（金融学专业论文）中国IPO上市首日超额收益问题研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 中国i p 0 上市首日超额收益问题研究 摘要 i p o 上市首日超额收益问题( 以下简称i p o 问题) 一直是困扰金融学界的一 个难题，各国的经济学家对i p o 问题投入大量的精力研究，然而目前并没有形 成统一的理论体系可以完美的解释该问题。 在我国，不完善的股票市场会使投资者变得不理性，投资者的不理性使西方 理论无法很好的应用到我国市场上。因此，以非理性投资者为出发点能够以全新 的角度分析我国的i p o 问题。 由于非理性投资者在我国股市中占有重要的地位，因此本文不采用传统的单 一市场理论来研究i p o 问题，而是采用上市一年后的价格作为公司内在价值标 准，从而明确地把i p o 首日的超额收益分为一级市场的故意折价和二级市场的 投资泡沫两部分。本文在经典的信息不对称理论模型的基础上加入对非理性投资 者的考虑，并对制度改革前后两个不同时期的数据进行回归分析，从理论和实证 两个方面解释和验证了非理性因素对中国i p o 市场的影响。 进一步分析表明，股权分置的背景是我国非理性投资者产生的直接原因，而 非理性投资者长期存在的根源是制度改革存在着误区。 关键词：i p o 超额收益非理性信息屏蔽 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 a b s t r a c t t h ee x c e s sr e t u r no fi p oo nt h ef i r s td a ya f t e rg o i n gp u b l i ci so n eo ft h em o s t d i f f i c u l ts u b j e c t si nt h ef i n a n c ea r e aa l lt h et i m e e c o n o m i s t sa r o u n dt h ew o r l dh a v e d e v o t e dm u c ht i m ea n de n e r g yo ni t , b u tt h e r ei ss t i l ln ot h e o r yc o u l de x p l a i nt h i s p r o b l e mp e r f e c t l y c h i n ah a st h em o s ts e r i o u sp r o b l e mo fi p oa l lo v e rt h ew o r l d i nt h i sa r t i c l e ，t h e a u t h o rw i l lc o m p a r et h ef a c t o r st h a ta r er e l a t e dt ot h ep r o b l e mo fi p oi nd i f f e r e n t p e r i o d s o nb a s eo ft h ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rw i l ld i s c u s st h em i s t a k e so fs y s t e m r e f o r m sf o ri p oi no r d e rt oe x p l o r et h en e ww a y sf o rf u r t h e rr e f o r m t h er e s e a r c h e so nt h ee x c e s sl a g t l l r f lo fi p op r o b l e ma l w a y so n l yf o c u so nt h ef i r s t m a r k e to rt h es e c o n dm a r k e t b u tc o n s i d e r i n gt h ep a r t i c u l a r i t yo fc h i n e s es t o c k m a r k e t ，t h ea u t h o rt a k e st h et w om a r k e t si n t oa c c o u n t t h r o u g ht h eb a s i ca n a l y s i so f r e l a t i v ep r i c eo fi p oa f t e rg o i n gp u b l i c ，t h ea u t h o rm a k e st h er e l a t i v ep r i c ei no n ey e a r a st h er e a lv a l u eo f t h ec o m p a n y t h eh i g hr e t u r no fi p oi sd i v i d e di n t ot w op a r t s ：t h e u n d e r p r i c i n gi nt h ef i r s tm a r k e ta n dt h eb u b b l e si nt h es e c o n dm a r k e t t h es p e c i a l i m p o r t a n tt y p eo f p a r t i c i p a t o r si nc h i n e s es t o c km a r k e ta l et h eu n r a t i o n a li n v e s t o r s t h r o u g ht h er e v i e w so ft h ei p os y s t e m - r e f o r m sa n dp r i c i n gw a y si nc h i n a , t h e a u t h o rm a k e st w or e s e a r c hp e r i o d s ，d i v i d e db yt h ey e a ro f2 0 0 1 a c c o r d i n gt ot h e r e g r e s s i o nr e s u l t si nt h es a m ep e r i o do fd i f f e r e n tm a r k e t s ，w ec a l lf i n dt h e r ea r es u c h u m _ a t i o n a li n v e s t o r sw h oi n f l u e n c et h et w om a r k e t s ，a n dm a k et h ep r o b l e mo fi p o s e r i o u s b e s i d e s , w ec a l lf i n do u tt h es y s t e mr e f o r m so fi p oi nc h i n ai sn o ti ng o o d e f f e c tt h r o u g ht h er e g r e s s i o nr e s u l t si nd i f f e r e n tp e r b d so f t h es a m em a r k e t f u r t h e r , w ew i l le x p l o r et h er o o to ft h eu n r a t i o n a li n v e s t o r si nc h i n ai st h e b a c k g r o u n do fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，a n dt h er e a s o nf o r1 1 0e f f e c to ft h er e f o r m si st h e w r o n go r i e n t a t i o no f t h eg o v e r n m e n t k e y w o r d s ：i p o ；e x c e s sr e t u r no fi p o ；u n r a t i o n a li n v e s t o r s ；i n f o r m a t i o nc u s e n d e 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：韵窍当 日期：7 叼粥怕 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 1 导论 1 1 研究背景和研究目的 首次公开发行股票( i n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g s ，简称i p o ) ，是指一家公司的股 票第一次向公众投资者公开发行，并随即在证券交易所挂牌上市，进行交易。i p o 市场中存在着个普遍现象：新股的发行价格往往会低于新股上市首日的收盘价 格，使投资者在新股上市首日就可以获得较高的超额初始收益1 。然而经典的经 济学理论( f a m a1 9 7 0 ，有效市场假说) 认为，若新股一级市场的价格是依据二 级市场对于新股的需求情况来确定的话，那么就不应该存在超额收益现象。因为 按照市场的一般均衡原理，众多的逐利行为会使得i p o 首日的超额收益趋于消 失。而l b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 采用美国证券市场6 0 年代的资料进行实证分析，发现 i p o 的首日初始收益率均值并不为零，而是呈现出平均数为正的右偏分布。这种 现象和理论的矛盾一经提出就引起了全世界学者的广泛关注。 l o u g h r a n 等人( 1 9 9 4 ) 通过回顾和总结2 5 个国家的超过3 0 多篇的关于i p o 研究的文章，得出这样的结论：i p o 上市首日超额收益率问题是每个国家资本市 场普遍存在的现象，而且在新兴的市场中i p o 问题的程度要比在成熟的市场中 严重。 表1 1 世界主要国家i p o 的平均首日收益率 国家研究者样本数样本期首日收益率 澳大利亚 l e e ，t a y l o r & w a l t e r ： w o o3 8 11 9 7 6 1 9 9 51 2 1 奥地利 a u s n e g g 7 61 9 8 4 - 1 9 9 96 5 比利时 r o g i e r s ，m a n i g a r t & o o g h e ：m a n i g a r t 8 61 9 8 4 - 1 9 9 91 4 6 i 本文与i p o 上市首日的超额收益问题相关有两个概念；i p o 折价问题，特指一级市场发行定价时存 在的普遍低估现象，即新股发行定价低于新股的真实内在价值；i p o 溢价问题，特指二级市场上市首日的 收盘价格存在一定的投资泡沫，即新股上市酋日的价格高于新股的真实内在价值 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问愿研究 续表1 1 巴西 a g g a r w a l ，l e a l & h e m a n d e z 6 21 9 7 9 1 9 9 0 7 8 5 j o g & r i d i n g ：j o g & s r i v a s t a v a ； 加拿大5 1 9 7 l 一1 9 9 96 3 k r y z a n o w s k i & r a k i t a a g g a r w a l ， l e a l h e m a n d e z ：c e l i s 智利5 51 9 8 2 1 9 9 78 8 m a t u r a n a 中国 d a t a r & m a o gg ua n dq i nf as h a r e s ) 4 3 21 9 9 0 - 2 0 0 0 2 5 6 9 丹麦 j a k o b s e n & s o l n s e n 1 1 7 1 9 8 4 1 9 9 8 5 a 芬兰 k e l o h a r j u ： w e s t e r h o l m 9 91 9 8 4 1 9 9 7i o i h u s s o n & j a c q u i l l a t ；l e l e u x & m u z y k a ； 法国 4 4 81 9 8 3 1 9 9 89 5 p a l i a r d & b e l l e t a n t e ：d e r r i e l l & w o r n a c k 德国 l j u n g q v i s t 4 0 71 9 7 8 一1 9 9 92 7 7 希腊 k a z a n t z i s & t h o m a s 1 2 91 9 8 7 1 9 9 45 1 7 香港 m c g u i a n e s s ； z h a o & w u 3 3 41 9 8 0 1 9 9 61 5 9 印度 k r i s h n a m u r t i & k l l m a r 9 81 9 9 2 1 9 9 33 5 3 印度尼西亚 h a n a f i 1 0 61 9 8 9 - 1 9 9 41 5 1 以色列 k a n d e l ，s a r i g w o h l 2 81 9 9 3 一1 9 9 44 5 意大利 a r o s i o ，g i u d i c i & p a l e a r i 1 6 41 9 8 5 2 0 0 02 3 9 f u k u d a ；d a w s o n & h i r a k i ：h e b n e r & 日本h i r a k i ；h a m a o ，p a c k e r ， & r i t t e r ： 1 5 4 2 1 9 7 0 2 0 0 0 2 6 4 k a n e k o & p a r t w a y 韩国 d h a t t ，k i m & l i m ： i b m ： c h o i h e o 4 7 71 9 8 0 1 9 9 67 4 3 马来西亚 i s a ：i s a & y o n g 4 0 11 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 墨西哥 a g g a r w a l ，l e a l & h e m a n d e z 3 71 9 8 7 1 9 9 0 3 3 0 0 4 w e s s e l s ；e i j g e n h u i j s e n & b u i j s ： 荷兰1 4 31 9 8 2 1 9 9 91 0 2 l j u n g q v i s t ，j e n k i n s o n & w i l h e l m 新西兰 v o s c h e u n g ：c a m p & m u n r o 2 0 l1 9 7 9 1 9 9 92 3 0 尼日利亚 i k o k u 6 31 9 8 9 一1 9 9 31 9 1 挪威e m i i s e l l ，p e d e r s e n s a e t t e m6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 菲律宾 s u l l i v a n & u n i t e 1 0 41 9 8 7 一1 9 9 72 2 7 波兰 a u s s e n e g g 1 4 91 9 9 i 1 9 9 83 5 6 2 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 续表1 1 葡萄牙a i m e i d a d u q u e 2 1 1 9 9 2 1 9 9 81 0 6 新加坡 l e e ，t a y l o r w a l t e r 1 2 81 9 7 3 一1 9 9 23 1 4 南非 p a g e & r e y n e k e 1 1 8 1 9 8 0 1 9 9 l3 2 7 嚣班牙 a n s o t e g u i f a b r e g a t 9 91 9 8 6 - 1 9 9 81 0 7 瑞典 r y d q v i s t 2 5 l1 9 8 0 - 1 9 9 43 4 1 瑞士k u n z & a g g a r w a l 4 21 9 8 3 1 9 8 9 3 5 8 台湾 l i n & s h e u ：l i a w ，l i u & w e i2 9 31 9 8 6 - 1 9 9 83 1 1 w e t h y a v i v o m k o o - s m i t h ；l o n k a n i & 泰国 2 9 2 1 9 8 7 1 9 9 7 4 6 7 t i r a p a t 土耳其 k i y m a z 1 3 81 9 9 0 一1 9 9 61 3 6 英国 d i m s o n ；l e v i s ；l j u n g q v i s t 3 0 4 2 1 9 5 9 - 2 伽l o1 7 5 美国l b b o t s o n ，s i n d e l a r & r l i t e r 1 4 7 6 01 9 6 0 2 0 0 01 8 4 注：以上所有的 p o 平均首日收益率都是以i p o 的个数简单平均计算的。 资料来源：r i t t e r ，j a yi 乙，2 0 0 2 ，i n v e s t m e n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u a n c e ， n o r t h - h o l l a n dh a n d b o o k o f t h ee c o n o m i c so f f i n a n c ee d i t e db yg c o n s t a n t i n i d e s ，m h a r r i s a n d r s m l z 从表1 1 中世界主要国家( 或地区) i p o 上市首日超额收益率水平的比较来 看，西方较成熟市场的i p o 短期超额收益率水平的确普遍较低，其指标水平一 般为1 0 - 2 0 之间，而新兴市场的首日超额收益率水平明显偏高。我国证券市 场的i p o 上市首日收益率水平则表现的异常高，不但远远高于西方成熟市场水 平，而且显著高于其它的新兴市场，达到了2 5 6 9 。 中国i p o 上市首日超额收益问题异常严重是与很多特殊的因素相关的，包括 新股发行制度的不完善和新股发行定价方式的不合理等等。同时由于我国i p o 包含了太多的人为因素，使得股票发行的过程违背了市场化的正常规律，这也会 导致股票市场的混乱与不合理。近年来，我国的监管部门和政府部门也意识到了 这个问题，因此采取了一系列的举措，制定了相关政策，期望证券市场能够逐渐 完善，进而解决我国i p 0 的相关问题。 中国是现行i p o 理论最难以解释的国家之一，因此对它的研究是最有意义 的。笔者希望可以通过本文对i p o 上市首日超额收益问题的相关影响因素进行 全面的分析，从而对新股上市首日收益率异常高的现象进行重新的探讨和认识， 进而更加深入的理解影响我国i p o 问题严重性的根本原因。这将对制定更加确 浙江大学硕士学位论文中国i p o 上市首日超额收益问题研究 实可行的方案和政策都起到一定的指导作用。 1 2 研究思路和论文结构 1 2 1 研究思路 到目前为止，0 上市首日超额收益问题仍然是困扰金融学界的一个难题， 各国的经济学家都对i p o 短期收益问题投入大量的研究精力，但是却始终没有 得到一个固定的结论。笔者认为研究中国i p o 问题必须建立在中国特殊的制度 背景下。 i p o 上市首日收盘价高于发行价格的现象在全世界范围内普遍存在，综观国 内外对该问题的研究，往往只针对于一级市场或者二级市场。一级市场的相关理 论都假设二级市场的有效性，即价格的合理性，因而采用上市首日收盘价格当作 公司内部价格的衡量标准，从而把i p o 超额收益问题总结为一级市场的故意折 价；相反，二级市场的相关研究则认为一级市场的发行价格是合理的，从而把发 行价格认定为公司的真实价值，进而认为是二级市场的某些因素导致上市首日收 盘价格的抬高。 笔者认为在中国的特殊背景下，上面两种理论中的假设都是无法成立的，因 此简单的使用单一市场的研究是无法很好的解释中国i p o 问题的特殊性的。在 中国i p o 市场上，无论是一级市场还是二级市场都和西方的股票市场存在着差 异，因此笔者明确的把i p o 的超额收益分成了一级市场的故意折价和二级市场 的投资泡沫两部分。这就面临着一个衡量标准的问题，如果一级市场存在着折价， 二级市场存在着泡沫，那么什么才是公司内部价值的真实体现呢? 这个问题也是本文与以往对单一市场研究方式的主要区别，本文采用i p o 上 市一年后的相对价格当作公司内部价值标准，从而明确的将i p o 上市首日的超 额收益率分为了一级市场的折价率和二级市场的溢价率，中国i p o 问题的异常 严重是这两部分共同作用造成的。 为了避免i p o 超高收益带来的负面影响，我国政府也进行了相应的制度改 革，并且确实降低了i p o 上市首日的超额收益率。然而笔者认为政府的改革只 建立在了一级市场理论上，却没有考虑改善二级市场的泡沫现象。在本文理论的 4 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 指导下，经过实证可以看出制度改革前后的折价率得到了抑制，可是二级市场的 溢价率却进一步扩大了，这从一个侧面反映出当前制度改革存在着误区。 在实证分析的过程中，笔者发现在改革前影响一级市场的主要因素与公司价 值的相关指标没有关系，而改革后影响二级市场的主要因素也与公司价值无关， 这表明中国整个股市中的非理性投资者一直占到了主导地位，而制度改革并没有 消除非理性投资者对股市的不利影响。反推回去可以发现正是非理性因素在一二 级市场上的作用导致我们无法使用单一市场理论来解释i p o 问题，可见非理性 投资者成为了论文整体理论的结合点，因此有必要加强对非理性人群的了解，这 有；f l 于我们迸一步分析中国i p o 市场的特殊性。 1 - 2 2 论文结构 为了证明上述思路中的主要观点，本文在第二章首先介绍了目前国内外对 i p o 问题的主要研究成果，进而引入本文的观点：单一市场理论无法完全解释中 国i p o 问题，应该把我国i p o 超额收益分为一级市场的故意折价和二级市场投 资泡沫两个部分分别进行研究。 第三章详细介绍了我国i p o 市场的背景，从发行制度和定价方式两个方面概 括了我国i p o 市场的特殊性。正是在这种不合理的背景环境下产生了大量的非 理性人群。上节的研究思路中明确提出了非理性投资者的重要性，因此本文将从 非理性投资者为出发点引出其他的论点。 第四章引入了非理性投资者的概念，并介绍了信息屏蔽的理论，根据该理论 可以了解到在我国的制度背景下必将在一级市场和二级市场中产生大量的非理 性投资者。为了迸一步说明非理住投资者的作用，笔者在r o c k ( 1 9 8 6 ) 的菲对 称信息理论模型基础上加入了对非理性投资者的考虑，进而得到了改进模型，这 将成为一级市场折价问题的重要理论模型；而二级市场中同样存在着非理性投资 者，他们的参与造成二级市场的泡沫现象严重，因此二级市场的理论主要为投资 泡沫理论。 为了证明上文对非理性因素的相关论点，第五章笔者综合1 9 9 9 年到2 0 0 5 年 沪市a 股所有上市公司的i p o 相关数据进行了实证分析，这一部分也是文章的 主体。文中详细介绍了公司内在价值标准的选择问题，通过采用上市一年后的价 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 格表示公司的真实价值，将i p o 酋日的超额收益明确的分成一级市场的故意折 价和二级市场的投资泡沫两部分，文中的实证分析证明了该观点的准确性。为了 迸一步了解非理性投资者在中国市场中的作用，本文分别对制度改革前后的一二 级市场进行回归分析。通过对不同时期，相同因素，对两个市场影响程度的差别 的分析，可以看出我国i p o 市场的相关制度改革并没有消除非理性人群对i p o 超额收益的负面影响，虽然改革对一级市场的故意低估问题有一定的缓解，但是 却加剧了二级市场的投资泡沫；通过对同一时期，不同因素，对两个市场影响程 度的差别的定量和定性分析，发现影响我国i p o 一级市场和二级市场的因素一 定程度上与公司价值无关的指标相关，这证明了投资者中的不理性人群同时影响 了一二级市场，并导致i p o 问题异常严重。 迸一步分析表明，股权分置的背景是我国非理性投资者产生的直接原因；而 非理性投资者长期存在的根源是制度改革存在着误区。本文最后一部分对文中的 理论分析和实证研究作了总结，并在该基础上对未来的制度改革方向提出了建设 性的意见。 6 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 2 国内外相关研究 本章将对i p o 上市首日超额收益问题的相关研究作一简单回顾。分为国外和 国内两部分进行介绍：国外的研究起步较早，偏重于理论研究，并形成了不同的 体系；而国内的研究起步较晚，因此大部分集中于对国外现有理论的实证分析。 2 1 国外经典理论和研究 国外的学者对i p o 上市首日超额收益问题投入了大量的精力，进行了充分的 研究，并形成了不同的理论体系，这些理论体系在全世界得到了广泛的传播，但 是并没有一个单一理论可以解释所有国家的i p o 问题。通过对相关文献的阅读 和理解，笔者发现对该问题的研究可以规类于两个方面：一级市场和二级市场( 如 表2 1 ) 。本节下面的部分将从这两个方面出发，分别作出介绍。 表2 1 西方i p o 问题的主要假说 分类主要假说 1 非对称信息假说 ( 1 ) 发行者和投资者 信号理论 簿记理论 ， ( 2 ) 投资者之间“赢家的诅咒”理论 ( 3 ) 发行人和承销商委托代理理论 一级市场2 流行效应假说 3 投资银行声誉假说 4 股权分敢假说 5 上市时间间隔假说 6 防范法律诉讼假说 7 有责任的承销商假说 浙江大学硕士学位论文中国 p o 上市首日超额收益问题研究 续表2 1 i 二级市场1 投机泡沫假说 i 2 承销商的价格支持假说 2 1 1 一级市场的相关理论 一级市场折价理论1 是指相对于公司的内在真实价值而言，承销商或者发行公 司由于某种原因或者目的而故意压低发行价格，折价发行新股的解释理论，也就 是对压低发行价格的各种原因而进行的相关研究。下面按照表2 1 中的顺序分别 介绍各种假说的内容。 1 非对称信息假说 非对称信息假说指的是参与的不同个体之间具有的信息不对称，主要表现在 发行者和投资者之间、投资者之间以及发行人与承销商之间的信息不对称，下面 将分别对这三个方面进行介绍。 ( 1 ) 发行者和投资者之间的信息不对称 发行者比投资者拥有更多的信息信号理论 1 9 8 9 年a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 以及w e l c h 。 ( 1 9 8 9 ) 分别提出了i p o 的信号理论解释。他们认为，由于外部投资者难以区 分i p o 市场上的好企业和差企业，为了解决可能出现的逆向选择问题，折价发 行成为高质量公司向市场中的投资者传递内在质量信号的一种重要手段，其股票 折价的程度和公司的内在价值呈正相关关系。 而公司可以通过之后再融资时的高价发行来弥补在首次公开发行中折价发 行的损失。价值的低估水平之所以能作为一个信号发送给投资者，这是因为信号 模型的分析表明，由于成本各方面的限制，低质量的公司无法效仿高质量公司的 这种信号行为，同时由于业绩不好，进而也无法在随后的发行中得到补偿，因此 只有那些拥有良好业绩和前景的公司才能够补偿价值低估的资本损失。 虽然基于信号理论的观点在i p o 超额收益问题研究中非常流行，然而对于这 一理论的实证研究结论却并不一致：有的实证结果发现高折价的i p o 公司往往 本文后面提到的折价理论和折价目题都指一级市场的故意压低发行价格的现象 8 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 的确具有更高的再融资倾向，而有的实证结果却发现低折价的i p o 公司也具有 很高的再融资倾向。这主要是由于不同样本和时间窗口的实证会产生不同的结 论。 投资者比发行者拥有更多的信息簿记理论 该理论又被称为动态信息收集理论或是市场反馈假说。这一观点最早是由 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 、b e n v e n i s t e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 以及s p a t t 和s f i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 提出的，并越来越受到重视。 动态信息收集理论是主要针对于下面这个问题提出的：投资者可能会拥有更 多的关于市场需求的信息，而这时发行人具有的信息却相对较少，并同时面临着 如何估计股票的未知需求，并以此来确定市场愿意接受的价格的不确定性风险。 由于该理论的前提为簿记方法发行，因此也可称为簿记理论。所谓的簿记方法发 行是指主承销商根据公司基本情况，初步确定新股发行价格区间之后，召丌路演 推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，在此基础上对发行价格进行修正， 最后确定发行价格；同时主承销商拥有分配i p o 股份的权利。在这种方法下， 承销商和发行人为了吸引投资者在路演过程中向他们揭示投资者自己所知道的 信息，使得价格能修正到符合市场需求的真实价值的位置，必须实行故意的折价 发行，折价的部分将作为对投资者收集信息和揭示信息的一种回报，同时承销商 还往往倾向于给那些给出真实价值信息的投资者更多的i p o 配额。 很多学者的实证研究都支持这一观点，其中比较有代表性的一个是：人们发 现在路演后价格修正的时候，承销商并没有把价格完全往上调整真实的需求处， 哪怕是在需求强劲的时候，也总是保持一定的折价水平，这显然印证了簿记的动 态信息收集理论。l e e 等人( 1 9 9 9 ) 以及c o m e l l i 和g o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) 的研究也 表明：拥有信息的投资者往往要求更高的收益，也愿意得到更多的配额。 然而，这一理论也有其不足之处：它无法解释非簿记方法发行下的i p o 上市 首日的超额收益率问题，特别是在中国的发行制度上，这个理论更加没有很好的 适用性和说服力。 ( 2 ) 投资者之间 “赢家的诅咒”理论：r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为投资者之间存在非对称信息，即投 资者分为有信息的投资者和无信息的投资者两种。无信息的投资者往往会担心： 9 浙江大学硕士学位论文中国l e o 上市首日超额收益阃题研究 在一个不好的i p o 中，他们可能会得到全部的申购配额；而在一个好的i p o 中， 他们可能最多能得到部分的申购配额。这样，他的平均收益将会低于一般的收益 水平，从而导致逆向选择即放弃申购i p o 。因此，为了确保无信息投资者去申购 新股，避免新股发行失败的可能，首次公开发行时必须采取系统性地折价发行， 为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益，进而加入到新股的申购中。 b e a t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 拓展了r o c k 的理论模型，提出i p o 折价幅度和公司 价值的不确定性之间存在正关系。他们认为公司价值得不确定性越高，折价程度 就越大。大多数国家的实证结果都支持这个观点，因而成为i p o 折价理论中最 受肯定和赞成的解释之一。 本文也将采用r o c k ( 1 9 8 6 ) 的模型，但是由于我国股市的不完善程度严重， 因此要进行相应的调整，以便更加适合我国i p o 的实际情况，使得该模型在我 国具有更好的解释力。 ( 3 ) 发行人和承销商之阀 b a r o n 在1 9 8 2 提出了委托代理问题的折价理论。该理论认为：相对于发行人， 承销商往往具有更多的关于市场需求和发行定价等方面的信息，因此在发行过程 中处于信息优势。发行人和承销商的利益不一致，发行人的目标是公开发行获得 收入最大，而承销商则是承销费用最大化( 通常按发行收入的一定比例提取) 和 压低发行价格( 降低发行失败的风险) 之间进行权衡。在不一致的目标下，由于 上市公司无法对承销商在发行过程中的所有行为进行很好地监督，这时承销商便 会通过折价方式来提高其承销的成功概率，而发行人的最优选择也只能是允许一 些折价。然而，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 却发现：当承销商自己上市的 时候，饱们也同样折价发行。这一发现在一定程度上减弱了该理论的说服力。 2 流行效应假说 流行效应也称为“随潮流假说”。流行效应是指一个投资者在决定是否购买 某新股时，其他投资者购买与否以及对该新股的态度对其自己的决策有很大的影 响。因此，发行人为了发行成功，可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投 资者购买，进而带动其他投资者踊跃购买。 这一理论假说是从投资心理学的角度进行分析，是建立在投资者的“从众” 心理上的一种理论。k o h 和w 甜t e r ( 1 9 8 9 ) 认为通常投资者进行投资时往往并不 1 0 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 仅仅根据自己掌握的信息进行，而是经常受到其他投资者行为的影响 若某投资者看到别的投资者对该新股反应冷淡，那么即使他拥有关于该新股 好的信号或者信息，也不一定会购买这只新股；相反，若其他投资者的购买比较 踊跃，则会增强其购买新股的信心，哪怕他自己具有不好的信息，也很可能购买 该新股。因此折价发行成为避免发行失败，保障发行顺利的最实际的方法，即发 行人通过有意压低新股发行价格以吸引第一批投资者购买，从而带动其他投资者 踊跃购买。在实证方面，支持该理论的一个非常有力并重要的证据是：a m i h u d 等( 2 0 0 1 ) 发现：大多数i p o 倾向于或者是认购不足或者是极高的超额认购， 几乎没有什么i p o 是适度认购的。这一现象也别其他的相关研究者证明过。 3 投资银行声誉假说 b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 认为投资银行为了保持其良好的声誉，倾向于对股 票的发行价格进行低估。或者是说如果一家投资银行对某一只股票的发行价格定 得过高，即被认为存在欺诈行为，那它将失去声誉并丧失市场份额。声誉好的投 资银行要比普通的投资银行更能够准确地对新股进行估价，出于维护自己声誉的 需要，不会将其所承销的新股发行价格定得过高或者过低，因而它从而其承销的 新股发行折价程度也较低。这样投资银行的声誉与新股发行折价程度之间存在负 相关关系，投资者可以发行人选择的投资银行的质量来判断新股发行定价的准确 性，从而大致判断新股定价高低程度。 在实证方面，l o g u e ( 1 9 7 3 ) 利用美国1 9 6 5 - - - 1 9 6 9 年问的2 5 0 个新股资料， 通过比较两类投资银行承销的新股定价偏低程度，发现普通投资银行承销的新股 定价偏低程度要大得多。n e u b e r g e r 和h a m m o n d ( 1 9 7 4 ) 采用了8 1 6 家新股作为 样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，知名投 资银行承销的新股定价偏低程度明显比普通投资银行要小一些。b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 、c a r t e r 和m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 、m i c h a e l 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 的实证研究都表 明，知名投资银行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小一些。 4 股权分散假说 股权分散假说又称为“流动性需要假说”，是从公司所有权的角度来解释说 明公司股票首次公开发行中的折价现象。b o o t h 和c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，公司的股 票上市后需要保持一定的流动性，这样才有助于真实价格的发现和回归。而流动 浙江大学硕士学位论文 中国i p o 上市首日超额收益问题研究 性需要通过大量投资者的交易才能实现。因此，发行人有意使新股发行价格偏低 是为了造成投资者对新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，减少大股 东的比例。股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购 b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 7 ) 建立了一个模型，在b r e n n a n 和f r a n k s 的模型中， 管理层通过发行折价方式使投资者对股票产生超额需求，能够吸引大量的小股 东，避免大型的机构投资者介入公司的经营权，从而使原管理层能够继续保持对 公司的控制。同时，他们的实证分析也表明，i p o 折价越高，公司股权分散程度 也就越低。但一般认为，该理论无法成为解释长期广泛高折价现象的根本原因。 5 上市时间间隔假说 这一假说由c h o w d h r y 和s h w e m a n 于1 9 9 4 年最早提出的；他们对各国i p o 超额收益问题进行研究后发现，新股折价程度和新股发行到上市之问的时间间隔 联系紧密。在一些国家和地区，新股发行和该股上市之间往往存在一定的时间间 隔，而这段时间间隔的长短对新股折价程度有很大的影响：间隔越长，贝【l 折价程 度越高。这是因为，时间间隔越长，则新股存在的不确定性风险越大，如二级市 场走势是新股定价时无法预料的，在较长的时间间隔内，股市有可能出现大幅度 下跌从而导致跌破发行价的风险，因此，为了防止类似风险的发生，承销商和发 行人在新股定价时可能会有意使新股的定价偏低，从而为由上述原因可能导致的 新股上市价格下跌预留一定的空间。 6 防范法律诉讼假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 、h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 认为，发行者折价是为了通过给予 投资者一些利益来降低他们的法律责任。这个观点引发很多争论：d r a k e 和 v e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 发现被起诉的i p o 案件往往有着更高的折价水平，也就是说， 折价并没有保护发行者免于被起诉；更一般的观点认为：折价发行似乎是避免法 律诉讼的一个成本昂贵的低效方法。而事实上，一个最有力的反对该假说的证据 是：即使是在那些保护投资者的法律不健全甚至于根本不存在的国家里，也同样 存在相似的甚至更高的折价水平( k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) ) 。 7 有责任的承销商假说 在1 9 9 9 到2 0 0 0 年互联网泡沫期间，i p o 的超额收益问题又引起人们的关注， 这段时期出现了巨额首日收益率，其平均首日收益率达到6 5 ，进而引起了人 1 2 浙江大学硕士学位论文中国i p o 上市首日超额收益问题研究 们对m o 折价问题的再度探讨。在此期间产生了一个非常流行但是并没有形成 体系的解释理论：市场中的投资者对那些高科技和网络公司的价值评估非常的 高，而承销商并没有利用部分投资者的暂时性的过度乐观，而仍然坚持原先的定 价模式，这导致了很高的折价率。但是有学者提出，在这些所谓具有责任心的承 销商后面，他们自己本身却正在其他方面努力的鼓励互联网泡沫期间的过高定 价，例如承销商会在市场价格已经远远高出发行价的时候，还对投资者提出购买 的建议，这一事实成为反驳该假说的有力证据。 综上所述，我们可以看到，i p o 一级市场故意折价理论的基本点在于：它们 都把i p o 的发行过程看成是发行公司、承销商和投资者之间相互作用并相互影 响的过程，而i p o 最终的发行价格是三者之间利益作用的结果，这个发行价格 由于各种原因会低于股票的内在真实价值。 当进入9 0 年代之后，尤其是9 0 年代后期的互联网泡沫时期，原有的许多信 息模型以及其他关于一级市场的故意折价理论已经无法解释日渐商涨的i p o 上 市首日超额收益率问题。与此同时，市场非理性观点、行为金融学等被相继提出， 并受到越来越多学者的认可。因此在这样的背景下，从2 0 世纪9 0 年代开始，很 多的研究者开始转移对i p o 问题的研究角度，希望从二级市场非有效定价的角 度来解决i p o 的超额初始收益率问题。 2 1 2 二级市场的相关理论 二级市场的溢价理论1 指的是对于i p o 二级市场的定价是否合理的相关研究。 公司的股票上市后，价格由于某种原因而高涨上升，这里所谓的上升是相对于公 司内在价值而言的，也就是对于二级市场的价格是否是公司内在真实价值体现的 研究。 溢价理论认为，市场上被观察到的上市首日的超额收益并非是由于一级市场 的故意折价发行，而是来自i p o 发行后的二级市场，其中很可能是来自二级市 场的投资者对i p o 股票的狂热或投机泡沫。而与此同时，2 0 世纪9 0 年代开始， 同样是从二级市场的角度出发，一个关于承销商在二级市场对i p o 进行价格支 持的理论和研究也逐渐发展起来。 1 本文后面提到的溢价理论和溢价目题都指二级市场的投资泡沫引起的收盘价超过公司内在价值的现象 1 3 浙江大学硕士学位论文中国i p o 上市酋日超额收益问题研究 1 投机泡沫假说 该理论认为，很多新发行的股票的供给要远远小于需求，此时发行价格便不 足以作为分配的标准，其结果只有通过配额机制进行分配新股。因此，在一级市 场上尚未获得或尚未获得足够新股的投资者便会在二级市场上进行大量的购买。 只要投资者都认为股票价格会上升，这种购买活动就会一直进行下去，其最终结 果便形成了i p o 二级市场的投机泡沫，这种现象在发展中国家新兴的股票市场 特别明显。 a g g a r w a