（金融学专业论文）我国商业银行应用信用衍生产品研究——在次贷危机的背景下.pdf

摘要 信用风险是我国的商业银行面临的最主要的风险。作为金融创新的信用衍生 产品可以将信用风险从其他风险中剥离出来，并转移到金融市场上去。 文章首先对信用风险及信用风险转移理论进行了总结，并在此基础上分析了 信用衍生产品的功能与特性，从而结合我国现阶段商业银行的现状研究了使用信 用衍生产品来管理我国商业银行信用风险的可行性与必要性。随后文章结合美国 次贷危机的经验教训和信用衍生产品的避险机制，提出了从信用违约互换入手建 设我国信用衍生产品市场的建议。最后，结合美国新近的保尔森计划与我国现状 分别从微观和宏观角度对信用衍生产品的金融监管提出了政策建议。 关键词：信用衍生产品，次贷危机，保尔森计划，金融监管 a b s t r a c t c o m m e r c i a ib a n k sf a c er i s k ss u c ha so p e r a t i o nr i s k c r e d i tr i s k ，m a r k e tr i s k a n ds oo n a m o n gw h i c hc r e d i tr i s ki sam a j o ro n et h a tc h i n e s ec o m m e r c i a i b a n k sf a c e c r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t sc a ns e p a r a t et h ec r e d i tr i s kf r o mo t h e r r i s k sa n ds h i f ti tt of i n a n c i a im a r k e t t h e r e f o r e i nt h ep r o c e s so ft h ef i n a n c i a l g i o b a l i z a t i o n ，r e s e a r c ho nt h ed e v e l o p m e n to fc r e d i td e r i v a t i v e si nc h i n ah a s v e r yi m p o r t a n tt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ，d r a w i n gt h e l e s s o n sa n de x p e r i e n c e so fu ss u bp r i m ec r i s i s f i r s to fa l l ，t h et h e s i ss u m m a r i z e st h et h e o r i e so nc r e d i tr i s ka n dt h es h i f to f c r e d i tr i s ka n da n a l y z e st h ef u n c t i o n sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fc r e d i td e r i v a t i v e p r o d u c t sa n dt h e ns t u d i e st h ef e a s i b i l i t ya n dn e c e s s i t yt om a na g ec r e d i tr i s ko f c h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k su s i n gc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t sb a s e do nt h es t a t u s q u oo fc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s t h e nt h et h e s i si l l u s t r a t e sh o wt od e v e l o p c h i n e s ec r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t sm a r k e tf r o mc r e d i td e f a u l ts w a p sb a s e do n t h ei e s s o n sa n de x p e r i e n c e so fu ss u bp r i m ec r i s i sa n dh e d g i n gm e c h a n i s mo f c r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t s a sl a s t ，t h et h e s i sp u t sf o r w a r dp o l i c yp r o p o s a lo i l f i n a n c i a lr e g u l a t i o n so nc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t sf r o mm i c r oa n dm a c r o p e r s p e c t i v e sb a s e do nt h ep a u l s o np l a na n dt h es t a t u sq u oo fo u rc o u n t r y k e y w o r d s ：c r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c t s ，s u b p r i m ec r i s i s ，p a u l s o np l a n ，f i n a n c i a l r e g u l a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 产勺 1 “月卯 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 孑篇篇 1 1 选题的背景与意义 第1 章绪论 信用衍生产品是化解信用风险的创新工具，它将信用风险从其它风险中剥离 出来。运用套期保值和风险头寸对冲的方式，将存在于标的资产中的信用风险头 寸进行化解并转移到金融市场上。根据英国银行家协会对全球信用衍生产品未清 偿金额的统计，截止2 0 0 7 年底，全球c d s 市场的未清偿余额就已经高达6 2 2 万 亿美元。信用衍生产品市场无疑已成为衍生品市场中发展最快的领域之一1 。 目前，我国的金融业面临着信用风险难以管理、银行不良贷款集中、资产充 足率低、传统信用风险管理手段落后等问题。现有风险管理手段已经不能满足金 融机构防范管理风险和对冲风险的需求。如何主动并审慎地建设信用衍生产品市 场，是当前中国金融领域面临的一个重要课题。 1 2 本文的研究方法和主要内容 在本文的研究中，主要采用了以下的研究方法： ( 1 ) 采用了理论研究和实证分析相结合的方法。本文在对信用衍生产品进行 理论分析的基础上，结合美国次贷危机的实例，对信用衍生产品在我国的发展及 对其的监管分别提出了建设性的建议。 ( 2 ) 采用归纳与演绎相结合的方法。国外对信用衍生产品已有了一些成型的 研究，在实践中也有了较大的发展。本文通过对国外现有理论的归纳总结，结合 我国商业银行信用风险的特点，对信用衍生产品在我国的发展道路进行了科学的 演绎。 本文的主要内容和结构如下： 第一章：绪论。对文章的选题背景和意义、文献回顾、研究的内容以及研究 的主要创新和不足进行了说明。 第二章：信用风险与信用风险转移理论。针对信用风险的内涵及信用风险转 移理论的原理、功能、转移方式进行总结，特别着重研究了信用风险转移理论存 在的不足，为第六章分析我国理财类准信用衍生产品存在的风险及提出从信用违 约互换入手发展我国信用衍生品市场奠定了理论基础。 第三章：信用衍生产品概述及其避险机理分析。通过对信用衍生产品进行阐 2 巩姚测、张明，透视c d s ：功娩、市场j 危机，国际经济评论。2 0 瞻年1 月，4 5 4 9 页。 1 述，对信用衍生产品的特性进行了总结。本章总结出的信用衍生产品特性包括： 表外性，非标准性，可交易性，杠杆性等。为下文论证信用衍生产品在我国的可 行性与必要性提供了理论基础。最后本文归纳总结了信用衍生产品的避险机制， 为论文下一步结合次贷危机对信用衍生产品进行分析奠定了分析基础。 第四章：次贷危机对信用衍生产品的启示。通过对次贷危机的影响、根源、 传导机制的总结与研究，本章总结出信用衍生产品对次贷危机的影响，并进一步 结合上文总结出的信用衍生产品的特点和不足对造成上述不良影响的信用衍生 产品自身的内生性根源进行了研究。本章总结出的根源包括：定价、对手方风险、 监管等方面。本章的结论为下文对信用衍生产品的建设意见提供了实证基础。 第五章：我国发展信用衍生产品的必要性分析。在对次贷危机和信用衍生产 品进分析后，本章将立足于中国信用衍生产品的研究。本章从中国引入信用衍生 产品的必要性分析入手，对我国商业银行所面临的信用风险现状、传统信用风险 管理方法的局限性以及信用衍生产品优势三个方面进行分析，论证了中国发展信 用衍生产品的可行性和必要性。 第六章：我国信用衍生产品应用研究。本章在分析了我国银行业面临的信用 风险的现状后，结合新巴塞尔协议的要求，提出使用信用违约互换解决我国银行 业的信用风险，并对应用的方式和步骤给予比较详细地分析。在本章最后部分， 进一步结合保尔森计划及次贷危机的宝贵经验，对我国银行业监管提出了比较详 细的建议。 第七章：结论与展望。总结了本文的建设性意见，并展望了我国信用衍生产 品市场的未来。 1 3 本文的创新 本文主要的创新之处主要有：首先，结合信用衍生产品的功能特性及我国现 阶段商业银行的现状，对使用信用衍生产品来管理我国商业银行信用风险的可行 性与必要性进行了研究；其次，结合美国次贷危机的经验教训和信用衍生产品的 避险机制，对从信用违约互换入手建设我国信用衍生产品市场的发展道路进行了 论证；最后，结合美国新近的保尔森计划与我国现状，对信用衍生产品的金融监 管分别从微观和宏观角度提出了政策建议。但由于中国银行业信用违约数据难以 获得，中国企业债券市场尚未开放，笔者无法对信用违约互换定价做进一步定量 分析。 2 第2 章信用风险与信用风险转移理论 信用衍生产品是控制和转移信用风险的工具，了解信用风险理论是研究信用 衍生产品的前提。本文在研究我国信用衍生品发展途径之前，首先从信用风险及 信用风险转移理论入手分析信用衍生品的特征，本章首先归纳总结了信用风险的 内涵与特性。在了解信用风险的内涵后，对作为信用衍生产品的理论基础的信用 风险转移理论进行阐述，总结并归纳了信用风险转移的特征及不足。 2 1 信用风险分析 2 1 1 信用风险的涵义 信用风险( c r e d i tr i s k ) 可分为狭义和广义。狭义的信用风险是指因交易对 手未能履行合约义务而造成经济损失的风险。广义的信用风险是指由于借款人或 者对手的信用质量的根本变化而引起的债务工具和衍生工具的价值波动程度。信 用风险的影响是通过对方违约时重置现金流的成本来衡量的2 。 2 1 2 信用风险的特质分析 表2 1g a l 冲( 2 0 0 4 ) 市场风险与信用风险对比 项目市场风险信用风险 风险来源单纯市场风险违约风险、回收风险、市场风险 分布状态基本对称，有胖尾的可能左偏 时间区域短期( 几天)长期( 几年) 适用总体商业贸易单位所有公司及其对手 发布的法律没有可供使用的非常重要 上表列举了市场风险与信用风险之间的重要的差异，通过这些差异我们可以 总结出信用风险具有三个主要特征，即收益结构的左偏厚尾特征；长度量周期特 征；显著非系统性特征。 ( 1 ) 信用风险收益结构的左偏厚尾特征 信用风险源于违约风险、回收风险、市场风险三种风险来源的复合过程。与 大多数市场风险因素不同，由于信用风险与期权中的空头类似。在最好的情况下， 2 陈颂意信用衍生产品一新型的信用风险管理手段，科技情报开发与经济，2 0 0 6 年4 月，1 3 7 - 1 3 8 页 3 对手支付所有应支付的金额，使得没有任何损失发生。在最坏的情况下，所有应 收回的金额都成为损失。信用风险的性质使其服从严重的左偏分布3 。 ( 2 ) 信用风险长度量周期特征 与市场风险相比，信用风险的时f b 】区域更长。对于市场风险而言，校正措施 所需的时间相对较短，但对于信用风险，却需要很长的时间。这使商业银行在交 易中先天地处于不利地位，无法正确地衡量自身所面临的信用风险。 ( 3 ) 信用风险的明显非系统特征 适用总体的水平也是不同的。对市场风险的界定可以在交易台、公司部门、 并且最终在整个公司的层面上被使用。与此相对，信用风险的界定必须在具体的 对手层面上进行界定，这就使得信用风险具有明显的非系统性特征。 2 2 信用风险转移理论 2 2 1 信用风险转移理论的涵义 信用风险转移( c r e d i tr i s kt r a n s f e r ，c r t ) 是指金融机构，一般指商业银行通 过使用各种金融工具把信用风险转移到其他银行或金融部门。经济利益的驱动是 信用风险转移交易建立的基础。信用风险作为一项负利资源，意味着它可能会在 未来给信用风险持有者带来经济损失。但同时，信用风险的负利性又具有隐性的 特征，如果对其运作及管理得当，它也能为持有者带来收益4 。 2 2 2 信用风险转移方式 信用风险转移的方式可分为融资型与非融资型两大类： ( 1 ) 融资型信用风险转移。信用风险融资型转移指在向金融市场或金融机构 转移信用风险的同时，实现资金的融通。商业银行利用外部市场转移资产业务信 用风险的融资型手段有贷款出售和贷款资产证券化两种。贷款出售指商业银行将 贷款视为可销售的资产，将其出售给其他机构。贷款资产证券化是贷款出售的更 高发展形式，是资产证券化的主要内容之一。在资产证券化中，发起人将资产出售 给一个特殊的机构，并转化成以资产产生的现金流为担保的证券，通过证券的发 售而实现资产的流动变现。商业银行利用资产证券化，不仅将资产进行转移以获 得融资，而且同时转移了资产的信用风险。 安东尼桑德斯，信用风险度量，机械工业：l ：版社、2 0 0 1 年第一版，1 2 7 1 2 9 页 4 a l l e n ，f ，“c r e d i tr i s kt r a n s f e ra n dc o n t a g i o n ”，j o u r n a lo f m o n e t a r ye c o n 咖i c s v 0 1 1 ，p p 8 9 一l l l - ， 2 0 0 6 4 ( 2 ) 非融资型信用风险转移。非融资型信用风险转移手段有信用担保、信用 保险和信用衍生产品。信用担保是灵活的信用风险转移工具，通过双边合约，担保 人作为信用风险的承担者，当第三方( 债务方) 不能履行其义务时，承担相应的补偿 或代为支付的义务，金额限于潜在信用风险暴露的损失。信用保险就是企业通过 和保险机构签订保险合同，支付一定的保费，从而在指定信用风险范围内蒙受损失 时获得补偿。信用衍生产品指的是一种双边的金融合约安排，在这种安排下，合约 双方同意互换事先商定的或者是根据公式确定的现金流，现金流的确定依赖于预 先设定的在未来一段时间内信用事件的发生。信用事件通常与违约、破产登记、 信用等级下降或市场价格出现较大的下跌等情形相联系5 。 2 2 3 信用风险转移理论的不足 信用风险转移市场的产生，使得信用风险转移工具得以化解银行和借款者之 间的信息不对称问题，同时也改变了银行在管理风险的决策和方法。但是，信用 风险转移工具同时也带来一系列新的问题。 ( 1 ) 银行的道德风险问题 银行道德风险问题是指当银行在贷款人不同意或者不知情的情况下，针对其 款购买信用保护。在现实中，银行的道德风险问题主要体现在，一方面，银行偏 好通过信用违约互换或者其他能够不被观测到的信用风险转移工具来转移信用 风险，而不选择贷款出售。另一方面，银行在购买了信用保护后过早的触发信用 事件。 ( 2 ) 银行与信用保护出售者之间的柠檬问题 “柠檬问题”依然存在于信用风险转移市场。信用风险转移市场的存在会鼓 励银行为其低质量的资产购买信用保护。 ( 3 ) 银行监管的弱化问题 信用风险转移市场的存在会对企业投资决策和福利产生不利影响。在缺乏信 用风险转移市场的条件下，银行会监督借款者，迫使他们实现企业利润最大化和 管理者利益最小化。在这样的条件下企业可以从银行不问断的严格监管下获得好 处。随着信用风险转移市场的兴起，银行通过购买信用保护而不在管理对企业的 监督。这样，企业就发现他们不再有机会获得银行的认可，同时也不会得到再融 资时银行的信用担保。企业不得不发行债券，而企业的目标也会转为私人利益最 大化，企业利润最大化已经不再放在首位。这样，企业的福利也会下降。最重要 的是信用风险保护出售者的利益会因为银行对对贷款筛选和监督的缺失受到损 5 赵俊强，信用风险转移j j 银行系统表现一基于荚国信用衍生品交易市场面板数据的实证研究，金融研究 2 0 0 7 年5 月，1 4 7 1 6 0 页 5 害。为此信用风险保护出售者不能准确地估计风险，导致信用风险转移市场上的 价格不准确6 。 2 3 本章小结 本章针对信用风险进行了阐述，进而为下文分析信用衍生产品的特性打下基 础。对信用风险转移理论的原理、功能、转移方式进行总结，特别着重研究了信 用风险转移理论存在的不足，为第六章分析我国理财类准信用衍生产品存在的风 险及提出从信用违约互换入手发展我国信用衍生品市场奠定了理论基础。 6 韩琳、胡海鸥，信用风险转移市场作用机制研究述评，外国经济与管理，2 0 0 5 年1 2 月，3 7 4 3 页 6 第3 章信用衍生产品概述及其避险机理分析 信用衍生产品是一个新兴的金融衍生品。本章在分析信用衍生产品的发展现 况及发展动力后，对信用衍生产品的特性与功能进行了总结，最后研究了信用衍 生产品的避险机制，为本文下一步结合次贷危机对信用衍生产品进行分析奠定了 基础。 3 1 信用衍生产品的涵义 信用衍生产品( c r e d i td e r i v a t i v e ) 是最近几年信用风险管理的最新工具。信 用衍生产品是将信用风险从贷款和债券中剥离出来，并放在不同的市场上进行交 易。它的市场价格以信用价差、信用级别或违约状况为基础。其基本思路是将银 行面临的信用风险通过协议形式转让给那些愿意承担该信用风险的投资者，同时 银行方作为代价也转让一部分收益或支付一定费用。即合约双方的未来现金流取 决于在预先设定的未来特定时间内特定信用事件的发生7 。 3 2 信用衍生产品的特- 陛分析 利用信用衍生产品，投资者可以轻松的将信用风险头寸与其他风险分离并且 进行转移。通过进一步将风险细化，使得信用风险转移市场更加有效，进而信用 集中风险被轻易的减化和分散。通过笔者归纳，信用衍生产品具有以下的特性： ( 1 ) 表外业务：信用衍生产品与传统的资产负债产品不同，不在交易者的资 产负债表上产生反映，属于表外业务。其独特的交易特征使得从事信用衍生产品 不会影响银行业资产负债表的变动，不受金融监管机构对财务报表的约束。 ( 2 ) 可流通性：信用衍生产品将信用风险从债券或者贷款中的利率风险，资 本损益风险中分离出来，进而使得信用风险可以在市场上进行交易，实现了信用 风险的流动性，克服了传统信用工具不可交易的薄弱环节。 ( 3 ) 非标准化：信用衍生产品具有“量体裁衣的特点。不同于传统金融产 品，信用衍生产品可以依据交易对象、期限、金额、资金结构等方面的不同，按 照客户的需求来单独设计，进而可用来合成新的具有特定风险和收益结构的产 品，以分散风险或获取收益。这就是信用衍生产品的灵活性所在。 ( 4 ) 所有权不变：在信用衍生产品交易中，基础资产仍然保留在保护买方的 资产负债表内，保护买方无须出售或消除该项资产。因此，信用衍生产品处理的 7 郦彬，信用衍生工具在我围银行风险管理中的应用，上海经济研究。2 0 0 4 年5 月，6 0 - 6 7 页 7 只是债务的结构成分，对原债务人的法律债权债务关系没有任何影响。这一特性 使得信用衍生产品避免了将客户资产从银行的资产负债表中转移出去，这样就使 得银行在持有原有客户资产的基础之上还能够将信用风险转移出去。为商业银行 进行信用风险管理创造了极大的便利。 ( 5 ) 高杠杆率：对于利用信用衍生产品来赚取收益的投资者( 即保护卖方) 而 言，从未来收益现金流角度来讲，不必实际占用资金就可以得到一笔在传统贷款 市场上难以取得的合意资产组合，即信用衍生产品具有很强的杠杆性。 如同所有金融衍生品一样，信用衍生产品的使用也会带来一系列新的风险。 由于其场外交易及非标准化合约的特性，使得信用衍生品具有很强的交易对手方 风险。同时，由于其所有权不变、具有很高的杠杆率，使得信用衍生产品更难于 监管，这些风险在美国的次贷危机中都一一暴露了出来。在本文第四章中将做详 细分析。 3 3 信用衍生产品的避险机理 常用的信用衍生产品可分为信用违约互换、总收益互换、信用价差远期与期 权、信用联系票据及合成证券等。普通的信用违约互换在信用衍生产品市场中占 有最大份额。下面将对上述信用衍生产品的避险机制进行分析。 ( 1 ) 信用违约互换产品 信用违约互换是最早出现的信用衍生产品，在信用衍生产品市场占有最大的 市场份额。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转 移至信用保护卖方，但该参考资产的其他风险如利率风险等仍由信用保护买方承 担。 图3 i 信用违约互换结构图 在一个信用违约互换交易中，风险保护的卖方将获得买方提前支付或分期支 付的一定费用，当发生特定信用事件时，风险保护卖方将补偿买方因此而承受的 损失。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方作出任何 8 支付，即卖方向买方承担的支付义务属于“或有支付”。从现金流结构上来看， 信用违约互换类似于基于标的事件的期权。在清算方面，信用违约互换一般用现 金清算，即信用保护卖方仅需向信用保护买方偿付参考资产之初始值与发生信用 事件后之现值间的差额即可，但根据协议极少情况下也有可能进行诸如交割一种 特定资产或资产组合的实物清算。 在实际使用中，银行通过交纳一定的信用保护费用，就可将标的信用事件违 约造成的损失转移给了信用保护的卖方，降低了自身的风险暴露。信用违约互换 与信用保险类似，但信用保险只有在贷款违约的情况下保险公司才会提供偿付， 而信用违约互换提供的信用保护范围则更广泛，标的信用事件可以是贷款违约， 也可以是合同规定的信用等级下降等。由于赔付是否进行依赖于信用事件是否触 发，所以交易双方对信用事件的认定及解释至关重要。关于信用事件的定义在本 文下一部分将做详细的介绍说明。 ( 2 ) 总收益互换产品 总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ) 指信用保护的购买方( 总收益支付方) 将标 的资产在合约期限内的总收益支付给信用保护的出售方( 总收益接受方) ，包括 基础资产产生的利息、手续费和合约期内资产价值变化的升贴水。信用保护的出 售方则支付给购买方约定的利率，一般为l i b o r 利率加减一定的协定息差。值 得注意的是，总收益互换里所指的“总收益”不仅包括参考资产的现会收益，还 包括其价值变动的资本损益。这样，在总收益互换合约中，由于信用事件使参考 信用资产的市场价值下降而给信用保护买方带来的损失也会得到信用保护卖方 的弥补。 总收益互换与信用违约互换的重要区别为对信用违约互换而言，只有在发生 约定的“信用事件 后，信用保护卖方才有义务向买方支付相应的损失。而对于 总收益互换而言，无论是否发生“信用事件”，只要参考资产的市场价值减少， 信用保护卖方就要向买方支付参考资产的价值损失8 。 ( 3 ) 信用差价期权 这类衍生产品的价值是由风险债券与无风险债券之间的信用价差决定的。它 着眼于信用敏感性债券( 如高收益率债券和新兴市场政府债券) 与无信用风险债 券( 如美国国库券) 收益率的差价。信用差价期权假定市场利率变动时信用敏感 性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无信用风险 债券之间的任何差价的变动都是对信用敏感性债券信用风险预期变化的结果。在 信用价差期权合约里，期权的买方支付一笔期权费给卖方，这样若给定到期日时 发生了任何价差增加，买方都拥有将其转移给期权卖方的“看跌期权”： 8t a v a k o l i ，j 。c r e d i t d e r i v a t i v e sa n ds y n t h e t i cs t r u c t u r e s ，j o h nw i l e y 是s o n s ，2 0 0 1 9 支付额= m a x ( s k ，0 ) m d x 名义值r 气1 、 式中，k 为协议利差。期权的购买者购买了信用保护，或者说当债券价值下 降时将其按其某一给定价格卖给期权出售者的权利。这样，信用差价期权可以对 冲信用差价波动或信用评级变化而带来的信用风险9 。 ( 4 ) 信用联结票据 信用联结票据( c r e d i tl i n k e dn o t e ，c l n ) 是信用违约产品、总收益产品、信 用价差产品的证券化形式。它以信用基础资产为依托，本金的偿还和利息的支付 均取决于标的资产的信用状况。如果参考资产出现违约，该票据就得不到全额本 金偿还。信用联结票据可以很好地解决对手方风险1 0 。票据的发行方在发行信用 联结票据的时候就已将投资者的投资款项全部拿到手，杜绝了交易对手违约的可 能性，同时还可将发行票据所得款项投资于无风险项目，赚取投资收益。因此发 行信用联结票据成为银行一种特殊的融资手段。为起到破产远离的作用，银行通 常以特设载体( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，s p v ) 的形式发行票据。s p v 发行人实质上 为有风险对冲需求的银行与投资人之间的一个中介机构，由其进行票据发行并在 违约事件触发后对银行进行偿付，偿付过程由发行s p v 所购买的安全性资产来 保证。 3 4 信用违约中信用事件的界定 在信用衍生产品交易中，确定信用事件对明确信用保护买卖双方的权利义务 具有重要意义。1 9 9 9 年国际互换和衍生产品协会( i s d a ) 定义了6 类信用事件： 破产、债务加速、不能支付、拒付债务、延期偿付、重组，按照该定义，如果交 易对方有以上事件中的任何一件发生，那么就可以被认定为信用违约。近年来， i s d a 对信用互换的合同文本进行了一系列的完善和标准化工作，2 0 0 3 年将信用 事件的定义进行了进一步的修改，扩充为八种1 1 ，这八种信用事件如下表： 表3 1i s d a ( 2 0 0 3 ) 信用事件定义 信用事件定义 破产 破产是最主要的信用时间，即参照方解体或无力清偿。 无法履行支付在规定的宽限期内没有支付 义务 z h u h ，。a ne m p i r i c a lc o m p a r i s o no fc r e d i ts p r e a d sb e t w e e nt h eb o n dm a r k e ta n dt h ec r e d i t d e f a u l ts w a pm a k e t ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a l s e r v i c e sr e s e a r c h 。v 0 1 2 9 ，p p 2 l l 一2 3 5 ，2 0 0 6 ms a t y a j i t ，d a s ，c r e d i td e r i v a t i r e sa n dc r e d i t 1 i n k e dn o t e s j o h nw i l e ys o n s l t d ，2 0 0 0 i i g i e s e c k e ，k ，“c o r r e l a t e dd e f a u l t , i t hi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ”，j o u r n a lo fb a n k i n ga n df i n a n c e ， v 0 1 2 8 j u l y ，p p l 5 2 1 1 5 4 5 ，2 0 0 4 1 0 交叉连约参照主体的违约事件引发所有其他的债务责任，即使债务人没有宣布无力清 偿，但其他债务合同的违约事件造成现行合同信用事件被触发。 交叉跳级 指! j 现行合同损失责任相关联的违约事件或相似情形，由于关联事件引发参照 主体的早偿行为，可能影响到合同规定债权原有的债务优先次序。 降级 指依照合同规定的信用等级发生下降。 拒偿 指参照方对债务责任的任何条款拒绝、取消、废弃、不承认的毁约行为 重组即引起债务人在经济、信用度和风险承受能力方面情况恶化的搁置、停业和重 新计划等类似事件 兼并 兼并事件对信用保护的出售方的责任界定于参照方信用等级是否下降。如果被 兼并后信用等级下降，则信用事件触发。 以上i s d a 确定的八种信用事件并不能涵盖所有的信用事件，所以在应用中， 交易双方往往对交易合同条款进行一些补充，以防止争议的发生。 3 5 本章小结 本长通过对信用衍生产品涵义与特性的介绍，对信用衍生产品的特性进行了 总结。信用衍生产品特性包括：表外性，非标准性，可交易性，杠杆性等。为下 文论证信用衍生产品在我国的可行性与必要性提供了理论基础。最后本文归纳总 结了信用衍生产品的避险机制，为论文下一步结合次贷危机对信用衍生产品进行 分析奠定了分析基础。 第4 章信用衍生产品潜在风险的实证分析 2 0 0 7 年8 月末，一场席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的金融危 机爆发了。在这场次贷危机中，信用衍生产品起到了推波助澜的作用。 4 1 次贷危机概述 2 0 0 7 年夏天美国次级抵押贷款危机迅速波及全球，导致国际金融市场动荡 并威胁到经济的稳定增长，多国央行采取了历史上少有的协同干预，但次贷危机 的影响至今未了。迄今为止，危机已造成全球直接经济损失约5 0 0 0 亿美元，间 接损失更是高达1 5 0 0 0 亿美元以上。危机现已迅速从美国国内向全球蔓延，导致 美、欧、日等国家或地区许多世界著名的金融机构，如汇丰控股、巴黎银行、瑞 穗集团、花旗集团、瑞士银行、贝尔斯登、摩根大通、美林公司等一大批国际著 名的金融机构遭受巨大损失1 2 。金融机构的资产质量受到严重影响，并引发了全 球股市的剧烈震荡，致使全球主要国家的中央银行不得不因金融市场出现的流动 性不足而纷纷紧急救市。一时间，全球金融市场一片恐慌，这场危机的影响目前 依然在深化延续。 4 2 次贷危机的根源 从危机的危害程度与扩散机制来看，本文认葱此次危机扩散的如此迅速的 根源在于对信用衍生品的风险管理。其主要表现在三个方面： 4 2 1 金融机构放松审慎经营原则 从美国次贷危机中，不难看出金融机构基本上都存在以下几方面的问题。一 是对宏观经济、金融政策的判断不准确，导致对房地产市场发展出现盲目乐观的 判断：二是对于按揭申请者的了解存在一定盲区，没有做到或不愿意做到真正了 解自己的客户；三是次级按揭资产的风险管理和防范措施不足；四是对于衍生产 品的风险评估不到位；五是对交易对手不够了解，特别是交易对手对风险的管理 措施不够了解。 2 郑联盛，天国新金融危机与大萧条的历史比较，国际经济评论，2 0 0 9 年1 月，5 0 一5 5 页 1 2 4 2 2 巴塞尔i i 、公允会计准则和动态信用评级的趋势特性 ( 1 ) 巴塞尔i i 的趋势特性 巴塞尔i i 允许银行在计算最低资本要求时有更大的灵活性。但巴塞尔i i 推荐 的风险衡量方法具有着很致命的缺陷风险的内生性和金融系统的流动性在 这些方法中并未受到应有的重视。上述方法通常假定针对信用风险的预浏对未 来的波动性并无形响。但在实际中，这个假定存在缺陷，市场的波动很大程度上 是受参与者的预期所影响的，换句话说市场风险其有内生性。当金融危机到来时， 投资者的恐慌预期相互传染，相同的预期导致市场的单边走势，市场参与者运用 类似的风险模型，极可能采取相同的战略以缓释金融危机带来的不利影响。在这 种情形下，投资者的行动不是相互冲消而是相互加强，进而这种对风险的协同放 大作用对整个金融体系造成了威胁。 ( 2 ) 公允价值的趋势特性 公允价值由美国财务会计准则委员会( f a s b ) 首次引入，公允价值方法要 求公司以市场价格对自身投资组合中的证券进行估值。尽管公允价值会计规则能 给投资者带来更大的透明度，但由于在危机时期在实践中很可能扭曲资产价格的 估值，进而也放大了次贷危机中金融机构的损失。需要注意的是，巴塞尔新资本 协议对资本充足率的要求同样是具有趋势性的，泡沫破灭时公允价值计量导致金 融机构对资产按市价过份减计，从而造成亏损和资本充足率下降，并被迫收缩信 贷规模和加大资产抛售1 4 。由此可见，公允价值很大程度上使得会计准则沦为以 市场价值为基础的趋势簿记，而不是价值簿记，进而带来金融扩张或收缩的恶性 循环。 ( 3 ) 信用评级的趋势特性 信用评级机构的评级行为同样具有趋势特征。在资产价格上升周期，风险被 掩盖，评级公司对金融机构提升评级对市场过热起到推波助澜的作用。当资产价 格暴跌，信用评级机构往往在短短几周甚至几天之内将原来评级为a a a a a a 的 金融资产骤然降至b b b 投资级以下，从而引发新轮的价格下跌和计提减值， 进而加剧了市场的恐慌抛售。 4 2 3 信用衍生产品市场缺乏有效监管 本次危机是监管滞后长期积累的市场映射。它明显的暴露了美国监管机制落 廖岷，从美国和全球金融危机比较中美金融监管，国际经济评论，2 0 0 8 年1 1 月，l l 1 5 页 1 4 r o u b i n i ，n o u r i e l ，t h ew o r s tf i n a n c i a lc r i s i ss i n c et h eg r e a td e p r e s s i o n ， h t t p ：w w w r g e m o n i t o r c 鲫 1 3 后，以及监管机构监督不力的弊病。各监管机构的割据化治理模式是次贷危机爆 发的重要原因1 5 。在次贷危机爆发后，现行体制更缺乏有效控制风险扩散的监管 手段。监管政策框架并未跟上金融市场发展的步伐，主要的监管政策手段和中央 银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的，对日益增加的源于银行体系以 外的金融市场危机束手无策。 4 3 次贷危机的传导机制 次贷危机本质上是一场由信用风险累积酿成的信用危机，随后导致发达国家 资本市场上各种资产价格的普遍下跌，造成资产价格危机。进而从金融市场传导 至实体经济，2 0 0 8 年第一季度美国g d p 同比增长0 6 ( 年率) ，远低于2 0 0 7 年的2 2 以及2 0 0 6 年的3 3 1 6 。 笔者总结归纳的传导过程分为如下五个阶段： 第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机，是次贷危机的触发因素。 第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记帐方法，以及以 在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造 成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化过程，以及s i v 在传统融资来源枯竭时被迫抛 售资产，导致资产价格不断下跌。 第三，商业银行直接或间接的购买了大量次级抵押贷款支持证券，导致危机 从资本市场再度传导至信贷市场。由于在流动性短缺背景下，商业银行实际控制 的s i v 通过发行a b c p 进行融资的传统渠道萎缩，商业银行不得不向s i v 提供 信贷支持。为符合资本充足率监管要求，受损的商业银行不得不降低风险资产在 资产组合中的比重1 7 。以上两个方面因素均导致了持续的信贷紧缩。 第四，次贷危机直接造成房地产投资下降；资产价格泡沫破灭通过负向财富 效应抑制了居民的消费，通过托宾q 效应和金融加速器效应抑制了企业投资； 信贷紧缩也抑制了居民的举债消费和企业投资。尽管净出口有所反弹，但次贷危 机仍通过消费和投资渠道拖累了美国经济增长，风险从金融市场传导至实体经 济。 最后，在经济和金融全球化背景下，危机将通过贸易和投资渠道从美国传导 至全球。美国经济减速将会影响其他国家出口，国际短期资本流动的波动性增强 可能放大并且最终刺破新兴市场国家的资产价格泡沫，美元贬值加剧了全球通胀 压力，美元贬值造成全球外汇资产的国际购买力流失。虽然次级抵押贷款违约率 5 张波，次贷危机下的美国金融监管体制变革及其启示，金融理论与实践，2 0 0 8 年1 1 月，1 0 3 1 0 8 页 1 6 j 长：t l j j 次贷危机的传导机制，陶际经济评论，2 0 0 8 年8 月，3 2 3 7 负 7 部周培，美国次贷危机的机理、根源及其启示，浙江金融2 0 0 8 年1 2 月，1 8 2 l 页 1 4 上升是美国的问题，但次贷危机至此已经转为全球的危机。 4 4 信用衍生产品的启示性分析 4 4 1 信用衍生产品在次贷危机中的作用分析 次贷危机本质上是一场信用危机。随着抵押贷款支持证券( m b s ) 、担保债 务凭证( c d o ) 等金融产品的信用等级不断下降、市场价值大幅缩水，以及随着 抵押贷款公司、投资银行、房利美与房地美、商业银行、对冲基金等金融机构陆 续陷入流动性危机与偿付危机，信用衍生产品市场暴露出巨大问题。 在次贷危机过程中，信用衍生产品扮演了放大器的角色。当系统性风险发生 时，市场中所有的参考实体的信用风险一般均会上升，原有的信用衍生品的价格 会随之下跌，加之信用衍生品均在场外市场交易，产品自身的流动性不高，此时 倘若市场中再发生交易对手风险，包括交易对手违约或者信用评级被降级等信用 事件，将使信用衍生品市场价格急剧下降埔。而这会降低产品的流动性，使得产 品的流动性溢价提高，又使得产品价格进一步下跌，这就在信用衍生品市场引发 了一个恶性循环，进而加快了危机的爆发，扩大了危机的影响范围。 4 4 2 信用衍生产品的潜在性风险研究 任何金融衍生产品都具有两面性，信用衍生产品也不例外。一方面如本文第 三章所述，使用信用衍生产品作为创新的衍生工具可以有效降低信用风险，促进 金融市场繁荣。但另一方面，由于体制、应用、市场等原因，不当的使用也会带 来新的风险。在次贷危机中，信用衍生产品暴露的潜在风险主要包括以下几个方 面。 ( 1 ) 流动性风险 首先，信用衍生品场外交易的特征使得交易双方的信息披露不够充分，复杂 的交易结构使得对其定价和评级都极为困难，这也就为其在二级市场上的流通造 成了限制。 其次，这场美国次贷危机中大量的信用衍生产品交易被限制在少数银行中， 少数做市商控制市场价格。众多中小金融机构虽可以信用保护出售者的身份进入 该市场，但其作为信用保护购买者的需求却难以得到满足。信用衍生产品的种类 集中于一些规模较大的企业，对于较小企业的信用风险则缺乏可交易性。虽然对 于利用信用工具避险者而言，流动性风险并不重要，但对于信用衍生工具的投资者 协龙毅、王向楠，信用衍生产品与美国次贷危机，北方经济，2 0 0 8 年l o 月，8 7 - 8 9 页 1 5 和希望在交易到期前冲抵头寸的交易者则十分重要。 ( 2 ) 交易对手方风险。 交易对手风险是信用衍生产品交易者面临的新的信用风险，是指由于很多衍 生品交易是由交易双方场外私下达成的，定价是由交易双方商议确定，从而当交 易一方违约甚至倒闭时，该衍生品价值可能大幅下降甚至降低至零的风险。这是 信用衍生产品交易者面临的最大风险。实质上，信用衍生产品并没有完全消除风 险，对信用保护的买方来说，交易只是使买方由对借款人的单个信用风险转变为 对借款人和信用保护卖方的联合违约风险，而且一旦信用保护的卖方出现违约风 险，由于前期投入了风险回避费用，其损失要大于未购买信用保护以前。因此从 整个信用衍生产品交易市场看，信用衍生产品只是通过交易将风险扩散到整个市 场中去，风险仍然存在且被放大。由于缺乏一个统一的信用衍生品清算中心，大 多数信用衍生品交易都是在场外完成的，因此一旦衍生品交易合同卖方违约甚至 破产倒闭，则买方将承受巨大的交易对手风险。 ( 3 ) 套利性风险 一般来说，商业银行可以通过两个途径来规避巴塞尔资本协议的管制开 展高风险高收益金融产品投资，第一是建立资产负债表外的投资实体；第二是通 过信用衍生产品将风险资产转化为无风险资产。本次危机中，商业银行由于利用 信用衍生产品进行监管套利遭受了巨额亏损。 4 5 本章小结 本章通过对次贷危机的影响、根源、传导机制的总结与研究，本章总结出信 用衍生产品对次贷危机的影响，并进一步结合上文总结出的信用衍生产品的特性 对次贷危机中暴露的信用衍生产品潜在的风险进行了研究。本章的结论为下文对 信用衍生产品的建设意见提供了实证基础。 1 6 第5 章我国发展信用衍生产品的必要性分析 在对次贷危机和信用衍生产品进分析后，本章将立足于中国信用衍生产品的 研究。本章从中国引入信用衍生产品的必要性分析入手，对我国商业银行所面临 的信用风险现状、传统信用风险管理方法的局限性以及信用衍生产品优势三个方 面进行分析，给出了中国发展信用衍生产品的可行性和必要性。 5 1 我国商业银行信用风险现状 我国金融体制以银行为主导，各商业银行掌握了绝大部分信贷资产。银行业 的风险水平在很大程度上决定了我国金融业的整体风险状况。信用风险是我国银 行业发展所