25年后多恩布什的超调模型.doc

25 年后多恩布什的超调模型国际货币基金的第二次年 4 度研究会议 蒙代尔弗莱明讲座肯尼斯 罗格夫 4PAGE1：来这礼赞二战后国际经济学中最具影响力的论文之一对于我来说是一个巨大的荣幸。多恩布什的名著预期与汇率变迁出版于 25 年前的 1976 年，在政治经济杂志上。这篇超调的论文，正如每个人叫他的那样，标志着现代国际宏观经济学的产生。毫无疑问，多恩布什的理性预期理论的形成拓展了蒙代尔弗莱明又一个 25 年的生命，使他保持在实际政策分析的最前沿。 这篇讲稿分成三个部分。第一，传递给读者一个观念：为什么预期与汇率变迁一文如此具有影响力， 希望读者能够获得对这篇文章博大境界的一种欣赏和理解为什么如此多的兴奋围绕着他。为达到这个目的，也包含了多恩布什在麻省理工教室上课的盛况。第二，简单的论叙了模型本身， 并分别讨论了支持和反对这个模型的实证。第三部分涉及到超调的一些竞争性观点。PAGE2：超调模型透视形容模型的几个词：elegant高尚优雅的：多恩布什的著作完美地阐述了为什么对抽象美的研究有时候也能产生巨大的实际回报。 多恩布什能够被多层次的欣赏：政策制定者能够欣赏他的眼光而无需参考高深的数学，研究生和高级研究人员发现一个精妙丰富的源泉。 Path breaking开拓型的： （老师蒙 在这个领域里激发了很多新鲜的思想和新人。代尔的原创但过时的思想、同时期的 Anna Gray、Fischer、Phleps、Taylor 在价格刚性、理性预期的研究、同学 Mussa 等等）但是多恩布什模型的优美和明确以及明显的立马见效的政策关联性把他的文章和同时代国际宏观经济学领域的其他文章区分开来。PAGE3：仍然是一个有用的政策工具 Superficially尽管有很多现代的方法对模型进行攻击（包括对价格刚性的质疑等） ，但是多恩布什模型今天依旧具有活力，由于他的明确、简单、优美。回答货币政策可能怎样影响汇率，大部分人将会给出多恩布什模型的答案。多恩布什对蒙代尔弗莱明的变形不只是关于超调，还包括 Dutch disease，汇率区域的选择，商品价格的浮动，发展中国家通货紧缩的分析。他是对整个国际货币政策的思考，而不单单是一个理解汇率的模型。 但是仍然对政策制定者和研究生有用的是超调。弗里德曼的理论没有反映国际通胀的差别。 而多恩布什用简单的理论解释了在粘性价格下，货币政策的不确定性尤其是 70 年代非常的不稳定是其原因。多恩布什的解释震惊和启发了研究者。短期内货币供给变动时，汇率的浮动被拿来平衡体系，因为基本的国内价格调整得很慢。这又是文章的一大出彩之处。模型让我们思考滞后的商品市场和极度活跃的资本市场的相互影响。萨缪尔森评价多恩布什的超调观点：ture and not obviousPAGE4：超调模型基本观点由于广泛地听众面，所以没有太多的数学公式，但是为了简化概念还是有极少的几个。在假定国外利率为外生变量的前提下，模型有两个等式关系作为条件：（一）非抵补的利率平价就是说国内的利率 i 必须等于国外的利率 i加上预期的汇率贬值率 Et（et1et），其中 e 是汇率的对数，汇率是外国货币的本币价格，Et 是指基于时间 t 的市场预期。也就是说，如果本国和外国债券是完全替代品， 并且国际资本是自由流动的，当代理人预期在汇率上将有一些补偿性流动的时候，两种债券能够各自支付不同的利率。完全的，我们将假设本国在世界资本市场上是一个小国 ， （即没有能力影响国外的汇率） 所以我们把外国利率看成是外生的。it1iEt（et1et） （1）融入不确定性的技术在写作当年尚未发展起来，故完美预期和理性预期的区别在这不作分析。非抵补的利率平价是否在现实生活中存在呢？有文章研究过此问题，答案是不，不确凿。补充：以人民币与美元为例，比较抵补的利率平价与非抵补的利率平价：（二）货币需求关系式mtptit1yt （2）m：货币供给P：国内价格水平Y：国内产出、：正的参数较高的利率提高了筹集货资金的机会成本，故降低了对货币的需求。最终，货币需求与价格水平成比例。等式 2 是 Golgfeld 货币需求函数的一个简单变形。考虑到交易技术的巨大改革，近些年来对货币需求函数有一些重新的思考。 “超调”怎样运行呢？除 1、2 等式，还需一些简单的假设：（一）价格粘性：价格的调整滞后于非预期的货币变动（Mussa 已经证明）（二）产出 Y 是外生的，真正有关的是产出变动相对于货币变动是滞后的（三）长期货币是中性的，这样的话 m 的持续增加会导致 e 和 p 相应比例的增加PAGE6： 遵照多恩布什著名的思想实验，现在假设有一个非预期的持久性货币供应量的增加。如果名义货币供给上升而价格是暂时固定的，那么实际货币供给 mp 一定也会增加。为了平衡系统，货币需求必须增加。由于产出 Y 在短期内已经被假定是固定的了，唯一能使实际需求增加的方法是国内通货债券利率的下跌。 根据等式 1，当且仅当国内货币被预期升值时，利率才有可能是下降的。 但是我们知道，货币供给的长期增长一定是会导致相应的汇率的贬值的，那升值又怎么可能呢？多恩布什的明确的答案就是： 汇率最开始的贬值一定比长期的贬值幅度要大。这种一开始的超额贬值给随之发生的用来出清债券和货币市场的升值留下了空间。这时的汇率一定是超调的。注意，整个的结果是由国内价格短期内固定这一假设所导致的。如果汇率、价格和货币供给会成比例的同步变动，就不会存在超调。这里的货币是中性的，当所有的名义变量，包括价格，都是充分弹性的。 只由几个简单的假设便得到了超调的概念。在多恩布什的简单的结论后有很多激进的思想。同时代的 Rudi 也在研究这个问题，价格刚性的概念遭到了他的强烈攻击。Lucas在他的精美的费力普斯模型中表示， 一个人能够理解得到货币政策的实际效果，而不需要任何凯恩斯的名义刚性的呼吁。之后，Lucas 有了很多的追随者，如 Sargent，Barro 和别的。芝加哥的 Minnesota 学校坚持认为价格刚性完全是一派胡言，并且又坚持推进这个观点 15年。这在当时的宏观经济学学术领域是占主导地位的。所以，很长一段时间内价格刚性的假设是被很多顶级杂志所立马拒绝的一个观点。 尽管很多理论宏观经济学家虔诚的觉得价格不可能是粘性的，但是对于很多实干的国际宏观经济学家来说多恩布什模型仍然是不得不接受的。这种观点的分歧导致宏观经济学家和主流的国际金融家之间的不和。当然，今天，不管是在封闭的还是开放的经济体中， 关于价格粘性的观点已经取得了广泛的一致意见， 用来解释现实世界的数据。（举例说明以前反对的人的转变）PAGE7 被引用数和课程阅读列表19762001 社科类引用指数（主要经济学杂志） 917 次公开刊物19841986 高峰期 每年超过 50 次19992000 经济学杂志14 篇文章包括“汇率超调”的术语IMF 给他一个专栏美国经济观察政治经济杂志被不同文章引用 40 多次教学上的影响：唯一一篇超过半数被列在不同的高级研究生课程阅读列表中的论文美联储主席、法国银行主席等人在演讲中讨论汇率超调PAGE8：向名著学习：麻省理工多恩布什的国际金融课堂盛况19761978 课堂上的学生中有很多成为了该领域才智出众的人， 包括克鲁格曼、弗兰克、Obstfeld 等，还有很多成为其他不同学术领域的人才，包括未来的一些金融部长和央行领导人1977 年的学生中包括了聪明而有魅力的 Cardoso，后来多恩布什的妻子坐在 MIT 学生旁边的还有很多哈佛的博士，包括 Summers，Sachs课堂的情况多恩布什的超调模型被陈述的那天是不一样的。图形被说明，有条理的笔记，大家很兴奋，一样的东西出现在每个人的脸上。这个 idea 启示了无数的学生从事国际经济学领域的研究，包括作者自己。P9P10 被引用数的柱状图及阅读列表举例DORNBUSCHS OVERSHOOTINGMODELAFTER TWENTY-FIVEYEARS研究生国际金融阅读书目P11 理论与实证数据： 我们在这表扬该模型不是要埋葬他而是一个处理一些很困难的数据的时候。 如果在实证研究上达成了一致意见， 则这个模型没什么。多恩布什模型的问题在于尽管他似乎很好的抓住了一些货币政策的重大转折点， 但是模型似乎不能抓住其他所有大的经常发生的汇率的波动。 验证多恩布什模型，做起来比说起来难。把模型应用到数据当中，我们需要解决很多问题。这些不仅仅包括怎样允许更多的一般的货币波动类型，允许货币供给和利率的内生性，允许实际的波动等等。也许最牛的对模型的实证预测当属 Frankel 的观测。他说明了，在一系列理性的假设下（包括货币波动是变动中的一个主导力量） ，一般的多恩布什模型能预测到实际汇率变动和实际利率变化成正相关。也就是说，高的实际利率将推动汇率上升。这个结论是重要的， 如果货币供给的上升意味着高的未来通胀率， 相比货币供给增长被看作一个暂时的现象，它对长期的名义利率有着非常不一样的影响。 图 2a 给出了美元对马克的图象。实线代表实际汇率，虚线代表一年的利差。实际汇率的升高代表马克的贬值，实际利差的升高代表德国相对美国利率的上升。可以看到。模型似乎能在一些重大转折点说明问题，尽管我们不能肯定他是否能很好的通过回归检测。图 2b 是美元对日元，也跟上者类似。图 3c 介绍的是美元对英镑。 另外一个证据来自于看远期与即期汇率的相对运动， 正如 Flood 在他 1981 年的论文中所提到的一样。他的基本观点是，在大多数情况下，超调模型表明远期汇率与即期汇率将不会一对一的变动。这种精确的共动取决于变动的状态（真实与名义，暂时与长久） 。在多恩布什的基于货币供应水平的一次性非预期变动实验中， 即期汇率比任何水平下的远期汇率都要变动得多。这种过份的运动就叫超调。图 3a 画出了即期、90 天远期以及一年远期的日元对美元的汇率。三组线基本上是不能区别的。图 3b 的马克对美元也反映了同样地情况。现在，如果我们放大这些这些图将发现， 在同一时期远期汇率的易变性稍微低于即期的易变性， 不过这种差别却是很小。图 2a：图 3a ：图标虽不能反对，但也不能很有力的支持超调的观点。 实证的失败并不能拒绝他作为一个政策分析工具。原因在于，第一：他是思考国际宏观经济政策的一个基本框架。第二：在下一章我们将看到，当产出是内生的时，模型并没有必要证明超调。第三，更新的模型假设出现替代了货币需求等式中的产出，这种改变也使均衡从超调上偏离。无论怎样，多恩布什的模型对于今天的汇率研究文献来说是一个重要的先驱。模型：更进一步的了解模型的内在机理能让我们进一步的发现它的观点和贡献。我们已经有了两个等式，等式（1）和（2） 。it1iEt（et1et） （1）mtptit1yt （2） 细微的差别在于我们要用 et1et 的实际价值来替代预期的汇率变化率 Et（et1et） 。 直到现在为止一直跳过了的一个多恩布什模型的中心元素是， 他是第一批把理性预期引入到国际宏观经济学当中的论文之一。 理性预期的假设使得模型更具魅力。政策制定者清楚地认识到在一个资本市场迅速出清而产品市场相对较慢出清的世界里， 汇率超调对于货币政策变动是一个合理地反映。 等式 3 假定了总需求取决于实际汇率。 模型的主要特征是凯恩斯假设，即国内货物价格 d 不能马上使商品市场出清。从而，总需求 y 能够短暂的背离充分就业水平下的 y 。Ydty （etpptq） （3） dY t：实际总需求 y ：充分就业水平下的总需求：系数，大于 0et：当期汇率p：国外价格水平，外生变量Pt：国内物价水平q：均衡的实际汇率从而，总需求是国内商品相对价格的减函数。多恩布什的模型中，他假设潜在总需求是外生的，所以如果总需求超过供给，唯一的作用就是价格调整。 多恩布什模型的最后一个元素是价格调整等式。 Mussa 的改进后的一个价格调整机制在解决更多复杂的外部变动过程时优于多恩布什最原始的公式。刚性价格调整：Pt1pt（Ydty ）et1et 4 Mussa 公式中的一个关键元素是价