强式测试( 有些投资者是否拥有未反映在市场 价格中的私有信息) 。 r o z e f f ( 1 9 8 4 ) 和s h i l l e t ( 1 9 8 4 ) 使用股利收益率( d p ) 预测短区 间内股票收益，f a m a 和f r e n c h 在1 9 8 8 年使用o p 预测关于价值加权平均 7 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 和算术加权平均的n y s e 股票组合收益，以对股票市场的效率进行弱势测试。 c a m p b e l l 和s h i l l e r ( 1 9 8 8 ) 发现，e p 比率，特别当收益( e ) 平均 在2 0 3 0 年时有可靠的预测力。这些研究对今后对市盈率( 即p e ) 的研究和 探讨提供了借鉴。 现代证券分析理论奠基人本杰明格雷厄姆( b e n j a m ing r a h a m ) 最早 在证券分析( s e c u r i t ya n a l y s i s ) ( 1 9 3 4 ) 一书中对市盈率作了较为 正式的表述，并经验估计了各种不同成长性和收益性股票的市盈率水平。 j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 提出了一种定量化描述资本配置效率的方法。 韩立岩、蔡红艳等( 2 0 0 2 ) 基于j e f f e r yw u r g l e r 的方法提出了一种新的资 本配置效率模型，并检验了我国股市行业市盈率与行业自发投资增长指数的 关系。 以c a m p b e il 和s h ill e r 为代表的实证研究表明，市盈率与d p ( 红利 股价) 、p b ( 市净率) 一样，可以作为长期投资组合的选择指标。股票市 场总体价格水平是可预测的。因此，市盈率在投资组合实践中，与市净率、 红3 u 股价等指标一样，可以作为解析股票市场价格水平动态变化的行为规 律，用于预测股票市场价格长期走势预测，为指数化的长期战略投资组合提 供统计依据。这从一个角度测试了股票市场的弱式有效性并论证了市盈率指 标的意义。 n o r r i s0 j o h n s o n 和j o h nt s h i r e r 指出市盈率指标的倒数( 即每股 收益每股价格) 可以被看作为股票收益得到“资本化”的比率，并指出这 一比率有一个合理的水平，它反映了个股的不同特点以及整个市场的交易特 征。 对于新兴股票市场的国际化问题以及q f i i 对新兴股票市场的影响，理 论界也有许多研究。国际货币基金组织( i m f ) 于1 9 9 5 年提出了一国股票市 场开放应该具有的基本条件。美国学者p a p a i o a n n o n a 和d u k e ( 1 9 9 3 ) 在研究 了许多发展中国家证券市场开放历史的基础上总结了发展中国家股票市场 实现国际化的四个阶段。 在1 9 9 4 年的墨西哥货币危机和1 9 9 7 年的亚洲金融危机之前，理论界普 遍认为新兴国家开放资本市场、深化金融自由化程度是新兴经济体发展资本 市场的最佳选择，但在1 9 9 4 年墨西哥货币危机和1 9 9 7 年亚洲金融危机后理 论界对这种开放趋势提出了质疑。s t i g l i t z ，w i l s o n 和p a u lk r u g m a n ( 1 9 9 8 ) 提出对新兴资本市场而言。实行资本控制是防止危机发生的必要手段。 但与之相反，m e r t o nm i l l e r ( 1 9 9 8 ) 则提出新兴市场的开放程度仍然不 够，指出与加强市场准入控制相反，市场应该得到进一步开放。 8 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 s t a n l e yf i s c h e r 和m i c h a e lm u s s a 提出对于新兴市场而言，任何对资 本流动的限制都是不利的。b o y d 和s m i t h ( 1 9 9 6 ) ，l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 6 ) 从理论分析和实证研究两个角度研究了放开资本流动限制对于新兴经济体 发展股票市场的作用，并指出外国资本的流入对促进新兴资本市场的发展以 及该经济体的经济增长具有很大的推动作用。 r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 的研究发现新兴经济体资本市场对外开放后 的发展有助于降低外部融资的成本并促进经济体的经济发展。 o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 年提出一个模型，分析指出新兴资本市场的开放有助于将市 场风险在更大的范围内得到分散从而提高市场的资源配置效率。 b e k a e r t 和h a r v e y ( 1 9 9 5 ) ，k o r a j c z y k ( 1 9 9 6 ) 提出资本市场开放性增强 后带来的全球范围内的证券组合多样化和风险分散化以及股票市场的一体 化能够带来大范围的、稳定的社会福利增加。 b e k a e r t 和h a r v e y ( 1 9 9 9 ) 发现，新兴股票市场国际化程度的加深以及 国外资本流入的增加，伴随着股票市场资本成本的下降。在他们研究的1 6 个新兴市场中，总体上红利收益率由市场开放前5 年的3 8 6 ，下降到开 放后5 年的2 6 5 。同样地，h e n r y ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 也发现，总体来看，实 施国际化战略的新兴国家经历了国内股价上扬，也反映了资本成本的下降。 k i m 和s i n g a l ( 2 0 0 0 ) 对2 0 个新兴股票市场在国际化前后的波动性、 收益率与股市效率等方面进行了统计分析，发现在市场开放后其月度收益率 明显提高。他们以及其它一些经济学家通过统计分析发现，从整体上来看， 新兴市场在开放后市场效率逐渐改进了。 高翔( 2 0 0 1 ) 。徐文彬( 2 0 0 1 ) ，段艳红，康红恩( 2 0 0 2 ) 等定性分析 了q f i i 的国际经验以及对中国资本市场开放的启示，分析了实施q f i i 对我 国证券市场可能带来的有利和不利影响。 王国林( 2 0 0 2 ) ，王修华( 2 0 0 2 ) ，王莉( 2 0 0 4 ) 等对我国q f i i 制度 的具体实施细节和监管措施提出了分析建议，着重分析了q f i i 对我国的外 汇管理体制和汇率制度带来的影响，并分析了q f i i 对利率市场化改革可能 带来的积极作用。 巴蜀松( 2 0 0 3 ) ，谢联胜( 2 0 0 2 ) ，谢耕，卢兴前( 2 0 0 2 ) ，张亚斌， 郑军( 2 0 0 3 ) 等分析了我国台湾地区实行q f i i 的经验，并针对我国的情况 提出了实施q f i i 的政策建议。华夏基金管理公司( 2 0 0 3 ) 分析了韩国，印 度和台湾地区实施q f i i 的效应，指出长期内q f i i 给这些国家和地区的证券 市场带来了正的资本流入。 已有的有关q f i i 效应的理论多以定性分析为主，同时对印度实施q f i i 9 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 的经验分析较少。本文尝试在这两方面作更多的努力。 1 0 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 第三节本文的逻辑思路及研究方法 本文的逻辑思路 本文主体的分析论述过程就是逐步解决上文提到的四个主要问题的过 程，这其中反映出了本文的逻辑思路，即由面到点，层层展开，从实践到理 论再到实践。本文的最终研究目标是q f it 对股票市场资源配置效率的影响， 因此首先需要找到沟通q f i i 与股票市场资源配置效率之间的桥梁。由于股 票市场的资源配置效率是一个抽象的概念，在对其进行分析之前必须首先将 其具体化。由于股票市场进行资源配置是通过股票的发行和交易来完成的， 因此本文选取股票市场的资产定价( 具体为市盈率这种相对价格) 作为具体 化对象，这种选择不是随机和盲目的。而是有着理论依据，因此从理论上论 证选取资产定价为研究切入点的合理性是一个重要的逻辑环节a 然后对 q f i i 与股票市场市盈率之间的关系和影响进行实证分析，实证方法的选择 也考虑到变量间的理论联系以及实证数据的特点，得出分析结论。最后以此 结论联系我国的实际提出政策建议，回到开始的研究出发点，完成整个逻辑 论述过程。本文力图在逻辑上做到有条有理，层次分明。 本文的研究方法 本文将采取理论和实践相结合，定性与定量相结合的研究方法。 1 理论和实践相结合 本文的论题来自于实践中q f i i 在新兴股票市场得到应用这一实践，研 究出发点是期望通过实证分析得出一定结论，总结国际上q f i i 实践经验对 我国实行q f t t 制度的启示和政策建议。因此，对实践的分析是必不可少的。 在实证研究的主体方面，数据都来自于实际的真实数据。而在数据分析之前， 构建实证研究所需要的理论模型则是理论分析过程。同样，在逻辑展开的重 要环节将股票市场资源配置效率具体化为市盈率这一相对价格指标的 分析过程中，理论分析具有不可替代的作用。它构成了本文进行分析的基本 框架。 2 定性与定量相结合 本文研究分析的枢纽是定量实证分析，因为实际数据检验最具有说服 力，并为本文中的理论分析提供数据支持。在对实践背景、理论模型、实证 结论分析和解释、以及提出政策建议的分析论证过程中，则主要采用定性分 析的方法。这两种方法是相辅相成的。 本文的实证分析方法采用的是协整检验和g r a n g e r 因果关系检验，主要 q f i i 与新兴股票市场资源配置效率实证研究及对中国的启示 原因是所采用的数据都是时间序列数据，并且每个变量都同时受到其它各种 因素的影响，因此不能用一般的回归方法进行分析。协整检验和g r a n g e r 因果关系检验都是十分成熟的计量方法。 协整( c o i n t e g r a t i o n ) 最初由g r a n g e r 于1 9 8 1 年提出概念性设想， 后由e n g l e 与g r a n g e r 一道于1 9 8 7 年提出严谨的定理证明及具体的可操作 框架，从而开拓了当代经济计量学中的又一崭新分支。近年来，协整理论尤 其是e c m ( e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l s ) 不仅引起世界学术界的广泛兴趣， 并得到迅速发展和完善，而且更被广泛应用于经济建模和金融序列预测等各 个实践领域，且取得了巨大成功。它的提出为在两个或多个非平稳变量寻找 均衡关系以及用存在协整关系的变量建立误差修正模型奠定了理论基础。协 整分析方法包括三个步骤：单位根捡验；协整检验；如果存在协整向 量，就可以利用e c m 来表述。 第一步必须检验被分析序列是否平稳，进而再判别其协整性。判别的常 用方法是单位根检验中的a d f 检验。如果接受原假设则表明该序列为非平稳 的，如果拒绝则表明为平稳序列。分别对原序列和其一阶差分序列进行a d f 检验可以判定该序列是否存在单位根。 如果序列都是非平稳的，而且它们是同阶差分平稳，那么我们就可以进 行第二步协整检验。关于协整的检验和估计具有许多具体的技术模型，如 e g 两步法、j o h a n s e n 极大似然法、b a y e s 方法等。本文将采用j o h a n s e n 提 出的一种在v a r 系统下用极大似然估计来检验变量的协整关系，即j o h a n s e n 协整检验。利用这一方法可以对系统中所有独立的同积关系作总体分析，并 且不事先假定系统中同积关系的个数，也无需确定对哪一个变量作规范。 经上面的检验，如果存在协整关系，则可以用e c m 模型对短期波动和长 期均衡进行直接的描述。如果在第二步中不存在协整关系，则表示序列之间 不存在长期均衡关系，那么用e c m 就不合适了，只有用g r a n g e r 因果检验来 检验其因果关系和短期关系。g r a n g e r 因果检验是指：在序列x 和y 消除了 趋势之后，如果利用过去的x 和y 的值一起对y 进行预测时，比单用y 的过 去值预测的效果更好的话，序列x 和y 存在因果关系，这种关系称作g r a n g e r 因果关系。 1 2 q f i i 与新兴股票市场资源配置教率实证研究及对中国的启示 第二章q f i i 与新兴股票市场资源配置效率的理论分析 第一节新兴股票市场与q f ii 的概念 新兴股票市场的定义和特征 由于q f i i 是新兴股票市场采用的制度措施，以加速市场开放和向成熟 市场转化的进程，因此首先我们需要明确新兴股票市场( e m e r g i n gs t o c k m a r k e t s ) 的定义。“新兴”在这里的意义并不是一个单纯的时间上的概念， 而是综合反映了一个股票市场的发展历史、成熟程度、市场规模以及发展前 景等等因素。比如印度的股票市场，其具有很长的发展历史，但由于在其它 方面仍符合新兴股票市场的判断标准，因此仍被视为一个新兴市场。 按照国际金融公司6 的权威定义。只要一个国家或地区的人均国民生产 总值( g n p ) 没有达到世界银行划定的高收入国家水平( 1 9 9 7 年的标准是人 均9 ，6 5 6 美元) ，那么这个国家或地区的股票市场就是新兴市场。有的国家， 例如韩国，尽管经济发展水平和人均g n p 水平已进入高收入国家的行列，但 由于其股票市场发展相对滞后，市场机制还不很成熟，仍被认为是新兴市场， 1 9 9 6 年，国际金融公司认定的新兴市场有1 5 8 个7