（会计学专业论文）我国上市公司经营者股权激励有效性研究.pdf

l 的数量较多；从股权激励的模式看，采取股票期权模式的上市公司数 量较多；从所有权类型上看，民营上市公司实施经营者股权激励的数 量要多于国有企业，其有效性也要优于国有上市公司。公司规模、财 务杠杆、经营者货币薪酬、企业成长性和股权集中度都会影响上市公 司股权激励实施的有效性。其中，股权激励的有效性与企业成长性呈 正相关关系，与公司规模、财务杠杆、经营者货币薪酬和股权集中度 呈负相关关系。 最后，本文根据实证结果提出相应的提高我国上市公司经营者股 权激励有效性的政策建议，如规范和完善股票市场、进一步完善股权 激励的相关法律法规、完善上市公司薪酬委员会制度、合理确定股权 激励的行权指标等，为我国上市公司股权激励建设提供一些有益的启 示。 关键词：股权激励；实施效果；公司业绩 i l 1 _ h er e s e a r c ho nt h ee f f e c t i 、任 n e sso f e c u t i v es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t e s i no u rl i s t e dc o n 黼s a bs t r a c t a ni m p o r t a n tf e a m r eo fm o d e m e n t e r p r i s es y s t e mi st h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i p a n dm a n a g e m e n t s e p a r a t i o no ft h e p o w e rh a s l e dt o p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s a ne f f e c t i v ew a yt os o l v et h ep r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e mi st oe s t a b l i s ha l le f f e c t i v ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s ， a l l o w i n ga g e n t sw i t ht h ec l i e n t si n t e r e s t sc o n s i s t e n t ，a n dl e tt h eo p e r a t o r h a v eac e r t a i np e r c e n t a g eo fe q u i t yi st h em o s td i r e c ta n dm o s te f f e c t i v e m e t h o dt oc o o r d i n a t et h ei n t e r e s t so fm a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s ( z h a n g ， 19 9 9 ) w i t ht h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi nc h i n ab a s i c a l l yc o m p l e t e d a n dt h ec a p i t a lm a r k e t sg r a d u a l l yi m p r o v e d ，m o r ea n dm o r ec o m p a n i e s b e g i nt oi m p l e m e n ts t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e st oe x e c u t i v e s ，a n dm o r ea n d m o r es c h o l a r s b e g i nt os t u d yt h e e f f e c t i v e n e s so fs t o c k o w n e r s h i p i n c e n t i v e s d e s p i t et h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a v ed o n eal o to fe m p i r i c a l a n a l y s i so nt h ee f f e c t i v e n e s so fe x e c u t i v es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e s ，i n i i i r e a l i t y , t h ev a l i d i t yo ft h ei n c e n t i v em e c h a n i s mi na c t u a li m p l e m e n t a t i o n s t i l le x i s t sal a r g ec o n t r o v e r s y i nt h i sp a p e r , w eu s e2 0 0 6 - 2 0 0 8d a t af o ra s a m p l eo f4 2l i s t e dc o m p a n i e st h a t h a v ei m p l e m e n t e de x e c u t i v es t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v e si nt h o s ey e a r s ，a n ds e l e c tt h ei n d e xo f r e t u r no nn e t a s s e t se x c l u d i n gi n d u s t r yf a c t o r st om e a s u r et h ec o r p o r a t ep e r t o r m a n c e w e 。 一 a n a l y z e t h e p e r f o r m a n c e d i f f e r e n c e sb e t w e e nb e f o r ea n da t t e r i m p l e m e n t a t i o n o fe x e c u t i v es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e s i nl i s t e d c o m p a n i e s ，a sw e l la sa l le m p i r i c a la n a l y s i sb e t w e e n t h ep r o p o r t i o no fs t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v e s w i t hi t ，i no r d e rt o s t u d yt h e e f f e c t i v e n e s so f e x e c u t i v es t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e so fc h i n al i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ec a nm a k em a i nc o n c l u s i o n sa sf o l l o w s ： ab e t t e rp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa r em o r ei n c l i n e dt oi m p l e m e n t t h eo p e r a t o r so fs t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e s ，t h ee f f e c t i v e n e s st h a te x e c u t i v e s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e sp r o m o t et h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si sn o to b v i o u s a tp r e s e n t ，s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e si n c h i n al i s t e dc o m p a n i e sd i dn o tp l a yi t sd u er o l ei nl o n g - t e r mi n c e n t i v e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n d u s t r y , t h en u m b e ro fo p e r a t o rs t o c ko w n e r s h i p i n c e n t i v e si nm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sa r em o s t ；f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f t h em o d e lo fs t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e s ，al a r g e rn u m b e ro fl i s t e d c o m p a n i e st a k es t o c ko p t i o n sm o d e l ；f r o mt h et y p eo fo w n e r s h i p ，t h e n u m b e ro fo p e r a t o rs t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e si np r i v a t eo p e r a t o r si s g r e a t e rt h a nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，b u t t h e i re f f e c t i v e n e s si sa l s o b e r e rt h a nt h es t a t e - o w n e dl i s t e d c o m p a n i e s c o m p a n ys i z e ，f i n a n c i a l l e v e r a g e ，m a n a g e r sm o n e t a r yr e m u n e r a t i o n ，b u s i n e s sg r o w t ha n do w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nw i l la f f e c tt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ei m p l e m e n t a t i o no fs t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v e s a m o n gt h e m ，t h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c ko w n e r s h i p i n c e n t i v e sh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hb u s i n e s sg r o w t h ，b u tan e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hc o m p a n ys i z e ，f i n a n c i a ll e v e r a g e ，m a n a g e r sm o n e t a r y r e m u n e r a t i o na n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n f i n a l l y , a c c o r d i n gt oe m p i r i c a lr e s u l t s ，w ep r o p o s ep o l i c i e sa n d s u g g e s t i o n s a b o u th o wt oe n h a n c ee f f e c t i v e n e s so fe x e c u t i v es t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，s u c ha ss t a n d a r d i z ea n d i m p r o v et h es t o c km a r k e t ，i m p r o v er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sa b o u t s t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e s ，i m p r o v et h er e m u n e r a t i o nc o m m i t t e es y s t e m o fl i s t e dc o m p a n i e sa n dd e t e r m i n ee x e r c i s a b l es t a n d a r d sr a t i o n a l l y f r o m t h o s es u g g e s t i o n s ，w ec a l lp r o v i d es o m eu s e f u li n s p i r a t i o nf o rc o n s t r u c t i o n o fs t o c ko w n e r s h i pi n c e n t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a k e y w o r d s ：e x e c u t i v es t o c k o w n e r s h i pi n c e n t i v e s ；i m p l e m e n t a t i o n e f f e c t ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e v 目录 第一章绪论1 第一节研究背景1 第二节研究意义。2 第三节研究内容及框架。3 第四节本文创新5 第二章股权激励相关理论分析6 第一节股权激励概述。6 第二节股权激励的理论基础9 第三节股权激励有效性的理论分析。1 2 第三章经营者股权激励有效性文献综述1 4 第一节国外相关文献回顾1 4 第二节国内相关文献回顾1 6 第三节文献小结1 8 第四章股权激励在我国上市公司中的实践1 9 第一节我国上市公司股权激励的起步、探索阶段。1 9 第二节我国上市公司股权激励的发展、完善阶段2 0 第五章我国上市公司经营者股权激励有效性实证分析2 3 第一节研究假设2 3 第二节研究设计。2 3 第三节样本的描述性统计分析2 7 第四节实证分析3 4 第五节研究结论3 8 第六章政策建议及研究局限性3 9 第一节提高我国上市公司股权激励有效性的政策建议3 9 第二节本文研究的局限性4 2 参考文献4 3 附蜀乏4 6 后记z 1 8 浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司经营者股权激励有效性研究 第一章绪论 第一节研究背景 长期以来，我国上市公司高管人员薪酬制度不合理，企业经营者的人力资本不 能按照生产要素分配原则参与分配，导致经营者长期激励不足，缺乏工作积极性和 创造性，经营短期化行为较为普遍。经过漫长的探索，我国开始借鉴国外的经验对 企业经营者实施股权激励。我国上市公司股权激励的实践始于2 0 世纪9 0 年代，由 于种种原因，一直处于摸索前进的状态。从最早的内部职工股到后来的员工持股激 励以及备受争议的管理层收购，经营者股权激励的实践之路十分曲折 2 0 0 5 年5 月，我国开始启动上市公司股权分置改革试点工作，至2 0 0 6 年1 0 月，股权分置改革已基本完成。股权分置改革使得我国资本市场环境逐步改善，上 市公司治理结构也日益规范，为上市公司实施股权激励创造了良好条件。2 0 0 6 年1 月上市公司股权激励管理办法的施行，为上市公司股权激励机制建设提供了明 确的政策指引和操作规范，我国股权激励进入实际可操作阶段，许多公司在股改对 价方案中顺势推出股权激励计划。此外，修订后的公司法、证券法在公司资 本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，上市 公司实施股权激励的法律障碍得以消除。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，沪、深两市已 有2 4 3 家上市公司公布股权激励计划，其中1 5 5 家正式推出了激励方案，8 8 家披 露激励意向。 股权激励在西方国家己经有几十年的发展历史，其在实践中获得了普遍的运 用，己成为一种比较成熟的制度，国外有关股权激励有效性的实证研究结果也为其 提供了理论上的支持。目前，我国上市公司的治理结构仍不完善，内部人控制现象 较为严重，也不存在像西方国家那样真正意义上的竞争性经理人市场。在我国企业 外部市场环境不健全和内部治理机制弱化的情况下，股权激励也可能会成为一种经 营者侵占上市公司利益的手段。有人就批评股权激励制造了大量的百万高管，而对 公司业绩却无任何提升作用。2 0 0 7 年中国平安董事长马明哲6 6 1 6 1 万元高薪中股 权激励计划的奖金就高达6 1 3 2 万元，而目前已完成股权激励计划的格力电器董事 长朱江洪和总经理董明珠在此次股权激励中将分别获得账面收益逼近4 0 0 0 万元的 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 2 2 6 万股激励股份，消息公布后引起舆论一片哗然。 我们在借鉴西方国家的经验对经营者实施长期激励时，能否达到预期的激励经 营者努力工作、提高公司业绩的效果呢? 会不会由于公司真正所有者的缺位导致内 部人控制，从而使股权激励演变为经营者的一场权力资本的“寻租运动 ? 2 0 0 8 年伊利股份和海南海药都发布了上年公司预亏公告，亏损原因竟是公司实施股票期 权激励计划导致当期确认成本费用所致，受此公告影响，投资者纷纷抛售股票。在 有的投资者看来，该上市公司的股权激励背离了提高经营业绩的初衷，似乎就是经 营者瓜分企业利润的盛宴，是少数人对全体股东利益的剥夺。近年来，包括科华生 物、思源电气等在内的多家上市公司高管辞职套现的事件也不断见诸报端。那么， 我国上市公司经营者股权激励的有效性到底如何，是否发挥了其应有的激励作用 呢? 本文的主要目的就是试图回答这些问题。 第二节研究意义 理论上，股权激励作为一种长期的激励约束机制，它意在将企业经营者的利益 与股东的利益紧密地联系在一起，从而可以有效地防范经营者道德风险，提高企业 的经营效率，激励经营者努力工作以实现企业价值的最大化。随着我国股权分置改 革的基本完成，越来越多的上市公司推出了针对经营者的股权激励方案，甚至有不 少公司把它当作搞活公司的灵丹妙药。从西方引进的股权激励机制在我国的有效性 又是如何呢，对经营者实施股权激励就一定能够提高公司的业绩吗? 目前我国学者 在这个问题上还没有形成共识，大量的实证研究都是采用经营者持股比例作为衡量 股权激励程度的指标，通过建立模型进行实证研究。这些研究都隐含一个假设，即 经营者持股等于经营者股权激励，而实际上并非如此，经营者持有的股份并非全都 是通过实施的股权激励而来，持有的股份并不都能起到激励的作用。另外，股权激 励有效性的发挥需要一定的时间，而我们目前的实证中大多选取横截面数据进行研 究，这样的研究得到的结果很难具有说服性。 因而，我们有必要选取合适的方法对我国上市公司经营者股权激励的有效性进 行研究。作为一种长期激励机制，股权激励的作用最终要体现到公司业绩的增长上 来，因此我们可以通过检验实施前后上市公司业绩的变化对股权激励实施的有效性 2 浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司经营者股权激励有效性研究 进行研究。这有助于解决我国学者在这一问题上的分歧，也可以加深我们对股权激 励的认识，有助于我们找到提高上市公司股权激励有效性的措施，这也可以为我国 今后的股权激励制度建设提供一些支持。 第三节研究内容及框架 本论文拟在对股权激励的相关理论和我国股权激励实施现状分析的基础上，通 过对上市公司实施经营者股权激励前后的业绩变化情况以及其与股权激励比例之 间的相关性进行实证分析，检验我国上市公司实施股权激励的有效性。然后根据实 证分析结果，提出完善我国上市公司股权激励的相关对策，为我国政府部f - j 带l l 定相 关政策提出一些建议性意见。具体而言，论文的主要内容有： 第一章绪论。论述本文的研究背景、目的及研究意义，研究的主要内容及框 架。 第二章股权激励相关理论分析。论述股权激励的概念及股权激励的常见模式， 股权激励的理论基础，股权激励有效性的理论分析。 第三章文献综述。论述国内外学者在经营者股权激励有效性方面的研究成果。 第四章股权激励在我国上市公司中的实践。主要论述我国上市公司股权激励 的发展过程。 第血章我国上市公司经营者股权激励有效性的实证分析。首先进行实证研究 设计，提出本文的假设，选择样本，进行了描述性统计，然后通过对上市公司实施 经营者股权激励前后的业绩变化情况以及其与股权激励比例之间的相关性进行实 证分析，对我国上市公司股权激励的有效性进行实证检验，得出本文的结论。 第六章相关政策和建议及本文研究的不足。根据本文研究的结果，提出提高 我国上市公司股权激励有效性的相关建议及本文研究的不足。 本文框架如图1 1 所示： 3 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 图i - i 文章结构框架图 4 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 第四节本文创新 本文的创新主要体现在研究方法上。本文采用实施股权激励的上市公司实施前 后的扣除非经常性损益后的净资产收益率( 剔除行业因素影响) 的变化值作为回归 方程的因变量，使用实施股权激励时涉及的股份总数占激励计划公告时公司股本总 额的比例作为自变量，建立模型进行回归分析。以往的学者在研究经营者股权激励 的有效性时一般都选取经营者的持股比例作为自变量，公司业绩( r o a 、r o e 等) 作为因变量进行回归分析。 由于经营者持有的股份可能通过别的渠道取得，而不一定是通过股权激励获得 的，上市公司实施股权激励后经营者也不一定就立即拥有股份，故而这样选取的自 变量不能准确地衡量上市公司股权激励的水平。另外，选取上市公司某期的业绩作 为因变量也存在着不足，它不能反映出上市公司实施股权激励前后的业绩变化情 况，从而也无法很好地衡量上市公司股权激励的有效性。本文选用的研究方法较好 地解决了这些问题。 5 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 第二章股权激励相关理论分析 第一节股权激励概述 一、股权激励的概念 股权激励是指激励主体以公司股票、股票期权或其他方式对激励对象实施的一 种中长期激励。股权激励是现代企业中一种有效激发人力资源积极性和创造性的激 励机制，它将经营者的个人收益和公司长期发展联系起来，鼓励经营者更多地关注 公司的持续发展，有效克服了传统激励机制中经营者行为的短期化。股权激励在经 营者和所有者之间建立了一种以股权为基础的激励约束机制，经营者通过其持有的 股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，共享经营成果，共担经营风险。 二、股权激励的主要模式 股权激励主要可以分为股票期权激励和股票激励两种基本类型，但在实际运用 中存在着许多创新模式，常见的有以下几种模式： ( 一) 股票期权 股票期权是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式，它是指公司授予激 励对象在未来一定的期限内以某一预先确定的价格购买本公司一定数量股票的权 利。其实质是公司给予激励对象的一种激励报酬，能否取得完全取决于激励对象能 否通过努力实现公司的激励目标。股票期权本身不可转让，持有这种权利的所有者 可以按照该特定价格购买公司的股份，也可以选择不购买股票。在行权期内，如果 股价高于行权价，激励对象可以通过行权获得市场价与行权价格差带来的收益，否 则，将放弃行权。 股票期权通常不能在授予后立即执行，激励对象需要在一定时期之后一次性全 部或逐步获得执行的权利，因而具有较强的长期激励与约束作用。其缺点在于股票 市场的价格波动和不确定性可能导致公司的股票真实价值与股票价格的不一致， “牛市 时公司经营者股票期权收入可能过高，会导致收入差距过大问题。另外， 由于股票期权的收益取决于行权时市场上的股票价格，因而可能促使公司的经营者 片面追求提高股价的短期行为。 6 浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司经营者股权激励有效性研究 ( 二) 限制性股票 限制性股票是指公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股 票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可以出 售并从中获得收益。被授予者在得到限制性股票时，不需要付钱购买，但他们在限 制期内不能出售其得到的股票。如果在限制期内激励对象辞职，股票将会被公司收 回。 采用限制性股票的目的是激励被授予者将更多的时间和精力投入到某个或某 些长期战略目标中。公司预期该战略目标已经实现，股票的价格也上涨到某一目标 价位时，被授予者才可以出售限制性股票并从中受益。 ( 三) 股票增值权 股票增值权是指上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规 定数量的股票价格上升所带来收益的权利，但不拥有这些股票的所有权。股票增值 权可以是用现金实施，也可以折合成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的 组合。与股票期权相比，股票增值权模式易于操作，审批程序也相对简单，但实施 股票增值权的公司需要为股票增值权计划提取专门的奖励基金，公司的现金支付压 力较大，较适合于现金流量比较充裕且比较稳定的公司。另外，由于股票增值权是 以股价的上升程度决定激励对象的收益，股价与公司业绩关联度不大，这可能会导 致无法真正做到“奖励公正”，起不到股权激励应有的长期激励作用。 ( 四) 业绩股票 业绩股票是指公司先确定一个合理的年度业绩目标，如果激励对象经过努力后 在年末实现了公司预定的年度业绩目标，则公司给予激励对象一定数量的股票，或 奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。业绩股票通常在锁定一定年限以后才 可以兑现。业绩股票将股票授予的数额和个人业绩挂钩，作用机理类似于限制性股 票。业绩股票本质上是一种延迟发放的“奖金，但它弥补了一般意义上的奖金的 缺点，具有长期激励的效果。 业绩股票模式的优点在于它能够激励公司高管人员努力完成业绩目标且具有 较强的约束作用。其缺点主要体现在两个方面：一是很难保证公司的业绩目标确定 的科学性，容易导致公司管理人员为获得业绩股票而弄虚作假；二是激励成本较高， 有可能造成公司支付现金的压力。业绩股票模式只对公司的业绩目标进行考核，因 而比较适合于业绩稳定的公司。 7 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 ( 五) 虚拟股票 虚拟股票又称影子股票，是在高科技企业中常见的一种形式。它是指公司给予 激励对象一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票，被授予者没有所有权和表决权， 不能转让和出售，离开企业时自动消失，但是与普通股股东一样享有股票价格升值 带来的收益，以及享有分红的权利。虚拟股票在支付时可以使用现金，也可以赠与 相应金额的股票，或者是股票和现金两者的结合。虚拟股票实质上是一种享有企业 分红权的凭证，其发放不会影响公司的总资本和所有权结构。其缺点是对被授予者 虚拟股票锁定的期限较短，难以实现长期持股的愿望。与股票期权相比，虚拟股票 的激励作用受证券市场的有效性影响要小，但公司在兑现激励时现金支出压力较 大，特别是在公司股票升值幅度较大时。因此，虚拟股票模式比较适合于现金流比 较充裕的公司。 ( 六) 经营者持股 经营者持股是指经营者持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。这 些股票的来源可以由公司无偿赠送给受益人，也可以由公司补贴、受益人购买或者 受益人自行出资购买。经营者持股是一种风险和收益共担的激励模式，激励对象在 拥有公司股票后，成为自身经营公司的股东，与公司共担风险，共享收益。其优点 是较高的经营者持股比例反映出公司经营层对公司发展的信心，可以向市场传递一 种良好的信号。缺点是公司若无偿赠送往往会被理解为国有资产的流失，而若要经 营者全部自己出资购买时，经营者往往一时拿不出那么多的现金。因此，这种模式 在实施中往往会遭受到较大的阻力。 ( 七) 复合模式 复合模式是指同时使用以上两种或两种以上股权激励模式作为经营者的长期 激励工具。该模式的主要优点在于它是双重的长期激励计划，激励和约束相容。其 缺点主要是复合模式具有较严格的限制，这使得实施股权激励给经营者带来的收益 长期停留在账面上而不能兑现，从而削弱了股权激励作用的发挥。 8 ，g _ 鼍、 浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司经营者股权激励有效性研究 第二节股权激励的理论基础 股权激励作为一种长期激励机制，受到了理论界和实务界的广泛关注，其产生 有着深厚的理论基础。对这些理论的回顾，可以使我们对股权激励问题有更加深刻 的认识，也可以为股权激励有效性的研究提供理论上的支持。国内外学者对股权激 励已经做出了多种理论解释，如委托代理理论、人力资本理论等，以下分别进行分 析。 一、委托代理理论 委托代理理论又称契约理论，它强调企业的契约性、契约的不完整性及由此导 致的企业所有权的重要性，侧重于分析企业内部组织、结构及企业成员之间的代理 关系。根据委托代理理论，在委托代理关系下，委托人和代理人由于其各自追求的 利益目标并不完全相同，在履行委托代理契约的过程中委托人和代理人会存在不同 的利益趋向，两者对风险所持的态度也不相同。从利益和责任的角度出发，这种委 托代理关系中始终存在两者利益趋向不一致的矛盾：代理人由于没有相应的利益而 不愿意冒风险去承担责任，而委托人由于有着较大的利益，而愿意让代理人冒风险 并承担责任去从事一定得经济行为，以实现其自身利益的最大化。在这种委托代理 关系中，由于代理方掌握的许多信息委托方并不知晓，在签订委托代理契约时不可 能将委托代理双方所关心的全部事项和权利义务包含在契约中，委托方和代理方始 终存在着信息不对称和契约的不完全的问题，在这个过程中代理人自始至终存在着 道德风险。 在存在信息不对称、契约不完全和道德风险的情况下，委托人为了使自己的利 益最大化而去监督和控制代理人所从事的行为所产生的成本称之为代理成本。这种 代理成本的实质是现代企业两权分离的情况下委托人使企业的经营目标朝着自己 利益最大化的方向靠近过程中所付出的费用，经营权和所有权越分离，相应的代理 成本就越高。在现代企业中，股权的多元化和分散化已经成为一种趋势，股权的分 散又使经营权与所有权更趋于分散，其后果是日趋增加的代理成本。委托代理理论 主要研究的就是如何降低代理成本，即如何设计完善有效的契约来解决所有权和控 制权分离引起的委托人和代理人之间的利益冲突；如何让企业的所有者即委托人和 企业经理人即代理人签订契约来避免道德风险和逆向选择。j e n s e n 和m e c k l i n g 认 9 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 为，委托人必须给予代理人适当的激励来减少他们之间的期望差距，并花费一定得 监控成本来限制代理人偏离正道的行为。对于代理人的偷懒行为，委托人可以通过 与其分享剩余索取权来建立长期的激励机制，针对代理人的机会主义行为，委托人 可以通过信息交流建立监控约束机制。 要减少企业经营者的逆向选择和道德风险问题带给企业股东的利益损失，对经 营者实施长期的激励显得十分重要。国外的理论和实践表明，股权激励能够将公司 经营者的个人利益和企业的长远利益联系起来，鼓励企业经营者更多地关注企业的 长远发展，而不是将注意力集中在企业的短期财务指标上。 二、人力资本理论 1 9 6 0 年，在美国经济学年会上，舒尔茨发表了题为人力资本投资的著名 演讲，首次提出了“人力资本 的概念。所谓人力资本，是指知识、技能、资历、 经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质。人力资本既是人自身的一 部分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。在现代企业中，人力资本借助于人 力资源的形式表现出来，经营者的经验、能力、知识、技能等人力资本已经和货币 资本一同成为企业不可或缺的基本生产要素。人力资本作为一种生产要素，应当同 货币资本等其他资本一样参与企业的利润分配。 在现代企业中，人力资本是企业最主要的无形资产，人力资本与其所有者不可 分离的特征决定了要对人力资本进行充分的激励。现代企业认为，人力资本由于分 工而存在专用性风险，并且这种风险呈日益加大趋势。作为企业风险的承担者之一， 人力资本应该与物质资本分享企业的剩余索取权，而对经营者实施股权激励使得人 力资本可以参与企业所有权的分配。人力资本理论为股权激励奠定了理论基础，从 资本参与剩余分配的角度论证了股权激励的合理性。经营者拥有股权，实质上是承 认了经营者对企业的剩余索取权，股权激励正是对人力资本理论的肯定。 股权激励最大限度地解决了对经营者的长期激励问题，它将经营者的人力资本 价值与企业的价值联系起来，是对人力资本所有者的一种长期激励，同时也是对人 力资本所有者可能的机会主义行为的约束。一方面人力资本所有者由于其对公司人 力资本的投入而参与分享公司的剩余索取权，使他们感到与物质资本所有者一样享 受投资者的权利，由此产生激励；另一方面，由于这种股权激励的实现需要经过一 段时间，人力资本所有者不可能一次性获得该激励的全部收益，而是在很多年内分 1 0 浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司经营者股权激励有效性研究 期获得收益，他们的预期收益在一定的期间抵押给了企业，以这种方式可以降低人 力资本所有者的道德风险。在知识经济的时代，实施股权激励对于吸引和留住人才 也是很有必要的。 三、激励理论 激励理论是研究如何根据人的行为规律来提高人的积极性、使其潜在的能力充 分发挥出来的一门科学理论，按照研究侧面的不同和激励与行为关系的不同，可以 分为以下三大类： ( 一) 内容型激励理论 这个理论也称需要型理论，它是从行为过程或激励过程的起点人的需要出 发，解释是什么因素引起、维持和指引行为去实现目标的。代表性理论有梅奥的“社 会人”理论、马斯洛的需要层次理论、赫茨伯格的“激励一保健”双因素理论、麦 克利兰的成就需要理论，其中对研究管理者激励方式作用更直接的是成就需要理 论，该理论认为人的基本需要有成就需要、权力需要和情谊需要三种，针对不同需 要类型的人实行有针对性的激励方式更为有效，它强调了对管理者激励的特殊性。 ( - - ) 行为改造型激励理论 该类理论侧重于对人的行为结果进行分析，主要关注行为结果对激励水平的影 响。这类理论主要研究如何转化人的行为，变消极的行为为积极的行为，以达到预 期的组织目标，充分发挥激励机制的导向性和激励对象的积极性。代表性理论有挫 折论、操作条件反射论和归因论。斯金纳的操作型条件反射论认为，人的行为是对 外部刺激所作的反应，只要创造和改变外部刺激条件，人的行为就会随之改变，因 此可以用改造环境的办法来保持和发挥那些积极、愉快结果的行为，减少结果消极 和不愉快结果的行为 ( 三) 过程型激励理论 该理论是从需要的满足过程来分析和探讨人的行为是如何产生、导向目标并持 续下去的，它着重研究从动机的产生到采取行动的心理过程，研究的目的在于发现 对行为起激励作用的关键因素，分析这些因素之间以及这些因素与行为之间的关 系，并在此基础上预测和控制行为。代表性理论有弗鲁姆的期望理论、亚当斯的公 平理论以及波特和洛克的目标管理理论。这些理论研究表明，根据人的行为动机以 及目标设置，将个人需要、期望与工作目标结合起来，能够充分调动和发挥生产者 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 的主动性和创造性。 三类激励理论均为股权激励提供了理论支持：公司股东的身份能够满足经营者 的成就感需要和金钱需要，其普通员工相比，经营者更加出色的能力和更高的地位 可以获得“相对公平的补偿和奖赏；可高可低的预期回报能够形成激励条件，激 励经营者为提高公司业绩努力工作，当经营者经努力取得较好的业绩时，该业绩又 会成为新的激励，如此循环，使企业经营者始终处于有效的激励中。 第三节股权激励有效性的理论分析 一、股权激励有效性的含义及衡量方法 国内外学者对股权激励的有效性尚没有一个比较明确的定义，参照陈爱东教授 在制度缺陷下我国上市公司股权激励机制的有效性分析一文中的论述，股权激 励的有效性是指该股权激励机制能否使得经营者利益和股东利益趋于一致，激励经 营者努力工作，有效地减少代理成本，提高公司业绩、提升公司价值。从国内外的 研究文献看，对股权激励有效性的评价一直存在着较大的争议。一些美国学者认为 评价其有效性主要是看公司高级管理人员的薪酬收入和公司股价市场表现的结合 程度，但有些学者认为这种相关性是由于其他权益所有人和社会公众的压力。 国内大部分学者对股权激励有效性的研究是基于股权激励本身所能产生的价 值的大小。公司价值的判断主要有两种途径：从资产所有者的角度看，公司价值也 即股权价值，表现为公司的净资产价值；从企业经营者的角度看，企业价值也即投 资价值，表现为企业的总资产价值扣除流动负债，企业总资产价值即企业有形资产 和无形资产价值，因此可以通过企业的净资产价值、投资价值以及总资产价值判断 企业价值的变化。由于我国的股票市场并不完善，以上市公司股价来衡量企业价值 的变化存在很大的缺陷。相比而言，净资产收益率是一个综合性较强、具有代表性 的指标，能反映公司经营活动的最终成果和投资者投入资金的获利能力，体现了公 司价值最大化的目标追求。目前上市公司在股权激励方案中也多采用净资产收益率 作为考核的财务指标。因而，我们可以通过比较上市公司实施股权激励前后净资产 收益率的变化大小来衡量股权激励的有效性。 二、影响股权激励有效性发挥的主要因素 1 2 浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司经营者股权激励有效性研究 股权激励在西方经历了近半个世纪的市场考验，获得了极大的成功，被誉为企 业激励的“金手铐 。任何机制有效性的发挥都需要具备该机制发挥作用的环境条 件，股权激励机制有效性的发挥同样需要相应的环境条件。影响股权激励有效性发 挥的主要因素有以下几个方面： ( 一) 资本市场的有效性 股权激励机制的有效实施需要一个有效的资木市场。这是因为经营者的努力程 度决定了公司业绩，公司业绩又决定了公司股价，公司股价又随之决定了经营者的 报酬。在有效的市场环境下，公司股价能够反映公司的公司业绩和长期赢利能力。 如果资本市场不有效，经营者的努力、公司的经营业绩不能被市场正确反映，经营 者的预期报酬即会落空，对其就不能产生预期的激励作用。资本市场是否有效相当 程度地决定着股权激励机制有效性的发挥。 ( 二) 经理人市场的竞争性 股权激励的对象主要针对公司经营者即经理人，上市公司都希望对有卓越经营 才能、良好职业信誉的经理人进行激励，而竞争的经理人市场能够准确地评估经理 人的能力和人力资本价值、强化职业的竞争压力、促进经理人员的流动及合理配置。 经过市场检验的经理人会珍视自己的职业声誉，会自觉地约束自己的行为，这样就 可以有效地降低企业的选择风险和道德风险，经营良好的经理人也可以获得优厚的 报酬，从而实现企业与经营者的共赢。 ( 三) 公司的治理结构的完善性 股权激励机制能否发挥作用很大程度上取决于公司治理结构的完善程度。明晰 的产权制度及完善的公司治理结构是公司股权激励的基础。只有在公司内部建立有 效的激励与约束并行、与相关利益主体相互关系的制度并配合相应的外部制度，股 权激励才能充分发挥其积极的作用。通过建立健全公司相关利益主体的相互制衡关 系才能实现对经营者的约束，防止经营者操纵财务数据获得不应有的股权激励。 ( 四) 企业业绩评价体系的科学性 科学的企业绩效评价体系是企业制定股权激励计划的基础。股权激励机制的关 键是业绩考核体系的建立，其中最重要的是确定科学的业绩考核指标和恰当的业绩 考核标准。一套科学合理的绩效评价指标体系，应能反映出经营者创造的经营业绩、 社会效益及经济效益，科学的评价指标应该分为短期指标与中长期指标，并且不仅 包括财务指标还要包括非财务指标。 浙江工商大学硕士学位论文 我国上市公司经营者股权激励有效性研究 第三章经营者股权激励有效性文献综述 股权激励的目标是使经营者和股东的利益趋于一致，促使经营者努力工作，从 而提高公司业绩。国内外的学术