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经济转型时代 多听未来先生的证券时报记者 颜金成最近，银行贷款利率放开、地产公司融资、创业板公司的增长与泡沫都是大家热议的话题。这背后，离不开经济结构调整的主线。在经济转型的时期，对投资者而言最危险的事，莫过于抱着简单的估值指标来看公司了。去年初，记者发表了文章倍市盈率之思：局部确定的认知圈套。文章没有预测倍市盈率公司未来的股价涨跌，只是说，以简单的静态指标衡量企业价值，是极其危险的行为。一年多过去了，倍市盈率的股票还在地上趴着，而一直被人们高呼估值太高的一些公司，市盈率却居高不下。看市盈率几倍，现金流怎么折算，对大多数专业人士来说，都不是什么难题。但市盈率从来不会给你提供一张“免死金牌”，所谓的低于重置成本、每股未来折现几块钱等等，都需要有太多的前提假设。这些假设包括：公司高管要诚信，行业不会发生巨变，经济政策不会出现巨大调整等等。我们经常看到一些公司的土地价值明明超过了市值几倍，但是，这些土地再值钱，它也是到不了投资者荷包里，除非你能当了企业的家，把土地卖了。投资者对于企业价值的评估，本质上是基于现实的基础上，对于企业未来发展预期的评估。现实是比较容易认清的，难的是在未来。现在市盈率倍，明天像无锡尚德那样破产了，那倍太贵了；现在倍，明年业绩出现爆发式增长，那倍太便宜。巴菲特经常用净资产收益率和市盈率去考察公司，但是他绝对不会说，我是因为可口可乐市盈率倍、净资产收益率%而投资它的。因为除了这些指标，他还知道，这家公司，叫可口可乐。之所以在今天再来谈这个问题，是因为，在经济转型到关键时段的今天，对于未来的不确定性需要格外重视。在经济转型的今天，很多行业的属性可能发生变化，原来的成长性行业，可能更换属性，一蹶不振。在过去的很多年，我们看到煤炭行业出现黄金十年，看到黄金、铜的价格出现多少年的牛市，看到水泥公司业绩持续增长这些，现在都在悄然改写。在一个行业的黄金十年里，可能也有它的小周期。就像在中国的出口经济高速增长的年代，可能有一两年出现低迷，但是大的周期是增长的，这个时候，在小周期里，去谈这些公司的静态估值低是有意义的，历史经验是有意义的。一个行业如果持续年有%的增长，那市盈率到倍以下，经典的理论就认为，这个估值偏低。但是如果这个大的周期改变了，不好意思，游戏规则变了，你得多听未来先生的。在经济转型的时代，往往会超越历史的经验。经常看到网上说，一家公司的估值太高，要几百年才会收回成本，这种说法，完全忽略了企业发展是动态的。亏损的很多高科技企业，可能几年就会成长为利润十亿级的巨头，这种时候，简单的估值靠边站吧。在转型的时候，需要更多地着眼未来，哪些行业有前途，哪些公司的产品将会顺应历史的潮流。而至于估值多高算高，估值多低算低，那恐怕也只有未来先生才知道。这就好像，十年前，再聪明的分析师也不算出来，苹果公司年的营业收入可以到多少亿美元。经济转型期如何释放改革红利 21位学者年中答卷中国经济新经济新科技崛起 行业亟需创新详见封二、封三焦点首席经济学家：弱复苏面临转向下行详见A研究市场年的月，铄石流金，但难抑经济的寒意：宏观经济数据不佳，企业缺钱、金融机构钱紧、楼市上涨、股市整体凋零。在经济减速的同时，新一届政府力促经济转型升级，打造经济升级版的思路也徐徐展现。在这个发展有压力、改革有预期的敏感时间窗口，专家学者如何看待当前中国经济及未来走向？上海证券报就此对任职于产学研诸多部门的位经济学者进行了问卷调查。调查结果显示，多数经济学家认为目前经济确属偏冷，但今年%的增长目标能够实现。而对于通胀的担忧，则可搁置一边。对于当前市场关注的资金面紧张问题，认同三季度央行不会轻易“救市”的观点占七成，而认为央行会延续以往救市思维的观点则不足三成。对于股市，学者们给出的震荡区间为点至点。社科院财经战略研究院财政室主任杨志勇认为，目前为市场大底，这是基本共识。在利率市场化方面，多位学者预计下一步将会出台相关新政，而有望率先成行的是取消贷款利率浮动下限。值得注意的是，“简政放权”、城镇化、科技创新和激活民间投资等成为专家学者心目中最大的改革红利。对外经济贸易大学国际商学院教授郝旭光认为，改革红利就是体现在“简政放权”上。杨志勇称，改革红利体现在“政府改革释放微观经济活力”。而来自人民大学金融与证券研究所的李永森教授则表示，改革红利体现在“简政放权，国企改革，推进城镇化进程的系统性改革”。国际金融问题专家赵庆明则认为，改革红利体现在“能否激活民间投资”上。人民大学经济学院副院长刘元春认为，改革红利体现在“财税体系和分权体系”方面。中央财经大学郭田勇教授则认为，改革红利体现在新型城镇化和科技创新上。国务院发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富的预期则更为细化在财税体制改革上，预期为中央与地方的转移支付改革，房产税、营改增以及资源税改革；在金融改革上，预期会在利率汇率市场化、多层次资本市场、资本账户渐进开放；在土地改革上，会实现农村集体用地的流转；在垄断行业改革方面，有望实现三网融合、电力体制改革。尽管专家审视的微观视角各不相同，但总的基调相当一致：审批权的下放拉开了新一届政府改革的序幕，市场化改革步伐正在加快。当前中国经济面临的两个主要问题是拉动内需与防范风险，因此改革应围绕两条主线进行新型城镇化建设拉动消费和投资需求，解决地方政府融资平台产生的地方债务风险。位受访学者对改革的预期不尽相同，但有一点达成共识，即改革一定要“落地”。经济转型期的投资视角当人均国内生产总值（GDP）跨过美元后，经济将处于转型期。这种转型是社会、 经济、体制和政策的全面转型，也是各种资源碰到瓶颈后倒逼机制的必然过程。转型周期较长， 美国用了年工业利润才恢复到当初的高峰（ 年至年）；一些转型矛盾的需要年才能解决。最好的社会体制转型是至年内有序进行， 转型期金融风险化解和改革一般需要年左右时间。在这个阶段的一些现象是本质区别高速增长期，该如何理解这些现象对股票市场的影响，逻辑的根本是什么？转型期推后一步是陷阱，向前一步是美景的完全相反的两种预期，带来的宏观推测矛盾该如何处置？ 转型期政策虽然仍有路径依赖，但难以帕累托最优的影响评价，使得高增长时期的宏观策略分析框架不能适应新的资本市场。如果从宏观策略角度出发，资本市场的投资有三个特征：估值切换、指数优化和小盘风格占优。另外需要有预见性的评价潜在风险。这三个投资风格取向是应对以上各种矛盾在投资者投资策略上分歧的最优策略。转型期到底有哪些特征变化， 经济、股市和社会会出现哪些现象，哪些是我们与高速增长时期理解的不同，这个转型核心、过程、时间周期和特征有什么差异呢？通过国际比较，我们得出以下结论。一、GDP增速下滑并不代表经济回落。转型的原因是劳动力成本提升，国际成本比较优势逐步丧失，旧有的增长模式不再，这个时候表现为GDP增速的逐步下滑向潜在增速回归，但并不意味着经济回落，失业率指标更具有周期的衡量意义。二、化解转型矛盾是最大的利好。维持经济高增速而丧失化解转型矛盾的时机是最大风险，在这种情况下，股市反而可能创出新低。 这个时期最大的危机是经济失速和金融系统坏账风险的同时出现 。三、金融改革是转型的基础。金融系统改革可以化解部分风险，通过利率和汇率的自由化、市场化，并给予金融企业大型化的政策，是这个时期最大的资源优化基础。四、这个时期经济增速不重要，重要的是结构转型见到成效。五、政府的任务是保证就业稳定，那么经济就不会出问题，这个稳定既可以通过成本倒逼结构改革，也可以创造稳定的需求，并保证整体转型的稳定性。六、民众对社会福利的要求增加，而对经济增长带来的污染、高生活成本、收入差距等产生厌烦，这个从人均GDP美元进入住宅和汽车快速增长期就开始显现，在人均GDP至美元时加剧，必须加以解决。再进入