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国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 摘要 摘要 控制权转移是资产重组方式的一种。随着我国控制权市场的发展，越来越多的公 司希望通过这种方式来优化公司治理结构，改善公司经营绩效。目前已有的研究表明 公司控制权转移后经营绩效并不能得到持续改善，但是我国资本市场上的控制权转移 事件仍频繁发生，并且随着股权分置改革的彻底完成，股票进入全流通时代后，我国 控制权市场将得到更大的发展。因此本文认为对于控制权转移的上市公司经营绩效及 其影响因素进行深入的理论和实证研究，具有重要的实践意义。 本文主要是针对国有控股上市公司控制权转移事件的研究，研究样本是 2 0 0 4 - - - 2 0 0 5 年实际控制人发生变更的上市公司。论文在对国内外文献深入研究的基 础上，首先，对样本公司控制权转移的动机和现状进行描述性分析；其次，运用因子 分析法对这些公司控制权转移前一年、当年及转移后两年的财务数据进行实证检验； 最后，运用回归分析法发现对公司控制权转移后经营绩效存在影响的因素。 主要研究结果如下：( 1 ) 通过对公司控制权转移前1 年、当年和控制权转移后2 年的综合得分比较，发现公司经营绩效呈现先上升后下降的趋势。( 2 ) 控股股东控制情 况的持股差、控制权转移溢价率、盈余管理程度变动、高管变动、转移后的资产置换 行为对经营绩效的提高有影响，但控制权转移方式和控股股东性质变动的影响并不显 著。 关键词：控制权转移、国有控股上市公司、经营绩效 作者：胡蓓蓓 指导教师：王则斌教授 r e s e a r c ho i lt h ep e r f o r m a n c eo fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e so f t h ec o n t r o lr i f g h tt r a n s f e r a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t h t h ed e v e l o p m e n to fc o n t r o lr i g h tm a r k e ti nc h i n a , m o r ea n dm o r e c o m p a n i e sh o p et oo p t i m i z et h e i rg o v e m a n c es t r u c t u r ea n di m p r o v eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b yt r a n s f e ro fc o n t r o lf i g h tw h i c hi s o n eo fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o n r e c e n tr e s e a r c h e s i n d i c a t et h a to p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec a n tb ei m p r o v e dc o n t i n u o u s l ya f t e rc o n t r o lr i g h th a v e b e e nt r a n s f e r r e d b u tt h e r ea r ei n c r e a s i n ge v e n t so fc o n t r o lr i g h tt r a n s f e ri nc h i n a sc a p i t a l m a r k e t w i t ht h ed r a s t i cf i n i s ho fs t o c kn o n t r a d a b i l i t yr e f o r m ，s t o c k sc o m ei n t ot h et i m eo f c o m p l e t ec i r c u l a t i o n ，a n dc o n t r o lr i g h tm a r k e tw i l ld e v e l o pl a r g e l y t h e r e f o r e ，t h i st h e s i s t m l l l 【t h a ti ti sap r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et om a k et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n di t s i n f l u e n c ef a c t o r so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sw h i c ht r a n s f e rt h e i rc o n t r o lr i g h t t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ec o n t r o lf i g h tt r a n s f e re v e n t so fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ， a n dt o o kt h ec h a n g e dc o n t r o l l e r sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 5a sr e s e a r c hs a m p l e b a s e do ni n d e p t h s t u d yo np l e n t yo ff o r m e rl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a d ，ib e g i nt om a k er e s e a r c h f i r s t l y , i d od e s c r i b a b l es t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r sm o t i v a t i o na n ds t a t u s q u o s e c o n d l y , id o e m p i r i c a lr e s e a r c ho i lt h ef m a n c i a ld a t aa b o u tc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r f r o m2 0 0 3t o2 0 0 6b yf a c t o ra n a l y s i s t h i r d l y , iu s el i n e a rr e g r e s s i o nt of m ds o m e i n f l u e n t i a lf a c t o r so fc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea f t e rc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r e d t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o na r e ：( 1 ) t h r o u g hc o m p a r i n ga v e r a g es c o r e s o fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ef r o may e a rb e f o r ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r e dt ot w oy e a r sa f t e r t r a n s f e r r e d if o u n dt h a ts c o r e sh a dad e c l i n et r e n da f t e ra ni n i t i a la s c e n t 。( 2 ) i n f l u e n t i a l f a c t o r sf o ri m p r o v i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c o n t r o ls i t u a t i o n ， p r e m i u mr a t eo fc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，t h ec h a n g eo fs u r p l u sm a n a g e m e n t ，c h a i r m a no ft h e b o a r da n dg e n e r a lm a n a g e rc h a n g e ，a s s e t sr e p l a c e m e n ta f t e rt r a n s f e r r e d b u tt r a n s f e rm o d e o fc o n t r o lr i g h ta n dt h ec h a n g eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c h a r a c t e rd i d n ta f f e c tt h e c h a n g eo fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e j i w r i t t e nb yh ub e i b e i s u p e r v i s e db yw a n g z e b i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：盟蕴篮 日期：21 翌：垡： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： e t 期：塑翌：竺：2 日期：坐炉 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 1 绪论 1 1 研究背景与研究动机 1 1 ，1 研究背景 1 绪论 在西方企业的发展史上，自1 8 9 5 年 1 9 0 4 年发生第一次并购浪潮开始，至今已 经历了五次并购浪潮。根据d e a l o g i c 金融数据公司的调查统计：2 0 0 6 年全球宣布的企 业并购交易案件达到3 1 8 2 5 宗，比2 0 0 0 年多出约8 0 0 宗，并购交易总额达到4 万亿 美元，打破了2 0 0 0 年创下的历史最高纪录。可见西方国家的控制权市场( m a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 已相对成熟。 在我国，上市公司并购的起步较晚，自1 9 9 3 年“深宝安”收购“延中实业”开始， 我国上市公司的控制权转移活动也拉开了帷幕。尤其是1 9 9 7 年，政府提出“对国有企 业实施战略性改组”的任务，以及相应配套政策的出台，我国上市公司的控制权转移 活动日趋频繁起来，如列表1 1 所示： 表1 1 控制权转移数量历年列表 年份1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 合计数 数量 32193 36 78 51 0 3 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 2 0 0 72 0 0 8 1 4 3 3 数量 1 3 01 6 81 6 61 6 01 6 51 0 6l1 51 2 0 注：数据来源：中国证券会官方网站：w w w c s r c g o v c n 。 截止2 0 0 8 年底，上市公司控制权转移事件已累计发生了1 4 3 3 件。1 9 9 7 年，上 市公司发生控制权转移的数量仅为3 3 起，以后逐年上升至2 0 0 8 年的1 2 0 起。控制权 转移金额也逐渐增加，可见我国的控制权市场已基本形成。在这些已发生的控制权转 移活动中，国有控股上市公司占有很大份额，这一现象的出现与我国证券市场的制度 背景、国有上市公司绩效表现以及政府的政策调控背景有关1 。我国股票发行审核制 度主要是审批制和额度制，导致上市公司大多是由国有企业股份制改造而成，但是由 于大多国有控股公司存在改制不彻底，公司治理结构不完善等制度性缺陷，上市后经 1 陈昆玉国有控股上市公司控制权转移对经营绩效的影响p 3 l 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 l 绪论 营绩效不佳甚至破产，从而发生控制权转移活动。 1 1 2 研究动机 上市公司控制权转移属于公司并购范畴。由于我国上市公司股权结构和上市公司 审批制度的特殊性，我国现阶段的并购是一个广义的概念，包含了兼并、收购、托管、 股权转让、资产置换、债务重组、借壳和买壳等行为。目前研究大多是关于广义并购 对公司绩效的影响，而涉及控制权转移的并购对公司绩效影响的研究并不是很多。随 着我国市场化进程的加快和资本市场的不断完善，尤其是股权分置改革的实施，控制权 市场所面临的内外环境将会得到很大改善，这必将促进上市公司控制权转移规模的进 一步扩大和形式的多样化。因此，对上市公司控制权转移进行研究，具有重要的理论及 实践意义。 纵观国内文献发现，很少将控制权转移的公司按国有控股上市公司和非国有控股 上市公司进行区别研究。以2 0 0 4 ”0 0 5 年控制权转移事件为例，目标公司为国有 控股型的占7 6 7 2 ，另外2 3 2 8 为非国有控股型。由于这两种类型的上市公司控股 权的产权属性并不相同，从而涉及到的公司治理及经营绩效等问题也可能不相同。因 此，有必要专门针对国有控股上市公司，判断其控制权转移后经营绩效是否得到改善。 1 2 研究中的相关概念 1 2 1 国有控股上市公司 依据中国上市公司股本结构，我们可以将上市公司分为国有控股型和非国 有控股型。长期以来，中国证券市场主要是为国有企业以及国有企业改制服务，绝 大多数上市公司是国有控股参股的上市公司。国有控股上市公司是指政府或国有企 业( 单位) 拥有5 0 以上股本，以及持有股份的比例虽然不足5 0 ，但拥有实 际控制权( 能够支配企业的经营决策和资产财务状况，并以此获取资本收益的权 利) 或依其持有的股份已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的上市公 司。根据国有控股参股上市公司所处的产业及其规模，可以划分为三大类：关系 国家经济命脉及经济安全类的上市公司。该类公司可称作i 类上市公司。主要分布在 2 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 1 绪论 军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业，涉及基础设施 及公用事业类的上市公司。该类公司可称作i i 类上市公司。其中涉及基础设施类的上 市公司主要集中在铁路、公路、港口、机场、大坝、水库等领域，完全参与市场竞 争类的上市公司可称作类上市公司，大部分集中在一些非支柱产业，如一些劳动密 集型的建筑行业、家电制造行业、批发零售行业、食品饮料行业、快速消费品行业以 及通讯设备等行业。 1 2 2 公司所有权 公司控制权是公司所有权的一个重要方面，公司所有权的分享安排将对形成的公 司控制权结构有决定性影响。 按照产权理论的分析框架，企业所有权指剩余索取权和剩余控制权( r e s i d u a l c o n t r o lr i g h t ) 。其中剩余索取权是相对于合同收益权而言的，指的是对企业收入扣除 所有固定的合同支付( 如原材料成本、固定工资、利息等) 后的剩余额的要求权。而剩 余控制权属于企业契约性控制权的一部分，企业的契约控制权包括特定控制权与剩余 控制权。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确的控制权，即在契约中明确 规定契约方在什么情况下，如何具体使用的权力：剩余控制权是指那种事前没在契约 中明确界定如何使用的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外，如何被 使用的权利( h a r t & m o o r e ，1 9 9 0 ) 。企业所有权主要体现在对企业剩余索取权和剩余控 制权的分享安排上。在古典企业或者所有者经营的企业里，企业的剩余索取权、剩余 控制权和特定控制权归所有者一人行使，但在现代企业公司治理层次上，企业的剩余 索取权和剩余控制权是两种不同性质的权利并非完全对等地分布于同一主体。剩余索 取权主要表现为在收益分配优先序列上的“最后的索取者”，控制权主要表现为“投票 权”( v o t er i g h t ) 。特定控制权通过契约方式授权给了职业企业家，从而成为高层经理人 员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利；而剩余控制权则由所有者的 代表，董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、拍卖等战略性的决策权。基于 f a m a & j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 将企业决策权细分为经营决策权和决策控制权的分类，那么高层 经理人员所得到的特定控制权就是“经营决策权”，而董事会所拥有的剩余控制权就是 “决策控制权”。 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究1 绪论 1 2 3 公司控制权 从法学的角度看，根据持有股份的不同，控制权被分为至少两种形态：( 1 ) “绝对 或完全的控制权”，是指一家公司发行的有表决权股份中，大部分被一个股东或一组 共同行动的股东持有时所产生的控制，同时，如果股权足够分散，那么持有相当数量 的少数股权也能构成绝对控制。( 2 ) “实质上的控制权”，是指少数股东有足够能力可以 说服足够数量的其他股东与他共同投票来选举或罢免董事。张秋生( 2 0 0 2 ) 对控制权的 定义为：“公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份，依法享有对公司决策经营、 日常管理以及财务政策等的权利，即对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般 通过控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得。”胡天存、杨鸥( 2 0 0 4 ) 对中 国上市公司控制权配置现状的研究结论是：全体样本公司中，至少有九成的上市公司 控制权掌握在第一大股东手里。根据中国证监会2 0 0 6 年7 月最新颁布的上市公司 收购管理办法第4 8 条规定，认为有下列情形之一的为拥有上市公司控制权： ( 一) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东； ( 二) 投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过3 0 ； ( 三) 投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员 选任； ( 四) 投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产 生重大影响： ( 五) 中国证监会认定的其他情形。 从以上概念可以看出所谓控制权主要是指第一大股东所享有的表决权。因此本论 文将控制权的转移定义为原第一大股东放弃控制权，新的企业主体以各种形式取得目 标公司控制权。但关联公司之间的控制权转移不进入本论文的研究范围。 1 2 4 经营绩效 何谓企业绩效，学者们各有不同的见解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 认为“绩效”是对是否成功的 达成企业目标的一种衡量。r u e k e r t ，w a l k e r 和r o e r i n g ( 19 5 5 ) 指出绩效包含三个层次 的意义g p ：0 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：与竞争者产品和服务的比较；( 2 ) 效率( e f f i e i e n e y ) ：投入 的资源与产出的比率；( 3 ) 适应性( a d a p t a b i l i t y ) ：- 企x _ l k 面对环境的威胁与机会选择时的应 4 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究1 绪论 变能力。杨国彬( 2 0 0 1 ) 认为企业的绩效，是企业一定经营期间的资产运营、财务效益、 资本保值增值等经营成果，进行真实、客观、公正的综合评价。苏武康( 2 0 0 3 ) 认为， 公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映了公司的经营效果。谭克( 2 0 0 4 ) 贝j 认 为公司绩效是经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现。 本文综合各个学者的观点，将经营绩效定义为：对经营者是否能够合理配置公司资源， 达到公司经营目标的一种衡量。 经营绩效的评价方法主要包括沃尔评分法、杜邦财务分析法、平衡计分卡等，沃 尔评分法是把若干个财务比率用线性关系结合起来，以此来评价企业的信用水平。杜 邦财务分析法是利用几种主要的财务比率之间的关系，来综合地分析企业财务状况的 一种方法。平衡计分卡是以企业的战略为导向，以管理为核心，以各个方面相互影响、 相互渗透为前提，建立起来的一个网络式的绩效评价体系。我国2 0 0 2 年3 月颁布的 企业效绩评价操作细则( 修订) 是综合考虑了上述几种评价方法的优缺点和本国 的实际情况来制定的。它既考虑了财务指标也考虑了非财务指标，是对企业财务效益 状况、资产营运状况、偿债能力状况、发展能力状况的综合评价，但这套绩效评价体 系在权重设计上仍然沿用了传统的固定权重方法。 本文主要是借鉴我国国有资本金绩效评价体系来构建本文的绩效评价指标体系， 因为它总体上符合我国实际情况，能够较为准确地反映企业的经营绩效。具体见第四 章的分析。 1 3 研究发现和研究贡献 本文在以前学者研究的基础上，在以下方面可能有所创新： 1 、国内对控制权转移经营绩效的研究主要是针对所有上市公司而言的，而较少 专门研究国有控股上市公司的控制权转移。随着国有股的不断减持和股权分置改革的 完成，上市公司中非国有控股上市公司发生控制权转移的事件也在不断增加。所以本 文专门选取了发生控制权转移的国有控股上市公司作为研究样本，并将样本按有偿转 让和无偿划拨进行划分，分别研究其控制权转移前后经营绩效的变动。 2 、国内针对经营绩效影响因素的研究，主要集中在第一大股东持股比例的变化、 管理层的变动和盈余管理方面，个别文献研究了资产收购的影响，而对控制权转移后 5 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 1 绪论 的资产置换行为对业绩的影响关注极少。所以本文提出持股差( 第一大股东持股比例 减去第二至十大股东持股比例之和的差) 、控制权转移后的资产置换行为对公司经营 绩效产生显著影响。 1 4 研究方法和研究框架 1 4 1 研究方法 本文研究方法的主要特点：理论研究与实证研究相结合、文献阅读与统计分析相 结合。具体来讲，本文将运用以下的研究方法： l 、文献阅读研究。本文的研究是在前人研究的基础上进行的，研究成果是对此 领域相关研究体系的补充，因此文献阅读研究必不可少。本文收集的文献涉及控制权 转移的理论基础、国内外有关控制权转移绩效的实证文献等领域。文献的来源主要出 自国内外文献数据库，如中国期刊全文数据库( c n k i ) 、维普、万方数据库、a b i 、c a l i s 世 寸o 2 公告阅读与统计分析方法。通过对上市公司相关公告内容的阅读和c c e r 数据 库的查询，筛选出本文的研究对象，并了解了他们的治理结构、财务数据、股权转让、 资产交易等情况。本文大量应用统计分析方法，来处理从年报和数据库中得到的信息。 其中对经营绩效的研究是运用因子分析法得出综合得分函数，在研究影响因素时使用 了回归分析。论文在处理数据过程中使用了s p s s l 4 0 、e x c e l 等软件。 1 4 2 研究框架 本文主要是研究控制权转移的国有控股上市公司经营绩效及其影响因素。研究内 容安排如下： 第1 章为绪论。简单阐述了论文研究背景和研究动机、研究中的相关概念、研究 发现和研究贡献、研究方法和研究框架。 第2 章为文献综述。对国内外有关控制权转移绩效的理论与实证研究进行综述。 其中，实证研究方面是按会计研究法和事件研究法分别进行综述的。 第3 章为中国上市公司控制权转移动机和特征分析。首先分析了控制权转移动 6 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究1 绪论 机，然后介绍了样本选取过程，并对各年样本从分布情况、转移方式、新控股股东性 质等方面进行了描述性统计分析。 第4 章为研究假设与研究设计。首先提出下面实证研究的前提假设。然后是变量 选取和模型设计。变量选取主要介绍经营绩效评价指标体系和自变量的选取说明，模 型设计方面主要是介绍因子分析法和多元回归模型。 第5 章为实证检验结果及分析。分别分析了经营绩效及其影响因素的实证检验结 果。先运用因子分析法分析了控制权转移公司的经营绩效，然后运用多元回归模型分 析了控制权转移公司经营绩效的影响因素。 第6 章为研究结论与展望。首先，对本文得出的一些关于经营绩效及其影响因素 的结论进行了总结；其次，提出了有关控制权转移方面的建议；最后是对研究方面的 一些不足以及进一步研究的方向进行了说明。 7 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 2 公司控制权转移绩效的文献综述 2 公司控制权转移绩效的文献综述 2 1 控制权转移的相关理论回顾 2 1 1 国外控制权转移理论 1 控制权市场理论 源于m a n n e ( 1 9 6 5 ) 的公司控制权市场理论认为，当公司内部治理机制、经理人市 场以及股票市场不足以解决代理问题时，公司控制权市场便为这一问题的解决提供了 最后一招外部控制手段。接管通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理人才战胜 现有的管理者或董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 强调说， 如果企业的管理层因为无效率或代理问题而导致绩效滞后，企业就会面临被接管的威 胁。这样，经营不善的管理层就有被替换的危险( j e n s e n , 1 9 8 8 ) 。正是由于这种公司控 制权市场的存在，弱化了代理问题，使得经理不能为所欲为，而是按最大化股东的利 益行事。 2 效率理论 效率理论是西方金融学界关于并购绩效来源的主流观点( w e s t o n , 1 9 9 0 ) 。效率理论 认为，管理能力层次不同的企业并购可以带来效率的改善。一个相对有效率的竞价者 可能会收购一个相对无效率的目标企业。通过改善目标企业的效率，价值可以得到提 高。或者，竞价企业可能会寻求对某个目标企业进行兼并，因为该目标企业的管理可 以改善竞价企业的效率。目标企业可能有比竞价企业更好的增长机会，反之亦然 ( w e s t o n ，c h u n g 和s i u ，1 9 8 8 ) 。这种增长机会的获得，有助于改善目标企业或竞价 企业的经营绩效。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 1 9 8 8 ) 贝u 把效率理论进一步区分为差别效率 和无效率管理者理论。指出前者适用于解释效率较高企业收购效率较低企业的情形， 而后者则适用于解释目标企业的管理者太不称职的情形，两种情形通常分别与相关行 业中的企业间兼并和非相关行业的企业间兼并相对应。 3 协同效应假说 财务协同效应是指控制权转移给目标公司带来财务方面的效益，这主要是由于 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究 2 公司控制权转移绩效的文献综述 双方资金整合, f | u 匕k 引起目标公司资金成本的降低。具体来说主要包括两方面：一方面， 控制权转移后，主并公司与目标公司可以统筹安排、充分利用双方现有的资本资源， 减少外部融资数量，从而有效节约资本成本。另一方面，控制权转移后主并公司可以 为目标公司提供担保，有利于公司选择资金成本低的融资渠道，进而降低融资费用和 资金成本。 经营协同效应假说认为，企业可以通过兼并获得规模经济和范围经济两种形式 的经营协同效应( a r r o w , 1 9 7 5 ) 。以获取规模经济为动因的企业兼并，主要表现为横向 兼并和纵向兼并两种形式。a r r o w ( 1 9 7 5 ) ，w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) ，k l e i n ，c r a w f o r d 和 a l c h i a n ( 1 9 7 8 ) 等认为横向兼并可以通过合并销售网点和职能部门来降低成本，纵向兼 并则可以降低相关的谈判成本和交易费用。w e s t o n ，c h u n g 和s i u ( 1 9 8 8 ) 认为，企业可 以通过兼并方式，使一种产品的生产能力扩展使用到相关产品上，以获得范围经济的 协同效应。 2 1 2 国内控制权转移理论 1 利用优惠政策论。邹亚生( 1 9 9 6 ) 认为，我国政府为鼓励企业资产重组，制定了 许多财税、信贷方面的优惠政策，一些企业出于利用这些优惠政策的目的，如寻求财 政补贴、税收减免等，而进行资产重组的现象十分常见。这一论点不仅适用于企业， 也适用于某些地方政府。地方政府往往为了利用中央政府提供的优惠政策而大力推动 地方性国有企业的资产重组，这些资产重组中有适应生产力发展需要的政府行为，也 存在着借重组之名牟取自身利益的行为。 2 竞争优势双向转移理论。郭元烯( 19 9 8 ) 认为，企业并购重组的动机在于将优势 ， 企业的竞争优势“送出去”，或将目标企业的竞争优势“拿进来”。企业并购重组一方面 推动了竞争优势在两个( 或两个以上) 企业之间的相互转移，另一方面又通过两个( 或两 个以上) 企业之间的合并产生新的竞争优势。这是协同效应理论的另外一种表述。 3 控制权增效论。刘文通( 1 9 9 7 ) 认为，企业并购的动因在于获取公司控制权增效， 即通过取得对公司的控制权，使公司的效率得到改进、价值增大。控制权在不同的“管 理团队”手中，就会达到不同的效率水平。这是控制权增效存在的前提和基础，所以 获得控制权增效是进行控制权转移的动因。 9 固有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究2 公司控制权转移绩效的文献综述 4 企业融资论。朱志冈i ( 1 9 9 5 ) 认为，通过资产重组出让一部分国有产权的方式， 获得资金，从而缓解国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高的压力。 5 体制因素主导下的价值转移与再分配理论。张新( 2 0 0 3 ) 结合中国转轨经济阶段 的国情，提出“体制因素主导下的价值转移与再分配理论”。这个理论是指：有些并购 本身不应该发生，或发生后不会创造价值，但是由于法律、监管和政府等和证券市场 体制相关的因素，会导致转移其他利益相关方的利益为代价，给并购交易的某方或双 方带来价值增值，这实际上是利益在并购公司股东和其他利益相关方之间的再分配。 6 优化所有制结构。邹亚生( 1 9 9 6 ) 认为，企业资产重组可以把不适应生产力发展 要求的经济成分向能适应生产力发展要求的经济成分的资产转移，包括国有经济向非 国有经济、非国有经济向国有经济以及两者内部相互之间的资产转移，以优化所有制 的社会结构，创造出更高的生产效率。吴敬琏等( 1 9 9 8 ) 提出收缩战略的观点，与“优化 所有制结构”在内容上颇为相似，主张把企业资产重组作为资本运作的方式之一，对 国有经济实行战略性重组，在经营性资产内，企业重组的方向主要是国有经济向非国 有经济的资产转移。2 0 0 2 年中央十六大提出的“国退民进”的战略重组方针，同此思 路一脉相承。 2 2 公司控制权转移绩效的实证研究综述 2 2 1 国外实证研究综述 l 国外基于事件研究法的研究 国外许多学者基于有效的股票市场采用事件研究法对并购方和被并购方的绩效 进行了实证检验。这些研究尽管采用的样本以及测量的区间不一致，具体方法上也存 在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家， 不同的仅是收益的多少而己。例如m a q u i e i r a 、m c g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 研究了 1 9 6 3 - - 1 9 9 6 年的4 7 个综合性大企业和5 5 个非综合性大企业的换股的控制权转移 样本，以并购公告前后6 0 天为观测规，其中综合性大企业公司股东获得4 1 6 5 的 非正常收益率，正收益百分比为6 1 8 ；非综合性大企业公司股东获得3 8 0 8 的非 正常收益率，正收益百分比为8 3 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 - - 1 9 9 1 年的6 6 6 个 1 0 国有控殷上市公司控制权转移的经营绩效研究2 公司控制权转移绩效的文献综述 要约收购的控制权转移样本，以并购公告前4 2 天至公告后1 4 6 天为观测期，得出 公司股东获得2 6 3 的非正常收益率的结论。另外通过查阅分析，还可以看出国外对 于并购绩效采用事件研究法争论的焦点在于并购方股东能不能从并购活动中获利。 2 国外基于财务指标法的研究 对于财务指标法，西方学者在这一领域由于研究方法、研究样本、绩效评价指 标体系上的差异，尚没有得出完全一致的结论。 r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 5 0 - - - 1 9 7 7 年的4 7 1 个控制权转移样本， 得出公司的r o a 以年均o 5 的速度递增。h e r m a n ，e 和l o w e n s t e i n ( 1 9 8 8 ) 研究了 1 9 7 5 - - 1 9 8 3 年的5 6 个敌意控制权转移样本，得出1 9 7 5 - - 1 9 7 8 年间被要约收购公司 的r o c 在并购后平均从1 4 7 上升到1 9 6 ，而在1 9 8 1 - - 1 9 8 3 年间被要约收购的公 司的r o c 却呈下降趋势。s e t h ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 6 2 1 9 7 9 年的1 0 2 个要约收购的控 制权转移样本，得出结论：对目标方以增加现金流代表所获得的经营协同效应，约为 1 2 9 ；以收益率的变化代表所获得的财务协同效应，约为3 6 。h e a l y ，p a l e p u 和 r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年期间5 0 个美国最大的控制权转移样本，得出公 司的资产收益能力显著提高，而经营现金流并无显著增长的结论。p a r r i n o 和h a r r i s ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 研究了1 9 8 2 - - 1 9 8 7 年的1 9 7 个控制权转移样本，得出结论：控制权 转移后企业的经营现金流回报率( 经营现金流除以资产的市场价值) 显著增加，平均 达+ 2 1 ；在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后的回报显著较高。 2 2 2 国内实证研究综述 1 基于事件研究法的研究 在我国，对企业控制权转移后的绩效及其影响因素的研究也主要是采用事件研究 法和财务指标法，其中应用财务指标法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场 炒作比较严重，不能反映企业的真实状况，股票市场是非有效的。陈信元和张田余 ( 1 9 9 9 ) 发现股权转让类目标公司的累积超额收益在公告日当天累计超额收益大于零 且显著。孙铮、李增泉( 2 0 0 3 ) 发现单因素分析表明，转让方式( 有偿转让或无偿划 拨) 、经理人员的变更以及股权转移程度至少在1 0 的水平上对控制权转移期间的原 始收益率以及超常收益率具有显著影响。多因素分析却表明，只有控制权转移的程度 国有控e 市公司控制授转移的经营缬教研究2 公司控制权转移缡效文献综述 对控制权转移期间的超常收益率具有显著影响。陈工盂、徐莉萍、辛宇( 2 0 0 5 ) 研究 发现：( 1 ) 无论是从短期还是从长期来看，股票市场对控制权转移的评价都是正面的，而 且投资者能够根据公司经营缋效的改进情况来区分不同的控制权转移；( 2 ) 股票市场对 有偿转让给民营企业的控制权转移评价最高；( 3 ) 与流通股股东的显著回报相比，控股 股东的收益极为有限。姚燕、王化成、卢阅( 2 0 0 7 ) 研究发现上市公司控制权转移引 起市场的短期市场反应；并分析了主并公司股权结构与上市公司控制权转移前后短期 市场反应的关系。王志诚、詹翼发现，在1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年期间发生的2 7 5 起第一大股 东变更事件中，公司的累积超常收益为1 27 3 ，而在替换c e o 或董事长变更事件中，超 常收益则高达1 83 9 ；第一大股东的性质从国家股变为法人股的超常收益高于其他股 权性质的变更。 通过分析阱上文献发现，国内采用时问研究法得到的研究结果与国外基本相同， 都说明短期内控制权转移能引起市场反应，目标公司股东收益增加。 2 基于财务指标法的文献综述 国内大多数文献都是运用财务指标法对控制权转移缋效进行研究，从选取的绩效 评价指标看，由只选取个别指标进行评价逐步发展为选取多种指标进行因子分析，评 价更具综合性和客观性。从研究成果看，也不仅仅关注控制权转移后的经营绩效改善 与否，而更加关注其影响因素。学者们有的认为控制权转移后的经营绩效得到改善， 有的认为没有得到改善。如下靴l 所示： 表2 1 财务指标j 击研究 主营业务收入朋问费用 ；蒜燃鹭i 警氅裂增；：；嚣 李兽民等 比、主营业务利澜率、净 资产收i 牢等综台指标的公司敷蔓多于下滑的0 司数而重组后一年则反之 高愈船r o e 等多瑗指标 嚣：黑；豁嚣黔鬻辫巍羔笋4 ( 2 0 0 4 ) 白i 矗、总资产 i ；裟巷；嚣嚣端卷镤疆嚣魏麓昊鞋生等总舞产营业利润$ 自 母殷收益：艘缝营活动现 ：i 幕：；躲臻毖戥爨嚣燃i 骆柞壹 垒漉量挣舞产收益串 主营业务收 与总瓷产的 造径 ( 2 0 0 5 ) 比事狰利润与总资产的 比率：流动比率 方轶强；i ；盖；磊骝? ；筹嚣兰鸳鲻搿篙墨嚣i i 嚣：臻 ( 2 0 0 s ) 产周转率 坷业绩的提高主要米潭于经营效串的提高 国有拉殷上市公司控制权转移的经营缅敏研究2 公司控制权转移绩教的文献综述 陈昆玉， ；嚣槛；：群：；i g 燃禳然篇篇粼： 跃堂 ( 2 0 0 6 ) 塑，后作为绩效衡量基 分转移型的控制权转移绩敏与全部转移型无著差异 总蛊产收益牢， 鲁麓i 望鼻2 絮激篙；嚣；2 要凳嚣高雷 市值与妊面值比= 流通 ( 2 0 0 6 ) 股市值，东权益 ：了相反，4 有偿转移和转移绪民营的样车绩效提高更明 剑被净资产收益率、主营m 务 i 耋德瑟臻憋臻獬譬嚣暂鞴鼍装孙怕灿收益率( 主营n 务利嗣，总 i 晓i资产)与公司财务绩效显著相关 ( 2 0 0 6 ) 净资产收益率、总资产报 ：爱：i ；裂：i ：禁嚣? 松”瓠业缋“ 奚惶芳 酬率、总资产周转率、流 f 培友 动资产月转翠、资产负愤 串、b 获利息倍始、销售 ( 2 0 0 6 ) ( 营n ) 增* 率、瓷本积 g 率 净资产收益率，现金漉收 薹裂熬嚣繁裂我黧篙麓戛蕊躲麓 柬太龙 益率指标 ( 2 0 0 7 ) 度的影喃 曾昭灶 釜；? ! 薯氧菇# 控制权转穆后，公司的代理成车水平下降，经营绩敬得到提 高：卖方为地方子样本代4 成车的下降和经营续赦的改 李善b 产收盎率 善太于卖方为中央企业的f 样率买方为民昔的子样本的 代理成本的下降经营缋教的改善太子鬟方为田有的子样 ( 2 0 0 8 ) 本：买方为国有的控制枉转移经营绩效提高和代理成本下 降主黑来自最终控制人变更子样车 自云霞 裴薯：i 嚣；：嚣；妻麓莩：i 篓；袭i ；：簸? 莹嚣i 嚣：量畿 昊联生 业绩 船l 囊嬲誊篆茹当热嚣蓑鬻塾驴 ( 2 ) 净资产收益率、资产报样本公司在控制投转移当年和次年绩效呈上升趋势，但在 率、股束般益m 串、利息长期呈下降趋势控制权转穆后公司存在盈采管理行为 束建被 支付倍数、：滤动资产周转第一大股东性质的变动和转让的股权比倒对公司综台得分 王晓玲 率、总资产周转率、主营没有显著影响第= 太股东持股倒以厦高管是i 持股对 业务收入增长率、净资产 公司绩效投有显著影响 ( 2 ) 增长率八大指标运用因子 分析法 通过以上文献回顾，本文发现： ( 1 ) 学者们的研究结论存在着分歧。有些学者认为控制权转移后公司经营绩效得 到改善，而有些学者认为控制权转移后公司经营绩效先上升后下降，还有些学者认为 控制权转移后公司经营续效没有显著改善。导致分歧的原因可能与样本选取的不周、 缋效指标的选择有关。 ( 2 ) 上述文献很少对上市公司是否属于国有控股上市公司进行区分。国有控股上市 公司和非国有控股上市公司，由于涉及的公司治理不同，进而对经营绩效产生的影响 国有控股上市公司控制权转移的经营绩效研究2 公司控制权转移绩效的文献综述 也不i 司。 ( 3 ) 对控制权转移后绩效的影响因素的研究并不多，即使有研究，所举的因素一半 以上是没有显著影响的，这可能与所选的模型和指标大致相同有关。 ( 4 ) 有些文章涉及控制权转移后可能存在盈余管理，但并没有给出采用线下项目法 衡量盈余管理程度的原因。因为对盈余管理的评价包括了几种方法，通过比较各有优 缺点，可以找出最适合衡量控制权转移过程中的盈余管理行为的方法。 2 2 3 国内外实证研究评述 纵观国内外文献发现，对于控制权转移的实证研究主要是采用事件研究法和会计 指标研究法。有