（金融学专业论文）我国外汇储备适度规模研究(4).pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名：日期： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：苗醒、 日期：速2 季k 金迎9 日期：递应k 虱迎9 舟 v 一 妒 坐 台一 ：1 产 名 心一 群 堡 jy廿目 剥 期 2 0 0 7 届研究生硕士论文 我国外汇储备适度规模研究 论文摘要 我国今年来的外汇储备数额呈快速增长趋势，2 0 0 4 年世界第二，到2 0 0 6 年 成为世界第一。我国外汇储备的如此大规模的增长，这引起了国内外的高度关注。 保持充裕的外汇储备有利于提高我国防范金融风险的现实能力，增强国际国内对 我国经济和货币的信心，吸引外国投资的进入，促进经济的发展。然而，外汇储 备是中央银行的对外资产，其获得是以占用人民币为代价，外汇储备的大量增加 势必导致大量的基础货币被占用，一方面使我国经济的货币投入对资金的需求受 到限制；另一方面国际资本持续大量地流入我国，在一定程度上增加了我国经济 增长对国际资本的依赖性，降低了国内经济的安全系数。一旦国际资本由大规模 流入转为流出，我国的经济发展和对外贸易将会受到强烈冲击，同时对我国货币 当局控制基础货币也带来较大的影响，直接导致货币政策的效果大打折扣。 可以看出外汇储备过多或者过少都会产生不利的影响。本文首先分析外汇储 备的作用，其次分析外汇储备的成本和收益，根据成本收益定性研究外汇储备规 模，再用因素分析法对其进行定量分析；然后对比我国的实际情况，并对理论和 实际的差别进行重点分析。最后，作者提出外汇储备管理建议。 关键词：外汇储备，适度规模，国际收支 4 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 a b s t r a c t t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v ek e p taf a s tg r o w t hs i n c et h er e f o r m o nt h ef o r e i g ne x c h a n g er e g i m e ，b yt h ee n do f2 0 0 6 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a v ee x c e e d e dt h ej a p a na n dr a n k e dt h et o po n ei nt h ew o r l d s u c h s u b s t a n ti v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb e c o m et h ef o c u so fh o m ea n d a b r o a d o nt h eo n eh a n d ，t h ise n h a n c e so u rc a p a cit yo fp a y m e n ta n d i n t e r f e r e n c ei nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ：o nt h eo t h e rh a n d ， i tm e a n sw e a b a n d o n e dt h er i g h tt oi m p o r ti n d u s t r i a lr e s o u r c e st oi m p r o v eo u re c o n o m y m o r e o v e r ，u n d e rt h ep r e s e n tc o m p u l s o r ys e t t l e m e n ts y s t e m ，t h ec e n t r a l b a n kh a st os u p p l ye q u i v a l e n tr m bt ot h es o c i e t y ，w h i c hb r i n g ss o m ea d v e r s e i n f l u e n c e so nt h ec u r r e n c ys u p p l y ，p r i c ea n dt h ee c o n o m y u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e ，i th a s i m p o r t a n tm e a n i n g t od os o m e r e s e a r c h i n go nt h ea d e q u a c yo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h is p a p e r ，f i r s t l y ，d e f i n e dt h ea d e q u a c yo ff o r e i g ne x c h a n g ea n dg a v ea q u a l i t a t i v ea n a l y s i s f o l l o w i n gt h i s ，f a c t o ra n a l y s i sm e t h o dw a su s e dt o c o u n tc h i n a sa d e q u a t ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s f i n a l l y ，t h i sp a p e r p u tf o r w a r ds o m ep e r ti n e n ta d v i c e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a d e q u a c y ，b a l a n c eo fp a y m e n t s 5 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 一、外汇储备定义 ( 一) 、外汇储备定义 外汇储备是一国( 或地区) 货币当局持有的在国际间被普遍接受的可用来维 持国际收支平衡、维持汇率稳定和作为对外偿债保证的可兑换货币资产。它与货 币当局持有的黄金储备、在国际货币基金组织( i m f ) 的普通提款权和特别提款 权( s d r s ) 一起，构成一国( 或地区) 的国际储备，是国际储备中规模最大、地位最 重要的资产。 当前国内学术界对外汇储备是什么就有两种看法，一是狭义的外汇储备，二 是广义的外汇储备。狭义是指官方直接持有的具有高流动性的资产，广义是指一 切官方可动用的流动性资产，即包括官方储备资产和非官方储备资产。为了给外 汇储备下正确的定义，我们必须明确以下要点：一是外汇储备须在外汇的基础上 形成，具备外汇的一些特性，该判断说明外汇储备的内质所在；二是外汇储备必 须为官方所直接持有，即外汇储备必须是一国政府所拥有并且可以自由地无条件 支配使用的官方资产；三是外汇储备作为资产必须为世界各国承认和普遍接受； 四是外汇储备资产必须可与其他资产自由兑换：五是储备资产的价值必须相对比 较稳定。 从上述判断出发，笔者认为所谓外汇储备应是国家货币当局直接持有的可自 由兑换且为各国普遍接受的自由外汇资产。从这个定义出发，外汇储备亦可称为 官方储备，与国际货币基金组织对储备资产的解释基本吻合，基金组织认为“储 备资产的概念是中央当局实际直接有效控制的那些资产，储备资产是由黄金、特 别提款权、在基金组织的储备头寸、使用该组织的信贷和非居民现有的债权组 成。” 如上所述，外汇储备具备如下特征：一是外汇储备须在外汇的基础上形成， 具备外汇的一些特性，是以外国货币或者资产形式表现的；二是外汇储备必须为 官方所直接持有，即外汇储备必须是一国政府所拥有并且可以自由地无条件支配 使用的官方资产：三是外汇储备作为资产必须为世界各国承认和普遍接受；四是 外汇储备资产必须可与其他资产自由兑换；五是储备资产的价值必须相对比较稳 定。 7 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储各适度规模研究 ( 二) 、外汇储备的作用 为什么一个国家会需要外汇储备呢? 外汇储备到底充当一个什么样的角 色? 在现阶段有什么样的功能? 外汇储备的作用是一个动态的发展的范畴，在各国通行固定汇率制的时代， 各国中央银行无须刻意去干预外汇市场，外汇储备主要是作为维持货币汇率的干 预资产。但在2 0 世纪7 0 年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃及世界经济和国 际贸易的迅速发展，在世界范围内形成了多元化的货币制度和浮动汇率制度，同 时由于金融市场和市场运作工具的不断创新而带来的各种风险从而导致汇率经 常大幅波动与国际收支经常不平衡。这促成了外汇储备资产日益多元化和外汇储 备作用的多元化，具体说来外汇储备的作用主要表现在以下方面： 一是调节国际收支，保证对外支付。当国际收支出现逆差时，可以动用储备 予以弥补，虽然这只是一种临时性的措施，但是它为准备其他调节措施争取了时 间； 二是干预外汇市场，稳定本币汇率。当外汇市场外汇供大于求时，一国货币 当局，如中央银行，在外汇市场上购买外汇以阻止本币汇率的过度上升。当外汇 市场外汇供不应求时，又可以卖出外汇，以防止本币汇率的过度下跌； 三是维护国际信誉，提高对外融资能力。国际资本流动频繁是当今世界的一 大特点，资金是否流入某一国家，往往取决于投资者对该国资信的评估，外汇储 备充裕的程度是一个重要的评估指标，当一国对外贸易恶化但又发生储备不足的 时候，筹措外部资金将受到影响； 四是增强综合国力和抵抗风险的能力。外汇储各的增加也就是一国对外清偿 能力和综合国力的增强，一国拥有雄厚的外汇储备为当局客观上提供了干预资 产，当发生重大的非可预见性对外支付事件的时候，可以满足临时性需要； 五是维护公众对货币政策和汇率政策的信心，现在外汇储各的威慑作用远远 大于其实体性作用，无论是国际游资在攻击该国货币体系还是其他投机活动，投 机者都回考虑其成本和收益，当该国外汇储备足够雄厚，投机者的成本相应就会 增大，并且公众对政府的这种能够抵抗外来风险的能力更加相信。 所有的外汇储备的作用其实可以归结为一点：保持汇率的稳定，避免汇率 大规模的短期调整。也就是说在完全浮动汇率制度下，其实是不需要外汇储备的。 8 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 二、外汇储备的形成 外汇储备的变动受四个方面的影响，长期资本流入l t c ，短期资本流入s t c ， 净出口x _ m ，以及系数 。 a r = 旯【( z c + s t c ) + ( x m ) 】 = a 【( c l ，一c 加) + ( c 岛一c 岛) + ( z m ) 】 式中a r 代表外汇储备的变动，名为调节系数，l t c 为长期资本流入，s t c 为短期资本流入，x 代表出口，m 代表进口。我们可以看出，外汇储备变动的原 因其实可以分为三个部分，长期资本流入，短期资本流入和进出口之差。 我国是强制结售汇制度，所以五为1 ，也就是说所有的资本流动以及贸易项 下的资本都表现为外汇储备的变动。 表一：2 0 0 0 年至2 0 0 6 年经常项目资本项目发生额和外汇储备变化额一览表 年份经常项目发资本金融项目发外汇储备增加额 生额生额 2 0 0 0 2 0 51 91 0 9 2 0 0 11 7 43 4 84 6 6 2 0 0 2 3 5 43 2 37 4 2 2 0 0 34 5 95 2 71 1 6 8 2 0 0 4 6 8 61 1 0 72 0 6 7 2 0 0 51 6 0 86 2 92 0 9 0 2 0 0 6 1 8 0 07 7 82 4 7 4 我们从表一看到我国近些年来的资本项目和经常项目下的资本流动以及外 汇储备的变动情况，可以看出外汇储备增加额呈递增态势，并且递增的速度越来 越快，表现在外汇储备的总额规模上就是外汇储备总量呈快速增长，如下表所示： 文中所列示的表格均为笔者从外汇储备管理局网站以及州n d 数据库计算所得 9 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 表二：2 0 0 0 2 0 0 6 年我国外汇储备变动情况单位：亿美元 2 0 0 0 正2 0 0 1 焦2 0 0 2 矩2 0 0 3 在2 0 0 4 焦2 0 0 5 危2 0 0 6 笠 外汇储备总额 16 5 621 2 228 6 440 3 26 0 9 98 1 8 91 0 6 6 3 外汇储备增加 1 0 9 4 6 67 4 2 1 1 6 82 0 6 72 0 9 0 2 4 7 4 额 比上年增长 7 0 5 2 8 1 43 4 9 7 4 0 7 85 0 7 73 4 2 7 3 0 2 1 外汇储备总额的增速从开始到2 0 0 4 年到达顶峰，然后又缓慢降低，但是其 数值到2 0 0 6 年也高达3 0 2 1 ，外汇储备总额也高达1 0 6 6 3 亿美元，位居世界第 一。 现在人们对如此数量的外汇储备表现出担忧，理论界也开始讨论外汇储备到 底是多还是少。 外汇储备适度规模研究现状 ( 一) 、外汇储备适度规模的含义 自2 0 世纪6 0 年代以来，各国学者对外汇储备的适度规模进行了广泛的研究， 但是至今对外汇储备适度规模的具体含义并不统一。外汇储备的适度规模要从影 响外汇储备的需求因素入手进行考虑，并要求考虑持有外汇储备的成本和收益。 对于外汇储备的适度规模，这里可以参考不同学者对于国际储备适度规模所 给出的定义。由于在当前国际储备构成中外汇储备是国际储备的绝对主体，所以 可以使用对国际储备适度规模的定义来界定外汇储备适度规模的含义。这些对于 国际储备适度规模的定义主要有以下几种： 1 、弗莱明( j m f l e m i n g ) 对适度国际储备所下的定义是：“如果储备库存 量和增长率使储备的缓解程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的”。 这种储备的缓解程度是指一国金融当局相信通过运用国际储备弥补国际收支逆 差而无须采用支出转化政策、支出削减政策和向外借款融资的能力。 2 、海勒( h r h e l l e r ) 认为：“能使为国际收支逆差所采取的支出转换，支 出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备” l o 2 0 0 7 届研究生硕论文我国外汇储备适度规模研究 3 、巴洛( tb a l o g h ) 针对谋求经济增长的发展中国家的适度性国际储备所下的 定义是：“在现有资源和储备水平既定的条件下，如果储备增长能促进了经济增 长率的最大化，则该储备的增长率是适度的”。 4 、阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 对发展中国国家适度国际储备的定义是：“如 果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预 料之外的国家收支逆差，同时使该国持有的储备的成本与收益相等”，则该储备 规模是适度的。 在上述几种观点中，f l e m i n g 和h e l l e r 的定义强调持有国际储备所带来的 收益最大化，即为应付国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和对外融资政 策等的成本最小化。b a l o g h 的定义则强调持有储备成本的最小化，即在最小的 储备规模下促进经济增长的最大化。a g a r w a l 的定义除了指出储备应具有的基本 功能即弥补国际收支逆差外，还充分考虑到持有储备的收益与成本。 通过以上观点描述，本文认为外汇储备的适度规模应该具有以下含义：( 1 ) 满足弥补短期国际收支逆差的需求；( 2 ) 稳定汇率，维护金融市场稳定：( 3 ) 使持有外汇储备的机会成本最小；( 4 ) 能够促进一国经济增长的最大化。本文认 为能够满足以上四点要求的外汇储备规模即是外汇储备的适度规模。 ( 二) 、国内外研究现状 2 0 世纪6 0 年代以来西方学者对外汇储备的适度规模进行了深入研究。关于 外汇储备的适度规模的研究方法主要包括：比例分析法、需求函数分析法、成本 收益分析法、因素分析法和其他分析方法。这些有关适度规模的研究有的是针对 国际储备而言，由于外汇储备在国际储备中的绝对地位，这些方法同样适用于外 汇储备。 1 、比例分析法。 比例分析法是指以有关外汇储备的经济指标之间的比率为研究对象，通过对 比率合理范围的界定，来确定外汇储备的适度规模。比例分析法研究的指标包括 外汇储备与进口比率、外汇储备与( 短期) 外债比率、外汇储备与货币供给量比率 以及其他比率。 ( 1 ) 、外汇储备与进口比率。这一指标最初由美国学者特里芬( r t r i f f i n ) 2 0 0 7 届研究生硕士论文 我屋外汇储备适度规模研究 提出，并在他1 9 6 0 年出版黄金与美元危机一书后为各国普遍沿用。t r i f f i n 在分析有关历史资料，并针对1 9 5 0 - 1 9 5 7 年间1 2 个国家进行实证研究之后得出 结论： 一国的储备应与进口额保持一定的比例关系，这一比例以4 0 为标准，低于 3 0 就需要采取调节措施，并以2 0 为最低限。一般认为，储备应该满足3 4 个 月进口的需要，这个数额按全年储备对进口的比率来计算约为2 5 一3 0 。世界银 行的 1 9 8 5 年世界发展报告在分析发展中国际的储备管理中写道：“足以支付 三个月进口额的储备水平有时被认为是发展中国家的理想定额”。 外汇储备与进口比率这一指标简单方便，具有操作性和可比性，在外汇储备 管理时被许多国家采用，并一直是i m f 和世界银行考虑各国外汇储备适度性的重 要标志。但该指标由于考虑单一，也不可避免的具有一些缺陷。首先，外汇储备 需求是一个由多变量决定的函数。影响外汇储备需求的因素不仅包括贸易进口， 还包括资本项目逆差的用汇。其次，各国具体情况不同，尤其是发达国家和发展 中国家，在贸易进口时，对储备的需求水平不一样，因此不能用这一指标一概而 论。最后，该比例方法表示了储备需求与进口额同步上升，即储备需求与进口交 易额的弹性为l ，而忽视了储备运用的“规模经济”。储备需求的“平方根规律” 也证明了储备需求与交易额的弹性为0 5 ，因此利用r m 比率可能在一定程度上 高估了储备需求。 ( 2 ) 、外汇储备与外债比率。该指标认为外汇储备应与外债保持一定的比率 关系。外汇储备的需求因素之一就是偿还一国对外债务。因此，外汇储备与外债 比率也是衡量一国外汇储备适度性的重要指标，它是衡量一国迅速处理对外债务 能力，保证清偿力和维持国际信誉的标志。 衡量外汇储备与外债比率的指标有两个：外汇储备与短期外债比率和外汇储 备与外债总额比率。前者体现了一国偿还短期外债的能力，其国际警戒线是不得 低于1 0 0 ，低于就会影响该国经济信心，容易诱发金融危机。后者体现了一国 偿还全部外债的能力，该比率的国际标准是保持在3 0 - 5 0 之间。该方法同储备 与进口比率存在类似的局限性。 ( 3 ) 、外汇储备与广义货币比率。该指标是约翰逊( h e n r yj o h n s o n ) 等经济 学家提出的，j o h n s o n 在t r i f f i n 储备与进口比率基础上提出国际储备与国内货 2 0 0 7 届研究生硕士论文 我国外汇储备适度规模研究 币供给比率等，该指标是从货币供应角度来分析外汇储备的规模适度问题。 j o h n s o n 的理论又称货币供应决定理论。该理论认为，国际收支不平衡本质上是 一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向国外， 从而造成国际收支逆差，从而造成外汇储备水平的下降。所以，该理论认为外汇 储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定( 韩继云，1 9 9 6 ) 。j o h n s o n 并没 有对该指标的比率给出一个合理的界限。在利用该指标分析外汇储备适度规模 时，应该根据该比率的变动情况并结合各国的实际国情来分析。 ( 4 ) 、其他指标。以上为比例分析法中三种最为常用的分析指标。除此之外， 比例分析法中还有一些其他的分析指标，包括外汇储备与国民生产总值的比率、 外汇储备与国际收支差额的比率等分析指标。外汇储备与国民生产总值的比率是 以国内均衡为出发点，认为在开放经济下，一国的经济规模越大，发展速度越快， 对国际市场依赖程度越大，因此需要更多的外汇储备。但对于该比率的具体的临 界值很难界定。储备与国际收支差额比率法是由货币经济学家布朗( w m b r o w n ) 等人提出，他认为一国储备需求量与其国际收支差额及其变动幅度密切相关，因 此使用这一比率法具有一定优越性。 总的来说，比例分析法是一种静态分析法，直接以影响外汇储备的因素为基 础建立指标，简单易行，便于统计和比较。但比例分析法只考虑影响外汇储备需 求的单一因素，不可避免地具有片面性，而且不能全面反映外汇储备适度规模的 需求因素。因此，这影响到比例分析法的参考价值。所以，对于比例分析法的应 用，不妨采用多种指标对外汇储备规模进行分析，这样会得到更好的效果。 2 、需求函数分析法。 外汇储备的需求函数分析法又称回归分析法。自2 0 世纪6 0 年代开始，西方 一些经济学家开始广泛使用各种经济计量模型，对影响一国储备需求的各种变量 进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国的储备需求量。有关发 展中国家储备需求函数的优秀研究成果主要集中在7 0 年代。下面简要介绍三种 主要的储备需求函数模式。 ( 1 ) 、弗兰德斯( m j f l a n d e r s ) 模式。 f l a n d e r s 对发展中国家储备需求函数的研究具有代表性，而且其所建立的 储备需求函数也较为全面。f l a n d e r s 在构造储备需求函数时考察了l m 比率与 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 十个变量之间的关系，并在对这十个变量作出取舍后得出如下的储备需求函数： 上m = a o + 口l f l + 口2 1 7 + a 3 g r + a 4 d + a 5 y + a 6 v 式中，l m 指国际清偿力与进口额的比率，f l 指一定时期内一国官方储备 与其清偿力的年平均比率，仃，指储备的变动率，g r 指以生活水平指数消去通胀 的g n p 的年增长率，d 指本币贬值程度，y 指人均g n p 占美国人均g n p 的百分比， v 指出口变动系数。 f l a n d e r s 利用以前的数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望。 因此她认为任何简单的模式只能是一种推测，使人不能满意，不能对一国储备需 求作出准确的表述。 ( 2 ) 、弗伦克尔( ( j a f r a n k e l ) 模式。 f r a n k e l 从另一个角度分析发展中国家的储备需求，旨在检验发展中国家与 发达国家在储备需求函数的结构上是否存在差异，他为发展中国家构造的储备需 求函数是： i g r = a o + a il g m + 口2i g o r + g 3l g m 式中，r 指储备需求量，m 指平均进口倾向，口指国际收支的变动率，m 指 国际交易规模，以进口水平表示，8 1 、a 2 和a 3 分别表示r 对f f i 、盯和m 变动的 弹性。 f r a n k e l 在估计储备需求函数的参数时，发现发展中国家与发达国家的储备 需求函数对m 、o r 和m 变量的反应程度不同。通过分析，f r a n k e l 发现发展中国 家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，而对国际收支变动的反应 则小于发达国家，因此f r a n k e l 认为必须对两类国家的储备需求函数分别进行分 析。 ( 3 ) 、埃尤哈( m a i y o h a ) 模式。 i y o h a 对发展中国家的储备需求也进行了专门分析，认为发展中国家储 备需求( r d ) 取决于预期出口收入( x 。) 、进口支出的变动率( o r ) 、持有外汇资产 的利率( r ) 以及一国经济开放程度( p ) 。因此其储备需求函数的抽象形式为： r d ：f ( x ，盯，r ，p ) ，并且i ， ，厶， 0 为了确定r d 量，i y o h a 利用滞后调整模式，建立r a 需求函数的具体形 1 4 2 0 0 7 届研究生硕士论文 我国外汇储备适度规模研究 式如下： 心= 口o + 口i x + 4 2 盯+ 码，+ 口p + 口5 盖f l + 口6 r r 一2 + f 式中，足一- 和置一：分别为前一期和前二期的储备持有额。 i y o h a 根据实际数据对函数的检验结果令人比较满意，因此可以被作为 具有成效的发展中国家储备需求函数。 储备需求函数分析法是为了弥补比例分析法的缺陷，充实国际储备需求理论 和顺应经济数理化的趋势发展起来的。首先，它克服了比例分析法的片面性，能 同时分析影响储备需求的多种独立变量，如进口水平、国际收支变动率、进口倾 向等：其次，它能通过实际数据进行回归与相关分析，对储备需求和影响储备需 求的各种因素之间的关系分别做出比较准确的描述。 储备需求函数分析法同时也存在一些局限性。例如，从函数本身来看，它的 建立主要依赖于经验数据，根据以前的储备需求趋势用外推法测定将来的需求， 这就暗含这样一个假设：即以前的各种数据都是合理的，以前的储备持有额就是 适度需求量，这显然与事实不符。 3 、成本收益分析法。 成本收益分析法又称机会成本法。利用该方法分析外汇储备规模，不仅考虑 到外汇储备的需求因素，还考虑到持有外汇储备的潜在收益和各种机会成本。成 本收益法是一种考虑较为全面的分析外汇储备适度规模的方法。 成本收益法认为一国政府在管理外汇储备规模时，其视角像企业样，以维 持持有外汇储备的利润最大化为目标。外汇储备是一种对实际资源的要求权，持 有外汇储备即是放弃这种权利。持有外汇储备的成本即是指如果放弃持有外汇储 备，利用外汇储备进行投资和消费所能带来的收益。持有外汇储备的收益是指利 用外汇储备弥补国际收支逆差和稳定汇率以及阻止其他外部冲击，以避免对本国 经济造成的损失。按照经济学最大化理论，当且仅当边际成本等于边际收益时， 利润才能达到最大化。因此，当持有外汇储备的边际成本等于边际收益的时候， 持有外汇储备的收益才能达到最大化，此时的外汇储备规模就是适度规模。 自2 0 世纪6 0 年代以来，西方不少学者开始利用成本收益法来考虑外汇储备 的适度规模，并建立模型，进行实证检验。其中，h e l l e r 和a g a r w a l 的模型最 具有代表性。 2 0 0 7 届研究生硕士论文 我国外汇储备适度规模研究 ( 1 ) 、h e l l e r 模型。 h e l l e r 是最早利用成本收益法分析外汇储备适度规模的经济学家。其方法 也是利用边际成本等于边际收益这一条件来求外汇储备的最优规模。h e l l e r 模 型中的边际成本用r 表示，指假设运用外汇储备进行投资的资本的社会收益率与 持有储备本身的收益率之差。持有外汇储备的边际收益用石聊表示，万指发生 国际收支逆差，动用外汇储备弥补的概率，m 指一国的边际进口倾向。i m 实际 上反映的是放弃动用储备被迫停止进口对国民收入带来的损失，可以把它看成是 持有储备时的边际收益。因此得到： r = a | m h e l l e r 认为一国发生国际收支的逆差的概率为5 0 ，设时间为t ，那么持续 发生国际收支逆差的概率为：石= ( o 5 ) 。令h 为平均每一时期发生国际收支的逆 差额，。为适度的外汇储备规模，那么适度的外汇储备规模为：。= h t ，由 以上三式计算得到： r 0 日= h l g ( r m ) 1 9 0 ，5 假定外汇储备的实际规模为r ，那么。 r 代表一国外汇储备规模不足， 心。 r 代表一国外汇储备规模过度，露n 盯2r 则代表储备规模恰缝i 萝鱼 ( 2 ) 、a g a r w a l 模型。 a g a r w a l 充分考虑到发达国家和发展中国家的制度因素和结构上的差异，在 h e l l e r 模型的基础上建立了一个基于发展中国家的储备决定模型。 h g a r w a l 的模型中，持有储备的成本和收益均以产量表示。持有储备的机会 成本取决于潜在的资本投资的进口量、该类资本的资本产出比率以及可获得的国 内闲置资源。机会成本用公式表示如下： o c r = j ：；= r m q l 式中，o c r 指外汇储备的机会成本，z 指利用外汇储备进行投资所能带来的 产量，r 是外汇储备量，m 是资本产出比的倒数，吼是追加的可使用的资本的进 口含量。 持有外汇储备的收益指在出现短期或非预期的国际收支逆差时，由于使用外 1 6 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储各适度规模研究 汇储备而避免的不必要的调节，从而得以维持的那部分进口量所带来的国内产 出。持有储备的收益可表示如下： r b = k = e p q 2 式中，r b 指持有外汇储备的收益，k 指如果实行减少进口的调节政策会使 国内产量减少的数量，p 指动用全部r 弥补逆差的概率，g ：代表进口生产性物品 与总产量的比率。这里，令d 为平均的国际收支逆差额度，那么，具有r 的储备 量至少可以维持r d 这个时间段的逆差。假设每一时间段发生逆差的概率为万， 那么动用r 全部弥补逆差的概率p = ) “。根据o c r = r b ，并结合上述三式可得 外汇储备适度规模的表达式： r = d ( 1 9 m + l g q 2 一l g q l ) l g z a g a r w a l 还利用该模型对7 个亚洲国家和地区的外汇储备进行实证检验，取 得较好的效果。 以h e l l e r 和a g a r w a l 为代表的成本收益法，为外汇储备适度规模进行实证 研究开辟了新的途径，推动了外汇储备适度规模理论的发展。该方法具有以下优 点：首先，模型中用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，能更好地反映储备 需求与国际收支之间的关系，也对储备需求分析中一直未曾解决的“同时性问题” 有所触及。其次，a g a r w a l 模型充分考虑了发展中国家的外汇短缺、必需品进口 的不可压缩性、闲置资源的存在等特点，从而使模型对发展中国家储备需求的研 究具有重要参考价值。 虽然成本收益法拥有许多优点，但其也存在一定的缺陷。例如h e l l e r 模型 中的r 较难测量以及a g a r w a l 模型判断外汇储各收益时，仅以弥补进口逆差为依 据等。因此，该模型还有待进一步完善。 4 、因素分析法。 因素分析法充分考虑到影响外汇储备需求的各种因素，以这些因素为变量建 立外汇储备适度规模模型。因素分析法分析外汇储备规模有两种具体方法，一是 利用计量分析方法，二是通过定值计算分析方法。2 0 世纪9 0 年代以来，随着中 国外汇储备的增加，许多中国经济学者在此领域进行了深入研究。在这方面研究 的杰出代表有胡援成( 1 9 9 7 ) 和武剑( 1 9 9 8 ) 。他们分别针对中国的外汇储备现状， 1 7 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 建立了自己模型，并取得良好的效果。 因素分析法设定外汇储备规模为被解释变量，影响外汇储备的需求因素为解 释变量。以上一节说明的需求因素为例，那么得出外汇储备规模的函数为： r = f ( c d p ，t r a d e ，d e b t ，f d i ，e ，c o s t ) 式中，g d p 、t r a d e 、d e b t 、f d i 、e 和c o s t 分别指国内生产总值、进出口规 模、外债、外国直接投资、汇率和机会成本。以该需求函数为指导，可以采用两 种方法对一国的外汇储备适度规模进行分析。 ( 1 ) 、采用计量分析方法。如果进行计量分析，那么通过上式得出的计量模 型为： r = a o + q g d p + a 2 t r a d e + a 3 d e b t + a 4 f d i + a ，e + a 6 c o s t + u 根据上式中的基本模型，再结合本国外汇储备的现状，适当的增减变量，合 理修正原模型，即可得出适合本国外汇储备规模的计量模型。对该模型进行回归 分析和事后预测，可以分析中国外汇储备的适度规模水平。 ( 2 ) 、采用定值计算方法。除了计量分析，还可利用另一种因素分析法形式 分析外汇储备的适度规模。即事前合理的制定函数中各个需求因素的系数，然后 利用这一系数和解释变量数值直接计算外汇储备适度规模。 中国学者武剑( 1 9 9 8 ) 利用这种方法计算了中国的外汇储备适度规模。武剑在 对中国外汇储备的需求因素进行分析之后，认为以下4 个变量可以作为建立量化 模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求( d f l ) ，偿还外债本息的用汇需求 ( d f 2 ) ，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求( d f 3 ) ，国家平抑外汇市场剧烈 波动和稳定汇率的用汇需求( d f 4 ) 。武剑认为上述4 个因素构成外汇储备需求的 基本内容，除此之外的一些短期的随机扰动因素并非由经济系统本身决定，故不 列入模型之中。因此，武剑关于外汇储备适度规模模型的基本形式是： r = d f l + d f 2 + d f 3 + d f 4 = a l i m p o r t + a 2 d e b t + a 3 f d i + a 式中，i m p o r t ，d e b t 和f d l 分别指进口规模、外债和外国直接投资。a 为国 家干预外汇市场的用汇需求。 武剑根据中国的实际情况和国际惯例，对a l ，a ，a 3 的取值进行了合理界定。 他认为：2 0 a l 3 0 9 6 ，8 a 2 1 2 ，8 a 3 1 2 ，5 0 a 1 0 0 ( 亿美元) 。 2 0 0 7 届研究生硕上论文 我国外汇储各适度规模研究 武剑通过以上各系数的取值和需求因素变量的值，计算了中国外汇储备的适 度规模，得出当时( 1 9 9 6 - 1 9 9 8 ) 中国外汇储备规模过度的结论。 因素分析法的优点显而易见。首先，因素分析法属于动态分析方法，通过多 项数据进行研究，其结果较为精确。其次，与比例分析法相比，它考虑的因素更 为全面，全面反映影响外汇储备需求的各个因素。最后，与成本收益法相比，它 更为简单实用，尤其是便于获得数据，进行实证分析。 5 、其他分析方法。 比例分析法、需求函数分析法、成本收益分析法和因素分析法是几种常用的 分析外汇储备的方法。这四种方法具有一定的理论基础，并得到广泛认可。除了 以上四种方法，还有一些其他分析外汇储备适度规模的方法，包括定性分析法和 完全摒弃理论等。 ( 1 ) 、定性分析法。 该理论在2 0 世纪7 0 年代中期由卡包尔( r j c a r b a u g h ) 和范( c d f a n ) 等经济学家提出。他们认为，影响一国外汇储备需求量因素有6 个方面：一是一 国储备资产质量：二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制的 效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿力的 来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等。 该方法通过宏观经济政策和经济变量的变动来观察外汇储备的适度与否。具 体来说，如果一国实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口配额、非关税壁垒，同 时伴随高失业率、高利率和汇率贬值等现象，则说明一国外汇储备的充足性不足。 相反，如果实施扩张性需求管理、进口自由化、资本输入管制，同时伴随通货膨 胀、低利率和汇率升值等问题，则反映一国储备规模过度。 ( 2 ) 、完全摒弃理论。 完全摒弃理论认为应当完全摒弃有关外汇储备适度规模的分析和研究。完全 摒弃理论又称外汇成本需求决定的“衣柜效应”( w a r d r o b ee f f e c t ) ，它由国际 经济学家马克鲁普( f r i t zm a c h l u p ) 提出。他认为，一国货币当局对于外汇储备 的需求类似“夫人对其衣柜中的时装的需求”，结论是多多益善，即认为一国外 汇储备规模是越多越好。m a c h l u p 认为，一国的储备需求是一个递增的独立的变 量，并且不存在各国通用的适度规模。m a c h l u p 的理论忽视了持有外汇储备所付 1 9 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 出的机会成本，尤其是对于缺乏资金的发展中国家来说，这一理论并不具备实用 性。 四、我国外汇储备适度规模的界定 从上面的研究成果来看，笔者认为成本收益方法是考虑比较全面的一种方 法，其不但考虑了收益，并且考虑了成本，定性研究比较合适，但是定量方面存 在一定的困难；相反，因素分析方法比较简单易懂，定量方面存在一定的合理性。 所以本文中，笔者先应用成本收益方法作定性分析，再应用因素分析方法作定量 研究。 图一：总成本和总收益图 tc tb q q 从图一看，t c 和t b 分别代表总成本和总收益线，一国持有的外汇储备数量 ( q ) 越大，获得的收益总量( t b ) 也越大，在收益递减规律作用下，t b 曲线的斜率 不断下降，图形呈下凹曲线。持有储备的总成本( t c ) 与外汇储备数量同样呈正相 关关系，但是在成本递增规律的作用下，t c 曲线的斜率不断增大，其图形里上 凹曲线。根据最大化理论，当且仅当外汇储备规模在哪处，总成本线和总收益 线相交，在这里边际收益和边际成本相等，此点即为边际成本收益法所说的最优 点，此时持有外汇储备的净收益最大，为外汇储备的最优规模。 ( 一) 、持有外汇储备的收益 1 、外汇储备购买外国国债所获得的收益。 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 外汇储备最基本的收益应当是购买外国国债所获得的收益。购买国债的安全 性最高，其流动性也比较强，但是其收益性最低，每年国家因投资债券获得的收 益甚至比通货膨胀率还要低，再加上近期人民币对美元升值，所获得的收益以人 民币计算更少。 2 、干预外汇市场，稳定本币汇率。 在纸币流通体制下，两国货币之间的汇率取决于他们各自在国内所代表的实 际价值，也就是说货币的对内价值决定货币的对外价值，而货币的对内价值用其 购买力来衡量，所以两种货币的实际购买力的对比，也就是购买力平价成为汇率 决定的基础。在此基础上，短期的供求关系就成为决定汇率波动的主要原因。 我们知道，浮动汇率制度下，我们对汇率不做干预，所以我们持有外汇储备 没有什么意义，本文所述的收益成本皆是针对固定汇率制度而言的。 图二：外汇的供求曲线 e e s d qq 1q 2 图二中，s 线为供给曲线，供给曲线向上倾斜，其与外汇需求曲线相交点的 汇率水平为e ，我们假设此点为均衡汇率点，此点所决定的汇率使国家保持内外 平衡。 当外来因素导致进口激增进而导致外汇需求大幅度增加，需求曲线从d 移动 到d ，供求出现缺口，供小于求，导致汇率贬值，为避免汇率远离均衡汇率， 政府将通过增加外汇储备的供给，即s 线右移至s ，这个时候，汇率水平恢复 到原始的均衡汇率水平位置。 如果，此冲击时暂时性冲击，外汇储备发挥了其应有的作用。但是如果是该 国的经济结构发生了根本性的变化的时候，此举则并不能发挥其作用。比如发生 经济增长的根本性变化，也就是说影响一国的长期汇率发生了变化，其均衡汇率 2 l 2 0 0 7 届研究生硕士论文我国外汇储备适度规模研究 发生了偏移，那么，政府的行为是无效的，是不能治本的，长期内政府无论拥有 多少外汇储备，都是可以耗尽的。如果政府一意孤行，认为冲击时暂时性的，政 府可以依靠其现有的储各来大举借债，在这里，外汇储备充当了一国经济实力象 征的作用，但是很不幸，无论多么巨大的数量，其终将被耗尽。 同样，如果发生升值或者贬值预期，资本将发生大规模流动。如果发生升值 预期，资本将大举进入国内，此时外汇储备迅速增加，以此来短期消除汇率的变 动，我国2 0 0 4 年外汇储备大规模增加就属于这种情况。相反，当发生贬值预期 的时候，资本将发生外逃，短期内可以靠外汇储备来弥补。 这里都是短期内保持汇率的稳定，但是当该国长期结构变化时，如一国货币 被高估，其中央银行防止货币贬值的努力将导致外汇储备的损失，如果在汇率平 价时国内存款预期回报率仍然低于国外存款预期回报率，本国货币贬值的压力仍 然没有消除，如果中央银行继续购入本国货币，可能使外汇储备不断损失直至耗 尽，那个时候可能就是该国必须考虑调整本国汇率的时候了。 3 、调节国际收支，保证对外支付。 外汇储备的设立目的是当国际收支出现逆差时，可以动用储备予以弥补，来 防止临时性的支付性不足对经济稳定运行的影响，虽然这只是一种临时性的措 施，但是它为准备其他调节措施争取了时间；外汇储备越多，对外支付性越强， 也就是说收益越大。 根据经典理论，贸易项下一般所需的支付为三个月进口额，如果发生进口支 付困难，可能影响后续的进口，进而影响本国投资及国内经济的发展。 外债的支付也很重要，1 9 9 9 年以来，我国外债规模本来呈逐年下降的态势， 但到2 0 0 3 年6 月底，我国外债余额折合1 8 2 5 7 亿美元，比2 0 0 2 年年末增加 1 4 0 3 亿美元，增长了8 。外债的增加，必然导致我国外汇储备相应地增加。 4 、维持中国经济增长。 我国为人1 3 大国，现阶段的状况为农村劳动力过剩，农村劳动力的边际产出 为零，当外资进入时，外资附带的包括管理、技术、营销渠道等对我国的生产能 力也有一定的促进。当然这个促进可能是短期内的，如果从长期来看，外资的进 2 0 0 7 届研究生硕士论文 入也存在利润汇出的压力，可能在一定程度上影响国内经济。但是在现阶段我国 的经济发展过程中，作为一个发展中国家，资本的这些附加影响是十分巨大的。 5 、维护国际信誉，提高对外融资能力并增强综合国力和抵抗风险的能力。 国际资本流动频繁是当今世界的一大特点，资金是否流入某一国家，往往取 决于投资者对该国资信的评估，外汇储备充裕的程度是一个重要