（管理科学与工程专业论文）我国民营企业并购的融资方式研究.pdf

摘要 一个企业通过兼并其竞争对手成为巨型企业是现代经济史上的 一个突出现象 没有一个美国大公司不是通过某种程度 某种方式的 兼并而成长起来的 我国民营企业正处于一个特殊时期 一是我国国 有经济实行战略性调整 国有经济正从一些竞争性的行业退出 国 退 之后自然是 民进 民营企业通过并购方式进入这些领域是一 种快捷有效的方式 二是我国加入w t o 以后 面临国际市场的竞争 压力 民营企业也迫切要求扩大规模 这也要求民营企业进行并购 本文围绕着民营企业并购融资这个主题展开 首先 详细分析了我国 民营企业并购活动中融资方式的现状及存在的问题 重点分析了民营 企业并购从外部获取资金的困难 本文大量运用信息不对称理论和博弈论方法 详细论述了民营企 业并购时融资难的深层次原因 民营企业不讲诚信使得商业银行对民 营企业 惜贷 民营企业与商业银行间存在严重的信息不对称 使 得商业银行无法区分出民营企业并购活动的风险高低 导致商业银行 对民营企业进行 信贷配给 行为 国有企业 民营企业对直接融资 成本的不同评价 导致了阻碍民营企业上市融资的 逆向选择 现象 在文章最后 根据前面的分析 提出了解决民营企业并购融资困难问 题的具体的创新建议 关键词 民营企业 企业并购 融资方式 融资创新 a b s t r a c t i ti sa ne x t r u d e p h e n o m e n o n t h a ta n e n t e r p r i s e b e c o m e sa t r e m e n d o u so n e b yp u r c h a s i n g i t s c o m p e t i n go p p o n e n t a n de v e r y g i g a n t i cf i r mh a sg r o w nu pb ym a o u rp r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e s a r eb e i n go ns p e c i a lt i m e 0 1 1t h eo n eh a n d o b rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s a r ea d j u s t i n gt h a ti t sw i l lr e t r e a tf r o mc o m p e t e df i e l d t h ep r i v a t e o w n e d f i r mw i l le n t e rt h ef i e l db yi n c o r p o r a t i n go t h e rf i n n s o nt h eo t h e rh a n d o u rc o u n t r ye n t e r i n gi n t ow t oi n2 0 0 1 t h ep r i v a t e o w n e di n c o r p o r a t i o n n e e d s s c a l e u p f o r r e c e i v i n g t h e f u r i o u s c o m p e t i n g o fc o m i n gf r o m d o m e s t i cm a r k e ta n di n t e r n a t i o n a lm a r k e t t h i sp a p e ri st oe n c l o s et h e s u b j e c to ft h ef i n a n c i n g m e t h o do ft h ep r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e t h e p a p e ra n a l y s e st h er e a s o n so f t h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t o nt h eb a s i so ft h e a n a l y z e i tp u t sf o r w a r dt h ea d v i s eo fs o l v i n g t h ep r o b l e m t h e nt h ea r t i c l e p u tu p t h ei n n o v a t i o nf o r w i d e n i n g t h ef i n a n c i n gc h a n n e l t h i s p a p e r f i r s t o fa 1 1 n a r r a t e st h e f i n a n c i n ga c t u a l i t y o f p r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e c o m b i n i n ga c t i o n a n do p e no u tt h ee x i s t e n t p r o b l e m t h e nt h ea r t i c l e a c e o r d i n gt ot h ea n a l y z eo f t h ep r o c e e d i n gn e x t e x p a t i a t e st h ed e e p l yr e a s o n sw h e nt h e f i r mi s b e i n gf i n a n c i n g f o r m e r g e r s t h ep r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e sa r en oc r e d i ts t a n d i n g r e s u l ti n t h ea c t i o no f p r o v i d eal i t t l el o a n i te x i s tt h ep h e n o m e n o n o fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r yb e t w e e nt h ep r i v a t e o w n e df i r ma n dt h ec o m m e r c i a lb a n k s a n dr e s u l ti nt h ep h e n o m e n o no fc r e d i ta d m e a s u r e t l l ed i f f e r e n ti u d g eo f t h ec o s to f d i r e c t l yf i n a n c i n ga r o u s e st h ep h e n o m e n o no f c o n v e r s es e l e c t o nt h e n e g o t i a b l e s e c u r i t i e sm a r k e t i nt h el a s t p a r t t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt h ef m a n e i n gi n n o v a t i o nm e t h o do nt h eb a s i so ft h ep r o c e e d i n g t w o c h a p t e r s k e yw o r d s p r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e s m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s f i n a n c i n gm e t h o d s f i n a n c i n gi n n o v a t i o n 原创性声明 本人声明 所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果 尽我所知除了论文中特别加以标注和致谢的地 方外 论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含 为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料 与我共同 工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明 储签名讧吼洱年旦月圻 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留 使用学位论文的规定 即 学校 有权保留学位论文 允许学位论文被查阅 学校可以公布学位论文的 全部或部分内容 可以采用复印 缩印或其它手段保存学位论文 学 校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文 作者签名 导师签名 阉虹日期 趁年丛月堕曰 硕士学位论文 第一章导论 1 1 论文研究背景 第一章导论 中国企业家 杂志在2 0 0 2 年第一期开宗明义她宣布 2 0 0 2 年乃中国并购 之 元年 得到了传媒和企业界的响应 重要的传媒几乎纷纷将企业并购事件 人物与关联活动推为关注标的 企业界参与并购活动的深度和广度更是中国经 济舞台上前所未有 党的十五大 十六大制定了我国国有经济要进行战略性调整 国有经济要 从竞争激烈的领域退出 对国有企业提出了 抓大放小 战略思想 在这些领 域 国有企业退出之后留下很多 真空 民营企业应抓住机遇迅速占领这些领 域 民营企业要迅速进入这些领域的方式很多 其中 通过并购原有中小型国 有企业是最快捷 最有效率的方式 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日 我国正式成为w t o 成员国 伴随中国加入w t o 的实 现 与世隔绝的高墙渐渐倒塌 国际企业进入中国豹成本与风险逐渐降低 我 们将看到全球经济中活跃的中小公司群体将有机会长驱直入中国市场 他们将 不再局限于同中国的国有企业打交道 也不再满足于和大企业做生意 而是直 接与中国的中小企业进行交易 这才是全面的经济开放时代的到来 才是中国 经济与全球经济的接轨 面对这样的空前机遇 并购将会成为最便捷的抢滩登 陆工具 这样一来 我国的民营企业将面临着国内国有企业和外资金业及外国 公司的双重竞争 这要求我国的民营企业要提升竞争力 其中很重要的一个方 面就是要扩大规模 企业间的并购是实现这 目的的最佳途径 我国的民营企业进行并购具有现实可能性 在过去的1 0 多年里 中国的经 济发生了根本的变化 过去中国经济严重依赖国有和集体企业 如今 中国的 经济己成为混合型经济形式 其中 民营企业已占据重要地位 截止2 0 0 1 年 中国国内民营企业总产值已占全国国内生产总值的2 7 其重要性仅次于国有 经济 民营经济己成为中国经济中仅次于国有经济的第二大经济领域 其他领 域分别是外资经济 集体经济和农业经济 民营企业总数于2 0 0 1 年底达到2 0 3 万家 就业人数达到2 6 0 0 多万 民营企业的规模有了较大的发展 根据全国工商总局公布的数据 到2 0 0 1 年底 所有者权益介于5 0 0 万 5 0 0 0 万元之间的企业增加显著 如表l 2 在 堡主兰堡丝苎 至 2 旦 5 0 0 0 万元以上的企业所占比例增长幅度非常显著 说明民营企业中出现了一些 大企业 开业时实收资本最大的26 8 亿元 而2 0 0 1 年年底所有者权益最大的高 达1 25 亿元 表卜1 19 9 1 年以采的民营企业的发展 企 业就业 数目增长率数目增长率 年份 千个 百万人 1 9 9 11 0 81 0l88 1 9 9 21 4 03 0232 6 1 9 9 32 3 87 0376 l 1 9 9 44 3 28 2657 4 1 9 9 56 5 55 l9 64 7 1 9 9 68 1 92 5i l7 2 3 1 9 9 79 6 l1 71 351 5 1 9 9 81 2 0 12 51 7 12 7 1 9 9 91 5 0 92 62 0 21 8 2 0 0 01 7 6 21 62 3 2i 5 2 0 0 l2 0 2 91 5 2 6 21 3 b 资料来源 为中国工商管理年鉴 中国统计年鉴 近年来 我国的民营企业已经发展成为国民经济的重要投资主体 许多具 备 定规模的企业 正在从依靠自身积累的发展转变为对社会资源进行 再整 合 的发展为主 从增量投资的贡献者转变为对存量资源重组的组织者 民营 企业通过产权收购 参股 控股等方式 不仅实现了自身的发展壮大和竞争力 的增强 而且进入了许多原来国有企业 一统天下 的领域 党的十六大报告 明确指出 要推进资本市场的改革开放和稳定发展 创造各类市场主体平等使 用生产要素的环境 也就是说 制度已经认可 民营企业应当通过产权并购获 得对社会资源更大配置的平等资格 表1 22 0 0 1 年实收资本总额分组 2 0 万元 2 0 5 05 0 1 0 01 0 0 2 0 02 0 5 0 05 0 0 1 0 0 01 0 0 0 万 以下万元 万元万元万元万元 元以上 所占比重 4 61 2l1 6l1 5 21 9 21 401 88 根据 中国私营企业研究 课题组2 0 0 2 年3 月第五次对全国私营企业进行 抽样调查资料显示 有80 的被调查企业回答他们已经兼并或收购了破产的国 2 硕士学位论文第一章导论 有企业 有1 3 9 的企业准备兼并或收购国有企业 有28 的企业已经承包或 租赁效益差的国有企业 有6 6 准备承包或租赁效益差的国有企业 1 2 问题的提出 企业并购是一个非常复杂的交易过程 其中 融资问题是决定并购成功与 否的关键因素之一 而从我国企业并购的发展看 长期以来并购的资金来源问 题成为制约大规模战略并购的主要瓶颈之一 为了有效地促进民营企业并购 必须开辟更多的融资途径 为民营企业完 善并购融资机制创造条件 本文研究的重点放在民营企业并购融资渠道和融资 方式的这个融资机制完善的核心方面 忽略了融资政策 融资风险与融资成本 的平衡等因素 这主要是因为对我国目前的民营企业并购来说首先必须解决的 瓶颈是创新和开辟多样化的融资渠道和融资方式只有解决了这个瓶颈 融资政 策 融资风险与融资成本等的考虑才有开阔的空间与实在的基础 本文通过详 细分析我国民营企业并购融资的困难 探讨解决我国民营企业并购融资困难这 个难题 希望通过本文的研究 能为广大民营企业并购解决融资困难问题有所 帮助 1 3 文献综述 公司并购融资 首先设计的就是公司的资本结构问题 依据什么样的资本 结构来融资 是公司并购融资中的一个重要经济理论问题 公司利用发行股票或保留盈余等方式筹集的资金 是权益资金 代表了股东 对公司的所有权 公司利用发行债券 银行借款等方式筹集的资金 是债务资 金 代表了债权人对公司的债权 公司资本结构 c a p i t a ls t r u c t u r e 是指公司的负 债资金与权益资金的价值比率 其度量标准负债率也可以用杠杆率来描述 资 本结构理论是公司财务理论中一个十分重要而复杂的问题 对资本结构理论做出开拓性贡献的是美国经济学家莫迪格利尼与米勒 m o d i g l i a n i m i l l e r 简称m m 1 9 5 8 年6 月m m 在 美国经济评论 发表了 资本成本 公司财务和投资理论 的长篇论文 6 1 0m m 认为在完善的资本市 场条件下 没有所得税和破产危机 如果有关企业发展前景的信息是对称的 那么由于市场套利机能的作用 股票融资与债券融资的选择与企业价值无关 硕士学位论文 第 章导论 这就是著名的m m 理论 这一理论的提出 使传统的财务杠杆增加资本利润的 理论顿时失去了存在的基础 根据这一假定 企业融资结构的选择 与企业效 率及市场价值无关 选择外源融资还是内源融资 选择股份资本还是债务资本 选择市场融资还是银行融资 对企业来说都是等价的 随着研究与分析的进一步的深入与展开 人们发现理论结论与实际状况之 间存在差异 企业的不同经营环境与不同运行状态都显示了不同资本构造的影 响 即使在市场经济环境较为成熟稳定的经济体系里 这一结论似乎很难被证 实 1 9 6 3 年6 月 m m 又发表了 税收和资本成本 修正的模型 将所得税 因素引入融资结构理论 他们发现 在考虑企业所得税的情况下 由于利息可 以抵税 企业价值会随着负债比率的提高而增加 2 0 世纪6 0 年代末 理论界对m m 批评不再是定理本身的逻辑推导过程的 技术方面 而是深入到定理的假设条件上 按当时财务学界的流行说法 对于 融资结构而言 两个最主要的不完美条件是 企业利润的课税制和破产惩罚的 存在 1 1 8 1 因此 以斯蒂格利茨 巴隆 巴克特 华纳和阿特曼等人为代表 开始研究破成本对融资结构的影响 形成了所谓的 破产成本主义 在此基础 上 斯科特 巴比切克 梅耶斯 考斯 李真伯格等人提出了权衡理论 主张 企业最优融资结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成本之间的关系 与破产成本学说不同的是 代理成本学说不但考虑了债券代理成本 更重 要的是考察了股权代理成本对企业价值的影响 论证了谁将承担这些成本和为 什么会承担这些成本 他们认为融资结构的变换仅仅是股权代理成本与债务代 理成本之问的变换 减少股权代理成本 就会提高债务代理成本 在无税的情 况下 两者之间的权衡可得到总代理成本最低时 就是最优融资结构 以不对称信息为中心的融资结构理论的代表人物主要有罗斯 r o s a l 9 7 7 利 兰和派尔 l e l a n d p y l e 1 9 7 7 以及梅耶斯和麦基里夫 m y e r s m a j l u f 1 9 8 4 等 罗斯在 财务结构的确定 激励和信号方法 一文1 5 1 提出了 罗斯模 型 罗斯模型的目的是为了 通过与经营者激励结构的联系 演变出一种与 m m 理论相一致的财务结构最优决定理论 罗斯认为 企业收益分配是按照索 取权的优先顺序排列的 如果企业市场价值提高 经营者会由此受益 如果企 业破产 经营者就会受到惩罚 这 模型的主要经验结果是 破产概率与企业 质量负相关而与负债水平正相关 企业市场价值和债务比例正相关 利兰和派 尔 l e l a n d p y l e 1 9 7 7 在其撰写的 信息不对称 财务结构和金融中介 论文 1 8 1 中 提出了在存在不对称信息的情况下 为了是投资项目的融资能够顺利进行 4 硕士学位论文第一章导论 借贷双方就必须交流信息 他们认为 这种交流可以通过信号的传递来进行 梅耶斯和麦基里夫 m y e r s m a j l u f 1 9 8 4 在 企业知道投资者所不知道信息时的 融资和投资决策 一文 1 在罗斯理论的基础上 进一步考察了不对称信息对 企业投资活动及融资方式的影响 梅耶斯提出了优序融资理论的三个基本点 在信息不对称下 企业应该避免发行普通股或其它风险证券对投资项目进行融 资 为使内部融资能满足达到正常股权投资收益率的投资需要 企业必须确定 一个目标股利比率 在确保安全的前提下 企业才会通过外部融资以解决其部 分资金需要 而且会从发行风险较低的证券开始 优序融资理论的两个中心思 想是 偏好内部融资 如果需要外部融资 则偏好债务融资 1 4 o 1 4 本文研究思路与结构 本文大量运用信息经济学知识和博弈论方法进行分析 首先 对我国民营 企业并购融资现状进行分析 着重指出我国民营企业并购融资中存在的问题 融资渠道单一 银企关系不合理 并购融资未真正实现市场化 法律法规不健 全 不过 我国民营企业在并购实践中 也出现了一些特殊的融资方式 企业 并购存在很大的风险 尤其是我国的民营企业并购 而且企业并购所需资金量 大 风险高 资金回收时间长 企业并购融资的这些特点使民营企业主很难通 过相亲朋好友借款筹得 企业得自有资金也相对不足道 只有通过外部融资渠 道 向商业银行贷款 发行企业债券 上市发行股票等 这些融资渠道对民营 企业来说存在很大困难 本文重点是对我国民营企业并购融资 包括间接融资和直接融资 困难原 因进行详细分析 民营企业很难从商业银行处融资 根源在于 企业不讲信用 及企业和银行间存在严重的信息不对称 导致商业银行存在 借贷 心理及 信 贷配给 行为 在证券市场上我国政府对上市的国有企业存在隐性担保契约 这样 国有上市公司可以把很大一部分上市成本转嫁给国家 从而大大降低了 上市成本 而民营企业却不能享受此待遇 这就导致了证券市场上绩劣的国有 企业挤占绩优的民营企业的上市指标 出现 劣币驱逐良币 现象 我国的债 券市场很不发达 基本上处在起步阶段 民营企业要靠发行企业债券进行并购 融资很难 综合上述 本文结构如下 我国民营企业并购融资分析 首先分析了企业并购融资的一些基础知识 硕士学位论文 第一章导论 包括融资方式的选择 对财务状况的影响 资金来源等 本章主要分析了我国 民营企业并购的融资现状 通过现状分析揭示出了存在的问题 有 融资渠道 单一 银企关系不合理 并购融资未真正实现市场化 法律法规不健全 我国民营企业并购间接融资困难原因分析 以前一章的分析为依据 大量 运用信息不对称理论和博弈论方法 详细论述了民营企业并购时间接融资团难 的深层次原因 民营企业不讲诚信使得商业银行对民营企业 惜贷 民营企业 与商业银行间存在严重的信息不对称 使得商业银行无法区分出民营企业并购 活动的风险高低 导致商业银行对民营企业进行 信贷配给 行为 然后提出 了解决途径 我国民营企业并购直接融资困难原因分析 运用信息经济学知识分析了民 营企业在并购时直接融资困难的深层次原因 国有企业 民营企业对直接融资 成本的不同评价 导致了阻碍民营企业上市融资的 逆向选择 现象 并提出 了解决途径 我国民营企业并购融资创新思考 基于前面的分析 针对我国民营企业并 购中存在的融资问题 提出了解决民营企业并购融资困难问题的具体的创新建 议 加快体制创新 大力发展民间金融组织 充分利用风险投资基金 正确运 用股权租赁 6 硕士学位论文第二章我国民营企业并购融资分析 第二章我国民营企业并购的融资方式分析 2 1 我国民营企业并购融资概述 企业并购尤其是敌意并购 是一项耗资巨大的投资活动 巨额的并购成本 迫使并购方企业想方设法筹措足够的并购资金 细心调整资本结构 进行融资 策划 并购融资作为企业融资的一部分 为保证企业合理的资本结构 首先必 须遵循 般融资的原则 同时由于并购融资区别于一股企业融资 又会对并购 企业的财务状况及权益价值产生一些特殊的影响 因此 对于企业并购来说 在融资决策的过程中除了应当根据具体情况选择适合企业情况及并购项目的融 资方式以外 还应当分析不同融资方式及融资结构安排对企业财务状况的影响 2 1 1 企业并购融资方式的选择 1 各种融资方式的成本分析 在进行融资成本分析时 并购融资所涉及的个别资金成本计算方法与一般 经营条件下或投资项目下的方法没有太大区别 两者的主要不同之处就在于并 购融资项目所涉及融资方式远远超过一般融资项目 因此更侧重于对加权平均 资金成本唧a c c 的分析 其公式表述为 w a c c e 嘭尺 式中 w a c c 叫l 口权平均资本成本率 形一第i 种资金占资金总额的比例 即权数 r 一第i 种资金的资金成本率 2 融资方式的选择 融资方式的选择同决定企业的资本结构密切相关 我们在综合考虑了融资 成本 企业风险以及资本结构的基础上 应该以先内后外 先简后繁 先快后 慢为融资原则 在选择融资方式的时候 并购企业首先应考虑的是企业内部积累 因为这 种方法具有融资阻力小 保密性好 风险小 不必支付发行费用以及为企业保 留更多的融资能力等诸多优点 但是 通常企业内部积累资金都很有限 并购 所需资金量往往有很大 这种情况下 就必须同时选择合适的外部融资方式 银行等金融机构的贷款应该是首选 贷款融资具有速度快 弹性大 成本低及 保密性好等优点 因而是信用等级高的企业进行外部融资的一个极好途径 硕士学位论文第二章我国民营企业并赂融瓷分析 企业最后考虑的是利用证券市场 发行有价证券获取融资 这主要是由于 其保密性差 速度慢且成本高 虽然这一方法有诸多缺点 但在企业并购活动 中 仍是一个强有力的融资渠道 所筹集的资金数量也是非常可观的 在通过 证券市场融资这一方式中 企业一般倾向予首先发行债券融资 其次是发行股 票 由于股票的发行成本高于债券的发行成本 而且有时甚至会给企业在股市 上带来不良影响 因而在选择顺序上次于债权 而债券融资能使企业在自由资 金有限的情况下 利用债务资本的杠杆作用去进行并购活动 以便取得更高的 收益 但另一方面 过高的债务比例也会使企业风险增大 除了融资方式的选择以外 在外部融资的几种方式中还有一个共同性的综 合选择程序 包括以下一些内容 种类选择 正券种类的选择必须续合企业的瓷本结构 融资企业应当在债务融资带来 的财务枉秆利益与财务风险之阐寻求一种合理的均衡 这种均衡就是企业的最 有资本结构 通过备种数爨分析方法 以资金成本率为基础 可以建立起凭限 接逡最优的程好资本结构 期限选择 佟为羚麓金盈 瘟当檄据自身筹猎资衾酶蟊翁来选撵涯券靛籁限 就发行 股票而言 则不存程这个问题 并作出初步的决定 剥惑选择 即要按实际情况进行股息和债弊利息选择 澍于股票利息 需燹选择其种 类获支转方式 对予债券弱患霉要选择纣怠澎式 频率释诗意承警等 金妲一 方耐耍使发行的证券对投资者具有吸引力 禺一方硒又要降低证券的发行成本 连载跫说 凝在涯羚豹吸弓 力释本努戆财务受整之瓣寻找 耱合瑗瓣鹭鬻 发售技术的选择 主要是笑子发鬻徐捂 发售鼹聚戳及笈售方式等熬选择 这黧逮蘧爨褥需 要根据企业舆体情况进行决策以外 夏多的是相关众融 政权机构簿的协助 2 2 共购融资方式黠企韭财务状狨戆彰鹅 1 债务融资方式对企妲财务状况的影响 弊购中使用债务融资 股票融瓷致这麓涎者憋结合 都对合并雳戆金渡财 务状况产生影响 当然 并购的动阁 并购价款的支付方式以及企业支付价款 的能力也会影响并购后的业续 两艇这些麟素戆影响还可能会被掰镬耀蜓融姿 方式放大 硕士学位论文 第二章找国民营企业并购融资分析 在完全使用债务融资进行的并购交易中 由于任何新的债务都是由并购企 业与新收购的企业来共同承担的 因此 对于财务状况影响的分析总是针对特 定的交易而言的 并购企业对于债务融资的兴趣很大程度上来源于其所带来的 杠杆效应 随着债务比率的提高 融资企业的权益报酬率随之升高 精明的融 资企业可以把这种杠杆利益发挥到极致 当然 合并后企业的负债率有了很大的提高 可以预见 以负债提供融资 的交易很可能会导致并购企业的权益负债率过高 使权益资本风险增大 其结 果就是会对股票价格产生负面影响 这由于并购企业希望通过债务融资避免股 权价值稀释的初衷相违背 因此 在利用债务融资方式时 并购融资企业应当 特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点 州 如果完全使用股票进行交易 主要会涉及两个因素t t 6 j 首先是由于股权数 额的增加 交易期间可能会引起股东每股赢余被稀释 第二个因素是使用股票 交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号 否则的话 并购企业宁愿选择使用债务融资 这两种可能就能解释为什么使用股票融资不 如使用侦务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利 在以债务融资与股票融资相结合的方式来支付价款的交易中 对于合并后 的财务状况既有积极的一面 也有消极的一面 这主要依赖于前面两种融资付 款方式中提到的有关因素的影响 2 涉及权益融资的交易中的股权价值稀释问题 在涉及权益融资的交易中由于股权数额的增加 可能会导致股权价值被稀 释 影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被收购企业股票的数量与这 部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值的比较 尽管存在着使被收购企业的股票盈利能力受损的因素 对于并购企业来说 仍然可以获得以权益融资进行交易的保障 因为一般而言 目标企业在被并购 后通常都会有一定的盈利或潜在的盈利增长 这种盈利能力的削弱在初期发生 后 也会随着盈利状况的改善丽逐步消除 另外 也可以通过收购企业市盈率 的作用 避免这种情况的发生 如果被收购企业的交易市盈率高于收购企业较以前的市盈率 收购这就会 遭受到初期盈利能力的稀释以及市价的下落 这种情况就如同企业在做一项大 规模的新产品项目一样 投资初期会引起现金的流出 但经过一段时期后就会 有现金流入 因此 并购投资项目也必然会引起最初盈利的减少 但最终将会 带来股价升高的回报 1 5 j 硕士学位论文 第二章我国民营企业并购融资分析 权益融资中除了要关注对股权价值与市盈率等指标的影响以外 并购企业 还需要考虑的另外一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响 必须设定一 个可放弃控股比例的最高限度 以避免控制权旁落 i l 别 3 或有支付方式对股权价值的影响 越来越多的换股交易中使用分期付款条件下的或有支付进行卖方融资 一 个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释 采用或有支付方式进行股权收购 可以使并购企业在股权价值不被稀释的 前提条件下顺利实现对高速成长型企业的并购战略 倘若市场发生了变化 目 标企业未按预定目标成长 买方企业也可以通过这种方式规避融资的风险 需要说明的是 或有支付方式的使用中 资本化因子的确定是关键因素之 一 他通常是由并购双方根据具体情况事先协商而定 或付期的资本化因子可 能是确定初始支付规模的资本化因子 也可能不是 显然 资本化因子越大 对买方企业就越有利 而资本化因子越小 对买方企业就越有利 在换股交易 中 买方企业为了防止其本身的股权价值被稀释 往往会坚持采用较自身的市 盈率值低的资本化因子 在资本化因子已经事先商定 并且每期的利润增长也 可以确定的情况下 某期应该向卖方企业 增付 的股票数额取决于该期期末 并购企业普通股的每股市价 市价提高 则买方股东收到的普通股股数减少 反之则提高 但无论如何 就当期期末来看 卖方股东所收到的普通股股票的 总价值是相等的 这些股票的未来价值也是随着并购企业每股市价的变化而变 化的 0 5 1 2 1 3 企业并购融资的资金来源 从现实来看 我国民营企业并购的资金来源主要有以下几个方面 1 1 企业自留资金 企业自留资金是指企业在生产经营过程中形成的资本积 累和增值 主要包括资本公积金 盈余公积金和未分配利润等 我国民营企业 成立时间短 资本金不足 增值慢 积累少 因此企业普偏不拥有自留资金 但这并不说明企业的资本公积金 盈余公积金和未分配利润少 主要是企业的 财务制度不完善 会计科目不健全 造成企业账面自留资金少 而实际上企业 财务会计上的自留资金并不少 2 金融机构资金 金融机构资金是指各种银行和非银行金融机构向企业提 供的资金 它包括银行信贷资金和其他金融机构资金 我国商业银行资金雄厚 使企业并购资金的主要来源渠道 此外 世界银行及外国银行在中国境内的分 支机构为我国企业及外商投资企业提供的外汇贷款 也是企业并购的资金来源 l o 硕士学位论文 第二章我国民营企业并购融资分析 渠道 各级政府和其他组织主办的非银行金融机构如科技投资公司 租赁公司 保 险公司等 虽然其资金实力不济商业银行 融资额有限 但其资金共给方式灵 活方便 可以作为企业并购补充资本的来源渠道 3 1 其他企业和单位的资金 自其它企事业单位 非营利社团组织等 在组 织生产经营活动和其他业务活动中展示或长期闲置 可供企业调剂使用的资金 民营企业可以通过接受投资和商业信用等方式吸引使用其他企业的资金 4 职工和社会个人资金 指企业职工和社会个人一个人的合法财产向企业 提供的资金 随着居民收入的增加 我国国民财富的积累正发生由国家积累为 主向居民积累为主转变 居民手中持有大量资金而缺乏有效的投资渠道 长期 以来只能以储蓄的形式投放 因此 发展资本市场 以直接投资的形式吸引企 业和私人资金 即拓宽了民营企业并购的融资渠道 又是闲了社会资金的良性 循环 5 境外资金 境外资金是指国外的企业 政府和其他投资以及我国港 澳 台地区的投资者向企业提供的资金 利用外资的方式主要有吸引外资和借用外 资两大类 这也是民营企业并购不可忽视的资金来源 2 2 我国民营企业并购融资现状 2 2 1 我国民营企业并购内部融资现状 我国民营企业并购尽管有了长足的发展 市场化程度较大提高 并购技术 的运用日益科学化 但融资渠道和方式仍十分有限 当前企业并购的资金来源 仍然主要以内部资金为主 融资手段的落后直接制约了并购市场的活跃性 企业并购融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资 用于收购的 内部资金是在满足企业正常发展所需资金后投资者可以自由支配的现金 其具 体来源主要有 1 企业经营积累 2 未使用的折旧资金 3 闲置资产变现收入 4 具有长期资金性质的应付税费和利息 由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的 而企业内部资金毕竟是 有限的 利用并购企业的营运现金进行融资对于并购企业而言有很大的局限性 翌主兰堡笙奎 兰三兰塞璺垦堡垒些望兰塑墅 旦 因而一般不作为企业并购融资的主要方式 本文也不以这种融资方式作为研究 重点 2 22 我国民营企业并购外部融资现状 外部融资包括债务性并购融资 权益性并购融资和混合性并购融资三种形 式 1 我国债务性并购融资现状 我国民营企业并购贷款融资分析 一般而言 并购方企业难以自行承担 如此大规模的现金支付 必须借助于银行短期和长期信贷 在我国现阶段制度 环境下 针对并购的银行短期信贷是难以获得的 而银行长期信贷在企业并购 中主要用于并购完成后的企业整合安排 用于大规模的结构调整和更新改造 民营企业并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于 一方面 目前我国国有银 行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运 作实施有效的参与 监督和控制 从而难以控制信贷风险 另 方面 目前我国 抵押贷款机制还不够充分有效 在产权市场尚不发达的条件下 对抵押物的处 理也会给银行带来风险 我国民营企业并购利用发行债券或票据融资分析 从近5 年企业债券的 发行情况来看 我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础 产业 募集资金主要用于支持能源 交通 通信 重要原材料等 瓶颈产业 的 发展 迄今为止 境内民营企业并购交易中采用发债 不含可转债 形式融资的 尚无先例 就目前政策环境来说 民营企业并购利用发行债券融资还面临着诸 如发债额度 债券利率 资金投向等多种约束 民营企业并购交易中通过票据融资在我国目前亦是空白 对票据狭窄的定 位 使得中国的票据功能仅局限于支付信用结算工具 票据的融资功能未能得 以充分发挥 因此 建议我国可择机扩大票据市场参与主体 建立专业性的票 据交易机构 允许非银行金融机构办理票据承兑 贴现业务 理顺票据权利义 务关系 商业银行可以设立专业性的票据交易机构 尝试票据的承兑和贴现 担保 买卖和抵押等业务 我国并购中租赁类融资的运用分析 与欧美国家的2 0 至3 0 设备租赁 市场渗透率相比 我国仅为1 而在民营企业开展并购业务中利用租赁方法的 更是少之又少 但我国的民营企业已不断地探索在并购中运用租赁类融资 在 资本市场上曾颇引人注目的 三九集团 收购万家连锁药店的操作中 其运作思 路其实就是融资租赁 租赁业务在上市公司中大多发生在其关联企业之间 且 硕士学位论文 第二章我国民营企业并鸭融资分析 不少关联交易难免有调控利润之嫌 因此 要稳步推进我国民营企业并购中的 融资租赁业务 其前提条件是改善民营企业治理结构 随着与租赁业务相关的 企业会计准则 合同法 企业所得税法 的逐步完善 以及行业监 管的不断加强 相信民营企业在并购融资中亦将越来越多地采用租赁方法 2 我国权益性并购融资现状 我国上市民营企业公开发行融资并购分析 由于我国并购融资方式单 一 除了运用银行贷款外 发行企业债券要求又较严格 因此 一些上市民营 企业就通过增发a 股或h 股来保证并购的完成 对于增发新股募集资金 证 券法 在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了发行的基本条件和具体要求 但在运用增发进行收购活动的过程中还是存在一些不规范的问题 一些上市民 营企业通过增发募集资金进行的收购活动大多是关联公司之间的非实质性收 购 增发融资成为 圈钱 的途径 收购行为成为操纵利润的工具 进一步规范 上市公司再融资收购行为 构筑公司合理的资本结构 仍是亟待解决的重大问 题 换股并购在我国的运用分析 我国资本市场上真正意义的换股并购开始 于清华同方与山东鲁颖电子的合并 在清华同方换股并购山东鲁颖后 市场上 又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并 这些合并都属于试点性质 主要 在上市公司与非上市公司之间进行 与国外相比 我国换股并购并未得到较快 发展 其原因主要有 一是不规范的股权结构 法人治理结构制约了换股并购 的适用范围 二是不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购 三是换股比例的确定带有较强的主观性 四是相关的法律法规不健全 针对换 股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法 律规范 员工持股计划在我国的融资机制分析 从我国上市公司实行的员工持股 制度的具体运作来看 职工持股的资金来源都是以其个人资产认购为主 并没有 发挥财务杠杆的作用 如大众交通完全由职工自己出资认购股份 而金地集团 实行职工持股的资金分别来源于职工个人出资 公司为职工个人提供的贷款和 从公司的奖励基金与福利基金中提取的部分奖励基金 各占l 3 左右的比例 金地集团职工持股制度中公司为职工提供贷款的做法 吸收了美国企业实行职 堡主兰垡笙苎 墨三童塞垦垦萱垒些茎堕壁兰 坠 工持股的财务杠杆办法 但目前金融机构介入e s o p 的还没有 主要原因可能是 与国外相比缺乏一系列配套的法规支持 如税收优惠等 金融机构介入e s o p 不 仅是可行的 而且对解决银行贷款出路问题 启动投资和消费是有一定促进作 用的 3 我国混合性并购融资现状 我国民营企业并购中混合性融资工具的运用分析 我国 商业银行法 规 定 信贷资金不得用于股权性投资 企业之间的资金拆借也遇到诸多法律障碍 上市公司收购管理办法 规定 目标企业不得为收购方提供财务支持 而可 转换债券的发行 根据相关规定 原则上以上市公司为主 并且要求发行企业 最近三年连续赢利 三年净资产利润率平均达到l o 能源 原材料 基础设施 类7 担保人的净资产不得低于可转债的融资额 等 这些要求表明 国家 鼓励优秀企业发可转换债券 对于非上市或非赢利企业则进行了限制 这些要 求无疑抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大 使通过发行可转 换债券筹资收购更是不可能 近年来我国证券市场上发生的多起i i b 0 案例公司 美国企业我国民营企业 种类应用状况 种类应用状况 商业银行贷款占并购价款总额的2 3 5 主要限于为非股权交易 债务 投资银行贷款占井购价款总额的0 v 1 商业 的并购活动提供贷款资 融资 主要为垃圾债券在杠杆收 银行 金 方式 企业债券 购融资占到 2 0 3 0 o 左右 贷款 目前尚无为并购发行企 业债券的先例 发行新股与债务融资共同构成现金发行应用还比较少 但仍有成 权益 支付中的主要融资方式新股功案例 近年来随着国内 融资 以股票作为支广泛应用于上市公司并以股票二级市场并购活动开展 方式 付手段购 涉及并购交易金额的作为支 有了较大发展 半数以上付手段 可转换债券占债务发行总额的4 是 混合 并购中较常用的融资工具 融资 认股权证作为优先股的替代工具使 目前尚无应用 工其 用 优先股占股票发行总额四分之一 杠杆收购融资8 0 年代盛行 近年来已逐 特殊 渐减少 融资 多采用分期付款条件下的 目前尚无应用 工具 卖方融资或有支付方式 缓解当期 融资压力 1 4 堡圭兰垄笙奎 篓三兰茎里垦萱尘些苎堕墼垦坌塑 对其收购资金来源均语焉不详 这其中既可能有灰色融资问题 也可能涉及并 购融资方案的经济价值 表2 1 对美国企业并购中的主要融资方式应用状况与我国民营企业并购融 资方式现状进行了对比 通过表2 1 的对比可以看出 由于现阶段我国资本市场发展还不完善 民营 企业可以选择应用的并购融资方式还十分有限 主要是银行贷款融资和股票融 资方式 对于西方企业并购中常用的混合性融资工具和一些特殊融资方式几乎 没有应用 2 2 3 我国民营企业并购特有的融资方式 民营企业在并购实践中 出现了一些有别于国外和国有企业并购的有中国 特设的并购融资方式 1 6 1 1 个人或团体承债收购 为达到收购本企业或其他企业 个人或多人组成一个团队 以其个人资产 或信誉筹集一定的资金 一次或分批偿还本企业或其他目标企业的债务 从而获得本企业或目标企业的全部或主要控制权 2 个人或团队以承包利润收购 承包人 个人或团队 或承包企业 已根据承包经营合同应得的承包利润 或者由于偿还企业债务或股权 或者将承包利润转作为对企业的投资 经过若 干年逐步获得对企业的控制权 3 单位或社会集资收购 在企业出售时 单位职工或者其他投资者集资 购买出售企业的净资产或 股权 实现对企业的收购 4 买断工龄收购 此方式仅适用于对国有企业的收购 国有企业在改制时 其国有职工享有 的一些权益 如住房 医疗 退休金等必须得到补偿 通常以每年工龄折算为 一定金额 买断工龄收购企业 实际上是国有企业改制前对职工的潜在的负债 在改制时确认为对职工的负债 职工再以其拥有的对企业的债权转为在企业的 股权 堡圭兰垒笙奎 璺三兰塞望垦萱垒些茎塑壁墨 堑 2 3 我国民营企业并购融资存在的问题 尽管我国民营企业并购中融资机制完善取得了一定的进步 但正如我国的 民营企业并购尚处于起步阶段 样 我国民营企业并购融资机制的完善设计也 处于起步阶段 其问既有主观认识上的不足 但更多的是客观障碍 正是这些 障碍严重地影响了我国民营企业在并购中设计完善的融资机制以促进并购的成 功展开 2 3 1 融资渠道狭窄 单一 就目前来说 企业并购进行的内源融资 在当前民营企业效益普遍不佳的 状况下融资数量十分有限 外源融资的三个方面即银行贷款 发行股票及发行 企业债券也都存在不同程度的限制 1 银行贷款融资的限制 我国民营企业的间接融资 可以来源于三个方面 国有商业银行 股份制商业银行 地方金融机构 从目前的情况看 尽管股份 制商业银行和地方金融机构对民营企业的贷款有所增长 但并未根本改变民营 企业并购所面临的信贷配给状况 造成这种局面的主要原因是 占有信贷资金 来源2 3 的国有商业银行对民营企业并购的信贷支持力度下降 股份制银行和地 方金融机构由于实力有限难以弥补这个缺口 2 1 资本市场上筹资的障碍 在证券市场上我国政府对上市的国有企业存在 隐性担保契约 这样 国有上市公司可以把很大一部分上市成本转嫁给国家 从而大大降低了上市成本 而民营企业却不能享受此待遇 这就导致了证券市 场上绩劣的国有企业挤占绩优的民营企业的上市指标 出现 劣币驱逐良币 现象 对已上市或通过买壳上市的民营企业来说 通过股票筹资同样存在困难 我国现阶段证券市场的培育尚不够完善 市场规模有限且较为分散 而并购 融资的需要量往往很大 二者差距很大 现有的市场容量难以满足巨额融资需 求 当前股票发行实行额度控制 并按条块分配 因此 上市公司并购非