（工商管理专业论文）国有企业MBO探讨及其新思路—紧缩型MBO——基于江苏开元轻工MBO的实践案例.pdf

颂| 论文国有企业m b o 探讨及其新思路 摘要 y 6 2 5 1 1 1 随着我国加入w t o 以及社会主义市场经济体制的逐步确立，国有资本从竞 争性行业退出的步伐不断加快：同时，在我国国有企业中还存在着较严重的产权 问题，管理层收购( m b o ) 可以用于理顺国有企业的产权关系，继而起到优化 国有资产布局，对国有经济进行战略性调整的作用，从而在宏观和微观两个层面 上进行改革，具有极强的现实意义。但目前我国m b o 在实施中也遇到了诸多障 碍，存在着国有股转让如何定价，融资瓶颈如何解决等关键问题，需要等待我们 在今后的实践中去解决。文章介绍了管理层收购的起源及其在国外的发展历史， 对其理论基础进行了深入的分析，结合我国实际分析了管理层收购存在的问题， 并探讨了解决的方法。文章晟后通过对江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有 限公司紧缩型m b o 的实例，分析了紧缩型m b o 的特点和作用，论证了紧缩型 m b o 是可应用于当前中国国有企业m b o 的一种较好方案，值得在当前国有企 业m b o 中予以借鉴和使用。 关键词：管理层收购，国有企业，产权，紧缩型m b o 颂l 论文固柯企业m b o 探讨及l e 新思路 a b s t r a c t j o i n i n gw t o a n da l o n gw i t ht h eg r a d u a l l ye s t a b l i s h m e n to fo u rs o c i a l i s mm a r k e t e c o n o m ys y s t e m s ，t h es p e e do f s t a t e - o w n e dc a p i t a lw i t h d r a w i n g f r o mt h ec o m p e t i t i o n b u s i n e s sh a sb e e ni n c r e a s i n g g r a d u a l l y o nt h eo t h e r h a n d ，i ts t i l le x i t sm u c hm o r e s e r i o u s l yp r o b l e m s i nt h e p r o p e r t yr i g h t o ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e t h e m a n a g e m e n t b u y o u t ( m b o ) ，w h i c h h a s b e e n w i d e l y u s e d i n o u r s o c i e t y n o w ，c a l l b eu s e di np r o c e e d i n gt h er e f o r m e dc o n s i d e r a t i o nb o t ht om a c r o s c o p i ca n dt i n yv i e w b e c a u s ei tc a nm a k et h e p r o p e r t yr i g h t o ft h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e m o r e r e a s o n a b l ea n dt h e nt u r nt h es t a t e o w n e dp r o p e r t yl a y o u tm o r ee x c e l l e n t ， a n da sa r e s u l tr p e r f o r m t h ef u n c t i o no f a d j u s t i n g t h es t a t e - o w n e de c o n o m yi ns 虹a t e g ys c a l e h o w e v e r ，t h em a n a g e m e n tb u y o u ta l s of a c e ss o m eo b s t a c l e sw h e np e r f o r m e di n c h i n a ，a n di ta l s oe x i t ss o m e k e yp r o b l e m s i np e r f o r m i n gi ti nc h i n a ，s u c ha sh o w t om a k es u r et h ep r i c eo f t r a n s f e r r i n gs t a t e - o w n e dc a p i t a la n ds o l v et h ep r o b l e mo f l a c k i n gc a p i t a l a l lo f t h e s es h o u l db es o l v e d b y u sb y p r a c t i c e t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e s t h eo r i g i no f m b oa n di t sh i s t o r yi nf o r e i g nc o u n t r y a sw e l la st h ed e e p l ya n a l y s i so f i t st h e o r yb a s i s i ta n a l y s e sm b oi nc h i n aa c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c ea n ds t u d i e st h e s o l v i n gw a y s f o rt h e s e p r o b l e m s m e n t i o n e da b o v e f i n a l l y ，t h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no f t h ep r a c t i c eo fm b oi nj i a n gs ul i g h t i n d u s t r i a lp r o d u c t si m p & e x p c o r p ，t h i sa r t i c l ea n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa sw e l l a st h ef u n c t i o no fd i v e s t i t u r em b o i t p r o v e st h ev i e wt h a tt h ew a yo f d i v e s t i t u r e m b oi sa ne x c e l l e n ta p p l i c a t i o ni nc u r r e n tm b oo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s ei nc h i n a a n ds u g g e s t st h a ti ts h o u l db e w i l d l y u s e di nt h em b o f o ro u rs t a t e - o w n e db u s i n e s s k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) ， s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e p r o p e r t yr i g h t ，d i v e s t i t u r em b o 2 硕十论文 国有企业m b o 探讨及j 新思路 引言 十六大之后，关于国有资产改革的话题成为社会普遍关注的热点。而“国有 资产分级管理体制”的实施，必将使国资退出的进度加快。在转让对象中，由于 受内部人控制、信息不对称的影响，向公司管理层转让国有股份( 即m b o ) 成 为其中最热门的一种，甚至有人预言“2 0 0 4 年将是m b o 年”。尽管m b o 在明 晰产权、降低代理成本、激励管理层等方面起到积极作用，是我国当前国有企业 改制过程中不可或缺的重要工具之一，对理顺国有企业的产权关系和对国有经济 进行战略性调整都有积极意义，但不可忽视的由于管理层收购( m b o ) 在中国 毕竟是一个非常新的产权变革课题，在其实施中仍然存在者诸如法律法规滞后、 资本市场不完善、中介机构不健全以及专业人才缺乏等诸多障碍，也有国有资产 转让如何定价、融资瓶颈如何解决等关键问题，需要我们去解决。 本文对m b o 产生的理论基础和历史发展进行了系统介绍，分析了其在我国 国有企业中实施的可行性及其对于我国国有企业改革所具有的现实意义，结合中 国国有企业m b o 的实际，通过对中外m b o 的对比分析，对中国现有m b o 案 例进行了分类分析，探讨了以上问题的解决方案，提出相关建议和对策。最后本 文通过对江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有限公司m b o 案例的实践具体 分析，提出了一种较好的m b o 实施方案即紧缩型m b o ，并对此进行了分析论 证。 本文的分析共分五章进行。 文章的第一章对管理层收购( m b 0 ) 作了概括性的介绍，首先给出了管理 层收购( m b o ) 定义，及其与其他杠杆收购方式的区别：接下来探讨了m b o 产 生的理论基础，回顾了m b o 在国外的发展情况及其实施动因，为与中国m b o 的对比分析做好准备。 第二章则着重于m b o 在我国的应用，开始先分析了管理层收购在我国实施 的可行性和对我国国有企业改革的重要意义，；我国现有公开的管理层收购 ( m b o ) 案例进行了大致分类，对各主要模式及其代表案例进行了分析和点评， 以加深对中国国有企业m b o 各方面情况的了解。 文章的第三部分通过江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有限公司紧缩 型m b o 案例的实践分析，包括许多具体操作细节，以为我国国有企业实施m b o 提供实践参考。 第四章指出了在我国实施m b o 的困难和障碍，分析了存在的问题，并给出 了解决对策和建议。 本文在最后一章从丌元轻工的实践案例出发，深入分析了紧缩型m b o 的优 硕论文周有企业m o o 探讨及其新思路 点和特点，论证了紧缩型m b o 是值得在当前我国国有企业管理层收购中借鉴和 推广采用的。 本文侧重于操作的角度，通过综合国内外管理层收购理论以及中国m b o 的实 际案例，特别是笔者操作过的案例经验，能对那些准备实施m b o 的企业提供操 作性很强的参考，希望能起到为前国有企业改制提供参考和借鉴的目的，能够启 发那些一直在思考如何在企业实行激励和约束并举机制的国有企业领导人的思 路。 m b o 在中国的历史还很短，有很多待完善之处，加之本人学识水平有限， 文中错误难免，敬请各位老师批评指正。 硕卜论文田有企业m b o 探讨及其新思路 1 m b o 概述 1 1 船0 基础 1 1 1 i i b o 概念 在资本市场相对发达的西方发达国家，m b o 为杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t ，简称l b o ) 的一种，专指公司的管理层利用借贷或股权交易所融资本 购买本公司的股份，以达到控制本公司目的的收购行为。m b o 即m a n a g e m e n t b u y - o u t 的英文缩写。在这里，m a n a g e m e n t 含义是：经理、管理人员的意思，可 以统称为“管理者”，b u y o u t ：是指通过购买一个公司的全部或大部分股份( s h a r e s ) 来获得该公司的控制权情形。所以，m b o 的含义是：目标公司的管理层为了控 制所在公司，利用自有资金或借贷所融资本购买本公司的股份，改变公司的股东 结构、资产结构和控制权结构，从而达到重组公司的目的，同时获得预期收益。 m b o 译成中文是“管理者收购”，但由于在中国m b o 的m 大多不仅是高层管 理者，也包括中层管理者，甚至员工，因此更多的人将m b o 翻译为“管理层收 购”。根据国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作的意见 ( 2 0 0 3 年1 2 月) ，中国的管理层收购是指企业管理层通过自有资金或社会融资 等规范的方式收购企业的全部或部分国有产权，实现对企业的控股或参股。这与 国外通常所指的管理层收购( 即m b o ) 虽然有一定区别，但从最终结果上来看， 都是管理层通过对本企业股权的购买，获得对企业的控制权，故没有什么实质区 别。 管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种 程度上实现了所有权与经营权的统一。 1 1 2 国外杠杆收购( l 即) 中的企业管理层收购( 一) 在国外，杠杆收购利用高负债融资，购买目标公司的股份，从而实现对目标 公司的控制目的。通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：专业并购公司以及专 门从事并购业务的投资基金公司；对并购业务有兴趣的机构投资者：由私人控制 的非上市公司或个人：目标公司内部管理人员。 只在上述第四类情况，即当运用杠杆收购的主体是目标公司的企业管理层的 时候，l b o 才演变成m b 0 。 实施l b o 时举债的方式有高级债务( s e n i o rd e b t ) 和次级债务( s u b o r d i n a t e d d e b t ) 。高级债务以公司的流动资产和长期资产为抵押物进行融资，一般由银行 提供，少数是通过向机构投资者私募或发行债券进行融资。高级债务一般占融资 硕十论文困有企业m b o 探讨及扎新思路 总额的5 ( ) 一7 0 ；次级债务的受偿顺序次于高级债务，一般可以直接从一些 私募或公募基金中募集，其一般占融资总额的1 5 - - 3 0 次级债务还可以通过 公募方式发行高息债券，该债券经常能连续数年获得1 8 一2 7 的复合年收益 率，还外加一定的股权，但由于其受偿顺序仅优于股权资本，基本上没有什么保 证，许多发行这类债券的公司最终不能偿还本息，证券机构给予的评级很低，故 俗称“垃圾债券”。许多m b 0 项目中的次级债券经常以折价反卖给发行人而告终。 作为l b 0 的一种，m b 0 所需资金的绝大部分依靠借贷解决( 不论是通过直接 还是间接的途径) 。m b o 后，“还款资金从哪里来”成为管理层决策收购事项的 关键，同时也是融资机构考量资金安全的重要环节。因此，企业管理层收购的财 务结构中负债的还本付息压力较大，需要合理安排好企业经营所需要的资金和分 红派现之间的关系。目标公司管理层的融资方案必须满足贷款人的要求，同时又 能为自己带来预期的收益，具有一定的风险性。 1 - 2m b o 的理论根据 m b 0 的产生是有其理论依据的，分析起来有以下几种理论共同构成其理论基 础。 1 2 1 代理成本理论 当管理层只拥有公司所有权股份的- - 4 部分时，会产生大量代理成本问题， 导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。一方面，因为绝大多数的 职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单 个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本 太高。而现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业造成不 利影响，比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。另 一方面，在现代企业中，由于所有权与经营权的分离，所有者和经营者通过契约 关系成为合作伙伴。根据现代企业理论，这种契约性控制权包括两个部分：特定 控制权和剩余控制权。前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则是决定资 产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利( h a r tm o o r e ，1 9 9 0 ) 。 企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括同常的生产、销 售、雇佣等权利，而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层 管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。而实施m b o 之后，职业经理持有 公司股份，成了企业的所有人：一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层 的利益。如果经营较好，他们将获得大的收益：如果经营失败，他们的利益也将 4 倾卜论文固有企业m b o 探讨及其新心龉 遭受损失，同时企业的特定控制权和剩余控制权也统一在管理者手中。这在降低 企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。 1 2 2 企业家理论 “企业家”这一概念最早是由康替龙在商业概览一书中提出，后经过马 歇尔发展才形成雏形，熊彼特则以自身的企业家理论为基础，构筑了经济发展论。 马歇尔阐明了在修正不均衡局面而出现的企业家的重大作用，认为( 1 ) 企业家 的作用是从把原始的生产资源变为成品这一“产品成熟化过程”中去发现不均衡 因素，并给这一过程制定出经济上更为合理的方向；( 2 ) 企业家的重大作用就 是承担风险；( 3 ) 企业家具有“利用资本的经营能力”；( 4 ) 企业家获取的大 部分利润具有“准地租”的性质，且这种“准地租”在企业家经营获得的成果中 具有永久性。马歇尔的理论后又由柯兹纳、彭罗斯及卡森等人继承和发展。 企业家理论认为现代企业家是经营者型的企业家，是以自己的人力资本投入 生产过程并承担经营风险的，作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要 素一样具有报酬索取权和分享企业剩余价值的权力。企业家是企业最重要和最有 活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和创造者，是社会化大生产的具体组 织者，是经营管理企业的专家，企业家的才能也创造价值已成为全社会的共识。 企业家理论无疑对m b o 起到巨大支撑作用。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，西方国家尤其是美国，在企业激励机制上普遍实 施了经理股票期权和m b o ，在劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要 素中，更加注重企业家的才能。 1 2 3 人力资本理论 人力资本理论在2 0 世纪6 0 年代兴起，4 0 年的发展产生了舒尔茨、贝克尔 等一批经济学大师。舒尔茨认为：人力是社会进步的决定因素。但人力的取得需 要稀缺资源的耗费，不是无代价的人力包括知识和人的技能是投资的结果，只有 掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的。而不是一切人力资 源。因此人们的知识和技能是资本的一种形态，舒尔茨将其称为人力资本。 当物质经济发展到一定阶段以后，其不再为物质匮乏所困，特别是知识经济、 数字经济、信息经济、高科技的迅猛发展等突显出入力资本的地位空前强大，企 业家( 或称为人力资本所有者) 开始支配物质资本( 或称为非人力资本所有者) 。 人力资本所有者拥有企业所有权成为一种趋势，理由是：在知识经济时代，随着 知识要素在公司经营中的地位同益上升，并成为决定公司经营成败的关键要素， 颂| ：论文固有企业m b o 探讨及1 新思路 掌握知识资源的管理层在公司发展中的地位与作用变得举足轻重。当管理层按照 与自己的技能或特长相一致的方式，未必是最大程度地代表股东利益而进行规模 扩张、重大生产经营决策时，就会出现增加管理层自身被替代成本和被替代难度 的所谓“管理者堑壕”。企业要防止管理层构筑这种“堑壕”并防止管理者和业务技 术骨1 二流失所导致的无形资产或商业秘密的损失，就必须实施m b o 。近几年来 高科技产业的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定 位、职业经理人市场的形成、c e o 的魅力、“猎头公司”的发展等使企业家的 地位、价值和作用日益强大，于是m b o 也应运而快速发展。 1 2 。4 激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和 代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素 激励理论。 马斯洛认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此， 在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物 质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要 层序，大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的 管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激 励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们 向上，积极行动，去实现目标的因素：保健因素是指那些“有之起不到激励作用， 但无之则起到消极作用”的因素。而私有产权在实现资源的优化配置，调动生产 者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法企及 的，所以从以上三种理论来看，m b o 都是实现企业家更高层需要的最佳激励方 式。 1 3 国外岫0 收购及其发展 与国外相比，中国的m b o 运动才 孙nr j 起步，前后不到五年的时问，因此有 必要了解国外管理层收购发展历史和操作手法，它们对我国m b o 的完善和发展 有重要的借鉴意义，如东欧国家也是在原国家集中计划体制下进行变革的，与我 国存在着某些共性，所以自然具有十分重要的参考意义。 硕1 论义国有企业m b o 探讨及其新思路 1 3 1 英国的f 理层收购 欧洲大陆的管理层收购在2 0 世纪9 0 年代以后发展迅速，在1 9 9 2 年至1 9 9 7 年间增长了1 5 0 。1 9 9 9 年，欧洲管理层收购总额达2 5 1 亿英镑。而英国的管理 层收购始于2 0 世纪6 0 年代，8 0 年代的发展大致平稳，自八十年代始，m b o 成 为英国对国营部门进行私有化的最常见的方式。m b o 作为一种便利的、可行的 所有权转换的融资形式，在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达 3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。就连当年1 1 月的股票市场崩溃，都对m b o 的 热潮几乎没有产生任何影响。之后，英国上市公司经过m b o 后转为非上市公司 成为一种有吸引力的投资选择，并使得资本市场更加活跃，m b o 在英国于1 9 8 9 年达到顶峰后趋于冷却，后于1 9 9 7 年又再次达到高潮，近两年又有复热的迹象。 同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务 杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例，尤其是进入9 0 年代，经济界开始 对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权 益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由8 0 年代的2 0 至3 0 上 升到4 0 0 , 4 左右，发挥了更加重要的作用，大大高于其他国家管理层收购的权益融 资比例。当然债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在5 0 以上( 只是比美国要低许多) 。 1 3 2 美国的管理层收购 美国是管理层收购最活跃的地区之一。7 0 年代末m b o 出现在美国，8 0 年 代一直风靡美国，在1 9 7 9 年至1 9 8 7 年期间，管理层收购曾占全部收购交易额、 交易数量的2 2 以上，1 9 8 7 年的全美m b o 的交易总值为3 8 0 亿美元。二十世纪 九十年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失败，m b o 的 步伐有所放缓。特别是2 0 0 2 年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、 施乐公司伪造虚假财务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围 内的金融震荡。同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对m b o 产生长远的负面影响。 美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。在典型的管理层 收购融资结构中，优先债的融资比例为5 0 至7 0 ，次级债的融资比例为1 5 至3 0 ，股权融资比例为1 0 至2 0 ，管理层出资的融资比例为1 至1 0 。 在美国，管理层收购后一方面经理阶层本身的期望收益率较高，因为面临归 还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼 并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键，另一方面，利息也可以在税 硕 论文 周有企业m b o 探讨及j 新思路 前列支费用。所以大部分实行m b o 后的企业业绩都得到了较大的提升。 资料来源：资本网站( w w w c a p i t a l c o r n l 1 3 3 日本的管理层收购 在2 0 世纪8 0 年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。2 0 世纪 9 0 年代日本企业陷入经济危机，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞 杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被 迫进行以业务剥离为核心的企业重构。在政府推动下，日本企业被迫进行一系列 的重组。其中，管理层收购被认为是适合同本企业重组的一种方式。管理层收购 融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结 果。由于起初日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有 得到广泛采用。为了支持企业的“选择和集中”，日本政府1 9 9 9 年出台了产业 活力再生特别措施法，号召为培育中小风险投资企业实施金融支援措施( 对创 业者提供无息贷款等) ，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专 门为收购提供融资的收购企业基金，累计近1 万亿日元，其中，专门为管理层收 购设置的“m b o 基金i i ”达3 0 0 亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中 产生着重要作用。 1 3 4 东欧、俄罗斯的管理层收购 在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向 市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。与市场经济发达的国家 不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家和地区的金融体制还有待完善。由国有银行 转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如在斯洛伐克，管理层 收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行v u b 和r i b 。至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企业，以及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷 克2 2 0 0 0 家、乌克兰3 3 0 0 0 家中小企业被出售给了私人投资者，其中主要方式为 管理层收购( m b o ) 和职工收购( e b o ) ，或两者的结合。再如马其顿的社会所 有公司私有化始于1 9 8 9 年，截止2 0 0 1 年6 月3 0r ，已经有1 6 4 6 家企业彻底完 成了私有化改造涉及企业职工2 2 7 万，净资产合计2 1 亿美元，出售价格则只有 约5 0 0 0 万美元，从操作手法上看，最多( 2 4 ) 的是采用职工收购( e b o ) ，但职工 人数1 7 万人却仅拥有3 5 的权益，主要原因是实行e b o 的主要是一些小型企 业；其次是管理层收购( 占1 5 ) ，权益总价值却占3 5 ，雇佣职工7 1 万人：企 业收购占1 1 ，总人所共知比例占2 3 即5 万人。 硕j 论文固有企业m b o 探讨及其新思路 1 4 西方发达国家实施m b o 的动因 西方发达国家实行m b o 的动因主要包括： ( 1 ) 管理者的创业尝试。m b o 被管理层视为人生的一次机会，一些职业经 理人基于对自己经营能力的信心及对本公司的了解，希望拥有企业的所有权，以 使自我价值等到体现并获得更大的收益。 ( 2 ) 公营部门的私有化。由于m b o 可以提高企业的经营效率，因此m b o 在国有部门的私有化过程中也得到了大量应用。例如2 0 世纪8 0 年代，英国在国 有企业的民营化过程中就大量采用了m b o 的方式。 ( 3 ) 防御敌意收购，保住职位。管理层为了保住职位，往往会采取不同措施， 修筑防御壁垒，而m b o 可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。 管理者以m b o 形式购回公司整体，己发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛 采用的新型金融技术。 ( 4 ) 剥离或分拆的需要。一些大企业集团出于经营上的考虑，有时会将非核 心的子公司或分支机构剥离或分拆出去，由于子公司或分支机构的管理者了解这 些企业的实际情况及潜力，往往会成为购买者。而集团公司出于“面子问题”， 企业机密性的考虑以及今后继续与这些剥离公司或分支机构良好合作的目的，也 倾向于将其出售给该公司的管理层。 ( 5 ) 摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证券监督 机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚，同时也使得资本市场更加活 跃。 9 顶卜论文阿有企业m b o 探讨及c 新思路 2m b 0 在中国的应用 2 1 岫0 在中国实施的现实可行性 ( 1 ) 1 9 9 9 年9 月，党的十五届四中全会给国有企业改革指明了方向。“从 战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结 合起来，坚持有进有退，有所为有所不为。”十六大报告也明确强调：“除少数必 须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资 主体多元化。”以及“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配 的原则”的决定己在大政方针上为诸多企业尤其是大型国企的产权改造打开绿 灯。国务院国有资产监督管理委员会在2 0 0 3 年1 2 月颁发了关于规范国有企业 改制工作的意见，在总结经验的基础上对国有企业改制全过程进行了规范。其 中该文件在法律层面上对m b o 进行了规范，实际上也就意味着m b o 的合法化。 目前国有经济战略性调整正有条不紊地推进，国有资本从一般竞争性领域退出的 步伐明显加快，这无疑为国内管理层收购的发展提供了必要的条件。 ( 2 ) 买者愿意买。随着改革开放的深入，各行各业都有了飞速发展，综合 国力得到了逐步增强。一方面是飞速发展壮大的企业，另一方面是作为企业的实 际经营管理者，甚至是创立者，在企业中注入了自己的知识、管理和思想，却得 不到合理的回报，找不到自己在企业中的准确位置，同时管理者也对倾尽无数精 力和心血一步步的培养起来的企业有着深厚的感情，因此在当前国有企业逐步退 出竞争性领域的大形式下，这些企业的管理者收购本企业的意愿很强烈。 2 2 皿o 对中国国有企业改革的意义 2 2 1 - 对国有企业产权改革有重要的实践意义 一方面，m b o 可以作为大型国有企业实现资产剥离、提高经济效益的一种 方法。长期以来，一些国有企业由于运营速度过快，盲目扩张等原因，造成企业 机构庞杂，代理成本过高，经济效益低下，为了改善这部分国有企业的经营状况， 需要对企业进行战略重组，对于非核心的部门及缺乏效益的部门可以采取m b o 的方式进行转让。另一方面，m b o 也可以成为中小国有企业改制的重要手段。 以往，对于中小国有企业的改制往往采取的是股份合作的形式，这种做法对于调 动全体职工的生产积极性有其重要的作用，但由于职工持股数量是有限的，很难 对董事会及企业经营产生较大影响，而企业经营者也由于持股数量较少，造成经 营压力较小，经营管理的积极性不高等问题。而通过m b o 对中小国有企业进行 改制，让管理者持有绝对多数的股份，可以对管理者产生有效激励，避免以往通 埘! 卜论文国有企业m b o 探讨及其新思路 过股份合作制改造国有企业所造成的种种弊端。从宏观角度来看，社会资产总量 并未减少，反而盘活了原有的国有资产，有所为，有所不为，可以将该收回的资 金投入到有关国计民生的重要行业，正符合国家关于国有企业改革的政策。 2 2 2 可以提高管理层的经营管理水平，有利于中国企业家阶层的成长 一个国家的发展离不开大批充满活力、富有想象力和高水平的企业家队伍， 中国也不例外，中国需要大批的企业家，企业家也需要m b 0 ，必须要通过m b 0 来 培养和造就一大批专业和高素质的企业家队伍。企业作为对企业经营管理的决策 者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的重要前提。企业家才能作 为一种人力资本，天然有依附于人的特性，因此调动人的积极性至关重要。在我 国的国有企业中并不缺乏优秀的企业家，但由于国有企业普遍存在的产权不明 晰，政企不分等弊病，国有企业中的企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力 资本受到了抑制。而m b o 为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地 刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利 于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。 2 2 3 岫o 有利于降低企业的代理成本，提高企业的运营效率 国有企业的运营成本高而效率不高，国有企业的所有者和经营者分离，形成 实质上的委托代理关系。代理成本除了付给管理者的薪金和红利外，甚至还有因 管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失。中国国有企业占用了约7 0 的 资源，却只贡献了g d p 的1 3 ( 樊纲，经济管理文摘) ，平新乔，范瑛，郝朝艳 运用“2 0 0 2 年国有企业改制调查”中的激励工资数据，按最大似然估计模拟程 序，对中国国有企业代理成本的规模、原因做了估计和分析，在其论文“中国国 有企业企业代理成本的实证分析”( 经济研究2 0 0 3 年第1 1 期) 中论证了中国 国有企业的代理成本，相当于6 0 一7 0 的利润潜力，即在现存国有企业体制下， 代理成本使企业的效率只达到了3 0 一4 0 ! 姑且不论其数字的准确程度，但中 国国有企业代理成本之高可见一斑。降低代理成本也就成了中国国有企业m b o 的深层动因之一。首先m b o 使管理者具有经营者和所有者的双重身份，从而调 动其积极性，其次m b o 通常的高负债杠杆作用，会增加管理者压力，使其努力 工作。同时债权和债权人的监督作用形成了对管理层的有效约束，也减少了代理 成本产生的机会。 顺j j 论文围有企业m b o 探讨及其新思路 2 2 4 通过_ 解决民营企业带红帽子的历史遗留问题 如果说国外的m b o 是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业 制度的一次批判的继承，那么富有中国特色的m b o 则与另一个现实问题明晰 企业的产权结构紧紧纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决企业的历史遗留问 题，由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难 题极大的束缚了企业的进一步发展。通过m b o 方式恢复民营企业的产权真实面 目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。 2 3 我国皿o 的主要模式及其代表案例分析 出于只有上市公司的资料才对外公开，所以在这里的分析案例大部分都是上 市公司管理层收购( m b 0 ) 案例。经统计我国已有涉及m b 0 的典型企业主要有： 粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大、恒源祥、春兰股份、天目药业、佛塑股 份、赣南果业、武昌鱼、洞庭水殖、四通、s t 甬富邦、丽珠集团、联想、扬子、 友谊阿波罗、康辉旅行社、鄂尔多斯、红豆股份、杉杉股份等，它们的m b 0 尝试 成功的多，但也有失败的，但都对后来者有较多的借鉴意义，值得好好分析。总 结其模式主要有： ( 1 ) 设立壳公司实施, i b 0 该模式又可细分为3 类。 第一类以粤美的m b o 为代表，即由高层管理人员层和工会共同出资组成一 家新公司，通过其受让并间接持有和控股目标公司股权。 粤美的从1 9 9 8 年开始酝酿管理层收购。2 0 0 0 年4 月，以粤美的工会和何享 健等2 2 名高层管理者出资成立的顺德市美托投资有限公司，注册资本为1 0 3 6 8 7 万元，何为法人代表，美托公司分别于2 0 0 0 年5 月和2 0 0 1 年1 月，分别以2 5 元和3 元每股的价格两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的法人股，股 份受让后，美托公司共持有粤美的得法人股1 0 7 6 1 。4 3 3 l 股，占股本总额的 2 2 1 9 ，成为公司的第一大股东。 从美的的发展过程看，作为企业的发起人和实际经营者，以何享健为代表的 管理层终于成为上市公司的第一大股东，完成了从企业管理者到所有者的转变， 也使管理者的辛勤的劳动和心血得到了体现。而从收购过程来看，由于股份是由 镇政府下属的公司转出，属于集体所有制企业所持有的发起人股，不会牵扯到国 有资产流失等问题，所以其转让就不用由上级国有资产管理部门批准，也是粤美 的顺利实行m b o 的关键因素之一。 第二种类型则是由高管人员组建一家新公司，通过其受让并间接持有并控股 2 颂论文困有企业m b o 探讨及e 新思路 目标公司股权，该种类型以深圳方大为代表。深圳方大集团股份有限公司，注册 资本为2 9 ，6 4 0 万元人民币，是我国同行业中首家同时有a 、b 股的上市公司， 集团董事长为熊建明先生。 该公司的的前身深圳方大建材有限公司成立于1 9 9 4 年3 月，股份制改组后 股东为方大集团、香港集康公司、粤海公司等公司持股。而1 9 9 5 年在香港注册 成立的的香港集康国际有限公司持股8 5 6 ，其中熊建明持有9 8 的股份。所以 在方大于1 9 9 6 年上市之前，他就已经是公司的股东了。 2 0 0 1 年6 月7 日，熊建明特意设立自然人持股公司深圳市邦林科技发展有 限公司，注册资金3 ，0 0 0 力元人民币，法定代表人为熊建明先生，他持8 5 的 股份。此后不久，深圳方大集团有限公司于2 0 0 1 年6 月和9 月分别转让4 8 9 0 万 股和1 1 1 0 万股给深圳市邦林科技发展有限公司，邦林公司持股达2 0 2 4 3 ，顺 利完成了m b o 。 作为此次m b o 发起人的熊建明先生实际早在方大上市初期就已经是公司的 股东了，他早就间接地持有方大的股份。而通过股份转让，他就成为了第一大股 东，通过m b o 完成了其本人大股东地位的回归。该案例实际上也就是所谓的 针对“红帽子企业”的所有者回归模式。 第三种类型则是由公司的职工发起成立一家新公司，通过其受让控股公司的 股权，间接成为目标公司的第一股东。该类型以上市公司宇通客车为代表，但这 起发生在2 0 0 1 年6 月1 5r 的中国上市公司中最早出现的m b o 案例之一，两年 后上海证券登记结算公司依然不能为之办理股权变性登记手续。虽然在河南省 内，这家客车企业早已被地方政府按照民营企业来对待，最终该案例以司法拍卖 形式完成股权转让而告终。 2 0 0 1 年3 月，由2 3 个自然人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中2 1 人为宇通客车原职工，法人代表汤玉祥同时也是上市公司原总经理。在上海宇通 2 1 名自然人股东的背后是宇通客车8 3 8 名员工。由于公司法规定有限责任 公司的发起人不能超过5 0 名，所以，上海宇通还选择了2 0 个部门负责人代表本 部门员工持股。8 3 8 名员工出资8 0 8 3 8 万元，汤个人出资3 0 0 0 万元。 2 0 0 1 年6 月，上海宇通与郑州市国资局签署了关于郑州宇通集团有限责 任公司股权转让协议和股权委托管理协议，由上海宇通受让郑州市财政局 持有的宇通集团8 9 8 股权。后郑州市国资局所持宇通集团股份划转给郑州市财 政局。2 0 0 1 年8 月，上海宇通向郑州市财政局支付了约定的全部股权转让款。 由于宇通集团持有上市公司宇通客车国家股股份2 3 5 0 万股，占宇通客车总股份 的1 7 1 9 ，这样上海宇通间接持有宇通客车股份2 1 1 0 3 万股，占上市公司总股 份的1 5 4 4 ，成为第一大股东。 倾1 一论文国有企业m b o 探讨及其新思路 然而事情并未到此结束，股权转让方案上报后，财政部认为陔方案存在收购 资金来源不透明等问题，并委派河南省财政厅对其进行专门调查。根据汤本人的 说法，8 3 8 名员工的出资有两个渠道：一是1 9 9 3 年改制以来! 乒通客车员工的年 均收入在2 万元以上，二是2 0 0 0 年4 月1 2 9 4 万股职工内部股上市流通，当天牧 盘价为1 7 6 3 元。到2 0 0 1 年上海宇通成立，股票最高价为1 9 9 0 元，最低为1 4 2 0 元。按均价1 7 2 7 元计算，“宇通员工出售4 6 7 万股就能满足出资要求”。他个人 出了2 0 0 万元现金，借了8 0 0 万元，机构投资者支持了2 0 0 0 万元，合计为3 0 0 0 万元。而无论是借款还是机构投资者支持的资金，他都得按5 3 1 的贷款利息付 息。经过调查，河南省财政厅向财政部上报了上海宇通注册资金来源的说明， 结论是没有问题。但是，由于此方案一开始就被视为m b o ，后来就在财政部的 叫停声中一直没有答复。 2 0 0 3 年1 2 月，上海宇通以郑州市财政局既没有向上海宇通转让约定股权， 也没有返还股权转让款为由，向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求郑州市财 政局返还股权转让款，上海宇通胜诉。2 0 0 3 年1 2 月2 0 日，郑州市二七区人民 法院冻结了郑州市财政局持有宇通集团的1 0 0 股权并委托郑州拍卖总行公开拍 卖。通过竞价，上海宇通和字通发展购得宇通集团全部股权并于2 0 0 3 年1 2 月 3 0 日变更了工商登记手续。 这种以司法拍卖形式的股权转让，绕过了国家关于上市公司管理层收购方面 的法律限制，在国内尚属首例。看来上海宇通依仗的是“司法大于行政”，但这多 少有钻空子的嫌疑。而分辨这种判断的对错，关键在于谁有权决定类似于宇通集 团国有股权转让和拍卖，或许上海宇通的这番作为将催生一轮制度变革。 ( 2 ) 联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手旱买断目标公司 该模式以恒源祥为代表，上海万象( 集团) 股份有限公司成立于1 9 9 2 年7 月l r ，主营百货业，绒线产品等。公司于1 9 9 3 年9 月始进行股份制改组，1 9 9 4 年 “万象集团”( a 股) 股票在上海证券交易所上市交易。“恒源祥”为其所属资产 的一部分。2 0 0 0 年力象资产重组，地产巨头世茂集团入主，公司更名为世茂股 份。世茂股份主营房地产，对绒线产品并无兴趣，作为业务整合的需要决定出售 “恒源祥”。 2 0 0 1 年初，恒源祥总经理刘瑞旗和“匣源祥”产品特许生产商的部分江浙 乡镇企业携手投资成立了上海恒源祥投资发展有限公司，上海万象( 集团) 股份 有限公司与上海新世界( 集团) 有限公司协商一致达成协议，上海万象( 集团) 股份有限公司拟议总价9 2 0 0 万元向后者转让上海