恩华药业(002262).doc

恩华药业（002262）2008年07月16日公司新股定价报告医药行业中枢神经药物市场的有力挑战者暂无评级核心观点：合理定价区间：8.52-11.46元1、竞争优势来自行业壁垒、聚焦战略、丰富产品线、价格优势和营销网络公司产品线丰富，覆盖麻醉和精神类、神经类等各个领域，虽仅在麻醉类药物获得了咪达唑仑和依托咪酯市场主导地位，在多数领域并非领导者，但公司依靠聚焦战略和中枢神经系统药物的仿制战略、价格优势及专业的营销网络在这个高管制行业成为跨国巨头有力的挑战者，我们认为公司商业模式与恒瑞医药有很大的相似之处，值得长期关注。2、公司未来3年业绩将稳定增长预期2007-2010年营业收入、净利润CAGR分别达到15.01%、35.21%，增长的动力主要来自：（1）市场空间扩大（包括三大类产品容量扩大和产品适应症范围扩大）；（2）依靠价格优势抢夺跨国公司市场份额（如抗精神病药物思利舒）；（3）重磅炸弹级的产品（包括仿制）问世并放量，如神经类药物加巴喷丁和普瑞巴林、抗精神病药物思贝格、高血压治疗药物埃他卡林；（4）其他制剂和业务增长。3、公司业绩预测与市场价格定位我们预测公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.32、0.45、0.55元。采用三种方法估值：（1）给予2008年30-35倍市盈率，合理估值9.6-11.2元；（2）采用DCF法（WACC=12%,g=2%），估值结果为8.52元；（3）采用分部加总法，医药工业和商业部分分别给予30倍PE和0.8倍PS，两部分的价值分别为每股8.09和3.37元，公司价值为每股11.46元。综合以上方法，我们认为合理估值区间8.52-11.46元，更可能定位在9.6-11.20元。4、风险因素新药获得新药证书和生产批文时间以及市场推广进度存在较大不确定性；医药商业业务增速较慢，医药工业中非主营业务前景存在不确定性。 主要财务指标(百万元 ,元)2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)696 805 916 1053 1224 EBITDA(百万元)39 64 68 90 125 净利润17 27 38 54 66 全面滩薄EPS(元)0.27 0.30 0.32 0.45 0.55 PE(X)22.019.818.713.110.8EV/EBITDA(X)11.8 9.3 10.9 7.8 5.3 PB(X)3.1 3.5 2.1 1.8 1.6 ROIC7.20%9.69%6.34%8.32%11.64%总资产周转率1.41 1.46 1.32 1.29 1.40 数据来源：公司数据 中国银河证券研究所分析师李鹰鹏*：(：（8610）6656 8483市场数据时间 2008.07.16发行价格(元)5.68上证指数2684.78发行股数（万股）3000发行后总股本（万股）12000预计募集资金（亿元）1.70预计上市时间2008年7月23日主承销商海通证券请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司新股定价/医药行业目 录一、发行人概况与发行方案1（一）发行人简介与发行前后股本变化1（二）发行人主营业务介绍与分析2（三）募集资金计划简介2二、关键假设和敏感性分析3三、公司估值分析4（一）相对估值分析4（二）绝对估值分析5（三）合理估值5四、中枢神经药物市场将保持稳定增长5（一）全球中枢神经药物容量巨大，增速较快5（二）国内中枢神经药物市场正在稳定增长过程中6（三）外资企业占据国内该细分市场主导地位7五、公司主营业务有望稳健发展8（一）公司在静脉麻醉药的两个细分市场占据主导位置8（二）公司抗精神病药和抗焦虑抑郁药重要程度有望提高10（三）公司的神经类用药发展潜力较大11（四）埃他卡林潜力较大，须与仿制药和复方制剂区别对待12（五）药品原料药生产一体化是公司优势13（六）药品适应症的范围扩大为公司增长增添动力14（七）医药商业保持平稳增长14六、竞争优势：五大优势构筑核心竞争力15（一）政策管制造成的高进入壁垒15（二）聚焦战略和中枢神经药品仿制战略15（三）价格、成本优势15（四）完善的产品线15（五）专业的销售网络。16七、财务分析提示公司经营方面仍有提升空间16（一）短期偿付能力有待提高17（二）销售净利率偏低17（三）期间费用率较高17（四）综合毛利率有望保持稳步提升18八、风险因素18插 图 目 录22表 格 目 录22请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。一、发行人概况与发行方案（一）发行人简介与发行前后股本变化1、发行人简介江苏恩华药业股份有限公司由江苏恩华药业集团有限公司以截止2006年12月31日经审计的账面净资产整体变更发起设立的股份有限公司。2007年4月29日，公司依法在徐州工商局核准登记，领取了注册号为3203002112097的企业法人营业执照，注册资本9,000万元，每股面值人民币1.00元，法定代表人孙彭生。2、发行人控股股东及实际控制人简介公司控股股东为徐州恩华投资有限公司，孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮合计持有恩华投资68.91%的股权和发行人28.93%的股权，直接和间接控制发行人83.90%的股份，是发行人的实际控制人。控股股东徐州恩华投资有限公司和孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮等实际控制人除持有公司股份及上述公司股份外，未经营其他业务，也未控制其他企业。3、本次发行情况公司本次公开发行3000万股，发行价格5.68元，发行后总股本12000万股，本次发行占发行后公司总股本的25%。表1：发行前后股本变化情况股东及股份类型本次发行前本次发行后股份锁定承诺股数(万股) 比例(%) 股数(万股) 比例(%) 一、有限售条件流通股恩华投资4,947.6854.974,947.6841.23自上市之日起锁定36 个月李威81098106.75自上市之日起锁定12 个月孙彭生588.36.53588.34.9自上市之日起锁定36 个月祁超549.86.11549.84.58自上市之日起锁定36 个月付卿488.315.43488.314.07自上市之日起锁定36 个月陈增良488.315.43488.314.07自上市之日起锁定36 个月杨自亮488.315.43488.314.07自上市之日起锁定36 个月姚华荣197.182.19197.181.64自上市之日起锁定12 个月马武生183.12.03183.11.53自上市之日起锁定12 个月夏琳169.011.88169.011.41自上市之日起锁定12 个月张霆901900.75自上市之日起锁定12 个月二、本次发行的股份 3,00025合计9,00010012,000100资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所实际控制人孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮承诺其直接持有和通过恩华投资控制的公司股票合计7,550.71万股自公司股票上市之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。公司其他发起人李威、姚华荣、马武生、夏琳及张霆承诺其直接持有股票自公司股票上市之日起十二个月内不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。（二）发行人主营业务介绍与分析发行人自设立以来，主营业务一直为中枢神经药物制剂及原料药的生产和销售。子公司恩华和润主营业务为药品物流，子公司恩华统一的主营业务为药品零售。子公司颐海药业的主营业务以中成药品、保健药品为主，子公司远恒药业的主营业务以妇科、皮肤科等外用药品为主。公司中枢神经类药品销售收入占合并报表收入的40%左右，但利润贡献超过80%，也是公司未来发展的战略重点。药品物流及零售销售收入占合并报表的50%以上，但利润贡献不足15%，属于区域性经营。公司其他药品的销售收入及利润合计占合并报表均较小。（三）募集资金计划简介本次发行共募集资金17040万元（原计划募集17800万元），共投入四个项目，各项目均已经获得相关主管部门的项目批文。公司的募集项目主要用于提升主导产品产能以及建设研发中心，另外，公司与北京赛德维康研究院合作的“盐酸埃他卡林原料药及片剂”为本次募集资金投向项目之一。该药为我国具有自主知识产权的新一代抗高血压药物，是国家1.1类新药、国家1035工程重点项目和863 计划重大专题项目。表2：募集资金项目表序号项目名称投资总额生产期流动资金投入建设期投资回收期1力月西等麻醉药品GMP车间项目57007002-3年3.49年2利培酮等精神药品GMP车间项目48005002-3年3.29年3盐酸埃他卡林产业化项目 35005001年内投产3.45年4国际中枢神经药物研发中心项目3800600资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所二、关键假设和敏感性分析表3：营业收入增长预测万元 2005A 2006A2007A2008E2009E2010E制剂和原料药合计21912 24811 30878 37039 44047 52456 增长率12.57%13.23%24.45%19.95%18.92%19.09%医药商业合计36657 40503 45542 50562 56153 62384 增长率30.66%10.49%12.44%11.02%11.06%11.10%其他药物合计5278.55 4220.72 3905.10 4000.00 5090.00 7600.00 增长率21.20%-20.04%-7.48%2.43%27.25%49.31%合计63,88469,58480,48391,600105,290122,441增长率23.1%8.9%15.7%13.8%14.9%16.3%数据来源：公司数据 中国银河证券研究所表4：毛利率变化假设2005A2006A2007A2008E2009E2010E制剂和原料药71.21%74.08%78.41%75.03%76.28%75.95%医药商业8.50%7.74%7.54%7.21%7.34%7.47%其它药物37.51%25.48%47.36%36.78%45.93%57.24%营业成本/营业收入66.46%67.54%63.35%64.08%61.95%60.10%数据来源：公司数据 中国银河证券研究所表5：敏感性分析2008E2009E2010E2011E每股收益（元）0.32 0.45 0.55 0.68 营业收入增长率10%0.340.490.610.7510%0.290.410.490.60毛利率10.380.530.64 0.7710.25 0.37 0.46 0.59数据来源：中国银河证券研究所三、公司估值分析（一）相对估值分析1、同类公司对比在A股上市公司中，并没有专注于麻醉精神类药物市场的公司，仅国药股份同时拥有流通和麻精药物业务，可供参考。因此我们适当扩大对比范围，将对比范围扩大到医药商业类公司和部分专科用药领域的化学制剂生产企业。表6：A股有机构一致性预测的部分可对比上市公司估值情况证券代码证券简称EPSPE预测净利润增长率（%）预测PEG20072008E2009E20072008E2009E2008E2009E2008E2009E000028.SZ一致药业0.43 0.58 0.76 41.48 31.20 23.52 32.93 32.68 0.95 0.72 000078.SZ海王生物0.06 0.11 0.14 76.92 42.50 33.07 80.97 28.57 0.52 1.16 000591.SZ桐君阁0.16 0.14 0.17 53.78 42.00 33.93 28.05 23.81 1.50 1.43 000963.SZ华东医药0.40 0.54 0.72 30.51 22.50 16.90 35.62 33.11 0.63 0.51 002004.SZ华邦制药1.56 0.55 0.62 7.67 21.68 19.30 -64.64 12.33 -0.34 1.57 600276.SH恒瑞医药0.96 0.90 1.20 46.10 40.98 30.64 12.50 33.75 3.28 0.91 600488.SH天药股份0.05 0.34 0.44 161.38 22.86 17.66 605.88 29.42 0.04 0.60 600511.SH国药股份0.99 0.77 1.00 53.05 37.63 29.18 40.95 28.97 0.92 1.01 600713.SH南京医药0.19 0.33 0.47 40.08 22.61 15.75 77.30 43.56 0.29 0.36 600849.SH上海医药0.12 0.25 0.32 57.71 27.17 20.85 112.35 30.36 0.24 0.69 数据来源：Wind资讯 中国银河证券研究所对比发现，可对比公司2008年市盈率差异均较大，从最低的华邦制药（21.68倍）到最高的海王生物（42.50倍）不等，算术平均值为33.15倍。2、市盈率法估值我们预测公司2008、2009、2010年的收入分别为91600.47、105289.99、122440.57万元，净利润分别为：3807.93、5416.67、6588.51万元，每股收益分别为：0.32、0.45、0.55元，以2007年利润为基数，未来3年净利润的CAGR为35.21%，以发行市盈率计算，2007年PEG为0.73。我国的中枢神经药物生产属于政府严格管制行业，计划性很强，生产和销售均需定点，生产许可证制度和其他药品管理制度构成了较高的行业壁垒，药品批发和零售价格也受到政府严格限制。由于规模企业少，行业集中度很低，前10名企业仅占据约25%的市场份额，外资由于技术和资本优势目前在这一行业显示出强势。恩华药业目前盈利水平有待提高，但现金流状况良好，在业内细分市场地位较为重要，产品线丰富，有多个潜力较大的品种，将充分分享该行业的发展，预计未来仍将保持较高成长，我们认为给予2008年预测EPS（初步估算为0.32元）30-35倍市盈率可以接受，对应的合理估值为9.60-11.20元。3、分部加总法估值恩华药业的业务其实可以视为医药工业和医药商业两部分，医药工业又分为制剂、原料药和其它药物，其中的“其它药物”部分还隐含一个类似期权的价值。由于医药工业和商业间并没有明显的协同效应，我们认为可以采用分部加总法估值。表7：分部加总法估值情况2008年预测收入（万元）2008年预测净利润（万元）股值方法估值倍数估值（万元）每股价值（元）医药工业 410393237PE30X971108.09医药商业50562571PS0.8X404503.37合计916003808分部加总-15374511.46资料来源：公司数据 中国银河证券研究所（二）绝对估值分析我们采用自由现金流的DCF方法（WACC=12%，g=2%）进行绝对估值，估值结果为8.52元，绝对估值相关过程详见19页的表14。（三）合理估值综合以上相对和绝对估值方法，我们认为公司的合理估值区间为8.52-11.46元，更可能定位在9.6-11.20元之间。四、中枢神经药物市场将保持稳定增长公司中枢神经类药品的销售收入虽然只占合并报表收入的40%左右，但利润贡献超过80%，也是公司的发展重点，而医药商业收入虽占合并报表的50%以上，但利润贡献不足15%，属于区域性经营，而其他药品的销售收入和利润合计占合并报表均较小，故我们分析的重点放在公司的医药工业业务，尤其是中枢神经药物业务上。（一）全球中枢神经药物容量巨大，增速较快中枢神经系统药物近年来是世界销售额增长较快的药物类别，根据IMS health的统计，2006年中枢神经系统用药全球销售额约占药品总销售额的10%，而美国约占全球中枢神经系统用药总额的2/3。其中，三类主要的中枢神经系统用药市场为：抗抑郁和抗焦虑药、抗精神病药、抗癫痫药物，合计约占整个中枢神经系统用药市场的85以上。国际市场上，抗抑郁药在中枢神经系统药物市场中所占份额最大，增长最快的部分则是抗精神病药。资料显示，全球中枢神经类药物销售额增长较快，从2000年的377亿美元增长到2006年的591亿美元，年均复合增长率7.78%。我们认为在仿制药的冲击下，未来3年增速会有所下降，预计将以6%左右的速度增长，到2009年销售额增长到704亿美元。图1：全球中枢神经药物市场稳步增长图2：全球中枢神经药物市场主要种类及容量资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（二）国内中枢神经药物市场正在稳定增长过程中虽然国内中枢神经类疾病的发病率并不低，中枢神经类药物增长速度也较快，2004-2006年复合增长率达到19.78%，但我们认为：作为全球销量最大的药物种类，中枢神经类药物在国内并没有享受到国际上的同等地位，这一点从各类中枢神经类药物占药品销售额的比重就可以看出。我们认为其原因主要是：我国目前中枢神经疾病的就诊率、诊断率和治疗率均较低。我们对该类长期前景较为乐观，理由是：（1）随着中枢神经疾病在我国越来越得到重视和居民生活水平的提高，患者就诊率和诊断率的提高，今后我国中枢神经药品的需求将大幅提升，这也将促进中枢神经类药品的生产；（2）新医改初步实现“全民医保”，由于诊治条件的改善和支付能力的提升，大量未就诊或未充分治疗的患者将活动诊治条件；患者及潜在患者数量增加；（3）国内医疗水平正在不断提高，用药方式与国际主流方式接轨的趋势日益明显；患者和医生对该类产品的认识和接受程度逐步提高。从下表中2004-2006年CAGR可以证明这一点。表8：2004-2006年中枢神经药物市场容量及增速分类 细分市场 市场容量（单位：亿元） 2004-2006年CAGR 2004 年 2005 年 2006 年 麻醉科用药 静脉麻醉药 6.147.959.3323.27% 吸入麻醉药 2.313.164.5540.35% 其他麻醉药 4.034.825.3815.54% 精神类用药 抗焦虑抗抑郁药 8.3510.3712.0920.33% 抗精神病药 3.464.396.2534.40% 其他精神疾病用药 2.283.453.7227.73% 神经类用药 抗癫痫药 2.643.153.7819.66% 镇痛药物 5.555.756.114.92% 抗痴呆药 12.2315.7616.0314.49% 其他神经疾病用药 10.2113.1614.8320.52% 中枢神经类药物合计 57.271.9682.0719.78%资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所图3：国内中枢神经类药物占药品销售额的比重明显低于国际同类数据资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（三）外资企业占据国内该细分市场主导地位、中枢神经类药物集中度有待很高，国内企业增速无优势 从表中可以发现，中枢神经药物市场总的集中度并不很高，主要由外资、合资企业占据，且国内企业的增长速度并无优势。表9：我国主要中枢神经药物企业2006年销售收入及市场份额变化排序 中枢神经类销售额 销售金额（亿元） 市场份额2005年2006年增长率 2005年 2006年 增减(白分点) 1 阿斯利康有限公司(英国) 4.594.865.88%6.38%5.92%-0.46%2 西安杨森制药有限公司 2.843.6729.23%3.95%4.47%0.53%3 江苏恩华药业集团有限公司 1.952.3218.97%2.71%2.83%0.12%4 浙江杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药有限公司 1.592.132.08%2.21%2.56%0.35%5 礼来公司(美国) 1.562.1940.38%2.17%2.67%0.50%6 北京萌蒂医药有限公司 1.311.4812.98%1.82%1.80%-0.02%7 北京四环医药科技股份有限公司 0.95 - -1.32% - -8 西安力邦公司 0.590.6916.95%0.82%0.84%0.02%9 礼来公司(英国) 0.580.6817.24%0.81%0.83%0.02%10 重庆大西南 0.570.6514.04%0.79%0.79%0.00%资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所2、外资掌控“重磅炸弹”级产品，在各细分市场占据优势如果进一步考虑到外资巨头在国内的产品线并不十分丰富，更多依靠手中握有的“重磅炸弹”级药物的销售额的事实，就可以发现外资产品在细分市场的领先地位非常牢固（参见表）。事实上，各大外资制药企业均拥有中枢神经药品，且外资产品均在各细分市场占据相对优势。如阿斯利康的麻醉药品、礼来的抗焦虑抑郁药、西安杨森的抗精神病药、浙江杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药公司的抗癫痫药等，中资企业达到规模生产的很少。表10：公司主要竞争对手厂商 优势细分市场 主要产品恩华药业产品 阿斯利康（英国） 麻醉镇静药 异丙酚（得普利麻） 咪达唑仑（力月西） 礼来公司（美国） 抗焦虑抑郁药 氟西汀（百忧解） 丁螺环酮（一舒） 赛诺菲圣德拉堡民生制药抗癫痫药丙戊酸钠氯硝西泮、卡马西平、迭力资料来源：招股说明书 www.P 中国银河证券研究所3、国产药物或可部分替代进口药物事实上，国内企业目前多采用仿制策略，有的企业在仿制同时，也生产与重磅炸弹有协同作用的产品，而避开正面竞争。我们认为：仿制和协同策略符合国内药企的实际情况，在质量提升，仿制药达到专利药疗效水平时，仿制药将依靠低廉的价格部分替代进口药物。我们做出这个判断的最主要理由是：（1）由于中枢神经药物领域的巨大市场，外资巨头均高度重视，投入巨额研发费用，而该领域研发难度较大，一旦研究出划时代产品则可以受益数十年，更加大了国内公司竞争难度。我们认为国内企业很难在专利药领域与之正面抗衡；（2）很多重磅炸弹级产品专利到期，而定点生产又提供了足够的壁垒，仿制是较好选择；（3）国内企业有成本和价格优势，有利于以低价策略争夺市场份额。图4：国产药物价格优势明显资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所五、公司主营业务有望稳健发展（一）公司在静脉麻醉药的两个细分市场占据主导位置1、力月西：顺行性遗忘和价格优势推动产品在麻醉镇静药市场的增长恩华药业的麻醉类药品力月西（咪达唑仑）在咪达唑仑市场占有率居全国首位，2006年在该类麻醉药品全国市场占有率为88.4%。2007年销售收入已经达到9290.95万元，预计2008年即可成为亿元品种。目前咪达唑仑和异丙酚是我国麻醉镇静药市场的两个主导产品，与异丙酚相比，咪达唑仑（力月西）的主要优势有：（1）在麻醉用药期间具有顺行性遗忘作用，能让患者忘却痛苦记忆，保护患者的身心健康；价格比较优势：（2）在同等麻醉效果下，力月西的费用只有异丙酚的1/4，价格优势明显，可以很好地减轻患者的经济负担。2、福尔利：最安全的麻醉诱导剂，新剂型推动其占据主导地位恩华药业的麻醉类药品福尔利（依托咪酯）在依托咪酯市场占有率居全国首位，2006年在该类麻醉药品全国市场占有率79.9%。2005 年实现销售收入2,075.32万元，2006年实现销售收入2,160.34万元，2007年销售收入2860.14万元，预计2011年销售收入将超过5000万元。福尔利（依托咪酯）为一种新型高效、作用短的非巴比妥类静脉麻醉剂，作用强度分别为戊巴比妥钠的4倍和硫贲妥钠的12倍，主要用于全麻诱导，起效快速而平稳，苏醒迅速而完全，呼吸抑制轻微而短暂，不释放组胺，不引起变态反应，对心血管功能影响最轻微，对呼吸无明显影响，安全界限大，是最安全的麻醉诱导剂。作为静脉麻醉剂广泛应用于临床，特别适用于年老、体弱、血容量较低以及有心血管疾病的患者。我国于90年代初开发的国家级新药依托咪酯注射液为水型注射液，由于该注射液有注射部位疼痛、易引起静脉炎的不良缺陷，在临床上应用受到很大的限制。基于此，恩华药业和上海医药工业研究院联合开发福尔利脂肪乳剂，取得新药证书和生产批文。2003年小批量试产成功，目前为国内独家生产。先进的专利乳剂技术将成为其特有的技术壁垒，该生产方法于2006 年4 月获得国家发明专利，2004年被评为国家重点新产品，江苏省高新技术产品，徐州市科技进步一等奖。图5：恩华药业已在咪达唑仑和福尔利市场占据绝对优势资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所3、公司麻醉类药品销售预测目前，公司的麻醉药产品主要用于手术之前，由于用量较为固定，因此，假设公司麻醉药市场份额不变，且暂不考虑该类产品在ICU的拓展，则麻醉类药物的增长与手术台数的增长高度相关。我们预测手术台数在2007年约2000万台的基础上每年增长20%，同时快速催醒药氟马西尼、局部麻醉药蒙安达和右美托咪啶等产品的增长给予20%左右的增速，则我们预计：公司麻醉类药品将继续保持快速增长，保守预测2007-2010年销售收入的CAGR可达到20%。图6：麻醉类药物增长与手术台数高度相关图7：麻醉类产品销售预测资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（二）公司抗精神病药和抗焦虑抑郁药重要程度有望提高1、利培酮（思利舒）的价格优势明显礼来公司的“再普乐”(奥氮平)和强生公司的“维思通”(利培酮)是治疗精神分裂症的两种主要用药，维思通（西安杨森利培酮）是其中利培酮市场的领导者。思利舒是和维思通同质化的产品，思利舒2005 年3 月上市，2005 年实现销售收入1,456.53万元，2006年达到3,511.08万元，2007年年达到4,839.01万元，增长趋势明显，我们预计2011年可能成为亿元产品。我们认为：思利舒的增长主要来自市场空间的扩大和强占西安杨森的市场份额，因为在同等疗效下，思利舒的价格优势明显。而精神病患者是社会弱势群体，经济基础薄弱，而精神类疾病需要长期治疗，造成很多患者因经济原因而中断治疗。思利舒的价格优势可以很好的满足中国精神病患者的用药需求，使广大的中低收入患者能够有机会得到长期有效的治疗。2、丁螺环酮（一舒）与氟西汀的协同作用是其竞争力的核心在抑郁药市场上，以氟西汀为代表的选择性5羟色胺再摄取抑制剂是抗抑郁市场的领导者，市场竞争优势明显。公司的丁螺环酮有一独特优势是抗抑郁剂的增效作用，丁螺环酮合用氟西汀可以增强抑郁症治疗效果。这样就使丁螺环酮避开了和氟西汀的正面竞争，具有非常好的市场前景。根据医药经济报2006年全国16家样本医院药品采购分析，2006年恩华的一舒产品占其丁螺环酮采购额的25%以上。由于该药作为百时美施贵宝的专利药时最大销售额达到7亿美元，市场空间仍然存在，预计将平稳增长。3、思贝格（齐拉西酮）：有成为重磅炸弹的潜力思贝格最早由辉瑞开发，2005年上市，2007年销售额已经达到8.5亿美元，由于在国内没有申请专利保护，目前恩华和重庆圣华曦具有生产批文，预计2008年恩华的思贝格销售额有望达到1700万元，未来可能成为亿元产品。3、公司抗焦虑药和抗精神病药物销售预测我们预计公司的主要抗焦虑药和抗精神病药物产品（思利舒、一舒以及氯硝西泮等）将继续保持稳定增长，思贝格等产品潜力较大，2007-2010年该类药物销售收入的CAGR为20.33%。图8：思利舒保持快速增长图9：精神类产品销售预测资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（三）公司的神经类用药发展潜力较大受到酣乐欣（三唑仑）被列入类精神药品的影响，公司的神经类药物表现欠佳，但是我们认为该类药品有望在重磅炸弹级药物的带动下重新崛起。1、抗癫痫药：期待加巴喷丁的表现目前，公司的抗癫痫药主要有氯硝西泮、卡马西平和迭力，在抗癫痫药市场上并不占据主导位置，但我们建议关注公司的迭力（加巴喷丁），恩华药业在该产品的国内厂商中有一定优势，预计未来将成为公司的重要增长点。加巴喷丁除可单独用于治疗一般癫痫病外，即将获准用于治疗带状疱疹后神经痛。加巴喷丁最早由辉瑞公司于1983年开始研制，1993年首次在英国上市，1994年获得FDA批准在美国上市，后来陆续在全世界众多国家被用于癫痫病治疗。加巴喷丁上市后市场销售良好，销售额增长强劲。1997年全球销售额为3.74亿美元，1998年达5.15亿美元，2002年为22.8亿美元，2003年达近30亿美元，在全球80亿美元的抗癫痫药市场中占有很大份额。2005年，加巴喷丁进入世界畅销药物100强的行列。目前国产加巴喷丁在抗癫痫药物市场中正处于起步阶段，与国际市场上的表现有很大的差异。据有关资料显示，2005年1季度，加巴喷丁在抗癫痫药市场销售中，其市场占有率仅为0.01%，但是到了2005年4季度，其市场占有率就达0.08%，增长幅度很大。我们认为由于该产品本身的优势，在获得医生和患者认可后，将存在爆发增长的可能。表11：国内抗癫痫药市场的主要品种产品国际市场优势公司国内市场优势公司丙戊酸钠雅培公司赛诺菲圣德拉堡民生制药、法国赛诺菲温莎公司托吡酯 强生公司西安杨森卡马西平诺华公司北京诺华资料来源：招股说明书 www.P 中国银河证券研究所2、镇痛药物和其他神经疾病用药：期待普瑞巴林获批公司的萘普生缓释胶囊（适洛特）适用于缓解轻度至中度疼痛，销售收入一直在1000多万元徘徊，公司的其他神经疾病用药种类较多，但销售总额不大。我们认为这些药物市场潜力有限，但我们请投资者特别关注在研产品普瑞巴林，我们认为该产品已被证明属于重磅炸弹，但却在国内没有注册，如果恩华的产品能在未来几年内顺利上市，将成为公司的核心产品。普瑞巴林最早由辉瑞公司开发Lyrica (pregabalin，普瑞巴林)，2005年9月在美国获得批准，2007年，该产品的销售额已经达到18亿美元。该产品用于糖尿病性周围神经病(DPN)、疱疹后神经痛(PHN )及成年癫痫患者部分性发作辅助治疗。具有治疗癫痫及糖尿病性外周神经病变、疱疹后神经痛、脊髓神经痛等在内的多种神经病理性疼痛的作用，能够显著改善纤维肌痛综合症患者的疼痛、睡眠和疲劳。此外，作为精神病治疗药物，普瑞巴林对泛化性焦虑、社会焦虑、双极失调、惊恐等都具有较好的治疗作用，起效快，安全性好，被预测为医药市场上的又一个重磅炸弹。临床研究结果表明，它对由糖尿病性外周神经病变及疱疹后痛觉过敏等所致的神经病理性疼痛，癫痫及广泛性焦虑的部分发作均有较好的疗效。3、销售预测出于谨慎原则，暂不考虑公司新产品因素，并预期公司现有产品销售收入基本保持稳定。图10：神经类药物销售预测资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（四）埃他卡林潜力较大，须与仿制药和复方制剂区别对待1、埃他卡林是真正具备自主知识产权的创新药物盐酸埃他卡林为抗高血压创新1.1 类药物，1.1 类药物是指通过合成或者半合成的方法制得的原料药及其制剂，并未在国内外上市销售的药品，具有自主知识产权。盐酸埃他卡林是列入国家1035 工程重中之重项目；2002 年被批准为国家863 计划重大专题项目；2005 年获得国家发明专利，是我国自主开发的具有自主知识产权的创新药物。2、埃他卡林在处方药市场的对手实力强劲我们认为盐酸埃他卡林具备新一代抗高血压药物的基本特征，拥有确切的疗效，全新的作用机制，较小的副作用，很有机会在高血压市场占据较为重要的位置。但需要注意的是：目前，从国外到国内，处方药市场已形成了钙拮抗剂（CCB）、普利类（ACEI）、沙坦类（Ang）三足鼎盛的局面，国内这三大类品种占据了抗高血压药物市场份额的75%。作为新类型产品，在获得医患认可及长期疗效的研究方面面临较大挑战。但无论如何，我们强调该药须与仿制产品和复方制剂（尤其是中西药复合制剂）区别对待，给予足够的重视，并持续予以关注。3、我们对埃他卡林前景谨慎乐观基于以上原因，我们对该药放量速度保持谨慎，但对其前景保持谨慎乐观。我们假设该药逐步得到医生和患者认可，销量逐步增加，同时，价格基本稳定，片剂和胶囊0.5元/片（粒），针剂3元/支。图11：盐酸埃他卡林销售收入稳步提升资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（五）药品原料药生产一体化是公司优势1、原料药的严格监管强化公司行业地位根据中国药网数据库数据，我国中枢神经原料药市场与中枢神经药品制剂市场较为类似，均受国家的严格控制，市场容量约为制剂市场的1/6。且国家对麻醉类与精神类药品原料药的生产审批更加严格，全部须国家药品监督管理部门批准。如我国目前具备咪哒唑仑（公司主导产品力月西的原料药）生产批文的企业只有两家（除公司外，另外一家为宜昌人福药业有限责任公司）；具备依托咪酯（公司另一种重要麻醉药品福尔利的原料药）生产批文的企业也只有两家（除公司外，另一家为连云港恒瑞医药股份有限公司）。2、纵向一体化保证公司成本稳定性和经营利润公司拥有从原料药合成到成品药制剂的全部生产流程，主要原料均为初级化工产品。这样的生产模式使公司的业务受上游行业影响较小，生产经营的纵向延伸也保证了公司的经营利润率较高。此外，由于中枢神经药物（包括制剂与原料药）受国家的严格控制，国家对麻醉类与精神类药品的生产审批更加严格，国内生产厂家较少，且中枢神经原料药属于特色原料药，生产技术含量较高，因此，与维生素、抗生素等大宗原料药相比，中枢神经原料药生产的毛利率一般较高。3、销售预测由于原料药受到严格管制，我们可以认为其增长速度与行业增速接近，每年增长20%左右，2010年达到6240万元。 图12：公司原料药销售预测资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（六）药品适应症的范围扩大为公司增长增添动力咪达唑仑（力月西）最先作为麻醉科用药，但近来发现，其用作ICU 重症监护病房的镇静会取得很好的效果，目前恩华的咪达唑仑产品正积极开拓ICU镇静市场；癫痫新药加巴喷丁除可单独用于治疗一般癫痫病外，即将获准用于治疗带状疱疹后神经痛。我们认为：药品适应症范围的扩大，为产品销售提供了更大的市场空间，对于中枢神经类药物来说，这一点尤其重要。但由于具体数字存在较大不确定性，我们为慎重起见，在销售预测时并未充分计算此部分增量。（七）医药商业保持平稳增长公司的医药商业包括分销和零售业务，由子公司恩华和润和恩华统一经营。由于医药商业较为稳定，且公司是区域经营，我们预计公司医药商业将保持平稳增长，预计医药分销业务年增速10%，医药零售业务年增速15%，综合来看，2007-2010年医药商业业务销售收入的CAGR为11.06%。图13：公司医药商业销售预测资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所六、竞争优势：五大优势构筑核心竞争力公司的竞争力主要体现在如下五个方面，我们认为这些要素支持我们对公司的预测及对公司未来发展的判断。（一）政策管制造成的高进入壁垒麻醉精神类药品受到严格监管，并安排定点生产，企业要获得该类药品的生产许可要求非常严格，因此，公司面临的竞争对手较少，我们认为这是公司打造竞争优势的基础。目前，公司已连续2年在麻醉和精神类药品市场上排名国内第三（前两名有外资背景）。，公司的静脉麻醉药物在国内咪达唑仑和依托咪脂市场占有率第一，并在焦虑、精神病药物等药物市场占据较大份额，在国内厂商中行业地位较为重要。 （二）聚焦战略和中枢神经药品仿制战略公司近十年集中资源从事中枢神经药物研发、生产、营销、服务，发展战略定位于中枢神经药物领域市场，是国内医药行业唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业。目前我国中枢神经药品市场主要由外资企业（包括合资企业）占据，民族企业达到规模生产的很少。公司作为长期从事中枢神经药物研制与生产的民族企业，在中枢神经药物仿制方面取得长足进步，在中枢神经药物领域已具有综合竞争优势，并已形成了公司独有的核心竞争力。 公司在研发方面投入较大，每年投入的科研经费均占企业工业总收入的5%以上，目前共有30多个新产品出于不同的研发阶段，并有望确保每年都有新产品上市。（三）价格、成本优势公司的主要药品在疗效方面不逊于外资产品，但价格优势明显，使患者大大减轻了经济负担，因而逐渐获得市场认同；同时，公司拥有从原料药合成到成品药制剂的全部生产流程，主要原料均为初级化工产品。这样的生产模式使公司的业务受上游行业影响较小，生产经营的纵向延伸也保证了公司的经营利润率较高。需要指出的是：国家对麻醉类与精神类药品原料药的生产审批更加严格，全部须国家药品监督管理部门批准。如我国目前具备咪哒唑仑（公司主导产品力月西的原料药）生产批文的企业只有两家（除公司外，另外一家为宜昌人福药业有限责任公司）；具备依托咪酯（公司另一种重要麻醉药品福尔利的原料药）生产批文的企业也只有两家（除恩华外，另一家为连云港恒瑞医药股份有限公司）。（四）完善的产品线公司已形成中枢神经药物系列化生产，形成了麻醉、精神、神经三大药物系列，使用范围包括麻醉及兴奋、抗精神病、抗焦虑抑郁、抗癫痫等多个领域。目前公司为我国中枢神经类药物产品线最为完善的生产企业。完善的产品线使得公司在对手（跨国公司）拥有单品种较大优势的情况下获得更大的生存和发展空间，才更有机会利用价格和成本优势获得更大的市场份额，另外，公司的产品中，既有和对手直接竞争的品种，也有相互协同的品种，有利于减少与强大对手的正面对抗。表12： 2006年我国前15家主要中枢神经药物生产企业药品品种数量中枢神经药物品种数企业名称29江苏恩华药业股份有限公司10-20 个湖南洞庭药业股份有限公司6-10 个江苏连云港恒瑞医药股份有限公司江苏常州市第四制药厂北京诺华制药有限公司青海制药厂北京四环制药厂海南同盟制药有限公司 1-5 个 英国捷利康有限公司 中美天津史克制药有限公司 西安杨森制药有限公 北京萌蒂医药有限公司 湖北宜药集团有限责任公司 美国雅培制药公司 陕西西安力邦制药有限公司 资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（五）专业的销售网络。公司的产品推广模式总体分为两类： 专业化推广模式和品牌推广模式。根据产品的不同特性，采取了有针对性的推广模式。对力月西、福尔利、思贝格、思利舒、一舒等产品采取专业化推广模式，通过公司营销中心及分布在全国各地的办事处组织或参加专业学术研讨会、新产品上市会、全国或区域学术会议、专家圆桌会议、科室学术推广会、临床试验等医学专业化推广活动，向学术专家及临床医生宣传公司药品的特点、优点以及最新基础理论和临床疗效研究成果，通过医患教育，使患者对恩华药业药品产生有效需求，实现公司药品的销售。对精神类普品采用了品牌推