我国股票市场有效性研究.doc

我国股票市场有效性研究 郭培培摘要：本文通过选取2012年上证综合指数日收盘价近100数据，通过遵循有效市场的检验方法，得出中国股票市场已达到弱势有效。在此基础上指出中国股票市场低效率的原因并提出了改进的对策建议。关键词：有效性 Q检验 序列相关 随机游走 从1990年12月19日上海证券交易所建立开业，1991年4月3日深圳证券交易所建立开业至今。中国的股票市场不断发展壮大，逐渐成为我国市场经济的重要组成部分，在这二十余年的高速发展之后，中国股票市场的有效性状况如何?股票市场的发展过程中存在哪些因素在影响着市场有效性的实现?该怎么解决这些现实问题?对于这些问题，相关学者进行了大量研究，他们对中国股票是否达到弱势有效争议颇大，因此，研究中国股票市场是否达到弱势有效成为了一种必要。一、 文献综述 20世纪60年代以来，Samuelson(1965)和Fama(1970)所提出的有效市场假说一直占据着学术主流地位。根据Malkiel(1992)的定义，当资产价格能够充分正确地反映出所有相关信息时，该资本市场相对于这个信息集是有效的。针对中国股票市场的有效性，相关学者采用不同的方法进行了大量研究。俞乔（1994）运用误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验三种方法分析了沪、深两市4年的股票数据，认为中国股市不属于弱势有效市场。张亦春、周颖港（2001）根据上证A股7年的指数，运用广义普密度函数域法对其进行分析，认为我国证券市场未达到有效市场要求。张兵和李晓明（2003）采用时变系数的AR(2)回归模型实证断定中国股市1997年已经是弱势有效。戴晓凤等（2005）利用扩展的单位跟（ADF）检验，结果显示除上证综指外，其他指数都通过了弱势有效市场检验。吴振祥和陈敏（2007）通过设计多种投资组合方式，对我国股票市场的统计套利情况进行了检验，实证发现在短期（3个月）内，不能否认市场中无套利的假定；而对于中期和长期（6-12个月），统计套利是存在的。该实证结果说明我国股票市场的弱势有效性不成立。逢坤军（2009）对1438个交易日的股票收益率做游程检验，得出股票价格变化服从随即游走分布，证明沪市股票市场运行效率已达到弱势有效。李佳和王晓（2010）文采用方差比检验方法对中国金融市场的有效性进行检验。通过对覆盖我国股票市场60以上市值的沪深300指数以及基金金鑫的历史收益率进行检验表明，我国股票市场在短期是弱势有效的，但从中长期来看是基本无效的。通过对我国学者研究结果的分析，可以看到，在对于市场弱式有效性的检验中，由于选择的交易数据的时间区间不同(其中较短的仅仅在一两年)、选择的交易数据种类不同(个别股票的收盘价数据、市场综合指数数据、经过处理的数据)、检验方法选择上的差异等原因，造成了研究结论的巨大差异：有些学者认为股市已经达到了弱式有效，另外一些学者认为股市尚未达到弱式有效。二、有效市场理论及其模型方法（一）有效市场基本理论1965年，法玛(Fama)在总结前人理论的基础上，发表了著名的有效资本市场：对理论和实证工作的评价一文，系统地提出了有效市场理论(EMH)。法玛这样描述一个有效市场：有大量理性的、追求利益最大化的参与者，参与者通过彼此间激烈的竞争来预测各种证券将来的市场价值，而且所有的市场参与者都能自由地获得市场上的重要信息。也就是说如果金融资产的价格要起到资源配置的信号作用，就必须在价格中吸收并向资产的供求者传达有关将来市场发展的所有相关信息。这标志着有效市场理论的正式成立。有效市场的分类：(1)、弱势有效市场，弱势有效市场是有效市场的低级形式。在弱势有效市场中，股票价格反映了所有历史信息，包括历史价格的变化、成交量、会计数据、历史的时间序列等信息，投资者无法利用历史信息获得超额利润，而只能获得市场平均收益。依照历史价格信息所进行的“技术分析”将无法使投资者获取超常收益，而那些能够掌握内幕信息或公开信息的投资者将获得超额收益。(2)、半强势有效市场，半强势有效市场是中等程度的有效市场。在半强势有效市场中，股票价格不仅反映了所有历史信息，还包含所有公开的信息，如公司收益、经济、政治信息等，信息一旦被公布，就会完全体现在股票价格中。基于公开信息所进行的“基本分析”将无法使投资者获取超额收益，只有那些掌握公司内幕信息的投资者才可以获得超额收益。(3)、强势有效市场，强势有效市场是最高级的有效市场。在强势有效市场中，证券价格包含了所有的相关信息，不仅包含所有的历史信息和公开信息，而且包含所有未公开的信息。市场参与者只能获得市场平均收益，这是一种完善的资本市场，信息是完备的和对称的。在强势有效市场中任何针对信息的收集和处理工作均是徒劳的，被动投资策略是唯一理智的选择。（二）有效市场与鞅过程Fama（1970）用公平博弈模型解释了有效市场的理论。根据预期收益理论，证券均衡期望价格和期望收益间的关系都可以写成如下形式： ）=1+E(ri,t+1|t)Pit (11)式中，E是期望符号，Pit是证券i在t时刻的价格，ri,t+1是证券i在t+1期的收益率，t是所有能够在时刻t充分反映在价格当中的信息集。Pit和rit是两个随机过程。令 Xi,t+1=Pi,t+1-E(Pi,t+1|t) (12)将（1-1）代入式（1-2）得到 Xi,t+1= ri,t+1- E(ri,t+1|t) （13）式中，ri,t+1是实际收益率，E(ri,t+1|t)是均衡期望收益率。因此，Xi,t+1为证券i在t+1期的超额收益率。 当 E(Xi,t+1|t)=0 （14）将随机过程Xit称为在信息集t上的公平博弈。此时，称证券价格服从鞅过程，那就是短期内投资者可能会获得高于均衡收益的回报。但是从长期来看，最终回报将趋近于该证券的长期均衡收益。（三）、检验方法检验一组时间序列是否服从鞅过程，最直接的办法就是序列相关检验了。根据有效市场假说，如果证券价格序列服从鞅过程，则股价收益率的滞后各阶均不相关，否则存在短记忆过程。1、 GARCH模型许多经济数据，如股票收益率、汇率、通货膨胀率等会出现波动聚集的现象，即在较长时间下，序列会表现出大幅波动，然后在下一阶段中又保持相对稳定。在研究时必须将这种现象剔除掉，然后再进行自相关分析，这就产生了由Bollerslev所提出的广义自回归异方差（GARCH）模型。具体公式如下： rt=c+t （15） ht=+t-1+ht-1 （16） t=t/ （17）式中，rt表示收益率序列；t表示均值方程的残差，这里表示的是平均收益率的离差；ht表示条件异方差；t为标准化后的波动率。2、 Q检验利用Ljung-Box统计量Q进行序列相关检验，首先要计算样本的相关系数：（k）= （18）式中，k为滞后阶数。若（k）不等于0，则表明收益率存在k阶序列相关。根据（k）计算出的结果，Ljung和Box提出了用Q统计量推断总体的序列相关情况： Q（m）=T（T+2） （19）式中，T是样本容量，m为最大滞后阶数。m阶滞后的Q统计量的原假设是序列不存在m阶自相关。在原假设下，序列服从正态分布，QLB服从n分布，因此根据QLB就可以判断在任意阶数上的自相关系数是否显著为0.利用QLB判断相关性的关键在于确定阶数m。3、置换检验置换检验是随机检验的一种，其原理是通过产生随机数的方式从已有样本中模拟出总体的分布，然后根据总体的分布对统计量做检验。由于该方法属于非参数检验，不需要事先知道或假定总体的分布情况，因此运用范围很广且可靠性比参数检验更高。三、我国股票市场弱势有效的实证分析（一）、样本和指标的选取样本选取2012年1月4日至2012年6月4日上证综合指数的收盘价作为样本数据。通过序列自相关检验的方法，对我国股市弱势有效性进行分析。如果市场是弱势有效的，则所有的历史信息都体现在价格中。今天的价格只与今天的信息有关，而与之前的价格无关，即第t日的价格Pt与第t-1日的价格Pt-1无关，与t-2日的价格Pt-2也没有关系，也就是说Pt与Pt-1的相关性为零。可以理解为在弱势有效市场中，股价表现出随机游走的特征。用序列相关模型表示为： Pt= Pt-1+t （110）式中，t是随机误差项，E(t)=0，VAR(t)=图11上证综合指数日收盘价注：总100个数据，第一个数据为2012年1月4日的收盘价，第100个数据为2012年6月4的收盘价。由于价格体现了前一日价格的“趋势，即是前一日价格的上升或下降，且价格序列不符合平稳的条件。为了克服这个问题，在分析相关性的时候，对价格取对数后相减，得到每日的对数收益率，用此来代替价格。首先，应对对数收益率的平稳性进行检验，使用Eviews中的单位根检验法，检验收益率数据是否平稳。Null Hypothesis: LNSER01 has a unit rootExogenous: ConstantLag Length: 1 (Fixed)t-StatisticProb.*Augmented Dickey-Fuller test statistic-11.4530270.1373Test critical values:1% level-3.6891945% level-2.97185310% level-2.625121*MacKinnon (1996) one-sided p-values. 表11 上证综合指数日收益率的单位根检验选择5的显著水平，在此显著水平下，对应的t值为-2.971853，明显小于-11.453027，不存在单位根过程，因此数据符合平稳的要求。因此，可以通过检验对数收益率的序列相关性，来检验股价是否符合随机游走。设第t同的收益率为Rt，则：Rt=ln ptln pt-1 (111)收益率序列相关模型为： Rt=Rt-1+t (112)式中，t是随机误差项，E(t)=0，VAR(t)=（二）、序列相关检验对于时间序列R，无序列相关的性质可表达为： COV(Rt,Rs)=0 ts s=1，2，3，T (113)如果序列存在相关性，则不同样本点不再是完全相互独立的了： COV(Rt,Rs)0 ts s=1，2，3，T (114)下面利用Ljung-Box统计量Q进行序列相关检验， P阶滞后的Q一统计量的原假设是：序列不存在P阶自相关；备择假设为：序列存在P阶自相关。如果Q统计量在某一滞后阶数显著不为零，则说明序列存在某种程度的序列相关。如果各阶Q统计量都没有超过设定的显著性水平决定的临界值，则接受原假设，即不存在序列相关，并且此时各阶自相关系数和偏自相关系数都接近于零。反之，如果Q统计量在某一滞后阶数P超过设定的显著性水平的临界值，则拒绝原假设，说明序列存在P阶自相关。由于Q统计量的P值要根据自由度P来估算，因此，一个较大的样本容量是保证Q统计量有效的重要条件。取p=10，使用Eviews50统计软件，分别计算上证综合指数日收益率序列的l一10阶Q统计量，结果如表: Date: 06/09/12 Time: 16:51Sample: 1 100Included observations: 100AutocorrelationPartial CorrelationAC PAC Q-Stat Prob . |*| . |*|10.8700.87078.0100.130 . |* | . | . |20.751-0.027136.660.123 . |* | . | . |30.641-0.027179.860.150 . |* | . | . |40.5510.017212.100.004 . |* | . |*. |50.4910.074238.040.007 . |* | . | . |60.4430.014259.300.008 . |* | .*| . |70.382-0.069275.330.008 . |* | . | . |80.319-0.039286.640.003 . |* | . | . |90.262-0.009294.300.025 . |*. | .*| . |100.192-0.088298.480.018 表12 上证综合指数日收益率序列的Q统计量 根据上面的序列自相关检验，通过计算上证综合指数日收益率序列的1lO阶Q统计量，从表43可以看出，对于上证综合指数的日收益率，其自相关值(AC)均小于正负两倍于估计标准差所夹的区域，且Q统计量的P值都大于5，说明了上证综合指数日收益率序列不存在序列相关性，可认为其满足随机游走，即沪市是一个弱势的市场。四、我国股票市场低效率的原因（一）、信息披露问题 第一，信息披露不真实。财务报表信息披露失真，公司要取得上市资格，必须达到法定要求的盈利标准。有些公司在并未达到要求的情况下为了达到上市圈钱的目的，无视法律法规，对公司的经营业绩等情况进行包装。 第二，信息披露不及时。上市公司信息的及时披露有助于投资者及时做出决策，有助于防止内幕交易的产生，对于市场有效性的实现有着重要意义。然而我国的上市公司对信息尤其是临时性的重大事件信息的披露不够及时。第三，信息披露不准确、不完整。这不利于投资者从总体上进行判断，综合把握上市公司的信息，从而做出不准确的投资决策。（二）、股票市场制度不完善中国股票市场建立的条件并不充分，市场经济不发达、信用机制不完备、产权关系模糊，在这样的环境下，我国建立了政府主导的赶超型证券市场。这使得过度的投机行为，内幕交易和操纵市场等违规行为频繁出现。可以说，制度上面的缺陷是我国股票市场效率的低下的根本原因。（三）、政府监管滞后监管体系的法制化和社会化是证券市场健康运行的重要保障。在我国，证券市场的监管存在较大的漏洞。许多证券市场上的行为缺乏必要的法律约束，很多相关法律法规的制定存在相当严重的滞后性，属于事后监管，给很多市场参与者有空可钻，有利可图。（四）、投资者行为不规范在我国的股票市场上，个人投资者占了绝大多数，但是他们缺乏相关的专业知识，信息也相对不够充分，导致了他们的非理性投资，影响了市场的有效性。而作为机构投资者，不能完全遵守相关法律，利用其专业知识，充足的资金和内幕消息，对市场进行操控，谋取暴利，严重阻碍了我国股票市场有效性的提升。五、提高股票市场有效性的措施建议（一）、完善上市公司信息披露制度，提高信息披露的质量讨论价格对信息变化的反应，必须关注信息的来源上市公司。在大多数投资者看来，现阶段我国上市公司所披露的信息质量是难以保证的，其主要原因在于缺乏对信息披露主体的有效的法律约束机制，以及企业内部缺乏有效的信息披露实施机制。作为信息的源头，上市公司对信息的披露的质量直接关系到市场效率能否得到实现，因此在信息披露问题中首先需要对上市公司的信息披露行为进行必要的约束。（二）、引入做市商机制提高市场有效性做市商制度，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商(做市商)，不断的向市场交易者报出某些特定股票的买入和卖出的双向报价，并在自己所报价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和股票与投资者进行证券交易。在这种机制下，股票的市场交易围绕这些做市商的报价展开，投资者根据这些报价下达买卖指令，所有投资者的交易对手都是做市商，做市商报出价格后，就有义务接受投资者按此价格提出的买卖要求，保证及时成交。做市商制度尤其是多元做市商制度能够从两个方面保证市场有效性的提升：第一，具有价格发现功能，有利于提高价格对信息反应的及时性。第二，做市商有利于维持市场价格的稳定，抑制过度投机和操纵股价，起到市场“稳定器”的作用，有助于解决我国股票市场上投资者的问题。（三）、加强制度创新，提高市场效率传统计划经济特有的惯性，使政府能对社会资金配置能够进行强有力的干预。行政力量过度作用于证券市场，既定制度下的信息传递难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为扭曲，市场效率不高。因此，我们应该加强制度创新，推动新兴证券市场深化发展的制度安排，逐步解除政府的隐形担保义务，按照市场规则和竞争性原则进一步推动证券市场的制度创新，合理地定位政府在规范和发展证券市场中的角色。（四）、提高投资者素质对于广大中小投资者，首先，应该让他们充分认识到股市投资的风险，不应该盲目“跟风”，而应该充分考虑风险。其次，应加强对他们进行相关专业知识的培训，提高中小投资者的投资和决策能力。第三，增强中小投资者的法律意识，充分享受自己应该享有的权利，并学会用法律手段保护自己的权利。对于机构投资者，由于其具有明显的优势，其占