（金融学专业论文）双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析.pdf

内容摘要 二十多年来，中国经济保持着稳定增长，取得了令世界瞩目的成就。但近年 来，中国宏观经济面临内外失衡的状况。从内部看，主要是存在国内居民高储蓄 与消费不足，储蓄向投资转化不畅，资产价格持续走高，通货膨胀压力增大等问 题；从外部看，主要是近年来国际收支双顺差呈扩大趋势，人民币面临升值的国 际压力，国际贸易摩擦日益加剧等。为解决国民经济内外失衡的状况，2 0 0 5 年7 月2 1 日央行改革了人民币汇率形成机制，人民币汇率持续小幅升值，同时，央行 货币政策频繁出台调控。然而，双顺差局面依然未能改变。因此，本文试图分析 当前中国面临的双顺差环境及其成因，从理论上把握货币政策与汇率政策协调机 制，从而为解决宏观经济内外失衡的问题提供政策建议。全文共分为四章： 第一章货币政策与汇率政策：理论关系与实践冲突。本章首先从理论上阐述 货币政策与汇率政策的关系，综述前人已有的研究成果，然后，在此基础上回顾 我国实践过程中所经历的几次货币政策与汇率政策之间的冲突，为后文进一步分 析打下理论基础。 第二章我国货币政策与汇率政策回顾：背景及其影响。本章分别回顾了我国 建国以来的货币政策与汇率政策的演进过程，并对之进行了阶段性划分。通过回 顾，我们可以发现，货币政策与汇率政策是伴随着中国市场化改革而不断发展成 熟的，因此，保持渐进性是中国政策有效实施的前提。 第三章双顺差环境下的货币政策与汇率政策：两难的选择。本章分析了我国 双顺差形成的原因与特点，并在此基础上分析了其对货币政策与汇率政策的制约 与影响。 第四章货币政策与汇率政策的协调：国际经验与总体思路。本章首先对日本、 德国与中国台湾地区在经济发展过程中面临本币升值压力所采取的货币政策与汇 率政策的经历进行了总结回顾，以利借鉴其成功经验、汲取失败教训，其次，对 近年我国货币政策与汇率政策实施效果进行分析，最后，在此基础上提出今后政 策协调的方向与思路。 关键词：双顺差；货币政策；汇率政策；协调 a b s t r a c t d u r i n gt h ep a s t2 0y e a r s ，c h i n ak e p t t h es t e a d ya n dg r e a tg r o w t h ，a n dg o tt h e c o m p e l l i n ga c c o m p l i s h m e n t b u tr e c e n t l y ，c h i n am e ta d i l e m m a t i cs i t u a t i o n f r o mt h ei n t e r s i d eo ft h ee c o n o m y , t h e r ew a sh i g hs a v i n g sa n dl o wc o n s u m p t i o n ，t h ea s s e tb u b b l e sa n d i n f l a t i o na l s og o tt h ea t t e n t i o no ft h ec h i n a sg o v e r n m e n t b u tf r o mt h eo u t e rs i d eo ft h e e c o n o m y ，c h i n af o u n dt h a ts h eg o td o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c eo fp a y m e n t sy e a rb yy e a r a n d t h er m bw a sr e c o g n i z e dt h a ti ts h o u l db ea p p r e c i a t e d ，l o t so ff r i c t i o n sb e t w e e nc h i n aa n d e l s ec o u n t r i e s i no r d e rt os o l v et h i sp r o b l e m ，b a n ko fp e o p l et o o ke x c h a n g ei n s t i t u t i o n r e f o r mi nj u l y21o f2 0 0 5 ，a n dt h e nr m ba p p r e c i a t e dal i t t l e i nt h es a m et i m e ，b a n ko f p e o p l et o o kl o t so fm o n e t a r yp o l i c ya c t i o n st oa c h i e v e i t sg o a l b u tt h eo u t c o m ew a sd i s m a y ； d o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c eo fp a y m e n t se x i s t e dy e t f r o mt h i sv i e w p o i n t ，t h i st h e s i sf i r s t l y s t u d yt h er e a s o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ed o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c eo fp a y m e n t si n c h i n a ，t h e nt r yt of i n do u th o wt oc o o r d i n a t et h em o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y i nt h i ss i t u a t i o n ，a n di nt h ee n do ft h et h e s i sp u tf o r w a r do u rs u g g e s t i o ni no r d e rt os o l v et h i s d i l e m m a t i cs i t u a t i o nc h i n af a c er e c e n t l y i nc h a p t e ro n e ，w es t u d yt h ec o n f l i c ti nt h ep r a c t i c ea n dt h e o r e t i cr e l a t i o n s h i po f m o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y f i r s t l y , w er e v i e wt h er e l a t e dl i t e r a t u r e ，a n dt h e n w el o o kb a c kt h eh i s t o r yo fc h i n at of i n do u tt h ec o n f l i c to fm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g e r a t ep o l i c yi nt h ep r a c t i c e c h a p t e ro n el a yaf u n d a m e n tf o rt h ef u r t h e rr e s e a r c h i nc h a p t e rt w o ，w er e v i e wt h em o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yt a k e nb y c h i n a ，a n ds t u d yt h er e l a t e di m p l i c a t i o n w ed i v i d et h eh i s t o r yo fm o n e t a r yp o l i c ya n d e x c h a n g er a t ep o l i c yi n t os e v e r a lp e r i o d s ，a n ds t u d yi t sc h a r a c t e r i s t i c s b a s e di n t h i ss t u d y , w ef o u n dt h a tt h ep r a c t i c e so fm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yw e r ei m p r o v e d p r o c e s s ，a n dw ef o u n dt h a ti fw ew a n t t os u c c e e d ，w eh a v et or e f o r mg r a d u a l l y i nc h a p t e rt h r e e ，w es t u d yt h ed i l e m m a t i cs i t u a t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c ya n d e x c h a n g er a t ep o l i c y f i r s t l yw es t u d yt h er e a s o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ed o u b l e f a v o r a b l eb a l a n c eo fp a y m e n t si nc h i n a ，a n dt h e nw es t u d yt h ei m p l i c a t i o n so ft h i s d i l e m m a t i cs i t u a t i o n i nc h a p t e rf o u r , w es t u d yh o wt oc o o r d i n a t et h em o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t e p o l i c yi nt h i ss i t u a t i o no ft h ed o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c eo fp a y m e n t s f i r s t l y , w ei n v e s t i g a t e t h eh i s t o r yo ft h ej a p a n ，g e r m a na n dt h et a i w a n ，f r o mt h e i re x p e r i e n c e sw ec a nl e a r nal o t i nt h ee n do ft h i sp a r tw ep u tf o r w a r do u rs u g g e s t i o n ，l o o k i n gf o r w a r dt oh e l p i n gc h i n a g o v e r n m e n tt os o l v et h ed i l e m m a t i cs i t u a t i o nf a c er e c e n t l y k e y w o r d s ：d o u b l ef a v o r a b l eb a l a n c eo f p a y m e n t s ；m o n e t a r yp o l i c y ； e x c h a n g er a t ep o l i c y ；c o o r d i n a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：矽呖) l 年哆月多日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦f - j ：k 学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：、影孔 日期：沙7 年明易日 别磴轹醐：删矿 前言 一、选题思路 - j 刖罱 一国宏观经济管理的四大目标是：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收 支平衡。概括言之，就是实现内外均衡。而内外均衡的实现，通常是借助于内外 政策的适当搭配来实现的。随着我国经济货币化程度显著提高，金融运行对经济 运行的影响作用明显加强，货币政策在我国宏观政策中的地位急剧上升，但随着 中国经济的持续稳定的发展，在国际经济中的作用日益增强，近年来中国经济面 临着内外失衡的压力，持续增长的双顺差与居高不下的外汇储备使人民币面临升 值的国际压力，货币政策独立性下降，执行货币政策成本增大，货币政策效果减 弱。尽管2 0 0 5 年7 月2 1 日央行对人民币汇率形成机制进行了改革，人民币汇率持续 小幅升值，央行货币政策频繁出台调控，但双顺差局面依然未能改变。 从现有文献来看，单独研究货币政策与汇率政策的文献很多，而综合研究货 币政策与汇率政策协调机制的文献较少。近年来，面对频繁出台调控的货币政策 与人民币的不断小幅升值，各经济部门甚至广大居民都为牵动。笔者在基层银行 工作，对央行各项政策长期关注，因此，论文选题为“双顺差环境下的货币政策 与汇率政策的协调探析，以借此机会，对当前双顺差环境成因及特点加以认识， 对货币政策与汇率政策的协调理论进行研究与梳理，深刻理解当前各项政策，以 提高理论水平，为今后更好地开展工作打下基础。 二、本文的主要观点、结论与政策建议 主要观点：货币政策与汇率政策是一国内外均衡的两大政策。货币政策主 要用于内部均衡，汇率政策主要用于外部均衡，而因为内外部的相互作用会使两 大政策相互影响。因而，两大政策的协调在开放经济中显得至为重要。一个开 放的经济体在经济增长进程中会经历一个本币升值的过程，此时，这个经济体容 易面临内外失衡的状况，而适当的政策配合会使经济体保持持续的经济增长，反 之，则会使经济体经济衰退，甚至遭受金融风险。在国际双顺差的环境中，中 国货币政策独立性下降，货币政策执行成本上升，货币政策效果有所下降，尽管 人民币保持小幅持续升值，但外部失衡状况改善仍不太理想，今后的政策协调仍 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 需加强。中国的货币政策与汇率政策是在市场化改革的进程中日趋成熟的，市 场主体的多元化、交易结构的合理化、交易机制的完善化是良好政策效应的先决 条件，也是当前双顺差环境下政策实施需要考虑的重要方面。 主要结论与政策建议：中国在确定货币政策时，制度安排上和实践上都没 有将汇率政策纳入到货币政策的大框架下。长期以来，在封闭经济下，货币政策、 汇率政策的联系被割裂，今后，货币政策与汇率政策的协调机制要进一步增强。 一国在经历经济崛起的过程中必然会遇到汇率升值的外部压力与内部压力，面 对升值压力，汇率调整的最佳方式是缓慢而渐进地实现升值。通过干预国际收支 顺差来减小本币升值压力是治标不治本的经济措施，税收、投资等只能作为短期 内缓解压力的干预工具，最终要借助于汇率政策的调整。中国在取舍政策目标方 面，关键在于要强调维护国内货币政策的自主性，绝不能让货币政策成为汇率政 策的附庸。从短期来看，汇率的调整应当注意保持合理的幅度，过大的调整幅 度会损害经济健康，甚至引发金融风险，货币政策主要采用准备金率与公开市场 操作交替使用的方式，考虑中国经济现实，加强发挥窗口指导作用也是必要的。 从长期来看，应当进一步加强各金融主体的风险承受能力的培育，深化利率市 场化改革，使人民币汇率的形成机制更加成熟；取消鼓励出口导向的优惠政策， 改革f d i 过度与不当地引入制度，同时，采取其他相配合的财政政策与产业政策， 加快中国经济结构的调整，改变以加工贸易为主的国际分工低端化的局面；在经 济增长的过程中，逐步改变中国经济的二元化结构，缩小收入差距，加强社会保 障，使国民分享经济增长的好处，同时启动国内消费的增长，实现经济增长的终 极目的。 三、主要创新与不足 本文主要创新在于对当前双顺差环境下的货币政策与汇率政策相结合进行分 析，并针对当前形式提出相应的政策建议。本文主要存在不足之处：由于本人在 职攻读硕士研究生，理论基础较为薄弱，尤其是数理基础偏差，因此，本文的一 个最大遗憾之处，就是很少用现代金融数理理论对之进行模拟与检验。当然，由 于种种原因，本文一定还存在诸多不足之处，敬请各位老师批评指正为感! 第一章货币政策与汇率政策：理论关系与实践冲突 第一章货币政策与汇率政策：理论关系与实践冲突 第一节货币政策与汇率政策关系及其理论综述 一、货币政策概述 货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调节货 币、信用及利率等变量的方针和措施的总称。一个完整的货币政策体系包括货币 政策目标体系、货币政策工具体系、货币政策传导机制以及具体执行所达到的政 策效果。 货币政策目标可分为最终目标与中介目标。货币政策最终目标是中央银行制 定执行货币政策谋求最终实现的目标。一般来说，货币政策作为宏观经济调控政 策，其目标就与宏观经济目标相一致，即稳定物价、充分就业、经济增长与国际 收支平衡。但随着近年来的研究发现，多目标往往难以同时兼顾，且易于使货币 政策可信度下降，从而影响货币政策实施效果。因此，西方发达国家货币政策最 终目标逐步由多目标转向单一目标，即物价稳定。由于货币政策最终目标的实现 是一个难以一步到位的渐进过程，为了货币政策的最终目标的实现，尽可能避免 偏差，中央银行必须寻找一个指标来观测终极目标的执行和对政策变量进行调整。 这些被用于观测的中介指标就是货币政策中介目标。主要有利率、货币供应量、 基础货币与存款准备金等。货币政策工具有一般性货币政策工具和选择性货币政 策工具。前者旨在从总量的角度进行调控，主要有三个：存款准备金政策、再贴 现政策及公开市场操作。后者主要是从结构上对某些方面的金融业务进行调控， 从而产生局部影响，如：消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制 等直接信用控制与道义劝告。货币政策传导机制是指货币政策启动后各种要素之 间相互联系和运行的整个过程。它包括从货币政策工具作用于中介目标，中介目 标作用于终极目标的全过程，分为内部传导机制和外部传导机制，前者指从中央 银行到商业银行的金融机构内部的传导机制，后者指货币供应量创造出来以后， 如何在金融系统之外对货币政策终极目标产生作用的，这实际上也就是货币作用 的机制。 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 二、汇率政策概述 汇率政策是指一国货币当局对本国货币与外国货币的比价，即汇率进行管理 时采取的一系列措施、规范以及行政法规的总称，由汇率政策目标及与之相适应 的政策工具、手段所组成，主要包括汇率制度的选择、外汇管理、汇率水平控制 等一系列安排措施与规定。 汇率政策是开放经济下一国对外经济政策的核心，其主要目标包括：( 1 ) 维 持本国货币对外价值的相对稳定：( 2 ) 维持本国货币对内价值的稳定；( 3 ) 通 过汇率的变动影响贸易条件和贸易流量，引导外贸收支按预定目标方向变化：( 4 ) 影响国际资本的流出与流入，维持资本与金融账户的适度差额。汇率政策手段主 要包括：( 1 ) 选择相应的汇率制度，如浮动汇率制还是固定汇率制等；( 2 ) 确 定汇率水平，是本币高估、低估还是采取多种汇价；( 3 ) 控制汇率变动，采用直 接干预还是间接干预；( 4 ) 进行国际协调和合作，如签订国际协议、创设货币区 或进行中央银行间的合作等。固定汇率制与浮动汇率制是汇率制度的两种基本而 典型的形式。固定汇率制从是否具有弹性可分为富于弹性的固定汇率制与缺乏弹 性的固定汇率制。浮动汇率制从政府是否给予干预可分为自由浮动汇率制与管理 浮动汇率制，从浮动的方式又可分为单独浮动、盯住单一货币、盯住一篮子货币 和联合浮动。一国货币当局对外汇市场的干预主要有直接干预和间接干预两种方 式。在固定汇率制下，货币当局实施直接干预的操作较多，往往需要通过动用外 汇储备进行公开市场操作，影响外汇市场上的货币供求关系，以维持本币对外币 的固定比价。间接干预，往往是通过货币政策、财政政策等宏观经济政策的推行 来实现对汇率水平的调整，因而间接干预需要汇率政策与财政、货币政策等其他 宏观经济政策的协调配合，是开放经济条件下宏观经济政策搭配的结果。 货币政策与汇率政策的关系 在开放经济条件下，一国实现内外均衡，主要取决于货币政策、汇率政策、 财政政策、产业政策等宏观调控政策的有机协调配合。一个开放经济极有可能面 临来自外部的经济冲击，在制定货币政策时不得不考虑一个封闭经济不需要考虑 的因素：政策是否要根据汇率的变动而调整? 是否可以利用货币政策来稳定汇 率? 国家之间的货币政策是否应该相互协调等? 汇率政策作为一国的对外经济政 第一章货币政策与汇率政策：理论关系与实践冲突 策，从某种意义上来讲，其自身也是一种独立的经济政策。但它并不完全是一个 独立的政策，在很多情况下，汇率政策往往需要通过与货币政策、财政政策等其 他宏观经济政策的配合使用才能有效地发挥作用。尤其是，它与货币政策有着密 切的联系，汇率的形成与变动无不体现着货币资金的运作。货币政策对汇率政策 还有着主导作用，实施何种汇率政策以及政策目标能否顺利实现，都无法抛开货 币政策的因素；而货币政策的有效发挥在很大程度上也有赖于适当的汇率政策的 运用，汇率在一定程度上也可以作为货币政策传导过程中的中介指标。在这个意 义上，作为管理汇率的汇率政策应该是货币政策的组成部分。 具体而言，汇率政策与货币政策的密切关系主要体现在三个方面： ( 一) 汇率政策影响货币政策的效力。蒙代尔一弗莱明的模型分析表明，货币 政策的有效性在固定汇率制和浮动汇率制下是不同的，因此汇率制度的选择会直 接关系到货币政策能否有效发挥效用。此外，汇率水平的调整也会作用于货币政 策的利率、货币供给等指标，影响货币政策的实施效果。 ( 二) 汇率水平的调整需要借助货币政策工具。在浮动汇率制下，通过调整 本国的利率水平和货币供给水平，可以影响国内外货币市场的供求关系，通过多 种渠道影响一国汇率水平的变动，也可以通过作用于实际经济和国际收支水平的 变化来影响汇率水平。而在固定汇率制下，中央银行必须在该汇率水平上被动地 吸纳任何超额货币供给或货币需求，借助货币政策来维系固定的汇率水平。这会 导致中央银行无法控制基础货币的数量，基本丧失了货币政策的独立性。 ( 三) 汇率政策与货币政策可以彼此搭配，共同作用于经济的内外均衡。在 这个问题上，西方政策搭配理论进行了广泛研究。斯旺( s w a n ，1 9 6 0 ) 建议用汇 率水平的变更来实现外部经济平衡目标，货币政策和财政政策致力于内部经济的 平衡；蒙代尔( m u n d e l l ，1 9 6 8 ) 提出在固定汇率制下，要运用货币政策来实现经 济的外部均衡；威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 6 ) 和克鲁格曼( k r u g m a n ，1 9 8 8 ， 1 9 9 1 ) 则提出了汇率目标区理论，以为各国的宏观经济政策和汇率政策协调寻找 到一种合理的机制。尽管这些理论彼此存在很大差异，但从这些理论研究以及各 国经济实践来看，汇率政策与货币政策是可以相互配合来实现经济内外平衡目标 的，关键在于如何在这种搭配中找到一种合理的运行机制。 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 四、货币政策与汇率政策关系理论综述 国内外关于货币政策和汇率政策关系上的讨论主要集中在：固定汇率制度是 否限制了货币政策的运行空间，浮动汇率制是否赋予货币政策更多的独立性。 最早提出开放经济下政策搭配思想的是英国经济学家米德( j a m e sm e a d e ) 。 1 9 5 1 年，他在其名著国际收支中指出：开放经济下内外部均衡的矛盾会经常 出现，要解决开放经济中出现的内外均衡的矛盾，必须运用政策搭配的方法。随 后，计量经济学家丁伯根( j a nt i n b e r g e n ) 于1 9 5 2 年证明了政策目标和政策手段 之间的关系，认为要实现多个宏观经济目标，当局必须拥有等于或多于目标数的 政策工具，这被称为“丁伯根法则”。1 9 6 8 年，蒙代尔( r o b e r tm u n d e l l ) 进一步分 析了政策目标和政策手段之间的对应关系，提出了“蒙代尔政策指派法则”。该法则 认为应根据比较优势原理指派各种政策工具，每个政策都应被用于它有着相对最 大效能的政策目标。根据政策指派法则，蒙代尔后来和i m f 经济学家弗莱明构建了 固定汇率制下的蒙代尔一弗莱明模型，把政策搭配的分析纳入到宏观经济总供给总 需求分析框架中，研究了汇率制度、资本流动性、货币政策、财政政策之间的关 系。这个时期，斯旺( t s w a n ) 与索尔特( s a l t e r ) 提出了以支出增减政策( 财 政、货币政策) 和支出转换政策( 汇率政策) 来实现内外均衡的模型。布雷顿森 林体系崩溃后，威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 和克鲁格曼( k r u g m a n ) 等提出了汇率目 标区理论，旨在为各国的宏观经济政策和汇率政策协调寻找到一种运行机制，并 得出了一些有价值的政策结论。 近年的研究中，e d u a r d ob o r e n s z t e i n ( 2 0 0 1 ) 选取实行货币局制的阿根廷和 香港、实行自由浮动汇率制的墨西哥和新加坡，采用定量定性分析方法研究了美 国货币政策冲击对上述四国货币政策效力的影响，结论显示，较墨西哥和新加坡 而言，阿根廷和香港所受外部冲击的影响来的较大，货币政策的实施受到更多干 扰。因此他们认为，浮动汇率更利于一国维持货币政策的独立性。而f r a n k e l ( 2 0 0 2 ) 和h a u s m a n n ( 1 9 9 9 ) 的研究认为浮动汇率制度并不能赋予货币政策更多的自主性。 为此，j a yc s h a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 进行了进一步研究，认为与实行浮动汇率制的 国家相比，实行固定汇率制的国家的确更多地随盯住国的利率变动，浮动利率的 确使一国经济具有更多的独立性。 国内学者对于人民币汇率政策及其对货币政策的作用也做了很多研究。李云 第一章货币政策与汇率政策：理论关系与实践冲突 中( 1 9 9 7 ) 、吴慧强( 2 0 0 4 ) 等认为我国目前在结售汇制下的汇率形成过程是一 种扭曲的汇率，结售汇制度在一定程度上限制了外汇指定银行及企业的外汇交易 的自主性和灵活性，造成了外汇市场供求的不对称，限制和扭曲了人民币市场汇 率的形成。巴曙松( 2 0 0 0 ) 认为人民币汇率制度对利率的独立性构成了制约，外 汇占款和外汇储备的激增使货币政策在控制货币供应量方面的自主性与效力下 降。谢平和张晓朴( 2 0 0 2 ) 、孙建平( 2 0 0 2 ) 认为1 9 9 4 年以来中国的货币政策与 汇率政策出现了三次明显的冲突，外汇储备、外汇占款以及国内利率、通货膨胀 或紧缩的压力之间的矛盾使得货币政策的独立性受到了限制，并建议通过金融市 场改革、改进外汇管理办法以及扩大人民币汇率浮动空间等来协调汇率政策与货 币政策。何帆( 2 0 0 4 ) 认为我国在政策取舍方面，要强调维护货币政策的自主性， 绝不能以牺牲国内货币政策的代价来保汇率政策。刘锦虹( 2 0 0 4 ) 从三元悖论的 分析角度认为我国的货币政策、汇率政策、资本市场并没有摆脱三者不可调和的 “三元悖论 ，逐步开放资本项目、完善外汇监管体系、改革汇率决定制度以及 实行浮动汇率制度是解决现存矛盾的根本途径。何帆、邓宝凌( 2 0 0 3 ) 分析了退 出盯住汇率制的恰当时机，认为中国可以尝试增加被盯住货币篮子中其他币种的 比重、逐步扩大浮动区间、适度调整汇率水平等措施逐渐实现退出战略。 第二节我国货币政策与汇率政策的历史冲突 货币政策与汇率政策的冲突，主要体现在货币政策的扩张或紧缩与维持人民 币固定汇率水平的矛盾上。比如，当内部经济不景气时，要求扩张的货币政策来 刺激经济，而同时如果因为外部经济的冲击面临着本币贬值的压力，为了稳定汇 率的固定水平就要求减少外汇储备，而外汇储备的减少意味着货币投放的减少， 此时扩张性的货币政策就与减少外汇储备的汇率政策发生冲突，这是1 9 9 8 - 2 0 0 0 年 中国的情况；另一方面，当内部经济过热而实施紧缩性的货币政策时，若外部经 济面临着本币升值的压力，那么稳定汇率水平的汇率政策要求增加外汇储备来抑 制本币升值，此时紧缩性的货币政策就与增加外汇储备的汇率政策发生冲突，这 是1 9 9 4 - 1 9 9 6 年和2 0 0 3 年以来的经济运行情况。此外，汇率政策与货币政策的冲突 还直接体现在汇率的超稳定状态与中外利率差之间的关系上，人民币汇率的变化 没有体现中外利率差的变化，利率平价在中国不成立。 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 1 9 9 3 年之前，货币政策和汇率政策的协调在中国的宏观调控中没有引起重视， 当时货币政策和汇率政策几乎完全分离。1 9 9 4 年以来，货币政策和汇率政策出现 了三次明显的冲突：1 9 9 4 年至1 9 9 6 年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间 的冲突；1 9 9 8 年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突；1 9 9 8 年至1 9 9 9 年，汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。汇率政策和货币政策的协调问题己 越来越不容忽视。有些学者把货币汇率政策的协调形象地称为本外币政策的协调， 这大概是由于外汇储备的升降直接影响基础货币投放的多寡，看上去似乎是本币 ( 基础货币) 和外币( 外汇储备) 的关系，但其实质是独立货币政策( 基础货币 投放适度、人民币利率水平可控) 和汇率政策( 稳定汇率) 的关系问题。 l a u r e n c e ( 1 9 9 7 ) 、李扬( 1 9 9 9 ) 、谢多( 2 0 0 0 ) 等对中国货币和汇率政策协调中的部 分问题进行了研究和探讨。 具体而言，1 9 9 4 年以来，我国的宏观经济运行主要经历了四次汇率政策与货 币政策的冲突： 一、1 9 9 4 1 9 9 6 年抑制人民币升值的汇率政策与紧缩性货币政策的冲突 如表3 3 1 所示，1 9 9 4 1 9 9 6 年，中国经济呈现出外部巨额顺差、内部高通货 膨胀的运行态势。1 9 9 4 年国际收支实现顺差3 0 4 5 3 亿美元，国际收支的巨额顺差 意味着外汇资本的巨额流入，在结售汇制度下，反映在银行间外汇市场上是人民 币供不应求，人民币因此而面临升值压力。在这种情况下，央行要么允许汇率升 值，要么入市干预保持汇率稳定。而在国际收支形势刚刚好转的情况下，人民币 大幅升值是不可取的，因为保持人民币汇率稳定是推动经常项目可兑换的主要保 证，也是治理通货膨胀的积极成果和要求。因此，中央银行采取了抑制人民币 升值的汇率政策而在外汇市场买进外汇、卖出人民币，致使外汇储备增加。外汇 储备的增加意味着外汇占款的增加，1 9 9 4 1 9 9 6 年货币投放中外汇占款的比重都维 持了很高的水平，分别达到了7 5 、6 4 矛1 4 5 ；货币供给量因此而增加很快，增长 速度都在2 5 以上。显然，这和国内抑制通货膨胀所要求的紧缩性货币政策是不相 符的，汇率政策与货币政策出现了冲突。 为了将货币供给控制在可以接受的范围之内，中央银行采取了收回对商业银 行的债权、开办人民币特种存款和发行央行融资券等一系列中和措施来冲销基 第一章货币政策与汇率政策：理论关系与实践冲突 础货币的过多投放。中央银行对商业银行的债权占中央银行资产的比重由1 9 9 3 年 的7 0 3 下降至u 1 9 9 4 年的5 9 和1 9 9 6 年的5 5 。从干预的效果来看，这种冲销措施并 没有很好地控制货币供给量，1 9 9 4 年货币供给量m 2 比1 9 9 3 年增长了3 4 5 ，消费者 物价指数上升2 4 2 ，e l l 9 9 3 年高出了近1 0 个百分点。1 9 9 5 年和1 9 9 6 年，货币供给 量和消费者物价指数增长幅度虽有所下降，但都还是维持了较高的水平。 二、1 9 9 8 2 0 0 0 年抑制人民币贬值的汇率政策与扩张性货币政策的冲突 1 9 9 8 2 0 0 0 年，中国内外经济形势发生了较大变化。国内经济由需求过剩转为 有效需求不足，由通货膨胀转为通货紧缩，消费者物价指数出现负增长，需要扩 张货币政策来刺激经济：同时，由于受到亚洲金融危机的冲击，国际收支顺差大 幅下降，1 9 9 8 年国际收支顺差6 2 4 8 亿美元，外汇储备也只同比增加了5 0 7 亿美元， 两项指标都远远低于1 9 9 4 年以来平均年增长3 0 0 亿美元的水平。 由于担心人民币贬值会招致国际投机资本的冲击，引发通货膨胀和亚洲范围 内的竞争性贬值，央行依旧采取了稳定人民币的汇率政策，在外汇市场上抛外汇 来弥补外汇供给不足。中央银行外汇市场的干预带来了外汇储备的减少，以及外 汇市场上外汇占款对人民币基础货币的投放的减少。因为1 9 9 4 年以来对外汇占款 投放基础货币的过大依赖性，外汇占款的突然减少使中央银行失去了投放货币的 重要渠道，基础货币的投放因此而出现不足。1 9 9 8 年2 月，出现了基础货币的投放 减少6 亿元的现象。适度扩张的货币政策因此而受到了制约。 这个时期，中央银行主要运用公开市场操作和再贴现的冲销政策来协调汇率 政策与货币政策的冲突。央行的冲销干预在一定程度上增加了基础货币的投放， 但还是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响。如 表3 3 一l 、表3 3 - 2 所示，1 9 9 8 年基础货币增 j h 3 3 2 3 亿元，比1 9 9 7 年少增加了4 8 2 亿 元；广义货币m 2 增长1 4 8 ，l 匕1 9 9 7 年的增幅下降了近5 个百分点。基础货币投放 的减少，在一定程度上加剧了通货紧缩。 三、2 0 0 3 年以来抑制人民币升值的汇率政策与紧缩性货币政策的冲突 2 0 0 3 年以来，与1 9 9 4 1 9 9 6 年的情况有些相似，中国经济再次出现了物价水平 快速上升、国际收支巨额顺差并存的局面。2 0 0 3 年1 月起，消费者物价指数在经历 了长达1 4 个月的连续负增长后首次出现正增长，此后维持了持续的增长趋势，2 0 0 4 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 年8 月消费者物价指数变动率达n 5 3 ，存在通货膨胀的危险。同期，国际收支顺 差不断扩大，2 0 0 3 、2 0 0 4 年分别实现国际收支顺差1 1 7 0 2 3 亿美元和约1 8 2 0 亿美元， 人民币存在巨大的升值压力。 中央银行再次实施了稳定人民币的汇率政策，主要是通过发行中央银行票据 和国债正回购交易来冲销因为外汇储备的快速增长所导致的基础货币投放的增 加。但从干预的效果来看，冲销干预尽管在很大程度上缓解了基础货币过多投放 的压力，但2 0 0 3 年广义货币供给m 2 同比增长了1 9 6 ，为1 9 9 7 年以来的最高水平。 这在一定程度上加大了消费者物价指数进一步上升的压力，给适度紧缩的货币政 策的实施带来了更大的难度。 第二章我国货币政策与汇率政策回顾：背景及其影响 第二章我国货币政策与汇率政策回顾：背景及其影响 第一节中国货币政策总体回顾 国内学者孟建华用编年史的方式，详尽地分析了从1 9 8 4 年到2 0 0 5 年中国货 币政策的货币经济背景、货币政策内容、货币政策措施和货币政策实施的成果， 并将并将中国货币政策制定与实施分为三个阶段：( 1 ) 1 9 8 4 1 9 9 2 年的探索阶段： ( 2 ) 1 9 9 3 1 9 9 6 年的改善阶段；( 3 ) 1 9 9 7 2 0 0 5 年的成熟阶段。 一、货币政策空白阶段 1 9 8 4 年以前，我国还没有确立中央银行体制，也没有真正的货币政策。那时， 中国人民银行的贷款计划只是国家计委投资计划的一个组成部分( 谢平，1 9 9 6 ) 。 在此以前，我国国民经济中的物价、利率、汇率、信贷总量、投资规模、进出口 配额等都是由国家计划控制和调整，人民银行对银行的贷款计划是国家计划的一 个组成部分，银行也是国家财政的出纳员和记账员，此时的货币政策就是信贷计 划。1 9 8 4 年1 月1 日中国人民银行与中国工商银行分设后，中国人民银行开始专 门行使中央银行职能。自此，独立的中央银行制度下具有现代意义的货币政策在 我国开始实施。 二、货币政策制定与实施的探索阶段 1 9 8 4 1 9 9 2 年是我国货币政策制定与实旌的探索阶段，实施的是有紧有松、带 扩张性的货币政策。这一阶段我国的货币政策始终有两个目标，即经济发展和币 值稳定，处于两难中运作，实际上是以经济发展为主要目标，而有些阶段的发展 还是用牺牲币值稳定来实现经济增长。这九年间的广义货币m 2 年平均增长 2 5 7 3 ，高于同期国内生产总值与零售物价涨幅年平均增长率之和8 3 9 个百分点， 货币政策实施不太稳定而带有扩张性质。货币政策的实施与经济的关系呈现出“松 动名符其实，紧缩难以到位 的特征。在这一阶段，我国银行体系发生了很大变 化。首先是四大国有商业银行的相继设立，其次是自1 9 8 5 年至1 9 9 2 年的厦门国 际银行等九家股份制商业银行的先后成立。银行体系的变革与完善，为这一阶段 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 以及今后的货币政策执行效果起着非常重要的意义。 货币政策的改善阶段 1 9 9 3 1 9 9 6 年的四年是我国货币政策的改善阶段，我国宏观调控长期依靠的直 接行政手段开始向间接的经济手段转变。为实施适度从紧的货币政策，中国人民 银行四次调高、两次调低存贷款利率，停办新的保值储蓄，改革利率浮动管理， 取消同业拆借的利率高限，中央银行开展公共市场业务操作，对商业银行和城市 信用社实行资产负债比例管理。中国人民银行法的颁布与实施，国务院关于 金融体制改革的决定，为中央银行制定与执行货币政策提供了法律和制度的保 障，货币政策确立了以货币供应量为中介目标，既抑制了通货膨胀，又支持了国 民经济的适度增长。中国人民银行适时地建立了预示社会总需求变化的货币供应 量统计制度，并作为监测目标向全社会公布货币供应量统计结果。在银行体系的 改革方面，三家政策性银行的成立，政策性金融业务从商业银行分设，推动了国 有专业银行向国有商业银行的转变，使国有商业银行商业区化经营取得了实质性 的进展。在系列改革与立法的基础上，通货膨胀得到了有效控制，通货膨胀率持 续下降，由改革以来最高水平1 9 9 4 年的2 4 1 下降至1 9 9 6 年的8 3 ，并进入了 温和的通货膨胀区间。 四、货币政策调控渐趋成熟时期 1 9 9 7 年至2 0 0 5 年是我国货币政策调控渐趋成熟时期，主要表现两个方面，一 是自1 9 9 7 年以来我国货币政策调控手段逐步向市场化方式转变；二是自1 9 9 7 年 以来，经济发展的外部环境发生了较大的变化，国际因素对货币政策的影响渐趋 加大。1 9 9 7 年以后的货币政策主要以稳健性货币政策为特征。稳健的货币政策的 提法，是对货币政策原则的规定，指制定货币政策的指导思想和方针，它同时包 括防止通货紧缩与通货膨胀两个方面要求。稳健的货币政策主要内容有：一是灵 活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长；二是及时调整信贷政策，引导 贷款投向，促进经济结构调整；三是执行金融稳定计划，发挥货币政策保持金融 稳定的作用；四是在发展货币市场的基础上，积极推进货币政策工具改革，实现 货币政策由直接调控向间接调控的转变。这一阶段的货币政策特点是，利率、准 。参见谢平，“货币政策操作”，资本市场杂志，2 0 0 1 ，0 9 1 2 第二章我国货币政镱与汇率政策回顾：背景及其影响 备金率、再贷款等多种间接调控手段综合、灵活的运用；公开市场操作的力度与 范围均有加大；加强经济金融形势的分析和预测，发挥“窗口指导”作用：提高 货币政策的透明度，引导社会的合理预期；发挥货币政策促进改革、维护金融稳 定和社会稳定的作用，积极培育与完善货币市场，稳步推进利率市场化改革。从 货币政策效应上看，尽管存在货币供应量与目标值偏离等不足，但总体上，宏观 经济保持了良好增长，调控效果明显增强，货币供应量波动减小，且与经济增长 的相关性增强，具体见下图与下表所示。 气 滁一一、夕 7 、 2345 678 图2 11 9 9 7 - 2 0 0 5 年货币供应量增幅走势 卜公入 一。 f v i 图2 - 21 9 8 4 - 2 0 0 5 年货币供应增幅走势图 + m 2 m l m 0 o 双顺差环境下的货币政策与汇率政策的协调探析 t j 23 图2 - 31 9 9 7 - 2 0 0 6 年 4 5 m 2 与g d p + c p i 6 789 之和增幅相关性走势图 l m 2 g d p + c 小 l234567891 01 11 21 31 41 51 61 71 8 1 92 02 l2 2 图2 41 9 8 4 2 0 0 5 年m 2 与g d p + c p i 之和相关性走势图 1 4 第二章我国货币政策与汇率政策回顾：背景及其影响 表2 - 11 9 8 4 - 2 0 0 5 年中国货币政策状况表 g d pc p ig d p + c p