（会计学专业论文）我国上市公司并购绩效的实证研究.pdf

0 孓i 己 j a b yx u n g h u a s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw a n gj i n l i n g n o r t h e a s t e mu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 7 本人声明 的研究成果除加 的研究成果 也 作的同志对本研 二此 恧 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留 使用学位论 文的规定 即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘 允许论文被查阅和借阅 本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索 交流 如作者和导师不同意网上交流 请在下方签名 否则视为同意 学位论文作者签名 导师签名 签字日期 签字日期 谨 东北大学硕士学位论文摘要 我国上市公司并购绩效的实证分析 中文摘要 并购作为优化资源配置 提高经济效率 实现规模效应的有效经济手段 已经被广大 上市公司的决策层广泛接受 本文的主要目的是在理论分析的基础上 建立上市公司的 并购绩效评价体系 分析我国上市公司并购中存在的问题 为上市公司并购绩效提供依 据 本文通过上市公司经营业绩的变化来评价我国上市公司的并购绩效 设立了一个综 合评价体系力求合理地反映上市公司经营业绩 一定程度上避免了上市公司操纵盈利数 据的影响 然后 采用多元统计学中的因子分析法构建综合得分函数 对2 0 0 3 年我国 上市公司的并购绩效进行了实证研究 结果表明 总体上来说 上市公司的并购活动虽 然短期内改善了公司的状况 但是长期来看对上市公司的经营状况几乎没有改善 其主 要原因可能与多数公司并购缺少应有的战略规划或忽略了并购后的整合有关 从各种并 购类型的并购绩效分析情况来看 上市公司的横向并购经过一段时间的整合之后 对上 市公司的经营状况有一定的改善 而上市公司的混合并购活动一般来说不成功 未能分 散企业的经营风险 反而降低了上市公司的业绩 最后 作者针对实证分析得出的结论 提出了我国上市公司在并购活动中存在的问 题和相关建议 以提高并购的绩效 关键词 并购绩效绩效评价体系因子分析法 t 一 t 东北大学硕士学位论文 a b st r a c t t h ee m d i r i c a ls t u d yo np e r f o r m a n c e e v a l u a t i o 矗o fm aa b o u tc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a b s t r a c t m e 玛e r s 觚da c q u i s i t i o n s m 受a b e i n ge f f 融i v ee c o n o m i ci n s t n i m e n t st 00 p t i m 娩et h e a l l o c a t i o no fr e s o u 赋 i m p r 0 v ee c o n o m i ce f e i d e n c ya n da c h i e v ee c o n o m i e so fs c a l e h a s e x t e n t i v e l yb e 雠a c c e p t e db yc o m p a n yp o l i c y m a l e r s t h em a i np u 叩o s eo ft h i sp a p e ri s e s t a b l i s h i n gt h ep e 0 咖柚c e0 fl i s t e dc o m p a i l i e sm a e v a l u a t i o ns y s t e m 锄a l y z i l l gt l l e e x i s t i n gp r o b l e m so f s t e dc o m p a n i e sm a 觚dp r 0 v i d i n g ab a s i sf o ri m p r 0 v i n gt h e p e r f b 衄扑c eo f l i s t c dc o m p a i l i e sm j a t h eb a s i s0 ft h e o r e t i c a l 缸a l y s i s t i l i sp a p e rp r e s e n t st 0j u d g et h ep e r f o 咖锄c c sm a0 fc h i n e s el i s t e dc o m p 雒i e s t h r o u g hc o m p a r i i l g t h e i r c h 柚g e s i n c 0 m p r e h e n s i v ep r o f i t a b i l i t y n e n 勰a l l a r o u n d e v a l u a t i n gs y s t e mo ff i n 强c i a li n d i c a t o r si sb u i l tt 0m a t c hi t 趿da v o i dt h ee f f e 吼sb e c a u s e0 f t l 璩i n t e n t i o n a lc o n t r o l0 np r o f i ta n dl o s so fc h i n e l i s t e dc o m p a n i e s f i m l l y t h e p e r f o 姗觚c co fm a 0 fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e so f2 0 0 3 a r e 孤a l y z e db yu s i i l gas c o r e f u n c t i o nw i t ht h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o d 劬ms t a t i s t i c a la n a l y s i s g e n e r a l l y m ad 0n o t m d k e 觚ye 虢c to nt h eo p e r a t i o no fc h i n e s el i s t e d b m p a n i e sb e c a u s eo ft h el a c k0 fp r o p e r s t r a t e 酉cp l 锄i l l g0 rt h en e g l e c t0 fi n t e 争a t i a f e rm 八d e t a j l e d l y h o r l 幻n t a lm a m a k e sc h i n e s eu s t e dc 0 m p 觚i e ss l i g h t l ys 仃0 n g c rb u tc 0 n 百o m e r a t em a g o e so p p o s i t e w h i c ha c c o f d sw i t ht h et h e o r yo fm a b a s i c a l l y a tl a s t t h e 肌t h o rg i v e ss o m es u g g e s t i o n sf o ri m p r o v i n gt h ea c q u i s i t i o np e d o 姗锄c co f c h i i l e s en s t e d c 0 m p a i l i e s k e yw o r d s p e 渤m a n c eo fm a p e 哟m 锄c ee v a l u a t i o n f a c t o 卜a 卫a l y s i s m l r 1 2 国内外研究综述 3 1 2 1 采用事件研究法进行并购绩效评价的研究 4 1 2 2 采用经营业绩研究法进行并购绩效评价的研究 5 1 2 3 采用价值衡量法进行并购绩效评价的研究 7 1 3 研究方法 8 1 4 研究内容及技术路线 8 1 5 本文的创新之处 9 第2 章并购绩效的理论研究概述 1 0 2 1 企业并购相关概念介绍 一1 0 2 1 1 企业并购的类型 1 0 2 2 并购动因的理论背景 1 1 2 3 并购绩效的涵义 1 3 2 4 上市公司并购绩效研究方法综述 1 4 2 4 1 贴现现金流量法 1 4 2 4 2 个案研究法 1 4 2 4 3 反常收益法 1 4 2 4 4d e a 方法 1 4 2 4 5 绩效评价的其他方法 1 5 第3 章并购绩效综合财务评价体系 1 6 东北大学硕士学位论文笫1 章绪论 3 1 综合评价指标体系的确定 1 6 3 2 样本选择 1 9 3 3 数据来源 u 2 0 3 4 研究方法 2 0 第4 章我国上市公司并购绩效的实证分析 2 4 4 1 实证分析过程 2 4 4 2 实证结果 2 5 4 3 并购前后绩效的总体情况 2 9 4 4 不同并购类型的实证分析结果比较 3 0 第5 章我国上市公司并购存在问题与对策 3 3 5 1 我国上市公司并购存在的问题 3 3 5 1 1 缺乏对并购战略动因的理性思考 3 3 5 1 2 忽视并购后的管理整合 3 3 5 2 我国上市公司并购的对策 3 4 5 2 1 加强并购法律建设 为企业并购行为提供法律约束 一3 4 5 2 2 开展并购时重视对进入行业的分析与选择 3 4 5 2 3 加强并购后的整合 3 5 第6 章结论与展望 3 6 附录 3 8 参考文献 4 2 致谢 4 5 攻读硕士期间发表论文情况 4 6 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景及现实意义 上世纪八十年代末以来 以发达国家跨国公司为主体 新兴工业化国家和广 大发展中国家积极参与的经济全球化过程席卷了国际生产 投资 金融 贸易等 各个领域 推动了统一世界市场的形成和世界性产业结构的调整 上世纪九十年 代掀起的世界并购浪潮便是经济全球化的直接产物和世界产业结构调整的重要 方式 并购浪潮的深入发展已成为推动经济全球化的重要动力 新一轮并购浪潮与经济全球化的特殊关系使其具有许多独特之处和非同寻 常的战略意义 与以往历次并购浪潮相比 本轮并购规模之大 斥资之巨 参与 国家之多 涉及行业之广均属空前 同行业两强联手 优势互补成了本轮并购的 主调 并购方式则以横向式跨国并购盛行 电信 电讯 互联网等高科技行业和 金融 保险 运输等服务性行业成为并购的热点 企业并购的首要动机是追求全 球竞争中的战略地位和产业优势 为了增强规模势力 为了谋求全球竞争中技术 开发与应用的垄断地位 为了巩固行业定位和把握资源要素 强者可以牺牲一定 时期的利润 局部市场 辅助行业 甚至以自己收购方的地位而加盟另一强者 如克莱斯勒并入奔驰 埃克森和美孚联手 花旗银行与旅行者集团联姻等 它们 中不少并购交易额已超过同期新加坡 马来西亚 葡萄牙 以色列等国的g d p 显然 今天的并购已不仅是企业基于利润的商业运作 还是全球经济重组格局下 的战略行为 它将成为影响国家宏观政策和企业长远决策的重要因素 中国企业并购和产权转让活动最早出现于1 9 8 4 年 至今己有近2 0 多年的历 史 纵观中国企业并购历程发现 中国企业经历了起步阶段和两次高潮和一次低 谷 1 9 9 2 年至今是企业兼并的第二次高潮 这一时期明确了中国发展社会主义 市场经济方向 产权改革再次成为企业改革的重头戏 证券市场得到迅猛发展 对外开放进一步深入 全球并购浪潮对中国的冲击日益明显 涉外并购事件增多 企业并购在规模和形式上都有了新的突破和发展 中国共产党的十五大明确提出 对国有企业实施战略性改组 以资本为纽带 通过优势企业并购劣势企业 形成 跨地区 跨行业 跨所有制和跨国经营的企业集团 增强企业的国际竞争力 与 此同时 国有企业逐步从竞争性行业中退出 对存量资源进行再配置 实现产业 结构的转换和升级 企业并购会在其中发挥积极的作用 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 目前中国资本市场不够规范 这制约了中国并购市场的发展 为了给中国企 业的兼并提供一个好的政策环境 中国证监会发布了 上市公司收购管理办法 和 上市公司股东持股变动信息披露管理办法 这两个办法已于2 0 0 2 年1 2 碉 1 日起正式实施 业内人士认为 这两个办法将与 证券法 2 0 0 5 年 一起 架 构起较为完整的并购法律体系 对优化上市公司资源配置 促进国民经济结构调 整 改善上市公司法人治理结构起到积极的推动作用 中国的改革开放深入发展和啪的加入 这些都把中国企业推向世界参与 国际竞争 中国经济要得到真正的发展 中国就必须和世界上所有国家竞争 尤 其是要与世界上的发达国家竞争 这就需要中国有自己的大企业集团和跨国公 司 为此 中国迫切需要借鉴西方国家经验 运用并购及再并购策略集中现有企 业的实力和优势 进行产业结构优化和企业重组 加快企业改革 组建有国际竞 争力大公司 大集团 美国经济学家gj s t i 西e r 曾说过 纵观美国著名的大企业 几乎没有哪一家不是以某种方式 在某种程度上利用兼并 收购而发展起来的 成功的并购可以使企业生存 发展 壮大 如美国 财富 杂志最新公椭 2 0 0 4 年全球5 0 0 强的前5 名 美国沃尔玛零售连锁店 英国石油 美国埃克森美 孚石油公司 英荷壳牌石油 美国通用汽车 中 没有一家不是通过大规模的并 购而取得或保持这一地位的 我国的海尔集团也是成功并购的典型例子 海尔集 团从1 9 8 8 年并购青岛电镀厂开始 十多年间先后并购了1 8 家企业 这1 8 家企 业当时账面上共亏损5 5 亿元 现均已扭亏为盈 海尔自身也从当年曾亏损1 4 7 万元生产电动葫芦的小厂 发展成为大型的跨国公司 缺乏价值创造的并购只会导致企业盲目的扩张 例如美国的安然和世界通信 公司 其爆发丑闻的主要原因就是由于通过收购活动过分扩张而导致内部管理混 乱 客观事实是只有大约2 0 的合并真正取得了成功 多数并购侵蚀了股东财 富 残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报 g m b b l a m b 2 0 0 0 曾评 论道i l j 美国麦金西全球研究所在1 9 9 7 年上半年公布的一项研究成果表明 过 去1 0 年内 通过弱肉强食方式接管被收购的企业后 8 0 具有强势的大公司未 能收回自己的投资成本 美国科尔尼管理顾问有限公司的一项调查还表明 无论 目标多么远大 仅有4 2 的并购为股东带来了实际回报 而5 8 的并购损害了 股东的利益 在并购的3 年后 新企业的利润率平均降低了1 0 个百分点 在并 购后的4 年内 有5 0 的企业联盟被认为 是失败的 我国学者对上市公司并购也存在着不同的看法 如对于目前以s t 类绩差上 东北大学硕士学位论文第l 章绪论 市公司重组为代表的并购重组市场 证券业内人士的主流看法是 并购重组可实 现社会中小股东 收购方 债权银行 地方政府和监管机构之间的多赢局面 对 于中小股东 能够避免公司退市带来的血本无归 对于收购方 可以实现买壳上 市 得到向社会公众融资的通道 对于债权银行 可以避免公司破产导致的银行 账面上的不良贷款直接转化为亏损 对于地方政府 可避免因上市公司退市导致 的社会不稳定因素 对于监管机构 可以活跃市场并提高上市公司的质量 另一 方面 也有一些不同的观点认为这种看法具有很大的片面性和短期性 如果从宏 观经济全局以及资本市场长期发展的角度看 以s t 公司为代表的绩差公司资产 重组不仅不能实现所谓的 多赢 局面 而且具有多方面的显著破坏力 例如 导 致社会资源向低效企业的逆向配置 破坏市场规则 增加证券市场的系统性风险 并且不能从根本上保护投资者的利益 由于我国特殊的经济和社会环境 使得上市公司并购的动因变得十分复杂 从而导致并购绩效存在很大的不确定性 并购重组的影响范围很广 不仅影响证 券市场 而且还动用大量的社会资源 牵涉到全社会资源在各个相关利益团体之 间的再分配 因此 本文根据中国证券市场的实际情况 以业绩对比研究法对上 市公司并购的绩效进行研究 研究我国的并购活动究竟能否提高企业经营业绩 不仅可以对已发生的并购行为进行事后评价 而且还可以为上市公司并购前的投 资决策提供依据 1 2 国内外研究综述 企业并购的研究一般包括宏观和微观两个部分 从宏观的角度主要是研究各 种宏观经济变量 如g d p 股票价格指数等等 与并购活动总体水平之间的关系 得到的基本结论是并购活动水平随着经济总体水平波动 也就是说并购活动大多 数发生在经济高速增长时期 一般来说 一国经济高速增长是各种经济力量共同 推动的结果 而企业则对影响产业发展的技术变化和经济因素做出相应的投资决 策 以获得更高的收益和利润 科技的创新和市场竞争环境的变化迫使企业经常 调整其发展战略 企业并购也就是加速了经济结构的调整和资源的有效配置 从 这个意义上说 宏观经济分析仍需要追溯到微观层次的企业行为分析 所以大多 数学者是从微观层面上对企业的并购进行研究 企业并购的微观层次分析主要集中于三个领域中 企业并购动因研究 并购机 制在资源配置方面的实际效果 即并购所带来的收益研究 并购活动中的技术研 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 究 包括并购定价 并购策略 并购方式等等的研究 本文是从微观的角度 对 企业并购行为的发生及其所产生的效应进行研究 二 西方学者对企业并购动因进行了广泛而深入的研究 提出了很多的理论和假2 说 其中最有影响力的理论和假说有效率理论 代理问题 自由现金流量假说 自负假说 市场力假说 赋税假说等等 由于不同学者所提出的理论背景不同 对企业并购动因研究角度不同 加上企业并购动因的复杂性和多变性 所以至今 仍然没有形成一个完整的统一的理论对企业并购的动因做出系统全面的解释 1 2 1 采用事件研究法进行并购绩效评价的研究 在并购收益研究上即并购绩效研究 西方学者通常采用并购事件引起股票价 格波动所产生的超额收益 a b n o 珊a lr e t u m s 来进行研究 m a n d e l k e r 1 9 7 4 被认 为是研究并购绩效的第一人 他的最大贡献是发现在相同的风险水平下并购公司 的股东可以像其他投资活动一样从公司中获得正常的收益 国外许多经济学家以不同方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验 费剧2 l 采用反常收益法对1 9 6 9 年至1 9 7 5 年英国发生的4 8 6 桩收购案例进行了研 究 结果表明并购公告月目标公司的反常收益率为2 8 9 6 而并购公司的反常 收益率为6 3 9 6 对于并购公司来说 其股东的收益确因公司的并购行为而受 到挫伤 富兰克斯与哈里斯1 3 的研究对象是1 9 5 5 年至1 9 8 5 年发生在英国的1 1 4 5 例 收购事件 研究方法同样是反常收益法 他们得到的结论是 并购公告月 并购 公司股东的反常收益率是0 而目标公司的反常收益率为2 2 这项研究表明 收购行为显著提高了目标公司股东收益 但对并购公司股东收益没有影响 利马克 4 j 的研究支持了富兰克林与哈里斯的看法 在他的模型中 考察的时 间范围是从并购公告月至并购完成月的月末 他研究了1 9 7 7 年至1 9 8 6 年英国的 4 6 2 例并购事件 结果表明在窗口期 目标公司的反常收益率为3 1 并购公司 的反常收益率为o 2 这说明收购事件对于目标公司股东收益有显著改善的作 用 而对于并购公司股东收益没有显著影响 萨德沙纳姆等1 5 1 人的研究同样支持了收购事件中最大的受益者是目标公司 股东 他们以并购公告日的前后5 天为窗口期 研究了1 9 8 0 年至1 9 8 9 年英国 1 7 1 例收购事件 结果表明 并购公司的反常收益率为2 目标公司的反常收 益率为2 1 收购使目标公司股东获得了巨大的反常收益 在目标公司与并购公司反常收益的合并值方面 费思的研究结果表明并购双 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 方的合并反常净收益为3 6 6 0 万英镑 显示了对收购行为的悲观态度 富兰克斯 与哈里斯以及利马克的研究结果稍为乐观 其研究结果分别为2 6 3 万英镑和5 8 4 万英镑 萨德沙纳姆等人的报告认为合并的反常收益率仅为3 0 9 于 近年来国内也有一些学者采用超额收益法来检验中国上市公司的并购绩效 陈信元和张田剁6 1 9 9 9 研究1 9 9 7 年上市公司的并购活动后得出 并购公告前 1 0 天至公告日后2 0 天内 购并公司的累积超额收益尽管有上升趋势 但统计检 验结果与o 没有显著差异 余光和杨荣 7 2 0 0 0 研究深 沪两地1 9 9 3 1 9 9 5 年的 一些并购事件后得出 目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益 而公司股东则难以在并购中获利 但是这些国内的研究都没有从长期考虑 1 2 2 采用经营业绩研究法进行并购绩效评价的研究 并购利益向目标公司倾斜的发现 促使研究人员把目光投向并购后公司业绩 的评价 在这一方面形成了一块争议颇多的领域 样本取自不同的时期 研究方 法相互独立 在选择衡量 业绩 的指标方面见仁见智 得出的研究结果解释性各 异 研究结论的对立使得很多学者把精力更多的集中对方法论的探讨上 甚至忽 略了此项研究的本来意义 在摸索的过程中 很多学者在经历了这个研究领域面 临的困难和复杂性后 承认自己所做的研究工作仅仅是启发性的 感慨 无力解 决这个研究课题 因为 并购如何改变了现金流量 仍是未识 米克斯的研究引发了对兼并的怀疑态度 他研究了1 9 6 4 年至1 9 7 1 年1 6 4 例 兼并事件 以公司的利润为核心指标 将每个公司收购后账面利润与收购要约前 利润的加权平均值进行比较 其研究结果表明在兼并事件发生3 年和5 年以后 兼并公司的盈利能力显著下降 在米克斯以后 许多学者都采取了与米克斯相同的基于会计的研究方法 库 马尔 8 j 在1 9 8 4 年公布了他的研究成果 他的研究结果支持了米克斯的看法 库 马尔对1 9 6 7 年至1 9 7 0 年间2 4 1 桩兼并事件进行分析 结果证实在兼并后3 年和 5 年 兼并公司的赢利状况显著下降 1 9 8 0 年科什 9 的研究则与前两者完全相反 他在调查了1 9 6 7 年至1 9 7 0 年的2 2 5 桩并购案例以后发现 在兼并后3 年和5 年 兼并公司的盈利能力有了显著提高 曼森等人 1 0 以营运现金流量为标准 对1 9 8 5 年至1 9 8 7 年间3 8 个英国的并 购事件进行研究 他们将并购公司5 年的中期营运现金流量与期望的中期营运现 金流量进行比较 得到了这样的结论 并购导致了营运现金流量的改善 而且现 金流量的增加与收购期间两家公司总计的反常收益正相关 曼森的研究结果对于 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 兼并行为是持肯定态度的 在并购公司类型对于并购绩效影响的研究中 休斯f l l 以公司盈利能力为标 志 进行了大量经验性的研究 结果表明 集团公司的兼并好于水平式的兼并 他认为造成这种情况的原因是水平式的兼并会引起更为严重的兼并后整和的问 题 国内最早采取经营业绩对比方法的是陈信元和原红旗旧 1 9 9 8 以1 9 9 7 年重 组公司为样本所作的实证 该项研究比较了公司重组前后的4 个会计指标 发现 重组当年样本公司的每股收益 e p s 净资产收益率 r o e 和投资收益占总利润 的比重较重组前一年有所上升 而负债率则有所下降 结果表明重组是有效的 万朝龄 2 0 0 0 运用主营业务收入增长率 总利润增长率 净利润增长率 净资产 收益率及其增长率考察了1 9 9 6 1 9 9 9 年五类上市公司重组的案例 即控制权有偿 转移 控制权无偿转移 扩张型重组 收缩型重组和内部重组的方式 发现全体 样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化 但随后出现下降 态势 表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展 这一结论与冯根福 吴林 江 1 6 1 2 0 0 1 的研究结论是一致的 从整体上来看 重组当年和重组后第一年上市 公司的业绩得到了一定程度提高 但在接下来的年份里 业绩普遍下降 可见通 过时间窗的调整得出了不同的重组绩效结论 不同样本的实证研究结果得出了不同的结果 例如 朱武祥 张帆 1 7 1 2 0 0 1 对1 9 9 4 1 9 9 9 年期间在上海和深圳证券交易所上市的2 1 7 家a 股公司的研究表 明 第一大股东持股比例高低对上市前一年到上市后四年期间的总资产利息税前 收益率 净资产税前收益率和主营业务利润率等业绩指标中位数变化差异影响的 不显著 方芳 闰晓彤 1 8 1 2 0 0 2 年 根据上市公司所披露的并购信息 采取财务数据对 比的分析方法 依据其资产负债表 现金流量表和利润及利润分配表的主要内容 确定财务分析指标为 每股现金流量 资产负债率 主营业务利润率 总资产报 酬率 净利润 资产总额 1 0 0 流动比率 速动比率等作为可测算的指标 其研 究结果显示 从均值角度来看 2 0 0 0 年 并购当年 比1 9 9 9 年 并购前一年 业绩有 所上升 o 3 0 1 1 5 5 2 0 0 1 年 并购后一年 与1 9 9 9 年相比 其业绩也有所上升 0 2 3 7 3 1 4 但上升的幅度较前在缩小 而2 0 0 1 年与2 0 0 0 年相比 其业绩在下 滑 均值为负 o 0 6 3 8 4 从正值比率来看 并购后的一年业绩与前比较 明显下 滑 实证分析表明 在并购当年 业绩有显著的上升 且正值比率也较高 说明 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 企业在并购的第一年里 并购给企业带来了较好的效益 但在第二年业绩就明显 下降 混合并购涉及到产业转型 产业转型能否成功 需要有一个较长的验证过 程 也许并购后的第二年 第三年都没有成效 但从第四年起 企业转型成功善 企业开始好转以至进入高速增长期 也许转型失败 从第二年起 以至若干年后 仍未成功地涉足于另一个新领域 其并购是失败的 同时 其实证检验结果表明 在横向 纵向和混合这三种并购类型中 横向并购的绩效明显优于另外两种 1 2 3 采用价值衡量法进行并购绩效评价的研究 企业并购中 一个不可回避的问题就是并购后企业的价值是否得到增大 关 于企业价值的研究得到了中国很多学者的注意 孙永祥 黄祖辉 1 9 1 9 9 9 以1 9 9 8 年底上海和深圳证券交易所5 0 3 家上市公司为样本 研究托宾q 值与公司第一 大股东控股比例的相关性 认为法人股为公司第一大股东时 公司托宾q 值和 公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司 另外 朱武祥 宋勇 冽 2 0 0 1 以 家电行业上市公司为样本 发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价 值并无显著关系 迄今为止 国际金融经济学学术界在 股权结构与企业经营业绩和企业市场 价值是否存在显著的相关关系 方面并无明确一致的实证结果 d e m s e t s 和 k h l l l 2 1 1 1 9 8 5 考察了5 1 1 家美国大公司 发现股权集中度与企业经营业绩会计 指标 净资产收益率 并不相关 c o 衄e l l 和s e r v s 2 2 1 9 9 0 考察了1 0 0 0 多家 公司 发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系 内部控股股东股权比例小 于4 0 时 托宾q 值随控股比例的增大而提高 当控股比例达到4 0 5 0 时 公 司托宾q 值开始下降 而m e h r 孤 冽 1 9 9 5 发现 股权结构与企业业绩 托宾q 值和资产收益率 均无显著相关关系 在研究日本公司股权结构与公司托宾q 值 的关系 发现公司价值与主办银行持股比例负相关 当公司主办银行持股比例较 低时 公司托宾q 值随主银行持股比例上升而下降 持股比例达到一定程度后 这种负相关逐渐减弱 甚至转变为正相关 股权结构对企业价值影响显著的结论 证据甚少 特别是西方成熟资本市场上 保护投资者权益的法制比较完善 经理 人市场比较有效 对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性高 很 难区分股权结构在企业价值变化中的作用 因此 股权结构与企业经营业绩和价 值的关系仍然是一个未解之迷 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 3 研究方法 1 实证分析与规范分析相结合 本文主要采用了实证分析方法 主要集中在 对样本公司并购前后各年的财务业绩进行综合评价 通过实证分析比较 判断这 些并购有无改善上市公司的经营业绩 规范分析相对用的较少 主要集中在评价方法的选择上以及会计研究方法中 对财务指标体系的构建中 2 定量分析与定性分析相结合 以定量分析为主 定性分析与定量分析相结 合 3 比较分析 对上市公司在并购前后各年的经营业绩进行纵向的比较来评 判并购的绩效 4 从使用的具体方法来看 本文主要采用了会计研究法对选取的样本进行 实证分析 在利用会计数据分析并购前后上市公司的业绩变化时 为了防止单一 财务指标在评价业绩时的片面性 本文将采用指标体系的业绩综合评价方法一主 成分分析方法 考察各样本公司在并购前后的综合得分的变化情况 进而判断研 究并购是否为上市公司业绩的改善起到了作用 5 在处理财务数据时采用了因子分析法 利用因子分析法提取从为数众多 的可观测变量中概括和推论出少数互不相关的因子 构造了评价企业并购绩效的 综合函数 1 4 研究内容及技术路线 本文首先回顾了国内外有关并购绩效的研究现状和研究理论 然后针对目前 我国关于上市公司并购绩效实证研究中的一些不足之处 循着规范 实证 规范的分析轨迹来系统地研究企业并购这一经济行为的理论内涵和实践意义 对 我国发生并购事件的上市公司 从多种角度 采用统计综合评价的理论和方法构 造一种综合评价上市公司经营业绩的模型 从财务基础上研究分析并购绩效的优 劣状况 主要研究内容如下 第一章分析本文的研究背景和研究意义 回顾了国内外并购绩效研究的现 状 提出本文研究思路和主要内容及创新之处 第二章根据国内外企业并购理论 结合我国的具体情况 对并购的内涵 动 因及并购基本理论进行分析 东北大学硕士学位论文 第l 章绪论 第三章根据企业并购理论以及目前国内外关于并购绩效实证研究的现状 确 定了本文并购绩效实证研究的研究假设 财务指标选取 样本选取等 并设计了 我国上市公司并购绩效的评价体系 嘻 第四章对所选样本从总体和多个角度进行实证分析 第五章分析我国上市公司并购存在的问题 提出提高我国上市公司并购绩效 的对策 第六章得出了本文的主要结论和展望 1 5 本文的创新之处 本文建立了综合绩效评价体系 与现有文献研究相比 增加了资产管理能 力和股本扩张能力两个方面的评价指标 在对不同并购类型的实证结果的分析方 面 从并购动因的角度分析了产生不同类型并购绩效的原因 东北大学硕士学位论文第2 章并购绩效的理论研究概述 第2 章并购绩效的理论研究概述 2 1 企业并购相关概念介绍 企业并购就是企业之间的兼并与收购行为 国际上通常称为m e r g e r s 觚d a c q u i s i t i s 简称m a 狭义的兼并相当于公司法中规定的吸收合并 广义的 兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并 我国 公司法 规定 公司合并可采 取吸收合并和新设合并两种形式 一个公司吸收其他公司 被吸收的公司解散 称为吸收合并 两个以上公司合并设立一个新的公司 合并各方解散 称为新设 合并 收购 a c q u i s i t i o n s 是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行 为 收购可进一步分为资产收购和股份收购 股份收购又可按收购方所获得的股 权比例分为控股收购和全面收购 合并与收购分别从不同的角度界定了企业产权交易行为 合并以导致一方或 双方丧失法人资格为特征 而收购通常保留目标企业的法人地位 收购以产权 交易方式取得对被收购方的控制权为特征 由于在运作中它们的联系远远超过其 区别 所以兼并 合并与收购常作为同义词一起使用 统称为 购并 或 并购 泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动 2 1 1 企业并购的类型 企业并购的种类很多 按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类 型 1 按并购双方所处的行业 并购分为横向并购 纵向并购和混合并购三种 横向并购是指生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业 之间的并购行为 在横向并购中 优势企业与目标企业是同一行业内竞争对手的 并购 纵向并购也称垂直并购 是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间 或者具有纵向协作关系的专业化企业之间发生的并购行为 优势企业与目标企业 是同行业上下游企业间的并购 混合并购是指在彼此没有相关市场或生产过程的 公司之间进行的并购行为 2 按并购双方是否友好协商划分 并购分为善意并购和敌意并购 所谓善意并购 是指优势企业事先与目标企业进行协商 征得其同意并谈判 东北大学硕士学位论文第2 章并购绩效的理论研究概述 达成并购条件的一致意见而完成并购活动的并购方式 这种并购有利于降低并购 行为的风险和成本 使并购双方能够充分交流 沟通信息 目标企业主动向优势 企业提供必要的资料 所谓敌意并购 是指优势企业在并购目标企业时不顾目标 企业抗拒 仍然强行并购 或者不与目标企业进行协商 而突然直接提出公开出 价并购要约的并购行为 3 按并购交易是否通过证券交易所划分 并购划分为要约并购与协议并购 要约并购是指企业并购通过证券交易所的证券交易 持有一个上市企业已发 行的股份的3 0 时 依法向该企业所有股东发出公开并购要约 获取目标企业股 权的并购方式 协议并购是指企业并购不通过证券交易所 直接与目标企业取得 联系 通过谈判 协商达成共同协议 实现目标企业股权转移的并购方式 协议 并购容易取得目标企业的理解和合作 有利于降低并购行为的风险与成本 4 从并购行为的角度来看 分为直接并购和间接并购 直接并购是指买方 直接购买目标企业的资产或股份 直接并购又分为向前并购 或上游并购 和反向 并购 或下游并购 间接并购是指优势企业首先建立一个子企业或控股企业的名 义并购其他企业 间接并购通常有两种形式 三角并购和反转向三角并购 5 按企业资产的产权转移方式划分 大致可以分为以下六类 第一类是以 现金购买被兼并方的资产 第二类是以现金购买目标企业的股票 达到企业产权 全部转移或控股 第三类是优势企业以股票置换目标企业的资产 第四类是按照商 定的比例 以股票交换股票 使目标企业的股东成为优势企业的股东 第五类是 通过协议 有条件地无偿划拨资产 第六类是优势企业以借债或负债来换股 以 拥有对目标企业的产权为目的 也称为杠杆收购 2 2 并购动因的理论背景 要分析并购绩效 首先必须分析企业并购的动机 将并购动机和实际结果相 比较 才能发现并购动机中存在的问题和制约因素 就可以为探索提高企业并购 绩效的途径提供思路 在现代企业制度下 对并购动机的分析从西方金融学可以 得到理论依据 对并购动机的解释可以归结为四大类 即效率理论 代理理论 价值低估理论 市场势力理论 1 效率理论 效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效 增加社会福利 因而支持企业 并购活动 通过并购改善企业经营绩效的途径有两条 规模经济 效率理论认为 东北大学硕士学位论文第2 章并购绩效的理论研究概述 扩大经营规模可以降低平均成本 从而提高利润 因而该理论认为并购活动的主 要动因在于谋求平均成本下降 管理效益 效率理论强调企业并购带来的管理水 平提高对企业经营业绩的影响 认为企业间管理效率的高低成为企业并购的主要 原因 2 代理理论 代理理论是詹森 j e n s e n 和麦克林 m e c l l i n g 在1 9 7 6 年提出的 代理问题的 产生是由于公司管理层与公司股东二者的利益不一致 代理理论隐含的假设前提 是公司的法人治理结构无法克服代理成本问题 同时股票市场也是无效率的 无 法对管理者行为进行控制与监督 该理论对并购的解释包括三个方面 并购是为 了降低代理成本 在公司所有权和经营权分离的情况下 决策的拟定和执行与决 策的评估和控制应加以分离 前者是经营者的职权 后者归于所有者管理 这种 互相分离的机制设计可解决代理成本问题 而并购则提供了解决代理问题的一个 外部机制 管理者主义 管理者主义的倡导者穆勒 m u e l l e r 认为管理者有扩大企 业规模的动机 他假定管理者的报酬是规模的函数 因而他们并不关心投资收益 率 管理层的并购动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持己有的市 场地位 自负假说 继穆勒之后 罗尔 r o u 提出了自负假说 h u b r i sh y p o t h c s i s 认为 代理问题并非控制机制所能解决的 罗尔认为 公司管理层高估了自身的管理才 能 在规划改造目标公司时过分乐观 以致在资本市场上花大价钱大规模高调收 购其它公司 最后改造失败 无法收拾残局 把并购过程的绝大部分利益拱手相 让给目标公司股东 3 价值低估理论 这一理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估 当一家公 司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时 前者有可能收购后者 目标公 司的价值被低估一般有下列几种情况 经营管理能力并未发挥应有的潜力 并购公 司拥有外部市场所没有的目标公司内部信息 由于通货膨胀等原因造成资产的市 场价值与重置成本的差异 使公司价值有被低估的可能 4 市场势力理论 这一理论认为 并购活动的主要动因 是因为可以通过并购活动达到减少竞 争对手来增强对企业经营环境的控制的目的 提高市场占有率 并增加长期的获 利机会 下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动 在需求下降 东北大学硕士学位论文第2 章并购绩效的理论研究概述 生产能力过剩和削价竞争的情况下 几家企业结合起来 以取得实现本产业合理 化的比较有利的地位 在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的 情况下 企业间通过联合组成大规模联合企业 对抗外来竞争 由于法律变得更 为严格 使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法 在这种情况下 通过合 并可以使一些非法的做法 内部化 达到继续控制市场的目的 2 3 并购绩效的涵义 并购绩效指企业实施并购行为后 会对企业形成的实际经济效果 企业并购 成功与否的判别标准在与于企业实施并购行为后的实际结果如何 预期的并购目 标是否能够得以实现 并购绩效就是用来评价企业并购行为成功与否 企业并购 绩效可以分为正效应和负效应 可从两个层次进行分析 第一个层次为宏观层次 宏观层次是指并购对整个社会福利造成的影响 有利于各利益相关主体改进效率增加福利 无一方受损的并购绩效称为帕雷托改 进的增值效应 虽有一方 如目标企业或并购方 因并购行为而受损 但整个社会经 济状况却是改善的并购绩效称为转移效应 虽然并购双方可能受益或者不受益j 但整个社会经济状况却是恶化的并购绩效称为帕雷托非效率型的减值效应 转移 效应严格意义上说并不是并购的终极绩效 它因转移的最后环节者使用财富的目 的和效应的不同而可能出现截然相反的结果 既可能出现增值效应 也可能出现减 值效应 第二个层次为微观层次 微观层次是指并购企业双方并购后绩效比较 并购 绩效主要体现在对并购双方企业要素的整合所带来的利润和相关利益主体的变 化 这里又可以从两个方面对并购绩效进行分析 一是并购给企业所有者 股东 企业家等相关利益者带来的利益变动 二是企业并购给企业本身带来的变化 如 盈利能力 偿债能力 管理能力 成长能力 股本扩张能力等方面 本文正是在 微观层次上来研究企业并购给企业本身带来的变化 企业会有一个什么样的并购 绩效 本文将企业的并购绩效看作是一个综合性指标 企业并购的 绩 代表并购企 业在一定时期发展的 结果 侧重反映企业并购后的数量方面的变化 企业并购 的 效 则代表并购企业在一定时期发展的 效应 侧重反映企业并购后的质量方 面的变化 东北大学硕士学位论文第2 章并购绩效的理论研究概述 2 4 上市公司并购绩效研究方法综述 2 4 1 贴现现金流量法 贴现现金流量法是 种基本的并购绩效的评价方法 贴现现金流量法就是指 用未来一段时间内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率计算出现值与 该企业的初期现金投资 即并购支出 相比较 如果该现值大于并购支出 即净现值 大于零 则可以认为并购行为对并购方是有利的 并购绩效是良性的 如果该现值 等于并购支出 即净现值等于零 则可以认为并购行为对并购方是没有影响的 并 购绩效的是中性的 如果该现值小于并购支出 即净现值小于零 则可以认为并购 行为对并购方是损害的 并购绩效是恶性的 但是由于贴现现金流量是企业对未 来的预期 而且折现率也是不断波动的 所以采用这种方法 结果可能是不准确的 2 4 2 个案研究法 个案研究法是最近几年发展起来的一种新的并购绩效研究方法 该方法是一 种在不能全面判别全体样本并购绩效的情况下 分析了解个案 寻求个案的解释 深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程 从而判断并购事件的绩效 个案研 究法实际上就是一种对特定并购事件进行追踪从而了解其并购绩效的一种独特 研究方法 2 4 3 反常收益法 反常收益法将收购公告发布前后某段时间 事件窗 内并购双方股东实际收益 r 与假设无公告影响的那段时间内股东的 正常 收益e r 进行对比 得出所谓的 反常收益a r a b n o 珊a lre t u m s 即a r r e r 如果a r 0 则说明预期并购事 件为收购方创造了价值 绩效得到提高 并购是良性的 若a r o 则说明预期并购 事件为收购方没有产生影响 绩效没有变化 并购是中性的 若a r 0 则说明预期并 购事件为收购方带来不好的影响 绩效反而下降 并购是恶性的 2 4 4d e a 方法 d e a 方法 又称为数据包络分析 d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s 方法 是一种用来 评价决策部门间相对效率的非参数分析方法 它是一种效率评价的 极值 方法 它构造出一条效率前沿 这条效率前沿是由那些投入尽量少而产出尽量大的公司 所组成 那些构成效率前沿的公司被认为是有效率的 而那些不在效率前沿的公 司则被认为是无效率的 从理论上讲 上市公司绩效应体现在公司资源配置效率 东北大学硕士学位论文第2 章并购绩效的理论研究概述 经营业务盈利能力 降低经营和管理成本等方面 如果并购使得公司资源的经营 和管理效率得到提高 或者说用较少的投入取得较高的产出 d e a 的含义 那么这 种并购就是有效的 2 4 5 绩效评价的其他方法 关于并购绩效的评价方法还有许多种 每种评价方法都从不同的角度诠释了 并购绩效的衡量 采用不同的评价方法 得出的结论也是不同的 这也就解释了为 什么理论界对于并购绩效到现在都没有一个明确的结论 1 5 东北大学硕士学位论文第3 章并购绩效综合财务评价体系 第3 章并购绩效综合财务评价体系 国内学者对中国上市公司的并购研究