（金融学专业论文）我国股指期货创新的风险问题研究.pdf

内容摘要 我国证券市场发展到今天，已经取得了举世瞩目的成果。但迅猛 发展赡圉时，股票枣场孛戆系统性风险也逐步显现，并成为泰场主要 风险形式。在经历了2 0 0 1 年下半年以来逾三成市值的大跌之后，股 指期货对子中謇股帮来说，已经不只是一秘致命茛诱惑，更是一种必 不可少的内在需要。同时随着开放式基金的发展、保险基金的入市、 社会保障基金的扩大，粥果不相应发展股指麓货市场，基金入市造成 的价格风险将给社会安定带来严重后果。所有这一切都要求我国进行 股指期货制度创新，以实现证券市场的功能性拓展，推动证券市场的 进一步发展。两我困加入w t o 履资本商场迟早将对外开放，也加大 了中豳推出股指期货的外在压力。但我豳现在怒否具备股指期货创新 的条件? 回顾我图期货市场1 0 多年的发展，试行的结果是除了极少数期 货暴种发挥了积辍作震以外，更多的是涟筑交易不叛毽现、违规事件 不断发生，交易所监管的不规范将市场本来存在的风险进一步放大。 这些教训使褥对股指麓货铺新条件豹考虑不得不十分慎重。 目前，对于我圆是否具备了推出股指期货的条件，学术界可谓各 执一词，但从潜在风险的角度进行系统论述的著作尚不多觅。关予股 指期赞的风险，自8 7 股灾、巴林银行倒闭等一系列豹风险事件发生 后，豳外已有了一系列的研究报告。但是各豳证券市场的产生背景、 发展历程和现状都肖巨大蒺异，对予国外股捂期货设立和风险控制憋 经验我们不能完全照搬。“逾淮为枳”的现象在二十世纪九十年代中 絮的审匡证券市场汪经发生过，若段指嬲货处毽不好，再次出现就类 现象亦不足为怪。因此，阂外的研究成果只能是指导性的理论，在我 国是褥其备股指麓货剖薪鲍条律及我黧进行股指矮货剑毅将存在哪 些风险这些问题的探讨中，必须结合我国证券市场的具体情况具体分 析。这正是本文选题酶原函所在。 本文写作过程中借鉴了制度经济学中关予制度与制度创薪的内 涵和一些基本原理，从制度创新的角度论述了股指期货对我国证券市 场功能拓展的重要作用及我国股指期货创新的条件，得出了我国股指 期货创新能否实现取决于能否有效规避和控制股指期货创新的风险， 使得创新的预期收益高于预期成本的结论。 要控制风险首先要认识风险，在对股指期货创新风险的分析中本 文采用了马克思主义的基本分析方法，遵循“是什么”“为什么”“怎 么办”的内在逻辑思维体系，并将规范分析与实证研究相结合。首先 界定了股指期货创新风险的定义，回答了“是什么”的问题。接着在 研究我国股指期货创新风险“为什么”存在以及存在风险将“怎么样” 时，本文将视角分成两块，分别从股指期货市场和股票市场的角度研 究了股指期货创新将会带来的风险以及这些风险是否可以控制。 分析的结果印证了弗里德曼那句名言一一天下哪有免费的午 餐? 股指期货制度创新在带来巨大收益的同时也带来巨大的风险成 本。其中有的风险是可以控制的，如股指期货市场上的种种风险，除 了不可抗力等系统性风险原因导致股票市场巨大波动而带来的价格 风险以外，其他的风险包括操作风险、设计风险、信用风险等都是能 够采取相应措施控制的。但有的风险是难以控制的，显然现有的股指 期货风险控制措施就难以解决我国股票市场上政策市与投机市、企业 造假与虚假信息风险所带来的市场风险。 在面临中国特色的股市风险时，由于风险预期经常会表现出一致 性，股指期货市场将会出现由投机力量主导的动态风险管理局面，从 而极可能产生市场失衡风险。所以在现有的股市环境下推出股指期货 将面临着走向巨大风险的可能性。 但我们也不可能等待条件绝对成熟后才开办股指期货交易，比如 就借空机制而言，借空机制的缺乏隐含着导致股市不稳定的内在惯 性，但各国推出股指期货初期也都没有借空机制。到一定时候，就总 是要进行该阶段创新的预期收益和预期成本的权衡，也就是证券市场 发展和风险控制两者之间的权衡。而风险控制体系的有效与否，直接 影响着权衡的结果。如果预期指数期货将成为一柄悬于发梢的达摩克 利斯剑，或是半启半闭的潘多拉之盒，股指期货创新的预期成本是怎 么也不会降低的。 在总终了这些分辑缭象之蔗，本文借鉴辫癸先进市场髓经验提出 了我国股指期货风险控制体系设计的思路和内容，以达到现实指导的 意义。 全文共分为四章，主要内容如下： 第一章作为全文的挈领，蓠先界定了制度、制度变迁幂日制度翎新 三者的内涵，从股指期货的内容、特点及经济功能的角度说明股指期 货本身就是一种制度和制度创新。然后按照制度创新必须具备的条件 逐条分析了股指期货创耨的条传，势以股指期货的产生和发展过程作 为印证、以我国海南失败的股指期货试点作为例证。最后讨论了股指 裳赞翅錾对我国股票市场酶功缝莛震叛及我溪段指期货截貊的条 孛。 第二章和第黧章是全文的核心部分，在界定了股指期货风险的内 涵后，分别滔在毅指赣货市场角度释股票市场角度对我国股指赣赞创 新的风险进行了系统分析。从股指期贷市场角度来看，股指期货风险 具有客观存在性，第二章在分析了这种客观存在性的原因后，分析了 股指期货风险的联动性、放大性及复杂性等特点，然后着曩探讨了信 用风险、操作风险、设计风险等风险的各种成因以及风险最终形成的 复杂性，在这基础上详缨分析7 我国股指袈赞创蔌霹能的备罩孛风除成 因，并以3 2 7 国债期货事件为例来具体说明。第三章则从股票市场角 度探讨了股指期赞创薪的风险。蓄先分析了股撂麓赞剑薮对股票现货 市场的资金影响和价格影响，以此阐明股指期货创新与股梁市场风险 的美系，接着论述了在我匿黢帝现有静舔境特点下推出股指靛货可麓 给股票市场带来的风险，主要分析了做空机制状况、股权结构特点、 投资者的缀成状况和心疆素质、资本市场的操缴现象及公司治瑷结 构不完善等与股指期货创新风险的关系。 第四章作为全文的结束部分，首先总结了前面几章的分析结果， 然后借鉴嚣外先进市场的经验提出了我国股指期货风险控制体系设 计的总体思路，最后讨论了我国股指期货风险控制体系设计应包括的 蠹蜜，其中着重论述了标蛇指数鲍设计戬及交易鼹风险管理。 正文的结尾处列出了本文的参考资料，以表达作者对在这方面做 过研究的前辈们的谢意与敬意。 与同题材辛譬品相比，作者认为本文的主要贡献在于分别站在期货 市场角度和股票市场角度对我国股指期货创瓶可能存在的风险进行 了系统分析，并由此分析结果探讨了我国股指期贷创新的条件。但由 于客观上股撂鬃货在我国尚未雄出，对它魄磅究爨存一定的超前性， 更由于主观上自已水平和阅历有限，因而本文论述过程中不免有错， 在瑟恳请备位专家学者不吝赐教，攀生万分感激。 关键词：股指期货制度创新风险风险控制体系 a b s t r a c t c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sm a d eg r e a tp r o g r e s so v e rt h ep a s t t w e l v ey e a r s ，b u t g r e a ts y s t e m i c r i s k sh a v e g r a d u a l l ye m e r g e da n d b e c o m et h ed o m i n a n tr i s k a f t e rt h ei n c r e d i b l es l u m p i n g ，t h es t o c ki n d e x f u t u r ei sa ni n d i s p e n s a b l ei m e m a ln e e dm o r et h a nad e a d l yt e m p t a t i o n a tt h es a m et i m e ，c s r c ( c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t i o nc o m m i s s i o n ) h a sp r o g r e s s e dt od e v e l o pt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s i n s t i t u t i o ni n v e s t o r s l i k ei n s u r a n c ef u n d ，d i f f e r e n tf r o mc o m m o ni n v e s t o r s ，h a v el o r so f c a p i t a l t oi n v e s t s oi ft h e yw a n tt ob u yo rs e l lak i n do fs t o c k s ，t h ep r i c eo ft h e s t o c km a yc h a n g eal o t , l e a d i n gt ot h ec r a s ho fs e c u r i t i e sm a r k e t t h e i n c r e a s eo fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa l s op r e s e n t st h ep r o b l e mo fh o wt oa v o i d m a r k e tr i s k m o r e o v e r , b e c a u s ec h i n e s es t o c km a r k e ti sb u r g e o n i n g ，t h e r e m u s te x i s tc o n s i d e r a b l es p e c u l a t i n ga c t i v i t i e s ，w h i c ha f f e c t st h en o r m a l f u n c t i o no fs e c u r i t ym a r k e ts u c ha sr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n a l lo f t h e s ea r e e a g e rt ot h eb i r t ho fs t o c ki n d e xf u t u r et or e a l i z et h ef u n c t i o n a le x p a n s i o n a n dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t a f t e rc h i n a se n t r yi n t o w t o ，t h es e c u r i t i e sm a r k e ti sd e s t i n e dt oo p e nu p ，w h i c hw i l ls t r e n g t h e n t h ee m e r g e n c yo fs t o c ki n d e xf u t u r ei n n o v a t i o n h o w e v e r , i si tp o s s i b l ef o rc h i n at op u tf o r w a r d ss t o c ki n d e xf u t u r e u n d e rt h ee x i t i n ge c o n o m i cc o n d i t i o n s ? n o w a d a y s ，t h ee c o n o m i ca c a d e m i cf i e l dh a sd i f f e r e n ta n s w e r st ot h e a b o v eq u e s t i o n b u tt h e r ea r ef e ww o i k se l a b o r a t i n go nt h eq u e s t i o nf r o m p o t e n t i a lr i s k s a f t e ras e r i e so fr i s ki n c i d e n t sb r o k eo u t ，s u c ha st h es t o c k c a l a m i t yi n19 8 7a n dt h eb a n k r u p to fb a h r a i nb a n k ，t h e r eh a sb e e na l a r g ea m o u n to fr e s e a r c hw o r k sf o c u s i n go nt h es t o c ki n d e xf u t u r ei nt h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s b u ts i n c e t h e r ea r ee n o r m o u sd i f f e r e n c e si n e s t a b l i s h m e n tb a c k g r o u n d ，d e v e l o p i n gc o u r s ea n dc u r r e n ts i t u a t i o no f s e c u r i t i e sm a r k e to fv a r i o u sc o u n t r i e s ，w ec a n t t o t a l l y i m i t a t et h e e x p e r i e n c ei nt h er i s kc o n t r o lo fs t o c ki n d e xf u t u r eo ff o r e i g nc o u n t r i e s s o ，t h ef o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t sc a r lo n l yb et h eg u i d i n gt h e o r i e s w h e n m a k i n gac o n c r e t ea n a l y s i so nw h e t h e r i ti sp o s s i b l et op u tf o r w a r d ss t o c k i n d e xf u t u r ei nc h i n aa n dw h a tr i s k ss t o c ki n d e xf u t u r ew i l lb r i n gw i t h ，i t i sv i t a lt oc o n s i d e rt h ec o n c r e t ec o n d i t i o n so ft h ec h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e t t h e r e f o r e ，t h ep a p e rw a n t st op l u gt h eg a p u t i l i z i n gt h ec o n c e p t sa n ds o m eb a s i cp r i n c i p l e so fi n s t i t u t i o na n d i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o ni nt h ei n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，t h ep a p e rp r o b e si n t o t h eq u e s t i o na d o p t i n gt h em a r x i s tb a s i ca n a l y t i c a lm e t h o d ，n a m e l yt h e i n t e m a ll o g i cs y s t e mo f “w h a t ”，w h y ”，a n d h o w ”，a n dc o m b i n i n g t h en o r m a t i v ea n a l y s i sw i t hp o s i t i v er e s e a r c h t h ep a p e rb r e a k si n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e r , f i r s t l ye x p l a i n st h ei n s t i t u t i o n ，i n s t i t u t i o nt r a n s i t i o n a n di n s t i t u t i o ni n n o v a t i o na n d p o i n t so u tt h a ts t o c ki n d e xf u t u r ei sk i n do f i n s t i t u t i o na n di n s t i t u t i o ni n n o v a t i o nf r o mi t sc o n t e n t 、c h a r a c t e r i s t i e sa n d e c o n o m i cf u n c t i o n s s e c o n d l y , i ti l l u s t r a t e st h eb a s i cr e q u i r e m e n t so f s t o c ki n d e xf u t u r ei n n o v a t i o na n dp r e s e n t sat y p i c a le x a m p l eo fh a in a n s s t o c ki n d e xf u t u r et e s t t h i r d l y , i td i s c u s s e st h ed e t a i l e dc o n d i t i o n so nt h e b a s i so fc h i n e s ea c t u a l i t y t h es e c o n dc h a p t e ra n dt h et h i r do n ea r et h ec o r ea n de l i t eo ft h e p a p e r t h ep a p e rs y s t e m a t i c a l l ya n a l y z e st h er i s k so fs t o c ki n d e xf u t u r e f r o mt h ea n g l eo fs t o c ki n d e xf u t u r em a r k e ta n ds t o c km a r k e t t h es e c o n d c h a p t e rr e v i e w st h eb a s i ct h e o r i e so f s t o c ki n d e xf u t u r e sr i s k s b a s i n go n s t o c ki n d e xf u t u r em a r k e t ，t h es e c o n dc h a p t e rf i r s t l yp o i n t so u tt h a tt h e r i s k so fs t o c ki n d e xf u t u r ee x i to b j e c t i v e l y ( t h es t o c ki n d e xf u t u r em a r k e t c e n t r a l i z e st h er i s k s ，w h i c ha r es h i n e df r o mt h es t o c km a r k e tb u tn o t e l i m i n a t e d ) a n da n a l y z e s t h e s e r i s k s c h a r a c t e r i s t i c s s e c o n d l y , t h e c h a p t e rf o c u s e so nt h eo r i g i nc a u s e so f r i s k ss u c ha sc r e d i tr i s k ，o p e r a t i n g r i s ka n dd e s i g n i n gr i s ke t c t h e n ，a sf a ra so u rc o u n t r yi sc o n c e r n e d ，t h e c h a p t e rd i s c u s s e st h ep o s s i b l er i s k sw h e nw ep u tf o r w a r ds t o c ki n d e x f u t u r e 2 w i t he y e so ns t o c km a r k e t , t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e sp o s s i b l ef u n d f l o we f f e c ta n dp r i c ee f f e c to nt h es t o c km a r k e tf o rt h ea p p e a r a n c eo f s t o c ki n d e xf u t u r e 。a n dt h e ne x p o u n d st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c k i n d e xf u t u r ea n ds t o c km a r k e tr i s k s f u r t h e r m o r e ，t h ec h a p t e rd i s c u s s e s t h ep o s s i b l er i s k so ns t o c km a r k e ta f t e rt h eb i r t ho fs t o c ki n d e xm a r k e t 。 t h ef o u r t hc h a p t e ri sa ne n d i n gp a r to ft h ep a p e r , w h i c hs u m m a r i e s t h e a n a l y s i s c o n c l u s i o n so ft h ea b o v e c h a p t e r s i tp r e s e n t s t h e r i s k c o n t r o l s y s t e mc o n c e m i n g s t o c ki n d e x f u t u r e ，r e f e r r i n g t ot h e a d v a n c e de x p e r i e n c e so ff o r e i g nm a t u r em a r k e t s a f t e r 氇躐t h ep a p e r i l l u s t r a t e st h ed i f f e r e n ta s p e c t so fr i s k - c o n t r o l - s y s t e mw i t ht h ee m p h a s e s o nt h ed e s i g no f t a r g e ti n d e xa n dt h er i s km a n a g e m e n to f t h es t o c ki n d e x f u t u r ee x c h a n g e 。 k e yw o r d s ： s t o c ki n d e xf u t u r e ，i n s t i t u t i o ni n n o v a t i o n ，r i s k ， r i s k - c o n t r o l - s y s t e m 月u吾 股指期货自1 9 8 2 年在美国堪萨斯市期货交易所推出以来，已经 走过了2 0 个年头。作为金融市场上的制度创新，它具有风险转移、 价格发现、增加市场流动性、促进资本形成等经济功能，因而迅速在 全世界范围内蓬勃发展起来，2 0 世纪9 0 年代后，随着全球金融市场 国际化程度的提高和机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，它 的运用更为普遍，许多发达国家和发展中国家相继推出股指期货，形 成世界性的股指期货交易浪潮。 我国证券市场发展到今天，已经取得了举世瞩目的成果。但在迅 猛发展的同时，股票市场中的系统性风险也逐步显现，并成为市场主 要风险形式。在国有股减持、查处违规资金入市以及上市公司公布虚 假利润等一系列因素的影响下，我国股票市场自2 0 0 1 年下半年以来 已出现了大幅下跌。在经历了刻骨铭心的逾三成市值的大跌之后，股 指期货对于中国股市来说，已经不只是一种致命的诱惑，更是一种必 不可少的内在需要。同时随着开放基金的发展、保险基金的入市、社 会保障基金的扩大，如果不相应发展股指期货市场，基金入市造成的 价格风险将给社会安定带来严重后果。所有这一切都要求我国进行股 指期货制度创新，以实现证券市场的功能性拓展，推动证券市场的进 一步发展。而我国加入w t o 后资本市场迟早将对外开放，也加大了 中国推出股指期货的外在压力。发展股指期货市场是完善我国证券市 场的必然选择。但我国现在是否具备股指期货创新的条件? 回顾我国 期货市场1 0 年的发展，试行的结果是除了极少数期货品种发挥了积 极作用以外，更多的是违规交易不断出现、违规事件不断发生，交易 所监管的不规范将市场本来存在的风险进一步放大。这些教训加上股 指期货本身就具有双刃剑特征，使得对股指期货创新条件的考虑不能 不更加慎重。 目前，对于我国是否具备了推出股指期货的条件，学术界可谓各 执一词，但从潜在风险的角度进行系统论述的著作尚不多见。这正是 本文选题的原因所在。 本文写作过程中借鉴了制度经济学中关于制度与制度创新的内 涵和一些基本原理，采用了马克思主义的基本分析方法，遵循“是什 么”“为什么”“怎么办”的内在逻辑思维体系，并将规范分析与实证 研究相结合。全文共分四章，第一章从制度创新的角度论述了股指期 货对我国证券市场功能拓展的重要作用及我国股指期货创新的条件， 作为全文的挈领，第二章和第三章是全文的核心部分，首先界定了股 指期货风险的内涵，接着分别站在股指期货市场角度和股票市场角度 对我国股指期货创新的风险进行了系统分析，第四章作为全文的结束 部分首先总结了前面几章的分析结果，然后借鉴国外先进市场的经验 提出了我国股指期货风险控制体系设计的思路和内容。 第一章我国股指期货创新的条件分析 1 1 股指期货：金融市场上的制度创新 1 1 1 制度、制度变迁与制度创新 经济学界对于制度有多种解释。新制度经济学的主要代表人 物、1 9 9 3 年诺贝尔经济学获奖者道格拉斯c 诺斯( d o u g l a s s c n o r t h ) 教授对制度先后有过多次描述与界定，他在经济史中的 结构与变迁一书中认为：“制度是一系列被制定出来的规则、守 法程序和行为的道德伦理规范。”a 爱伦斯密特( a a l l a n s c h m i d ) 认为：“制度是有关人们有序关系的集合，它界定人们的 权利、责任、特权以及所面对的其他人的权利。”罾但广为接受的 是新制度经济学的经典定义：制度是一个社会的游戏规则，或者说 是构建人类相互行为的人为设定的约束。 制度变迁是指“制度创立、变更以及随著时间变化而被打破的 方式”。通俗地说就是两种制度的替代、交易或转换的过程。制度 变迁的原因在于制度是一种人为的选择和设计，制度设计者预期新 制度可以带来比原制度更大的利润或利益。必须指出的是：制度变 迁收益的预期值与现实值存在差异，既有预期值低于现实值的现 象，也有现实值低于预期值的可能。 经济学家们经常把制度变迁和制度创新替换使用，在大多数场 合下这是可行的。但两者还是有区别的：制度变迁是原制度向新制 度演变的过程，但不是所有的制度变迁都向正效应、进步的方向演 化；而制度创新是指制度变迁过程中发生“帕累托改进”过程的制 度演替，或者说，有效的、发展的制度变迁。 o 道格拉斯c 诺斯：经济史中的结构与变迁，上海三联书店、上海人民出版杜1 9 8 0 年版，第2 2 5 2 2 6 页。 oa 爱伦斯密特：财产、权力和公共选择对法和经济学的进一步思考，上海三联书店、上海人 民出版社1 9 9 9 年版，中文版序第7 页。 o 詹姆斯a 道史迪夫h 汉斯，阿兰a 瓦尔特斯编著：发展经济学的革命，上海三联书店，上 海人民出版社2 0 0 0 年版第1 1 0 页 。道格拉斯c 诺斯：制度、制度变迁与经济绩效上海三联书店1 9 9 4 年版，第2 2 5 页。 3 1 1 2 股指期货：金融市场上的制度创新 股价指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ，简称股指期货) 是金融期货 的一种。期货合约是交易双方根据事先约定，同意在未来某一特定 时间和地点，以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的标的物的 交易合约。股指期货就是以股价指数为标的物的标准化期货合约。 和其它期货品种相比，股指期货既有实行保证金制度等共性，又有 以下特点： 1 、股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币 乘数与股票指数报价的乘积来表示。 2 、股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是 通过结算差价用现金来结清头寸。 可见，股指期货是一系列规则，是一种制度。 股指期货对于整个市场而言具有以下几方面的经济功能： 一是风险转移功能。股票投资组合面临系统风险和非系统风险 两种风险，其中微观层面上的非系统风险可以通过多元化投资组合 来分散，而与整个证券市场运动相关的系统性风险不能凭借组合多 元化加以弱化。由于股指期货的标的物是股价市场指数，它的波动 反映了整个市场的走势。如果投资者在现货市场买入股票的同时， 在期货市场上根据股票投资组合开立对应的空头仓位，当现货市场 整体下挫时，由于股票现货价格和股指期货价格变动的同向趋势， 期货市场上空头仓位的盈利就会抵消现货市场上股票价格下跌所 造成的损失，从而实现套期保值，达到规避系统风险的目的。尽管 股票现货价格和股指期货价格的变动并不完全同步i 但在一般情况 下，股票价格与期货价格差额变动的风险( 基差风险) 要小于现货 市场本身的价格风险，这使得运用股指期货进行套期保值得以实 现。 二是价格发现功能。价格发现( p r i c ed i s c o v e r y ) 是指股指期货市 场上通过供给和需求双方在公开喊价的交易所大厅或电子交易屏 幕通过拍卖过程而形成竞争性价格的过程。从理论上说，有关股票 市场的新信息一般首先反映在股指期货市场上：首先，当交易者得 到有关整个市场的信息而非个股信息时，一般多愿意在股指期货市 场交易，因为股指期货市场具有低成本、易成交等优点；其次，即 使交易者获得新的系统信息时，首先通过现货市场交易，股票指数 也可能落后，因为股指价格是由一系列股票价格加权平均形成的， 交易者必须通过买卖各种股票才能使股价指数反映系统信息，而期 货市场则不同，新的市场信息可以在交易中立即反应。股指期货市 场价格变动反映了众多市场参与者对未来股价预期的调整，因而成 为股票现货市场未来价格走势的指标。 三是增加市场流动性。流动性用于描述金融资产的性能是指一 种金融资产的变现能力。市场流动性是与金融资产的市场性质相联 系的，比如与市场规模正相关。期货市场有利于提高其相关资产市 场的流动性，实质在于它提高了现货市场的效率，促进了相关现货 市场的规模发展。具体到股指期货来说，它的出现一方面为股票投 资者提供了良好的资产管理工具，使他们可以利用股指期货对股票 资产组合进行保值以规避系统性风险，从而增加了股票投资者的投 资信心；另一方面引进做空机制，使得投资者的投资策略从等待股 票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行 情下跌中也能有所作为而非被动闲置，吸引了更多的资金进入市 场，从而促进了股票现货市场的规模发展。 对于微观个体而言，股指期货也具有多种功能： 一是套期保值。通过股票组合与股指期货合约的配合使用，能 够规避系统风险。正如默顿米勒所说：“只要有自由市场，就会 存在未来价格的不确定性，只要存在未来价格的不确定性，就需要 期货市场”。 二是投机功能。股指期货的杠杆效应满足了投机者的需要，使 投机者愿意承担套期保值者转移的风险，以获取高额利润。 三是套利功能。根据各自的风险厌恶程度不同，套利者能够在 不同的偏离程度上，对股指期货的波动进行套利交易，获取收益。 o 转引自王开国：股指期货：市场深化过程中的金融创新，经济研究2 0 0 0 年第7 期 5 由于具有这些经济功能，股指期货能够弥补股市中的体制性缺 陷，能比f 日有的制度安排台遗出更商的效率，所戬其本身就是一种 制度变迁鞠制度创新。 1 2 股指期货创新的条件 1 2 1 股指期货创新的条件 制度创新的动力来源于创新利润，创新利润是制度创新预期利 润秘羲蘩残本之差。帮隶l 度剞颓的发生包括两个条终： 其一，要有制度变迁的动力。制度变迁的动力是主体期望获得 更大的潜在剽澜，甏一种在懑有制度安排中无法获取的利润。 其二，预期利润的存在只是必要条件，还涉及另一个约束条件： 创新利润的存在。霹只有裁旋刨薪可能获敬的预期幂j 澜大子因此付 出的预期成本时，制度创新才会发生。 具体鄹股指期货剞新来鬻，其发生的条件为： 第一，股票市场波动较大，风险较高，投资者规避风险的要求 较为强烈：这是股指期货创新的动力。股指期货的主要经济功能包 括风险转移零馀格发现。只肖标魏资产价格具有波动熄，并显这秘 波动性影响到社会上大多数投资者的投资收益，投资者才会有规避 风险熬需求。阕样，只有标的价格存在波动性，方有预测( 徐格发 现) 的必要。 第二，院较制度经济学表明，市场效率提高，必须要有一整套 “压补性制度安排”( 王开国，2 0 0 0 ) 做出保证。股指期货预期利 润的实现必须要有一定的市场基础。股票市场是否成熟发忌市场 是否已具一定规模、交易是否活跃等是股指期货功能实现的基础。 a l l i s o nh o l l a n d 和a n n ef r e m a u l tv i l a ( 1 9 9 7 ) 对伦敦国际金融期货 及期权交易新( l i f f e ) 中成功金融期货龋声申的特征进行了分移亍， 发现随着现货市场波动性的增加，人们增加了对期货合约的需求， 但这种影魄在绞诗上不显著，说骧现货枣场憋波动性势不是裳货合 约持续成功的决定条件。现货市场规模与期货合约交易量存在着显 著的正相关性，大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因 素。 第三，股指期货一方面具有双重虚拟性，即股指期赞合约本身 没有价值，只是一种所有权证书，同时又是以股票价格指数这一虚 拟资产作为标的物，这耪高度的虚拟性使股指期贷能脱离实物汝本 运动而无限扩张，远远越过了现货市场规模价值；另一方面具有保 涯金交易的柱抒j | 生、价格变化躲灵敏性和交易策略的复杂性，这嚣 方面的特性导致股指期货在规避股市风险的同时也可能衍生出- 比 段露风险更大懿风险。这静双刃剑特征捷缮股搔麓货削鞭薛预期成 本很高，只有在创新主体认为采取相应措施能够控制住股指期货的 风险时，股指期蟹截薪的预麓收益才能大予预期成本，股指期货创 新才能实现。 。 以上股指期货创新的条件不仅在股指期货的产生和发展中得 到了印证，也在我国海南曾经进行的股指期货试点中碍到了例证。 1 2 2 股指期货的产生与发展 殷捂麓货是现代资本市场发震煞产物。2 0 世鳃7 0 年代，受石 油危机的影响西方各国的经济波动剧烈、通货膨胀横行，各行备业 在经济危橇的漩涡孛痛莆挣扎，所有公司股票市场价值惨跌。特别 是1 9 8 1 年里根上台后，把根治通货膨胀作为美国经济的酋要责任， 实行强硬韵紧缩政策，利率大幅上升，给美国股票市场沉重打击， 股价狂跌，投资袭损失惨重。这次股市的严重灾难暴露出来了一些 弊端，例如当人们预测整个股市即将滑坡时，除抛售股票之外别无 英她恰当黪金融工具可以剩熙。如褥规避股市系绕性风黢，不仪关 系到股票持有者的利益，也关系到美图股票市场能否存在和发展下 去。段指熬货佟为一静麓够有效趣避系统风险，实现资产保值翡金 融工具便应运而擞。受“欧洲美元存款”期货采用现金结算的启发， 使褥段指麓货酶交害l 难题逮秀丽解薏，1 9 8 2 年2 箕12 4 鼷第一张股 指期货合约一一价值线综合平均数股指期货合约在美国堪萨斯市 期货交易所诞生。萁后它的发展经历了以下几个阶段： l 、蓬勃发展阶段( 1 9 8 2 年一1 9 8 7 年) 。由于股指期货具有买 卖成本低、抗风险性强等优点，其一经推出即受到广大投资者的热 烈欢迎。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所推出标准普尔5 0 0 种股票 价格指数期货合约；同年5 月，纽约期货交易所开办纽约证券交易 所综合指数期货交易：1 9 8 4 年7 月，芝加哥期货交易所开办了主要 市场指数期货交易。美国股指期货交易的迅速发展，引起了其他国 家和地区的竞相效仿，从而形成了世界性的股指期货交易的热潮。 全球各大交易所包括悉尼期货交易所、多伦多期货交易所、伦敦国 际金融期货交易所、香港期货交易所、新加坡国际货币交易所、东 京证券交易所和大阪证券交易所都先后开办了股价指数期货交易。 2 、停滞不前阶段( 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年) 。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日， 美国华尔街股市单目暴跌近2 5 ，从而引发全球股市重挫的金融风 暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十多年，对如何造成恐慌 性抛压，至今众说纷纭，但股指期货一度被认为是“元凶”之一， 使股指期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。事实上，连著名 的“布莱迪报告”也无法确定股指期货交易是唯一引发恐慌性抛 盘的原因，更多的研究报告指出股指期货交易并未明显增加股票市 场价格的波动性。为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券 交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。这些措施在1 9 8 9 年 1 0 月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作 用，这也奠定了9 0 年代股指期货更为繁荣的基础。 3 、稳步发展阶段( 1 9 9 0 年至今) 。进入2 0 世纪9 0 年代之后， 随着全球金融市场国际化程度的提高，国际投资日益广泛，同时机 构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，股指期货的运用更为普 遍，无论是市场经济发达国家，还是新兴市场国家，股指期货交易 都呈现良好的发展势头。在这一阶段发生了著名的巴林银行事件， 再次引发了人们对金融衍生工具隐含风险的高度警戒和反思对股 指期货的风险管理。 1 2 3 我国海南的股指期货试点 1 9 9 3 年3 月，在我国股票市场发展后不久，海南证券交易中心 便推出了深圳股票指数期货。当时交易的标的物共有6 个( 交割时 间3 个乘以股票指数2 个) ，并按照国际惯例建立了保证金等各项 规章制度。一个点位的盈亏额确定为5 0 0 元。开市之后，由于投资 者当时不了解这一衍生金融工具，成交清淡，日成交量最高仅百余 手。到9 月份，平安保险公司深圳福田营业部在开通了两天海南深 圳指数期货后，出现大户联手交易，有意打压股价指数的行为，因 而宣布停止交易。有关方面认为当时开展股指期货交易会加大市场 的投机性，不利于培养投资者的投资意识和股票市场的健康发展， 因此于9 月底全部平仓停止了交易。 这次半年的深圳股指期货交易实践失败的根本原因就在于缺 乏股指期货创新的条件。首先，市场微观经济体缺乏创新的动力。 这次深圳股指期货试点的创新的主体是政府而不是微观经济体，政 府既是期货市场的制度需求者又是制度供给者，并未反映微观经济 体自身的制度需求。其次，当时股市的市场条件不论从规模来讲还 是从风险控制制度来讲都不能充分发挥股指期货的经济功能和有 效规避股指期货的风险o 1 3我国股指期货创新条件分析 1 3 1股指期货创新与我国股票市场的功能拓展 股票市场在我国国民经济中的地位与作用越来越重要，尽管经 过了自2 0 0 1 年下半年开始的一轮大跌，上市公司股票市价总值仍 占g d p 的近4 0 。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、机 构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进 一步发展。而股指期货创新有利于完善股市的功能与机制，对我国 股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这表现在： 。数据来源：国家统计局2 0 0 2 年统计公报 l 、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益 在市场经济条件下，经济发展主要靠价格信号调节资源的合理 憩置，任何时候都蒲要风险管理。于是期货市场便成为国民经济发 展中的一个创造多种风险管理工具以供国民经济运行使用的职能 郏f l 。矮体到涯券市场，囊予宏观经济的周期运行、经济缝构的不 断调熬、行业优胜劣汰的竞争，使得股价经常变动、风云葵测。作 必骰索髓投资者，蠢论是长袭投资者还楚孛短期投资者，都是在投 资企业的现有业绩和未来发展，希望持有股票获利，但股价受宏观、 徽褒等各方西医素影响，变纯多端，因就，广大投资者都爨须有风 险管理的手段。从历史上餐，若没有股指期贷，股市便不可能正常 发展，也不会如诧健全，这是欧荚的实践所褥出酶结论。我国股市 的一个特点是系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。 开展股指期贷后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股 商总体下跌携风险，可通过预先卖出摺应数量的期攒合约以对冲风 险、锁定利润；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来 熬股票头寸对冲熙险、确傺投资收夔。 2 、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用 毒手缺芝风险麓避橇涮，诲多钒稳投资者只戆瓣动走幕游惠遴 行短线投机以达到获利的目的，造成股市异常波动。深沪两市经历 过屁年的大裁大落以后，股价的波动仍然艮较剧烈，指数暴涨暴跌 的情形在宏观经济运行背景未有变化时仍时有出现。这种状况和资 金的集中进入和退出有极大的关联。丽资金的集中进入和邋出又和 h 共振”现象有关，即行情只是在某一段特寇时闻产生，冀余时阍 缺乏