探究搜房网上市背后的故事.doc

搜房网CEO莫天全苦等了四年的上市计划终于得偿所愿。IPO首日，搜房网大涨72.9%，成为纽交所今年以来首日涨幅第二位。 车如流水马如龙，花月正春风。这也许是搜房网CEO莫天全9月17日心情的最好描绘，苦等了四年的上市计划终于得偿所愿。IPO首日，搜房网大涨72.9%，成为纽交所今年以来首日涨幅第二位，更是近三年中国企业登陆纽交所首日表现最佳公司。而且最为关键的是，莫天全重归大股东的王座，“一切荣耀均归于他”。然而，在亮丽业绩背后，搜房网却被华尔街人士质疑缺乏足够的内部风险管理机制，而这颇让投资者有些惴惴不安。在房地产调控加剧，竞争对手一再施压的背景下，专注房地产广告的搜房网能否一骑独尘?大股东功成身退与国内资本市场的IPO不同，市场人士更愿意把此次搜房网在纽交所的IPO，理解为由原大股东减持给新股东。招股书上显示，搜房网发行290万份美国存托股票(ADS，每份ADS相当于4股普通股)，发行价为每ADS 40.5042.50美元之间，募资约1.2亿美元。其中大股东澳洲电讯将至少发行180万份ADS，其余ADS由现有持股人发行。9月20日，也就是搜房网登陆纽交所的第二个交易日，股权投资基金公司泛大西洋资本集团(General Atlantic，以下简称“GA”)与私募股权机构安佰深(Apax Partners)同意分别以1.63亿美元的价格收购澳洲电讯所持搜房网37.6%股权。以此计算，新的投资机构是以搜房网IPO价格42.5美元/ADS收购了澳洲电讯所持的部分股权。实际上，澳洲电讯此次退出早在2009年搜房网确定IPO计划时就已经开始谋划，被确定为搜房网IPO计划的一部分。据搜房网招股说明书显示，2010年8月13日，澳洲电讯和GA、安佰深及搜房网创始人莫天全达成协议，澳洲电讯分别售给前两者各15347720股A级股票，以及向莫天全出售987652股A级股票，转让将在IPO中生效。广州一位券商投行人士告诉中国经营报记者，搜房网原第一大股东澳洲电讯的退出方式可以理解为：澳洲电讯以发行价将所持股份重新分配，而新的投资者GA和安佰深则相当于认购新股一样获得搜房网股份。在澳洲电讯退出的同时，莫天全则完成了增持计划，成为搜房网第一大股东。根据搜房网招股说明书，在搜房网IPO前，澳洲电讯持股50.5%位列第一大股东，而莫天全持股29.3%为第二大股东，在受让了澳洲电讯987652股A级股票后，莫天全持股比例超过30%，而GA和安佰深则因为受让了澳洲电讯所持股份，各以18.8%的持股比例紧随其后。2006年7月，澳洲电讯以2.54亿美元的价格收购了搜房网50.6%的股权。伴随着搜房网IPO的成功，澳洲电讯公告称：账面套现额可达到4.387亿美元，净赚1.847亿美元。截至9月20日，澳州电讯已出售了搜房网约38.3%的股份，套现3.3亿美元。上市前屡派厚利澳洲电讯获得的收益绝不仅此。招股说明书显示，搜房网在上市前曾于2007年和2009年分别公开宣布向股东分配3.5亿元人民币(后被削减到3亿元人民币)和3亿元人民币的股息分红。通过其财报可知，搜房网2009年净利润总计为5270万美元。换言之，2009年搜房网将利润的83.3%用于分红。上述宣布发放的股利分别于2007年、2008年和2009年支付了260万美元、1620万美元和2420万美元。截至2010年6月30日，仍有4410万美元(约2.998亿元人民币)已宣告支付的红利须于2011年6月30日之前支付，而此次在美国发行上市的存托股份没有资格获得任何这些以前宣布的股息分配。有分析师认为，这些巨额股息支付可能会对公司流动资金面构成不利影响，从公布的财务报告显示，截至2010年6月30日公司的现金和现金等价物共计1.05368亿美元。令许多投资者颇为费解的是，对于这样一个愿意用巨额分红回报投资者的公司，澳洲电讯为何选择退出?一位在互联网行业浸淫多年的资深人士告诉记者，自2006年澳洲电讯控股搜房网后，其与莫天全在公司发展理念上就一直存有不同意见。莫天全一直希望通过IPO或者引进财务投资人加强对公司的控制权。亚银投资首席分析师李大伟表示，如果管理层与投资方意见不一，而主导一方又希望用体面的方式解决分歧，“最好的方法莫过于杯酒释兵权，给予对方高额回报”。事实上，在澳洲电讯的全力配合下，搜房网迎来了两个新的投资者。按照协议，新投资者需要以IPO发行价取得公司股份。对于新投资者而言，如果搜房网上市后不能快速拉升，甚至跌破发行价，结果只能是无利可图。这并非杞人忧天，最近与房地产相关的中国公司的首次公开招股似乎都存有一些麻烦。中国房产信息集团(纳斯达克证券代码：CRIC)和21世纪不动产(纳斯达克证券代码：CTC)分别在去年10月和今年1月进行了首次公开招股。目前两家公司的股价均低于12美元和7美元的发行价。但搜房网上市首天的表现，可谓是皆大欢喜，两大新战略投资者均获得不错的账面收益。搜房网之所以受到众多追捧，与其飞快增长的业绩密切相关。公开资料显示，今年上半年，搜房网营收同比增长85%，达到6800万美元;净利润增长42%，达到530万美元。IPOB给予了搜房网股票“适当买入”的评级。飞涨的营收与缺位的审核“我对搜房网的业绩增长有所保留。”香港人Asher通过越洋电话向记者表示。Asher现在是华尔街投行中的一员。其有所保留的原因是到目前为止，搜房网依然没有具备美国通用会计准则经验的会计人员，也没有独立的审计委员会。“现在投资者对于中国赴美上市的企业造假问题忧心忡忡，而搜房网爆发性的业绩增长更需要可信的会计审核支持。”Asher表示。搜房网主要业务是房产在线广告，而且覆盖了新房、二手房、家居三大领域。公开数据显示，其营收占比在65%以上。其中新房集团(主要为房地产开发商或销售代理商提供网络营销服务)是搜房网下面最大的一个部门，也是营收最多的一个部门，占到搜房网总营收的60%左右。主要竞争对手是新浪乐居与搜狐焦点，关于三者在业界所占据的份额一直存有众多争论。2010年年初就曾爆发了一起“搜房造假门”事件，2010年3月，第三方研究机构易观国际发布了2009年第4季度房地产行业品牌网络广告市场数据报告，该报告显示，2009年第4季度房地产行业品牌网络广告市场规模达4.4亿元，新浪乐居、搜房网和搜狐焦点分别以27.8%、21.1%和16.2%的市场份额居前三名。但这份报告在搜房网刊登时，变成了“易观最新报告及搜房收入数据显示，2009年4季度房地产网络广告搜房以50.21%市场份额遥遥领先其他网站”。从21.1%变为50.21%，这一“神奇飞跃”招致市场的口诛笔伐，搜房利用了易观国际的名义，却使用了中国指数研究院(旗下研究机构)的数据。而中国指数研究院的院长正是莫天全。在易观负责人当时发布的官方声明中，措辞含蓄地表示该数据遭部分网站“误读”。“我们不认可任何外界误传数据。”而该事件则被分析人士解读为，搜房于上市前夕急于证明自己行业老大的地位。在招股说明书上，搜房一直强调自己占据了46%以上的市场份额。“造假门”事件后，搜房引用了尼尔森在中国发布的2009中国房地产网络广告市场研究项目报告，数据显示搜房网在房地产类广告主指标上优势显著，行业占比达到72%。但记者注意到，在这份研究报告末特别标明了注意事项，“此指标并非希望体现在广告投放交易中实际交易额的多少，而是用来评估广告在行业中所展示的价值数量”。易观国际此后继续发布的研究数据均表明：以房地产开发商在网络营销上的实际投入为计算额度，包括网络媒体和代理商的收入。如果将其与每季度搜房公告的营收相印证，其间差距颇大。易观国际2010年第二季度房地产行业品牌网络广告市场规模是4.31亿元，其中新浪乐居、搜房网和搜狐焦点再居前三，三者所占份额分别为27.6%、24.8%、16.7%。搜房网再度名列第二，据此计算该季度搜房的房地产广告额约为1594万美元。而搜房网公布的该季度营业收入为4174万美元，如果按照房地产广告占据总营收60%计算，该季度搜房的房地产广告收入应为2504万美元，与第三方报告相距甚远。另一方面，中房信(持有新浪乐居66%的股权)公布的2010年二季度营业收入，新浪乐居的营业额为1430万美元，则与易观国际公布的数据较为接近。而记者通过搜房的离职管理者了解到，之所以尼尔森与易观国际的报告有如此大的差距，其中一个原因是搜房有不少房产广告属于赠送性质，据他表示，其比例远大于新浪乐居。另一方面，搜房的广告返点也是行内最高的，“我在职的时候，该比例已经达到10%20%。今年上市冲业绩，估计会更高。”该人士透露。“第三方数据不能说明什么，只能作为参考，特别是上市公司。因为财务入账有很多技巧与规矩。”Asher告诉记者，但数据如果相差巨大，那就有必要看看其中的缘由。“所以我觉得搜房必须尽快完善自己的审计环节。”自2004年以来，搜房网已经先后聘请了三家独立会计师事务所，但依然没有解决多年前由第一家会计师事务所首先提出的“会计报告流程以及管理层提交的财务信息的可靠性”问题。2006年，搜房网还一度撤销了审计、提名和公司治理委员会，将这些职责直接交由董事会负责，公司内部也缺乏足够了解美国通用会计准则的员工。“这些都不是好履历。”Asher表示。延伸阅读撤兵搜房网 澳洲电讯或遭水土不服搜房网长达4年的上市计划终于在2010年9月17日变成了事实，只不过，搜房网此次登陆纽交所的方式并非发行新股，而是以第一大股东澳洲电讯将所持的50.5%股份以发行价分拆出售的方式完成。搜房网的成功上市意味着澳洲电讯的全面退出，如果不是搜房网近年毫不吝啬的分红，2.54亿美元投资近4年获利1.8亿美元实在算不上是一个理想回报，让出股权以成就搜房网上市似乎折射着澳洲电讯在华业务困境。青睐垂直网站“澳洲电讯青睐垂直网站，尤其偏爱中国。”渤海证券投行部一位人士对记者解释说，“如果以应用对象来划分所有的互联网公司发展路径，目前共有三种模式：领域导向、用户导向、产品导向，其中，领域导向的互联网公司也被称为垂直网站，是指注意力集中在某些特定的领域或某种特定的需求，提供有关这个领域或需求的全部深度信息和相关服务的网站。”搜房网、浩辰传媒旗下IT168和CHE168、泡泡网旗下汽车之家、百分通联、闪联互动(ChinaM)以及迅捷英翔都属于垂直网站，而这些中国的互联网公司却都有一个共同的外资大股东澳大利亚电讯公司。澳洲电讯是澳大利亚最大的电讯公司，也是澳大利亚联邦唯一的国有企业。其业务横跨有线通信、ADSL、HFC、卫星、CDMA和GSM数字移动网络等，在世界500强企业排名榜上，一度位列第49位。搜房网是执著于投资中国垂直网站的澳洲电讯在华第一个投资项目。2005年，正处于飞速发展初期的搜房网被法国一家电信公司看中，然而在投资协议中包含的“18个月内的IPO期限对赌”条款却未能成行，本就与澳洲电讯有业务接触的该法国公司促成了澳洲电讯与搜房网的接触。搜房网创始人莫天全曾提及澳洲电讯与他的接触，“不想谈判，价格合适就投资”，在这种态度下，莫天全给出了个价格，最终，2006年7月，澳洲电讯以2.54亿美元的价格收购了搜房网50.5%股权，成为后者第一大股东。自此，澳洲电讯开始了其布局中国垂直网站的一系列战略：2008年6月，澳洲电讯斥资近7300万美元收购了皓辰传媒旗下IT168和CHE168、泡泡网旗下汽车之家各55%股权。2009年2月，澳洲电讯以1.94亿美元收购闪联互动和迅捷英翔各67%股份。2010年5月，澳洲电讯投资1亿美元控股了中国手机广告运营商百分通联。这一切都发生在楚曦佑(Sol Trujillo)担任澳洲电讯首席执行官的时代，而每次收购结束后，楚都会放话“继续加大在中国的投资，特别是对于垂直网站的收购”。有意思的是，在澳洲电讯最近几年对于互联网领域的投资活动中，收购对象全部来自于中国，而且全部是垂直网站。汉理资本执行合伙人钱学锋认为，澳洲电讯的固话业务市盈率只有56倍，而经营移动和新媒体业务却能达到1520倍，“澳洲电讯转战互联网领域正是看到了盈利瓶颈”。在收购搜房网之后，澳洲电讯又将垂直网站业务范围从房地产扩充到汽车、电子、音乐等移动SP服务等整个垂直网站体系，完成了其在华互联网业务的矩阵式布局，与中关村在线、太平洋网络形成三足鼎立的局面。退出搜房只是开始?2009年11月，澳洲电讯遭遇了重大变故，澳大利亚政府宣称要花费数百亿美元铺设高速互联网网络计划，而作为澳大利亚唯一的国有企业，同时又是澳大利亚最大的电信业务运营商，澳洲电讯被要求强制分拆，固话业务和包含互联网业务的其他业务一分为二，这使得楚曦佑的全业务思路无法得以继续，而楚则选择了离职。接任楚曦佑成为澳洲电讯首席执行官的大卫托德利(David Thodey)并不如楚那么强势，不仅赞同了澳大利亚政府的分拆计划，还在搜房网的上市中使得澳洲电讯全力撤退。据莫天全的说法，在搜房网通过澳洲电讯出售存托股份方式上市过程中，新进的两家PE机构是澳洲电讯负责寻找的。也就是说，澳洲电讯是主动退出套现的，而之前也有媒体报道，在搜房网的发展方向上，莫天全与澳洲电讯存在分歧。澳洲电讯套现退出、莫天全受让部分股权重回第一大股东之位对于双方来说，是个双赢。“澳洲电讯遭遇强拆是其退出搜房网的一个原因，但澳洲电讯长期以来在中国的投资策略也许也是一个原因。”广州一位投行人士认为，从澳洲电讯几次投资来看，谋求绝对控股是其底线，“毕竟文化差异很大，中国垂直网站的创始人们对国内的投资环境和发展方式更为熟知，澳洲电讯的绝对控股地位不可避免地会在其中起到阻碍作用”，该人士认为，澳洲电讯数次投资虽然都比较成功，但水土不服问题却不可避免。2010年5月，在澳洲电讯投资1亿美元控股了中国手机广告运营商百分通联之后，楚曦佑黯然离职，而澳洲电讯的在华投资战略也随之停滞。在搜房网成功上市之后，澳洲电讯投资的泡泡网汽车之家、百分通联都传出了分拆独立上市的消息。“由此可见，澳洲电讯在中国的投资最终不会走向整合，而会以分拆上市套现的形式终了。”前述投行人士认为，澳洲电讯退出搜房网只是个开始。观点搜房网上市这些年“上市只是为了达到目标的过程”，莫天全曾对友人明确表示，但这个过程却困扰了莫天全十几年。1996年回国后，凭借着西方学历背景及人脉资源，一场饭局后莫天全获得了IDG100万美元的前期投入。老莫曾经说过，“我不知道IDG投其他公司怎么样，但对于我，他们的支持是达到了一种盲目相信的状态。不管我做什么，不管我做的对还是不对，IDG都相信我做的是对的。”同样是一场饭局后，2005年春法国Trader公司又以2250万美元的价格获得搜房网15%的股权，这次老莫付出了一份对赌协议的代价。双方约定如果搜房在未来18个月内没有上市，定价期权允许Trader在两年内再投资1.7亿美元，增持搜房网股份至100%。如果搜房在此期间上市，Trader将以同样价格得到45%股份。可是时光飞逝，18个月很快就到了，搜房网的上市计划却遥遥无期。这时候技术出身的莫天全却很敏感地抓住了资本方的思维逻辑，他为搜房网找来了澳洲电讯，最终澳洲电讯以2.54亿美元的价格收购了搜房50.5