公司法的经济结构.doc

公司法的经济结构第一章，公司合同所谓“赋权型”法律，就是它允许管理者和投资者能够按照他们自己的意愿，来建构公司治理体系，而不需要监管者去作大量的实质性审查。然而有些事情却是必须要对之进限制的，比如，几乎所有的州，都毫无例外地规定了禁止设立永久性董事（不能被股东们投多数和标否决的董事）的事项，法律还设立法定最低人数制度，并汪要求“重大”交易必须通过董事会而不能由管理者或管理委员人说了算。各州的法律同时也禁止股东们不顾投资利益，而低价出售自己的投票权，或是依靠其公司库存股，来累积其投票权（即股东不能通过库存股投标权，或者交叉持有关联公司的肌份，来使他们在投票活动中处于永久性优势地位）。法律还要求管理者忠于职守，善待投资者的利益。联邦法律还要求企业在发行证券时要及时披露相关信息，而公众公司则被要求定期公布其年度财务报表。对于企业的日常动作和投资者的福利来说，让公司自由选择，将远比由法律开出药方要有意义得多。通常情况下对合同作出限制是件很平常的事情，举例来说，有关职业安全的法律，就会对雇员自己来承担风险作出某种限制。但在公司组织中却很少有关涉这方面的内容。管理者认为他们之所以有那样的地位，是因为他们拥有关于对结果预知的知识。投资者不把他们的钱投向债券、银行存单、土地或黄金什么的诸如此类的投资品，而是一掷千金地把它投向公司股权证券那是因为他们相信股权的收益更有吸引力。而对于经理来说，他们要在公司谋得一席之地，就必须同其他对手展开竞争，要费一番周折才能取得。不过当所有的参与者都兴致勃勃地参与到公司事务中去的时候，就意味着公司就开始发展壮大起来。介是他们为吸引更多的客户和投资者，还必须要承诺并支付他们所索要的价值，不这么干他信就无法生存下去。尽管管理者有时也会和千方百计地通过鱼肉投资者，从而为自己牟利，但最终他们会发现，就好像有一只看不见的手在操纵似的，一种市场动力学的原理正在驱使他们，时时刻刻将投资者的利益铭记于心。想控制资源的人必须是那些能给投资者带来更多回报的人。相应地，那些承诺最多回报的人并使用权这种承诺具有拘束力从而提高其可信度也必然会获得最大限度的投资。有些承诺需要在开始行动之前进行实质性审核，外部董事监督内部董事，内部董事监督其他经理，经理们则雇佣哨探或者建立交叉检查系统来监督其职员，以至于职员们几乎没有可能性能去独立采取行动。然而，在另外一些时候，上面提到的监督与收益相比，代价目实在有些太大了，最理想的控制方式还在于依靠一种事后的惩罚措施，也就是说，让人们先按照其意愿行事，等到出错时再施以惩罚。信托责任和诉讼程序，就是包含这种机制的解决监督问题的方式。当然还有其它方法也可以自发地起作用，比如，经理们一般都享有高额薪水和高级办公室，由于害怕失去这些，他们也不行不为了投资人的利益而努力工作。虽然企业界家一般都拥有大部分首期公开发售的控制权，但他们还是要受到风险投资家的约束，这种约束使用权得企业家的持续控制权与持续的成功紧密联系在一起。直到最终企业家拱手出出让控制权，风险投资家才肯罢手。就像其他利益分野问题需要会出很高的成本核算一样，资本市场和经理人市场的动作，也往往成本高昂，因此难免会出现大量的懈怠和和自我交易行为。问题在于是不是有一种本身成本并不高的机制，来消减这样的成本。投资者也会像日常生活中所有的普通人一样，往往也会接受一些他们自己并不喜欢的行为，因为要改变这各做法的补救措施成本会更高。当阻吓手段成本最小通常也的确如此时，我们也使用权用阻吓手段，而不是其他形式的法律控制手段来解决问题。企业，即较长时间内聚集在一起的人们的集合，使用权得人们在更大程度上利用专业化技能从事生产成为可能。人们可以组成团队去组织生产活动，在这个团队中，每个成员的职责分工都是非常明确的，因面每人成员的专业化操作，使用权得团队作为一个整体比依照其他方式组织生产更具生产能力。由于市场中的交易多为原子式交易，往往是其所得一般归共个人所有，决策成本也由其个人承担，那么这些冲突，在这种场合下，有时对市场交易而言，还是有些用处的。但是对于团队生产组织来说，却并非如此简单。除非一个人获取所有成功的回报并且接受失几的惩罚，他的动机才不会与那些作为整体的企业员工完全一致。当任何一个特定的员工都有可以从别人的辛勤工作中分得一杯羹，但却并不能从自己的辛勤劳作中茆全部收益时，那么一个可以预见得到的回答将是，让别人去干吧！员工们可以通过提供“担保”来减少必要的监督，这里所的“担保”不是指物质方面的担保，而是对工作纯净一量出现不足就施加惩罚的一种自动的机制。当管理者们持有本企业股票时，他们实际上以他们的财产对其工作绩效作了“担保”如果他们的工作业绩或企业利润不符合标准，他们的财产就会受到损失。风险承担从雇佣劳动中分离出来，是劳动分工的一种表现形式。它使用权得那些虽拥有财富但却缺乏管理才能的人，可以通过雇佣过去将他们的资产用于生产活动。而那些有管理才能却又缺乏资产的人则可以受雇于市场的酱。风吹草动雇佣劳动相分离后，企业的求偿权就可以独立地进行交易了，这使用权得投资者进行多元化投资成为可能。多元化投资降低了投资的风险，因而使投资活动更具吸引力和更具效率。将公司当作法人的说法往往会掩盖其交易的本质。因此，我们常常说公司是“合同束（合同的纽结）”或一组默示或明示的合同，这种说法也为公司中各种组成人员的复杂角色安排提供了功能定位的捷径。通过这条路径，自愿组成公司的各类人员均能解决其自身的定位问题。这种合同束的说法提醒人们，公司是一项意思自治风险事业，现时也提醒我们必须审视自然人同意参与公司所依据的条款。企业的参与者需要建立最有益于公司兴旺发达的结构模式，外部投资都民不可能拭到一个放之四海皆准的、适合于所有公司的一成不变的统一模式。公司发展的历史，就是那些在治理结构上因不能适应周围环境的公司，在竞争中不断被击败的历史。同样公司法的发展历史，也就是那些谋略将所有的公司统一为单一模式的法律不断被淘汰的历史。于是公司谋略寻求允许其结构不断针对环境作出适应性变动的法规。这也正是赋权型法律存在的原因所在，因为赋权型法律仅仅控制公司的控制程序，而对公司的结构并不施加太多的了限制。公司法的作用就是合理分配企业成员之间的权利。谁来治理公司？为了谁的利益来治理？如果我们对不同代理成本控制方式的有效性，文字个复杂问题避而不谈的话，便不可能恰当地分配公司成员问的权利。假设企业家在选择治理条款时显得过于随意，他们就无法让投资者会出比这个方案投资价值更多的钱，因为有的是地方让他们去投资。除非企业家能骗过投资者，否则那些会降低投资者预期回报的条款，就必然会相应地降低该投资方案的价值。公众市场上交易的股票的价格是由专业投资者而非业余投资者所确定的。这些专业投资者造市商，投资银行的套汇部门、共同基金和退休基金的信托管理人等操纵着巨额资金他们可用这些资金来购买那些价值被普通人低估了的股票。他们研究上市公司的利润和前景，并相应的买卖其股票。不擅长此道貌岸然的人会发现他们可置的资金在变得越来越少，而那些长于此道的人则会发现他财源滚滚而来。不管在什么情况下，真正的职业投资者往往都是那些能成功地给股票估价的人。大量的数据和证据包括大多娄专业投资者的有关证据都表明，人们其实根本就无法“击败市场”。这个观点和有关价格迅速而准确地反映了关于企业的公开信息的观点是一致的。紧接着，业余投资者以与专业人士以相同的价格进行交易，这些业余人士根本就无需知道关于公司治理和其他相关条款的任何信息，因为对这些令人费解的东西来说，其价值已经隐藏在专业人士所建立的价格体系之中了。、对于任何一个企业来讲，在为股票定价的过程中，总会出现不可避免的错误毕竟，要准确地为股票定价是要花费成本的，而要获得一个“完美价格”更可能会得不偿失。股票的价格越精确，那些研究股票并从中获得的专业人士所能赚到的收益就越少，这样他们就会发现追求完美可能无利可图。一些合同无效的原因可能在于，它给第三方带来了不利影响。比如可能产生污染后果的合同，往往会影响非合同当事方的其他人的利益。比如卡特尔往往会损害消费者利益，所以我们就要制定有关控制污染和垄断的法律。竞争机制的缺乏会导致垄断价格，基于这种信念，我们常常会采取更多的政府管制措施，如电力公共设施收费的管制。似乎可以看出，基于可感知偏见的观点证明了干预的正当性。了解公司治理的投资者毕竟凤毛麟角，所以他们中的大多数人极可能对他们所面临的风险做出错误的理解。然而正像我们已经解释的，在公司交易中风险是通过股票市场来定价的，这些价格实际上就是对职业投资者的专业知识的反映，它们会自动保护无知的投资者。第三方效应和集体决策有一种第三方效应是由信息的我和企业间互惠式信息披露排的困难而产生的。对此，证券法规定了一系列详细的规则。一个原因可能是，除非不得已，公司通常情况下不大愿意披露太多信息。经理们会寻求披露所有对投资者私下最佳的信息因为这将诱使投资者购买他们更多的股份。如果投资者想要使其预期价值得到最大化实现，就得遵循以下规律：那些不利于人们从有利可图的交易中竞争性获得的公司规则，在实践中是不大可能存活下来的，而那些可以填补现在的合同漏洞而且没有考虑利益分配问题的公司规则则会安危无恙。借助风险分散的策略，那些不喜欢风险的人就可以通过它来消除风险。他们可以持有低风险的投资工具，当且仅当投资的预期价值超大型过从其他途径获得的利润时，投资者才会持有普通股股标。通过持有一篮子证券，投资者就会规避某一公司所专有的风险去实现其预期利润，不管这个风险是企业的商业风险还是管理者的不诚信所导致的风险。那些持有股权投资工具的人也可以通过互助基金或选择其他更广泛的一篮子多元化投资来达此目的。无论何时，只要一项公司业务的成本和收益是可知的，它们最终都会从公司股票交易的价格中反映出来。那些认为公司治理的某些重要条款，会偏离这种机制的指手画脚的评论者认为，要么成本和收益要本就不可知。要么只有他一个人知道这项业务的成本和收益。当然此时如果他能把这些信息披露出来，如果人们也相信他，那么无须政府干预，市场就能自动作出调整。然而，更可能的假说是，那些肯为自己的信仰下赌注的人常常是正确的，因为他们有很多理由去避免错误，而那些评论者是以幻想而不是确定的信仰作为回报的。作出错误预测的专业人士会直接受到损失，而那些学者或监管者如果作出错误预测，却不必为此付出一丁点儿代价。那些用自己的钱做赌注的人可能会犯错误，但比起那用别人的钱做赌注的学者和监管者，他们犯错的几率还是要小的多。迄今为止所进行的诸多讨论似乎都认为公司合同的全部内容从一开始就已经制定的好了。“开始”这个概念对于任何参与者来说，一般是指该参与者进入企业，成为雇员或人微言轻投资者的时间。在大多数情况下，这个时间是非常关健的，因为公司治理安排的成本与收益，就是从这个时候开始被定价的。如果一开始，条款就制定得很好）或不好（，那么通过价格调整，就能搞定一切。当然，开始之后也可能会出现话多变化。比如公司也话会发生重组的事情，也话会对董事会成员估取摇摆不定的条款，或“公平价格修订条款”公司法是一套现成的法律条款，它可以节省公司参与者们签订合同时所要花费的成本，其中的众多条款诸如投票规则以及形成法定人数的规定等，是几乎所有人都愿意采用的规则。公司法准则以及现有的司法裁决，可以免费为每一家公司提供这些条款，从而使得每个公司都能集中精力办理自己的事情。即使他们一一考虑了他们认为有可有出现的各种题，也仍然可能有所遗漏，因为各种复杂的情况会在未来日渐显现。公司法，尤其是由法院实施的诚信原则，则可以填补合同条款的这些空白和疏漏，而这些空白和疏漏，如果人们能事先预见到，本来是可以提前通过谈判加以协商的，并且可以不费成本进行交易的。规模更大一些的企业发现，详细地对其他公司没有作出规定的地方作出规定，这种做法非常有价值，因为随着公司规模的扩大，该种做法的收益也会随之提高。正如业余投资者往往得益于职业投资者的工作一样，更小一些的企业和法院，也能从为大型公司解决问题的职业谈判高手的工作中获益良多。正如我们反复强调的，公司法所要解决并提供的是这样一种规定即这种规定如果得到统一的适用的话，就会从整体上使公司所作努力的价值得到最大化实现，法律只不过是对各种合同进行完善而已。因此，没有理由把公司法看作是施加一些强行性条款，从而使现实的谈判无效，或者使企业家们的共同财富减少的法律规则。如果一家企业成立伊始，即按照一般的形式来设计雇员和债权人有权获得固定的薪水和利息，股东则拥有企业利润的剩余索取权。追求该利润的最大化是公司其他成员的承诺这份承诺是有约束力的。假如该公司突然收购了一家报社，并宣称它不再关心利润，这时肌东就会有产生一个法定的诉权，该诉权产生于管理层的违约而非对公司治理理想的背离。有一件事情是无法留存下来的，这就是那些试图愚弄公司参与者的行为。如果为吸引投资，公司作出了谋求最大利润的承诺，那么，该承诺就必须要得到实施，否则公司就会因筹措不到新的资金而落败，如果投资者开始怀疑他们作出的承诺的价值，那么他们在整个经济中的投资就会衰败。从某种意义上说，雇员也是投资者，他们的部分人力资本被公司所专有化了也就是说，这种人力资本已经适应了这家公司的特定事务，若再换别的工作则会贬值，从这种意义上说，拥有被公司专用化的人力资本，就是对企业的一种投资。由于存在“一仆侍二主”部分为了股东，部分为了社区的局面，这使用权得管理者虽独立于双方，但双不会真正对任何一方负责。面对任一方的需求，管理者都可以推委，诉诸另一方的利益。如此这般，啬的只能是代理费用，而减少的却是社会财富。因此，更好改变管理者行为激励的方法，就应该是建立将价格与行为激励的方法，就应该是建立将价格“如污染、解雇）与行为挂钩规则，与此同时，放手让管理者们在社会约束下，谋求剩余索取权人的财富最大化。对环境的关注是奢侈品。富庶的社会比贫穷的社会更容易获得清洁和健康得多的环境部分由于富裕的公民要求更干净的空气和水，部分由于他们能够负担得起此项费用。同由于发明了新产品导致竞争对手破产、员工失业，而引起社会混乱的企业一样，由于工厂搬迁而引起社会混乱的企业，也同样没有违反社会伦理。一切竞争都必然会产生无序所有的进步，也都会产生无序（对真空管和滑动刻度尺的制造们深表同情）那些试图阻止酱主义经济伴随着强烈陈痛的结构转换行为，实际上就是在遏制生生不息的经济成长。第二章，有限责任首先，有限责任降低了监督代理人的需求。投资者为了保护自己，会更紧密地监督代理人，他们要承担的风险越大，就会越重视监督，不过，过度的额外监督也会显得有些不值得。并且专门的风险承担机制，意味着许多投资者可以拥有多样化的投资组合来分散他们的风险，他们的财产中只有一小部分投资给一家公司。这样的话，这些多样化投资者就会缺乏监督专业化代理人的专门技能的动力，也就是说，有限责任使得多样化投资和消极监督成为较理性的策略，从而潜在地降低了公司动作的成本。其次，有限责任降低了股东之间相互监督的成本。在权益投资承担无限责任的规则下，其他股东的财产越多，任一股东的资产被子用以支付判决赔偿的可能性就越小。这就会鼓励现有的股东耗费成本支监督其他股东，以保证他们不会转移或以低于实际价值变卖财产。而有限责任使得股东身份与其他股东财产之间变得毫不相干，从而避免了成本浪费。第三，通过鼓励股份自由转让，有限责任促使管理者更有动力进行效率化经营。尽管个体股东缺乏专门知识和动力去监督专业化代理人的行为，但投资者可以通过买卖股票，从而形成一个团队来约束代理人的行为。只要股份与投票权挂钩，进而组织新的管理团队。被替换的潜在威胁，促使用权在位的管理者努力从事效率经营。第四，有取胜责任使得市场价格有可能反映公司价值的其他信息。在无限责任条件下，股票不是种类物商品，没有统一的市场价格。投资者需要耗费更多的资源去分析公司的前景，以确定价格是否合理。第五，就像#所强调的那样，有限责任会促使更有效率的分散化投资。投资者可以通过拥有多元性，分散化的投资组合以降低风险。公司可以以较低的成本增加资本，因为投资者不需要承担集中持股所带来的特别风险，这一点只有在有限责任或者其他替代机制下才能实现。在无限责任下，投资者有可能会失去其所有财产。因此无限责任下的理性策略往往是，尽量减少自己持有的股份数。第六，有限责任有利于实现最优投资决策。当投资者持久有多样化的投资组合时，公司管理者将投资那些具有正的净现值的项目，以最大化投资者的利益，他们可以从事变数很大的风险投资例如新产品开发，而不使投资者承担破产损失。当企业经营失败的时候，是必须要有人来承担经营失败的损失的。有限责任是一种消化损失而非转移损失的制度安排。每个投资者所承受的损失都有一个上限，在一个负有债务的公司里，这种关于损失上限的保证是与债权人的偏好联系在一起的，股东有可能首先被排除出局，从这个上限范围之内风险从债权人“转移”到了股权投资者。在无限责任制度下，不定期有更多的风险会被转移。很多人变为有限责任的重要性被子夸大了，因为在任何一种制度安排下，都必须要有人承担商业失败的全部损失。银行和其他机构投资者，通常在某些特定行业拥有专业知识，因而在作出诸葛亮如是否要建立新公司等重大决策时，会是很好的监督者。银行等贷款方可能会向同行业的不同公司提供融资服务，因此积累了很多这方面的知识。这些债务投资者通常都会跟公司谈判非常具体的合同，以获得否决公司经理做出的可能会置公司于新的重大风险中决策的权利。然而上面提到的契约性权力只不过是债权人最基本的手段，最重要的手段还是偿付义务。股权投资者基本上全程参与了公司运营，但对于股权投资者来说，他们却必须按时清偿公司债务，否则债权人将会取得控制权。债权人可以通过对处长贷款期限或要求高利率来坚持短期的偿付期限。承担还款义务的公司必须筹集新的资金来确保日常经营。回到信贷市场，公司的经营计划必须接受银行的审查。比较一下一个次深股东和一个资深债权人的情况。即使资深股东拥有监督的能力，但也缺乏监督的激励，因为监督成本虽由股东 个人支付，而所获得的收益却是根据股东的持股比例与其他所有股东分享。相反，债权人从自己的监督行为中会获取更大的收益，因为在同一投资领域内的债权人较少。当同一投资领域内的全权人较并且债务是长期的时候，针对“搭便车”问题的应对措施是合同信托。当债权人付出的协调成本和信息成本比股东低时，有限责任制度就拥有明显的优势。因为在有限责任下，债权人由于承担了更多经营失败的风险，他们更有动力去运用专业知识来监督公司动作。有限责任就是这样一种风险分担的制度安排。在这种制度安排下，股东和债权人都要承担投资失败的风险。而在无限责任制下，几乎所有风险都由股东来承担了。我们很通信想像，保险市场可以应对所有破产。破产可能是由整个经济体制原因造成的，承保人无法将风险分散化。更进一步，完全的破产保险还会引发道德风险，因为它使得经理层要承担的风险过大。面对这种道德风险，股权投资者和债务投资者都将不会再增都督经营者的行为，而保险人也不可能再提供最优水平的监督。通过契约来对股东责任进行治理，是很容易的。借款给闭锁公司的贷款人通常要求投资者提供个人担保或者其他对有限责任方面的修正。无论何时，只要公司或个人资产不足以清偿预期债务，公司或个人就有激励从事风险更大的行为。尽管在有限责任下，道德风险的问题可能更为严重，但是它在任何责任规则下都是普遍存在的。在有限责任还占统治地位的情况下，这种成本收益的比较分析，完全是一经验性问题。有限责任可以通过合同，把更多的风险转移给股权投资者，这一优势使得有限责任更具说服力。任何投资者都可以通过投资短期国库券或者其他低风险的替代品来获得无风险利率，在这种情况下，为吸引投资，公司必须提供一个比较好风险回报组合。如果公司不能作出避免过度冒险的可靠承诺，则必须要支付贷方更高的利率（或者，在债权人是雇员和交易债权人的情况下，支付更高的劳动成本或更高的赊账购买货物的价格。）尽管经理们可以在贷款后，改变公司行为的风险性，但是毕竟垡是必须要还的，这促使企业又回到信贷市场上，在那里它必须支付一个合乎现行项目的质量和风险水平的利率。只要不是在博弈的最后一期，“外部性”问题一般不会出现，也就是说只有在公司不再需要在酱市场上融资的情况下，它才可能会冒那种不买单的风险。如果从事某特定行为支付给第三方的补偿，超过了公司自身获得的收益，这种行为无论是在有限责任还是无限责任下，都是不会被实施的。公司通过与更高级的监督者订立契约，以减少他们不得不支付的高额风险酬金。反过来，保险人则可以运用监督权，促使公司去内在化其从事风险活动的成本。我们的观点并不是说，有限责任永远都不会产生过度的社会冒险行为。更准确地说，任何规则都不可能导致系统的过度冒险行为。事实上，法律规则起不了什么作用。揭开公司面纱：闭锁公司和公众公司之间的区别是由经济逻辑支撑的。在闭锁公司里，管理和风险承担之间并没有很大的区别，这对有限责任的作用有着深刻的含义，因为那些向闭锁公司投资的人，通常会参与公司决策，有限责任并不会降低监控成本。由于投资人常常会参与公司管理事务，闭锁公司的投资分散化并不重要。同样地，闭锁公司会限制股份的转移，以确保投资人能够跟现在公司决策者相协调一致。出价接管也是不可能的，因为管理功能和风险承担功能是结合在一起的。揭开公司面纱可以降低第三方承担风险的程度，这尤其有利于那些无法与公司进行谈判的交易全权人和侵权债权人。如果子公司的管理者同时也是母公司的管理者的话，情况就又有所不同了，由于子公司破产不会导致他们失去在母公司中的地位，或者使其受到其他专用性人力资本的损失。这时如果有限责任是绝对的，母公司就可以以最低的酱额，来建立一个子公司从事高风险业务。如果一切顺利，母公司就可以从中获益。如果大事不妙，子公司就宣布破产，然后母公司可以雇佣同样的管理人员，再创立另一家子公司，从事同样的业务。在有限责任是完全绝对的情况下，这种收益与成本上的不对称，将会促使人们从事大量过高风险的冒险活动。法庭对于这个问题的处理方式，通常是在有欺诈和虚假陈述发生的情形下，允许债权人越过公司资产进行追索。这个问题可能以不同的方式出现，最明显的一种方式就是，公司对自己的行为性质、履约能力或者财务善作了虚假陈述，另一种则是一种不很明显的方式，即公司误导债权人相信，在公司不履行的情况下可以追索其他公司的资产。通常的情况是管理者会作出声明，表示母公司会支持子公司的债务，或者是母子公司拥有足以引起人们混淆的相似名称，使得债权人误以为自己是在同母公司做交易。在上述所有这些情况下，由于全权人都不能正确评估违约风险，因此公司就更容易从事过度冒险行为。允许债权人追索资本不足的公司资本范围之外的资产，会促使债务人在交易时有激励去披露自身的实际情况。这时，债权人就可以根据他们披露的信息去选择放弃交易，还是就增加的风险追加补偿，当然，债权人还可以要求债务人提供预付款，个人保证或其他担保等，无论债权人选择何种方式，债务人都不得不支付从事风险活动的成本，从而更有激励在社会收益和社会成本之间作好平衡。公司资本越少，就越有激励从事过度冒险行为。法定的最低注册资本要求就是风险承担内部化的方法之一。然而这种规定本身也是有问题的。首先是我们在确定公司资本数量时，要花费明显的行政成本，另一种成本是错误成本，如果公司资本要求设定得过高，将会阻碍新的准入，就等于允许现有企业进行价格垄断。强制保险要求与最低资本要求在某些方面具有相似性，这表现在，它们都包含了行政成本，并且都可看做是一种准入壁垒。当然，强制保险是否造成了更严重的准入壁垒，这仍是一个难以确定的问题。新公司与现有公司相比，比较缺乏经验，这在保险人看来风险更大，因此必须要支付更高的保险费。不过这笔保险费用可能低于自我保险的成本。一种既可以最以化公司公事过度冒险行为的激励，同时又能避免行政成本方法，是要求管理者和公司一样承担起责任，即经营责任。经营责任对于那些必须对管理者作出相应补偿的公司而言，是一种额外风险，然而，从公司的角度来看，因管理者承担了风险，就支付给管理者以补偿是有问题的。由于公司经理不能将其投入公司的专用性人力资本分散化，因而他们并不是有效的风险承担者。这样，公司通常就会有激励给予管理者以补偿或保险，从而减轻管理者的经营责任。第三章，投票如果说有限责任构成了公司法最显著的牲，那么在彰显公司法的特征方面，投票机制则无疑稳居第二。股东选举产生董事会，后者选聘经理。股东能够重新选任董事，并从根本上改变公司的动作方式。而公司债权人却没有类似的权力。投票可能并不那么像合同，但投票的结构谁投票，运用什么机制投票却无疑是合同性的，而且这种结构安排本身是极其富有效率的。投票权信托一项不可撤销的委托，其中，数个股东将他们的股票及附着于股票之上的投票权让渡给了受信托人，受信托人将众多的投票权聚全起来，并按股东的指令行使在普通法上属于违法行为。即使后来的制定法规则对此做出了授权，但这种授权还附加了种种限制，如具体投票时间的限制。各州的制定法要求公司的“重大”交易，如公司兼并以及出售公司的重大资产时，必须引入投票机制。制定法还规定，当足够的投票者或者董事要求董事会提出其他议案，以供投票者表决时董事会必须执行。由于投票需要付出成本，企业参与方对投票权往往抱以节制的态度。股东只是偶尔使用投票权选任管理者，并为管理者运营公司的行为，设定基础性的规则，然后就将投票权搁置不用，除非管理者的表现实在差强人意。众多合约方一起参与公司投票所带来的集体选择问题表明，除非在极端情况下，投票几乎没有什么作用。当成千上万的投票者有权投票时，没有人能够期望自己的投票能够决定“游戏”结果。这样股东就缺乏适当的激励支搜集掌握公司的相关信息，以投出正确的一票。在股权分散的情况下，由于集体选择带来了巨大的信息成本，某种代理机制的产生也就是势所必然了。在公司中经理们正发挥着这种功能。相应地，投票者认为在做商业决定时，自己远远还如经理们富有远见。难怪乎投票者将广泛的权力赋予经理们，甚至几乎将决定权全盘相托。当然，股东对经理人员的这种默许，并不能抹杀这样一人年事实：经理们是在投资者的忍耐下行使力的。股东是公司财产的剩余索取权人，而债权人拥有固定的利息收入，雇员在工作之前常已薪酬计划与公司有过协商安排。公司经营获利颇丰也好，公司经营惨招失败也罢，股东都必须一体承受，他们永远站在最后一线与公司兴衰与共。也正因为如此，只有股东拥有适当的激励（虽然集体选择问题仍然存在）去做出相应的决定。在公司不断开发新产品、增设厂房、直至边际效益趋同于边际成本的过程中，所有的公司参与方、除了股东之外，都缺乏适当的激励。那些对公司收入拥有固定索取权的人，只能从公司实施的新项目中获取一小部分固定的利益份额，而且这一利益份额往往伴随有担保，安全性高。股东情形正好相反。他们获取绝大多数边际收益(marginal gains)，同时也承担着绝大多数边际成本（marginal costs），在此激励之下，他们就可能认真对待投票权。 但这并非构成解释的全部。（在一些情况下）股东利益与债权人利益会产生冲突，此时股东将想方设法地将财产转为己有，列如从公司中抽回出资、或者将公司投入到高风险（因而同时存在高回报可能）的经营活动中。对此，债权人往往采取以下方法予以回应：其一，通过详尽的合同约定。的确，当股东的行为使债权人面临不可预见的风险时，债权人事实上就成为最后索取人。所以，我们可以预期，事实上也看到了，债券人对高风险的交易拥有批准权，这种交易包括公司的重大建设项目、重大合并等事项。这类批准权，通常写入债券合约和大额的贷款合同中。并且，贷款文本还将产生这种风险的，某些情形定为违约，并相应地将其他审批权赋予银行。其而，通过债权合约不言自明的性质：有负债就必有偿还（来对公司经理人员构成压力）。投票权（也就是实施自由裁量权）与剩余索取权相伴相随。当公司陷入严重的困境时，股东的剩余索取权为负值，他们显然没有足够的动力来使公司效益最大化。这时，其他人员，如优先股股东、债权人却首先能够从公司的后续项目和经营决策中受益，直至他们的剩余索取权得到满足。在这种情况下，很难设想公司股东以及对股东负有责任的经理人员，会有足够的激励来投入时间和精力去改善由别人获益的公司。于是，当股份净值为负时，无论是通过合约，还是依据破产法进行的公司动作，股东都丧失了控制性的投票权，经理人员开始考虑为其他投资群体负责。其他投资群体可以通过“善后”协定，选择留任经理人员，但这并不表明剩余索取权的决定权已经一去不复返。因我们有理由相信，从职业声誉考虑，经理将一如既往地努力为债权人利益工作，正如他们曾经努力追寻过股东利益一样。投票者及其选任的董事们，不仅要决定公司的经营目标，还要决定实现该目标的方式。众所周知，当投票者偏好各有不同时，公司根本不可能将种种差异化的偏好，整合到一套连贯的选择体系中。如果公司做决定时磕磕绊绊，决策不连贯，那极可能会自我毁灭。有时，“稳定的联盟”内部股东群体和一些机构投资者的联盟，可以长期而有效地控制公司。正如我们前面所阐述的原因，这一善是有益的，因为它缓解了集体选择所带来的问题。人们很自然地期望，如果投票本身富有价值，那么降低集体选择的成本例如，通过股份聚合而形成股权的集束将与股票价格的提升息息相关。现有的数据表明，股份聚合的确提升了股权集束之外的股份的价格。这样，收购要约形成了最大的股权集束，造就了股票价格的最大幅提升。同样，相对较小的投权集束也会提升股票价格。对于没有剩余索取权人或者剩余索取人不参与投票的公司，曾有过一些实证分析。分析表明，那些没有股东的公司经营业绩相形见绌，同样，那些公司结构不利于形成股份集束的公司，经营业绩也相对较差。这些实证分析有力地表明，尽管存在集体选择的问题，投票机制对于公司动作的作用，仍然举足轻重，而且，投票进程本身也促使公司动作更加富有效率。投票权与投票者在公司的剩余利益如影随形，剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层面，将产生不必要的代理成本。如果投票者的表决权与其剩余索取不成比例，则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，这使得他们不可能做出理想的选择。另外，这种假定也可以解释为什么累积投票权绝少运用于公众公司中，为什么大多数州的立法都反对引入累积投票权制度。累积投票权给了某些少数股股东不适当的表决权重，由于他们不能获得与其表决权重相对应的剩余索取权，同样将产生相当的代理成本问题。而且，累积投票制还使“敲竹杠”的权力滋长蔓延。累积投票制或者其他要求超级多数同意才有效的机制，还阻碍了公司控制权的转移，并因此巩固了管理层的地位（相对于剩余索取权人）。因此，与其们管理层赖以免受异议股东诘问的机制一样，累积投票权也带来了大量的代理成本。此外，累积投票权还使少数股股东得以在公司治理中保有自己的利益，公司董事成员也可能因此偏好各异，这样，公司将面临不能做出连贯的或者符合市场逻辑的决定的危险。投票权交易将为投票权本身的估价带来极大的困难，而且相对于投票权与股票“绑定出售的”交易而言，这种交易并没有带来明显的利益。而且，集体选择问题将同样对投票权的市场定价产生严重的影响。因为投票者并不抱有希望去影响选举结果，所以亿将轻易地卖掉投票权，尽管出售价格可能远低于因投票权出售而使其股份被稀释的价值。拒绝赋予董事成员固定的任期，这一规则使公司的控制权在任何时候都牢牢地掌握在投票人手中如果他们选择行使投票权的话它还确倚剩余索取权人享有最后的决定权。如果他们无法接受高昂的代理成本，就可以让经理们随时走人。尽管在公众公司中，股东很少中途撤换董事公成员，但被免职的可能性（犹如悬在挂在公司高管们头上达摩托车克利斯之剑，却使得管理人员必须像剩余索取权人忠实的代理人一样恪尽职守。将公司高管人员的任期和政治体制中的官员任期作一比较，我们将发现一个有趣的现象，即使一些州在理论上允许中途撤换官员，但实际这种情形很少见，为什么政府官员拥有更多保障的任期，对此的解释之一是，公司的高管人员，其中经营绩效直接反映在公司股价上，这直接决定着他们未来的薪酬。所以，即使没有任期保障，公司高管仍会尽心尽力，以谋求公司未来收益折现价值的最大化。而政府管理人员却不存在类似的监督和回报机制，如果他们对未来没有预期，职位朝不保夕的话，他们很能“透支将来”只图一时的政绩，而没有长远的谋划。从总体上看，挑战者得不到公司补偿，这也许的确令人费解。要挑战管理层，就无法回避“搭便车”问题，前已述及，使得投票者不愿详细了解公司情况以投出理智一樯的集体选择问题，在同一程度上也存在感动公司管理权争夺战中，挑战者必须承担所有的挑战成本，但却只在胜出时才得到补偿，另外，由于管理层换班给公司带来的收益，挑战者也只能依其持久股比例享有。这种成本与收益的鸿沟，使得代表权争夺战相当罕见，它甚至驱使挑战争者采用要约收购这一代价更为高昂的办法。因为不管要约收购是否成功，公司都将因此而受益，故而或许能够认为，公司至少应当像承担在任管理为保住职位而支出的费用一样，承担要约收购者同样为获取公司职位而支付的费用。各州法律又规定，公司的“非常”事项，公司的重大变更，必须提交股东表决。这一规则，也着眼于减少代理成本。重大事项的变更，因其即将带来的巨大收益或者亏损，足以克服股东集体选择的种种问题，特别是对机构投资者方，相形之下，对公司日常的动作事项进行投票就显得毫无意义。公司兼并对于董事而言，不啻于一次中期选举，一次股东对董事的信心重估。由于平时受集体选择问题的影响，中途解任哪怕是并不知名人士职的董事，也极不易。除公司的重大变更外，公司章程的修改也需要股东同意，特别是修改章程的目的在于阻碍潜在的要约收购之时，因为标购人的出价通常明显地高于股票的市价，修改章程以阻止要约收购获得成功，将大大减少股东成为要约收购受益者的可能，因而在整体上降低了股东的福利，此时，股东如果发现管理层修改章程的行为，纯为了个人利益，股东应当投票反对章程的这些修订。得到股东的批准，将大大降低管理层在法庭上遭受攻击的可能性。而且，董事，经理与公司之间的利益冲突交易，如果得到股东的年终奖就通常不属无效或者可能性 撤销行为。同样地，一项经过收购方之外的绝大多数股东同意的并购，也较容易闯过司法审查这一关。所幸的是由于普通法规则规定股东无权年终奖诈欺行为，并且法院倾向于自行审查利益冲突的交易是否有利于公司，股东的批准权力因而受到了限制，这反而有效地降低不利于公司的交易获得批准的风险。正如我们已经强调的，我们没有理由认为那些向公司投入资金的人，具有兴趣和专业知识来运营公司。考虑到集体选择问题和股票市场退出渠道相当通畅，对于大多数失望的股东而言，抛售股票比试图通过投票来改变公司无疑要理性的多，因为后者将使股东承担更多的成本。的确，投资者对需要通过投票以解决的事项和供给的信息量做出限制，的确有其合理性；理性的冷漠本身即意味着投票权的委托，信息披露存在成本，也意味着向投资者披露信息存在局限。事实上，即使投资者掌握了信息，他也未必会以此为基础而行事。事实上的确存在最理想的监督临界点，公司在利益驱使下也将努力达致这一安排。正如我们所指出的，股东投票的确良范围应限于公司的重大事项，在这些情形下，股东因投票而获得的利益，将超出信息收集及集合大宗投票权所耗费的成本。但这种情形的存在，并不能为以下推论正如美国证券交易委员会所做的提供正当性：如果股东对一些事项予以投票的有益的，那么更多的信息披露和股东更多的投票将会更好。由于赞成联邦委托书投票规则的人忽视了股东行使投票权的冷漠现状，反而认为股东希望更多地介入公司的决策进程。同时他们认为，股东持续的冷漠，可归咎于相应的程序性规则的缺陷。以此为背景，许多改革的建议纷纷出台，其中包括增加信息披露，拓宽投票招手机制的通道，增加对机构投资者的监管。然而这些措施却无一例外地减少了股东的福利。将投票权转移给受益人将产生另外的问题，确定并将信息传播给高度分散的受益人本身会带来相当高的成本，同时并没有理由认为，受益人对投票权的重视程度足以使其承受这些成本，因为在监督经理层的激励方面，个别分散的股东，远远不及机构投资者。正是这一意义上说，转移投票机制分拆了大宗的投票权，使得集体选择问题更趋恶化。正如要求拓宽股东委托股票通道的改革一样，转移投票权将带来高额的代理成本，降低股价，并最终损害投资者的利益。第四章，信义原则，商业判断准则和派生诉讼在本章中，我们将研究的焦点集中于信义义务和商业判断准则的含义及其功能，同时，我们还将对派生诉讼，信义义务赖以履行的非常手段，展开探讨。彼此互不相识的合同各方也可能激烈的讨价还价之后达成合意，并且不论最的结果是多么地苛刻对方，他们都会尽力依约履行。我们将公司视作复杂的合约。那么读者就有权发问：信义义务是如何悄无声息地潜入这些合约之中的？我们的回答从一项假定开始；人们无法详察未来以提前应对一切偶发事件。公司合同不确定性所带来的风险，都由剩余索取权人一已承担通常而言，公司的剩余索取权人是股票投资者，他们几乎得不到明确的承诺。相反，他们获得了投票权和由忠实义务和注意义务构成的信义原则保护。利益分野问题，可以通过数种方法加以缓解。劳动力市场的存在，使得怠情和不忠实的经理面临薪酬锐减的惩罚，而那些谨慎的经理们则因公司业绩走强而获得褒奖。另外，公司控制权市场存在，也使公司管理层必须妥善运营以保全自己的职位。信义原则是对公司合同予以细致规定和进行额外监督的替代解决方案。它以阻吓作用替代了事先监督，这正如同因为刑法为推抢动犯罪行为悬起了达摩克利斯之剑，所以银得没有必要对进入银行的每一个人都有严加盘查。但信义原则的首要原因，在于订立详尽而明确的合约面临着高昂的成本，如果要谋求对信义原则予以限制，则无疑是否认了该规则的惟一功能。在公司成立伊始，试图凡事进行细致约定，成本已经居高不下，在公司成立后凡事再细为协商，则更是几乎毫无可能。在公司筹集了必需的资金后，投资者试图改变合约条款以克服管理层的专家法滥权行为，缺乏现实的途径。既要求公司管理层为投资者的最大利益行事，同时又必须避免通过“打击管理层的钱包”（一个特别适合的地方）这一方式来实现目的，究竟是保？支撑着商业判断原则的一项认知是，如果对经理们的商业决定都加以严格的司法审查，反而不利于股东利益。为什么在细致的司法审查下，投资者的财富反而无法最大化，这一问题的解答远远不够明确。对此，标准的辩解是法官并不用胜任做出商业决定，而且出于承担个人责任的担忧，公司管理层将变得过于谨慎而事事保守，这同时还将使行有才华而且愿意出任董事的人将大为减少。公众公司管理层在以下方面，都体现为重复交易者：首先，公司必须不断地筹集金钱，（即使不打算发行新股，仍可能必须时时举债）这就使得公司，必须不停地经受酱市场的审查。如果公司表现差强人意，就必须付出高昂的融资成本。同样的审查机制还发生于劳动力市场。如果今天遭到解雇，在别处他们可能就难以谋求到同样薪酬的职位。资本市场的“事后惩罚”机制，本身就足以创造出适当的激励。即使公司管理层无须经常性地从资本市场筹集资金，但他们身躯的财富与公司股价息息相关，因而这也反映了管理层的经营绩效。当一个知道自己第一例交易的情形将影响第二例交易时，他显然会更好地处理第一例交易。而且，就反应信息的功能而言，其他市场都不如资本市场强大。公众公司的管理层则不然他们面对的是一个极其富有效率的信息市场。在效率方面，几乎没有一个市场能够与资本市场相媲美。公司业绩不佳，资本市场将马上做出反应，管理层将最终承担这些成本。总之，资本市场，劳动力市场和公司并购市场的富有效率的动作，都提高了公司运营效率低下所带来的未来成本，并因此有助于确保公司全同的履行。涉及劳动力的合同中，就特定的公司或者某项交易进行大量的投入的可能性非常大。公司管理层因为在本公司中浸润日深，获得了专用于该公司的技能和“专业知识”。此时撤换他们意味着必须付出高昂的成本，因为接任缺乏相关的特定知识和技能。同样它对于在任管理层而言，也成本不菲，因为他们必须另行投入，以获得其他公司所需要的技术和知识。所以双方都试图避免产生这些成本。从违法或不谨慎的行为中获得的利益越大，相应的责任机制就显得越发重要，对民事责任的恐惧，可能有助于阻遏一次性的严重欺诈行为。商业无定数，公司管理层经常必须马上行动，事后总结。停下来作细致的研究，这也许是最坏的决定，市场自然会判断什么佳期的商业决定，而竞争则会淘汰多余的商业决定。只有以事后的眼光来考察哪些商业富于成效，哪些收效甚微，我们才能断言何为最佳期的商业决定。然而，由于商业失败本身并不必然表明当时的决定是不明智的，所以，法院往往也缺乏足够的信息去做出裁定。这意味着在贯彻信义原则方面，市场的“事后惩罚”机制，与法院相比具有比较优势。当然，例外的情形是，针对令人吃惊的过失，严重的一次性自利交易行为，法院的解决机制仍然更为有效。由于信息成本高昂，公司业绩欠佳可能就意味着公司管理层经营不善。于是，那些因公司业绩欠佳或经营不善而受到惩罚的公司高管，就倾向于实施变数较小的项目。公司管理层由于无法分散其自身的人力酱，故而尤其需要规避风险。相反，股东则可以通过资本市场方便地分散风险。他们要求公司管理层实施平均回报最高的项目，这可能同时带来极高的威胁，使得管理层的经营激励偏离了股东利益最大化的路径。即使面对看似疯狂的决定，责任规则也有成本。赔偿金这一责任规则给厌恶风险的管理者带来的损害，远远大于其给风险吕立的投资者带来的利益。这一差别也创造了从交易中获取收益的机会。投资者可承诺免除管理层的责任以降低其经营风险，并以此减少管理层必须支付的赔偿金和保险费支出。据此，投资者可以议定接受较低的损害赔偿金，以换取对管理层更低的薪酬支付/公司管理层却常常必须匆忙地，或者在信息不充分的情况下做出商业决定，因此，法官总是迫不急待地要责备经理们，就此而言，让一些经理 们诚实的商业决定免受司法审查，比让他们经受那些从未经历过的市场压力的法官和陪审团的裁羊，可能会妥当一些。商业判断原则的意义，庶几如此。诉讼费的巨大诱惑常常使诉讼偏离了股东利益的轨道。其他制度设计，虽然也存在利益冲突的情形，但却没有这么明显。例如在公司兼并中法律要求多数、或者至少三分之二以上的股东同意，才能完成这些交易。但是它交不要求所有的股东一致同意，因为如此将使股东有可能为个私利而采取“策略性”行为。传统上，董事的注意义务和忠实义务存在着显著的区别。注意义务是指必须以一个谨慎的人在管理自己的财产时所具有的注意程度去管理公司财产。而忠实义务则是指，必须首先考虑投资者利益而不是俱利益的最大化。在实践中，法院对被子声称违反忠实义务的行为的审查相当严格，而对被声称违反注意义务的行为的审查则相对宽松。对于产生这种区分地待遇的情形，一种有益的解释是关涉利益冲突的忠实义务，比不涉及利益冲突交易的注意义务，更不易得到司法的宽宥。然而说到底，这两面三刀者之间并无明显的区别，在给定薪酬的条件下，工作努力程度