尹中立：让_闲不住的手_离开股市才是真救市.doc

www_itao_so 中国经济网北京9月10日讯 受“稳增长”力度骤然加大鼓舞，沪深股市上周最后一个交易日放量暴涨。上证综指成功收复2100点，创下近八个月最大单日涨幅。深证成指涨幅则高达5%以上。但是，针对此番暴涨行情，尹中立在博客中称，“救市”制造了中国股市的悲剧。 根据以往的投资经验，股市又可以热闹一阵子。随着交易量的快速增加，股市投资者的信心开始增加，于是，吸引越来越多的资金加入其中，刺激股价走高。当然，股价再次被炒高后，上市公司可以更快地发行股票，“圈钱”的游戏又要开始了，本来就很低的投资收益率变得更低，于是股价再次下跌。股市进入下一个循环，尹中立表示。 每一次救市的结果是让更多的人参与到这个游戏里来，20多年来，股市就在这下跌-救市-上涨-融资-下跌-救市-这个循环里打转转。随着时间的推移，参与股市的人数越来越多，上市公司的数量也越来越多，而投资者的抵触情绪也与日俱增，因为股市的核心问题(投资收益率过低)从来没有得到解决。 尹中立表示，从本质上看，导致投资者赔钱的根本原因是股市定价偏高，有些阶段(如2007年)是严重偏高。而导致我国股价偏高的因素很多，其中政府经常出台“救市”是重要因素之一。 每当股价回归时，政策之手就伸出来，于是，市场形成了“政策底”的预期，从1994年至今，形成了很多“政策底”。 尹中立认为，风险产生了麻痹心理，股市的风险溢价被扭曲、降低，股市的正常价格形成机制无法发挥作用。在股市运行过程中，政府不仅调控指数，而且不断地将优质的国有资产注入到亏损的上市公司中去，给股票投资者形成了特殊的心理预期，认为上市公司的经营风险可以忽略不计，上市公司亏损了会有政府出面重组。 股市的下跌，投资者希望政府出面“救市”，但救市的结果却是股价形成机制被扭曲，股价严重偏高，把越来越多的投资者“套牢”，这就是中国股市的悲剧。让悲剧不再重演的办法就是让“闲不住手”离开股市即可。 9月7日的大阳告诉我们，悲剧还将继续！ 原文地址： /s/blog_4832b09c0102e2yl.html 作者介绍： 尹中立：毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位，副研究员。现任中国社会科学院金融研究所研究员，中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等。长期关注股票市场和房地产市场。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。 (本文来源：中国经济网 ) 中国经济网北京5月10日讯 4月中旬以来，A股出现连续下跌行情，上证综指周线出现三连阴，三周下跌200点，跌幅达到6.5%；中小板指数从4月初以来跌幅超过10%，而创业板指数跌幅超过了15%。是何原因造成股市大跌？对此，学者尹中立今日发表博文指出，导致市场出现恐慌性下跌的最重要的原因是市场预期的炒楼资金没有进入股市，而信贷规模控制使股市资金出现净流出，进一步加剧股市的失血。他认为，只要"将控制通胀放在更加突出的位置上"的宏观政策目标不变，则信贷规模控制就不会得到改善，股市就难有好的表现。 文章指出，今年一季度股市走强是超预期的。维护投资者信心的重要因素是年初的住房限购政策。市场普遍认为，此政策会将资金分流到股市，所以出现了金融紧缩背景下的股市上涨。但随着一季度各项经济数据的公布，真相大白。预期中的楼市资金并没有进入股市，上涨的理由便不存在了。 文章分析认为，炒楼资金没有择机进入股市，关键是趋势效应在起作用，即投资品市场的价格上涨趋势或下跌趋势一旦形成就很难逆转，除非市场受到外界强大的冲击。牛市持续的时间越长，趋势的自我强化功能也越强，反之同理。这一点在楼市和股市中得到充分体现并形成鲜明对比。 从楼市投资的角度看，已经房价持续上涨的时间已经超过了10年。超级大牛市已经深入人心，即使面临强大的政策阻力，楼市价格上涨的趋势丝毫没被破坏。这也今年第一季度楼市限购没有动摇价格和交易量的最根本原因。 于此相对照的是股市。08年的大跌，使投资者对股价持续上涨的信心荡然无存。即使在09年股价大幅度上涨的情况下，投资热情依然没得到恢复。这可以从基金市场的表现得到佐证。08年至今年一季度，基金份额持续下降，说明投资者对股市价格上涨趋势的认同度是很低的。简言之，股市上涨还缺乏群众基础。 如果将股市与当前的信贷市场结合起来分析，则形势更加严峻。在信贷规模受到严格控制的情况下，市场利率大幅度飙升，这必然会给股市价格带来巨大压力。信贷规模控制引发民间利率上升，导致中小板市场和创业板市场下跌幅度大于主板市场，这与3月份以来的市场走势是完全相符的。 原文地址： /s/blog_4832b09c01016v7z.html 作者介绍： 尹中立：毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位，副研究员。现任中国社会科学院金融研究所研究员，中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等，有丰富的银行和证券工作经验，以及丰富的金融实践经验和扎实的理论功底。长期关注股票市场和房地产市场。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。（责任编辑：王慧梅）(本文来源：中国经济网)现在网消息社科院金融专家尹中立认为，今年A股市场面临的货币政策环境与1993年、1994年有很多类似之处，基本趋势是货币紧缩；宏观形势则有较大的差异，主要表现在以下三个方面：一是物价上涨的压力没有1994年那么大。1993年中国还处在短缺经济时代，货币的增加直接表现在一般消费品及生产资料的价格上涨上；而2011年的中国已经处在商品过剩的时代，货币增加并不一定表现为物价的上涨。因此，货币紧缩的迫切性不如1993年和1994年。二是金融环境也不一样。1993年的中国仍然处在资金短缺的时代，表现为投资率大于储蓄率，利率水平很高，当时的一年期存款利率是10.98%，而且有保值贴补。而2011年的中国金融现状是储蓄率大于投资率，资本已经过剩，利率水平很低。三是1994年的中国金融是一个封闭体系，而到2011年已是一个相当开放的体系。1994年前后，国际金融市场的风云变幻很少影响到A股市场，但今天的A股市场对国际金融市场的波动反应越来越明显。总之，2011年的A股市场与1994年有诸多类似之处，5月23日股指选择向下突破，投资者需要警惕新的“大熊”再次光临。本报综合(本文来源：长江商报) 中国经济网3月3日讯“影响2011年股票市场走势的主要因素有：货币政策走向、房地产调控政策及楼市的走势、发达国家的经济复苏步伐及其他国际因素等。”尹中立今日发表博文指出，他表示，需要认真分析和观察的经济指标是物价。物价走势将决定货币政策走向，同样，物价走势也和房地产调控政策直接相关。需要防范的风险是房地产市场出现硬着陆及国际资本流向的逆转。 文章指出，2011年的宏观经济政策总体部署是“积极的财政政策和稳健的货币政策”、“把控制物价放在更加突出的位置上”。因此，股票市场面临的资金环境不可能比2010年更好。货币政策有关的最重要热点问题是物价。如果2011年下半年物价走势出现超预期的情况，则货币信贷将从紧，股市面临资金压力。根据历史的经验，股市难有好的表现。发达国家的经济复苏步伐及其他国际因素等。对于当前的中国而言，国内资产价格的波动不仅取决于国内的货币政策，而且与国际资本流动密切相关，在一定程度上可以说后者的作用要大于前者。 尹中立指出，观察2011年的股市不仅需要关注国际资本在全球的流向，而且要关注国内资金在国内行业之间的流动，前者是大气候，后者是小气候，前者决定股市的大趋势，而后者则与阶段性波动有关。 原文地址： /s/blog_4832b09c01017of5.html?tj=1 作者介绍： 尹中立 1967年生，安徽庐江县人，毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位，副研究员。现任中国社会科学院金融研究所研究员，中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等，有丰富的银行和证券工作经验，以及丰富的金融实践经验和扎实的理论功底。长期关注股票市场和房地产市场。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。 （责任编辑：刘锋）(本文来源：中国经济网 )一般而言，经济的快速增长应该与上市公司盈利水平的高增长一致，因此，GDP的增长速度与股指之间应该呈现正相关关系，至少两者从大趋势上是一致的。但中国股市的发展历史却正在颠覆理论推导。中国股市已经有20年的历史，前10年的股票数量较少，我们以后10年的数据来作为分析的依据。数据表明，上证综指2000年6月30日的收盘为1938点，2010年6月30日上证指数为2398点。十年的名义涨幅只有23.7%。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅，CPI累计上涨了22%左右（今年的CPI涨幅按3%计）。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益，上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中，名义GDP的涨幅估计在380%左右（2000年的名义GDP为99214亿元，今年则按比去年增长4万亿算，为375353亿元）。根据国泰君安分析师李迅雷的研究结果，从净资产收益率看，A股从2000-2003年，均低于10%，而同期无论是标普指数还是孟买SEN-SEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从2004年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。为什么我国GDP增长速度远高于美国，而上市公司的盈利能力却逊色于美国的上市公司？这与我国的公司治理大环境有很大关系。中国的上市公司多数被政府控制，根据大股东的性质来划分，上市公司基本上可以分为三类，一类是大型国有企业，是国资委管辖，如中国神华、中国建筑等中字头公司；另外一类公司是地方政府控股的上市公司，如广州控股、北京城建等；第三类公司是民营控股的公司，中小板和创业板的公司多数属于此类。第一类公司的追求目标是做大规模，这是与国资委的考核目标直接相关的；第二类公司的经营目标是增加地方税收和就业；第三类公司从表面看似乎与政府没有什么关系，但现实中只要上规模的公司都必须和政府搞好关系，要听政府的话，否则难以生存。显然，政府的行为目标是追求GDP的增长，所有上市公司的行为也必然表现为不断从市场融资，不断增加投资，扩大公司规模。所以，大多数公司分红行为都是被动的，主要是要满足再融资的条件，其动机并非是要回报股东，而是要继续“圈钱”。于是，出现了我国股票市场上奇特的景象，每年上市公司的分红数量还没有股票投资者付出的交易成本多。（作者系社科院金融专家，本报有删节）(本文来源：金羊网-新快报 )当沪综指第一次跌到2300点时,很多投资者开始抄底，理由是估值水平与2005年的1000点及2008年的1600点接近。而当前市场却很快跌到了2100多点。实践证明，静态地比较估值是要犯错误的。观察最近半年的股市盘面，一个明显的特点是垃圾股与蓝筹股走势出现了分化，与2010年的情况正好相反。笔者认为，这是股票市场估值体系发生巨变所致。流通规模迅速扩大如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价的争论有相似之处。1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式基金，最大的只有5亿元规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资产的2倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，监管部门对基金市场进行规范和整顿，清理整顿后封闭式基金的总规模及单只基金的规模都迅速扩大，新设立的封闭式基金规模都在20亿元以上。随着新设立基金规模的迅速扩大，基金的定价开始不断向下调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。从此以后，封闭式基金的交易价格从未超过其净资产。为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？2000年前的溢价理由可能很多，但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元以上。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说词都变得苍白无力，市场的力量开始真正发挥作用。在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示 A股高溢价的种种理由可能因为股市流通市值规模的迅速扩大而不再成立。2005年开始的全流通改革使中国的股票流通容量迅速增加，占市值总量达2/3的非流通股逐渐变成了流通股，这种变化对投资者尤其是机构投资者的冲击是巨大的。对于机构投资者来说，在选择股票时会将该股票的“大小非”数量作为重点考察的因素之一，即使是经营状况很好公司且股票估值较低，如果该公司的“大小非”数量较大且分散（这样的股权结构，大小非的减持的可能性较大），基金经理一般都不敢轻易碰。2010年以来的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价，一个直接表现就是股票锁定期满前后，很多股价会出现明显的向下修正，而且大小非规模和比例越高的公司股价修正的幅度越大。在过去的几年中，股票流通市值增加了十几万亿元，每年增加约3万亿元。尽管其中有很多已经获得流通权的股票并非都会到市场上流通，但逐渐增加的减持公告提示我们，股市套现的压力是巨大的。股市生态改变股票指数期货市场与融资融券制度的建立是改变中国股市估值体系的又一重要因素。在股指期货市场建立之前，中国股市没有真正的“空头”，无论是机构还是散户，只有做多才能赚钱。另外，我国股市一直是散户占绝对多数，散户投资者的一个重要特点是低于成本价就不卖，于是投资者持有股票的成本越来越高，股票的估值水平也就越来越高。2000年之后，尤其是2005年之后，随着基金等机构投资者队伍的迅速扩大，股市的生态环境出现了重大变化，当基金成为新的“庄家”的同时，它们也成了“庄家”的天敌，尤其让市场感到头痛的是基金可以以低于成本价格甩卖股票，基金的行为无疑对之前的股票市场的固有规则形成了不小的冲击，“庄家”基本退出了蓝筹股，蓝筹股成为基金竞逐的场所。于是，蓝筹股的估值不再由庄家操纵决定，开始由基金等机构投资者通过更加市场化的途径来决定。股指期货市场与融资融券制度建立之后，基金的投资理性行为多了一条实现的途径，当判断市场估值偏高时，可以反手做空，市场的游戏规则发生了很大的变化。从股指期货市场运行一年多的实践看，现货往往跟在期货后面，尤其是行情发生转折时，期货有很好的指示作用。这说明，股指期货对股市的估值体系正在发生重要影响。随着股指期货市场的规则及交易范围的完善，其对估值体系的作用会越来越大。当然，市场的表现是丰富多彩的，不可能按照简单的逻辑演进。2009年之后，当蓝筹股市值越来越大后，投机资本逐渐远离市值大的股票，却选择了流通规模小的板块或行业来投机炒作。也就是说，股票市场的估值出现了结构性的分化。从统计分析的结果看存在以下几个明显的特点：按照行业划分的股票板块看，权重越大的板块，估值水平越低；按照市场划分的板块看，主板市场的估值水平最低，中小板其次，创业板的估值最高，即估值与市场的总流通市值呈反比；在同一个行业板块中，市值小的股票估值高，估值与单只股票的流通市场呈反比。笔者认为，小市值股票的高估值只是我国