走近“臭名昭著”的CDO

在 2007 年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机 Sub prime Mortgage Crisis 中 以 次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券 Mortgage Backed Securities MBS 和担保债务权证 Collateralized Debt Obligations CDO 扮演了至关重 要的角色 美联储在 2004 年 6 月至 2006 年 6 月期间曾经连续 17 次上调联邦基金利率 从 1 提高到 5 25 而美国住宅房地产市场从 2006 年开始萎缩 同时造成以浮动利率计 价的次级抵押贷款的违约率大幅上升 基础资产 Underlying Asset 的违约风险骤然上升 导致以基础资产为支持的 MBS 和 CDO 的信用评级显著下降 从而给实施盯市定价 Mark to Market 策略的国际金融机构造成巨大的账面损失 当时 花旗 美林 瑞银 摩根士 丹利 贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从 2007 年第三季度开始 不断对外公布其巨额 的资产减记和账面亏损 从目前大多关于次级债危机的反思来看 CDO 市场的迅速发展经常被视为导致危机的 罪魁祸首之一 作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品 CDO 类型 繁多 结构复杂 评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型基础上 这些都造成了 CDO 投资者对于产 品本身知之甚少 对于 CDO 产品的主观评价也主要依赖 于信用评级机构给出的信用评级 而穆迪 标准普尔 惠誉三大信用评级机构在危机前均系统性地低估了 CDO 产品的信用 风险 给出了过高的信用评级 危机爆发 后 信用评级机构广泛而迅猛地调低了几乎所有 CDO 产品的信用等级 Downgrade 当投资者发现之前他们主要倚靠的评级机构事实上并 不可靠之后 整个市场就陷入了一片恐慌 除了流动性之外 其他所有金融产品都不值得 信赖 在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下 市场上出现了持续的流动性短缺 Liquidity Squeeze 和信贷紧缩 Credit Crunch 在金融机构的风险偏好没有显著改善之 前 即使央行在市场上大量注入流动性 也不能立竿见影地缓解信贷紧缩现象 在次级债危机爆发前 我们对 CDO 显然缺乏了解 次级债危机的爆发 以及 CDO 在 危机演进过程中扮演的重要角色 使得对 CDO 产品进行系统梳理和深入理解变得格外重 要和迫切 CDO 的特征和类型 目前 对 CDO 缺乏一个受到广泛认可的权威定义 然而 CDO 具有一些公认的典型 特征 Stylized Fact 这些特征包括 第一 CDO 有一个由一系列信贷资产构成的资产池 并以该资产池产生的现金流为基 础 向投资者发行不同等级 Tranches 的证券 第二 证券的级别一般包括优先级 Senior Tranche 中间级 Mezzanine Tranche 和 股权级 Equity Tranche 所有等级的证券都对应于同一个基础资产池 却具有不同的期 望收益率与风险 这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的 现金流分配规则 是指由 资产池产生的现金流 先向优先级证券持有人支付利息 如果有剩余 再向中间级证券持 有人支付利息 如果有剩余 最终全部支付给股权级证券持有人 损 失承担规则与现金流 分配规则的顺序相反 如果资产池中的信贷资产出现违约 所有损失先由股权级证券持有 人承担 如果股权级证券持有人不能完全承担 再由中 间级证券持有人承担 如果中间级 证券持有人也承担不了所有损失 最终才由优先级证券持有人承担 换句话说 股权级证 券为中间级和优先级证券 中间级证券为 优先级证券均提供了一定程度的保护 这种优先 次级结构 Senior Subordinate Structure 是证券化经常采用的一种内部信用增级 Internal Credit Enhancement 方式 上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证 券 因此股权级证券的期望收益率往往也是最高的 通常而言 优先级和中间 级证券向投 资者发行 需要进行信用评级 而股权级证券往往被发起人 Originator 自己持有 从而 不需要进行信用评级 第三 CDO 证券一般而言不是由发起人直接发行的 而是由发起人成立的特别目的载 体 Special Purpose Vehicle SPV 发行的 SPV 通常是一个独立的空壳公司或者信托 SPV 与发起人之间进行了风险隔离 因此 CDO 证券的还本付息责任完全由 SPV 承担 证 券投资人不能追索到发起人 此外 如果发起人本身破产 其债权人也不能要求对 SPV 控 制的资产行使权利 这被称为 SPV 与发起人之间的破产 隔离 Bankruptcy Remote 按照交易目的划分 CDO 包括资产负债表型 CDO Balance Sheet CDO 和套利型 CDO Arbitrage CDO 前者的发起人通常是信贷机构 发行 CDO 的目的是为了将资产负 债表上的信贷风险资产转出 从而加快资金周转效率 降低风险资产数量 从而降低必 须 的监管资本数量 提高净资产收益率 而套利型 CDO 发起人的目的在于套取基础信贷资 产收益率与 CDO 各级证券利息收入之间的信贷息差 Credit Spread 套利型 CDO 的基础 资产可能并非发起人所有 发起人可以从市场上购买信贷资产 组成资产池后加以证券化 按照证券化方法划分 CDO 包括现金型 CDO Cash CDO 和合成型 CDO Synthetic CDO 现金型 CDO 是最基本的 CDO 类型 在该类 CDO 下 发起人将信贷资产的所有权 转移给 SPV 利用信贷资产池产生的现金流为 CDO 证券还本付 息 合成型 CDO 是建立 在信用违约互换 Credit Default Swap CDS 基础上的一种 CDO 形式 这类 CDO 的信贷 资产的所有权并不发生转移 发起人仅仅通过 CDS 将信贷资产的信用风险转移给 SPV 并 由 SPV 最终转移给证券投资者 按照是否对资产组合进行积极管理 CDO 可分为静态型 CDO Static CDO 和管理型 CDO Managed CDO 在静态型 CDO 中 资产组合在 CDO 存续期内一直是固定的 不 需要专门的资产组合经理进行管理 证券投资者面临的风险主要是信贷风险 在管理型 CDO 中 资产组合经理被授权进行积极管理 可以买进或卖出资产组合中的信贷资产 一 种管理型 CDO 的存续期可分为三个阶段 第一阶段是一年左右的启动期 Ramp up Period 资产组合经理利用发行 CDO 证券取得的收入进行投资 第二阶段是持续 5 年左 右的再投资期 Revolve Period 资产组合经理利用资产池产生的现金流 以及出售部分 资产获得的收益 进行积极的再投资 第三阶段是最终阶段 CDO 存续期届满 资产组合 经理出售资产池中资产 并对投资者进行偿付 在管理型 CDO 中 证券投资者除面临信 用风险外 还面临委托 代理风险 当前大多数 CDO 都是管理型 CDO 按照证券化的基础资产种类 CDO 可分为担保贷款权证 Collateralized Loan Obligations CLO 担保债券权证 Collateralized Bond Obligations CBO 担保保险权 证 Collateralized Insurance Obligations CIO 结构性金融担保债务权证 Structured Finance Collateralized Debt Obligations SFCDO 和 CDO 的平方或立方等 CLO 的基础资 产是高收益贷款 杠杆贷款 杠杆贷款一般是对冲基金或私募股权基金的常用 融资手法 经常被用于杠杆收购 Leveraged Buy Out LBO CBO 的基础资产是企业债券 CIO 的 基础资产是保险或再保险合同 SFCDO 的基础资产是结构性金融产品 例如 MBS 和资产 支持证券 Asset Backed Securities ABS 等 CDO 平方或立方的基础资产是已经发行的 CDO 证券 单级 CDO Single Tranche CDO 是 2003 年产生的一种重要的 CDO 类型 属 于合成型 CDO 的范畴 在单级 CDO 下 并不存在 SPV 发起人直接以特定的资产组合为 基础 仅向特 定投资者发行一种等级的 CDO 通常是中间级 CDO 单级 CDO 能够提供 量体裁衣式的证券化产品 满足特定投资者的投资需求 同时能够节省 CDO 的发行 时间 和成本 但是发起人必须承担部分信贷风险 CDO 的构造 现金型 CDO 与合成型 CDO 现金型 CDO 与合成型 CDO 是两种最重要的 CDO 类型 其构造具有代表性 而合成 型 CDO 的构造又比现金型 CDO 要复杂得多 1 现金型 CDO 的构造 现金型 CDO 的构造过程有五个步骤 第一步 由发起人将资产负债表上的价值 1 亿 美元信贷资产组合 贷款或债券 转移给一个 SPV 这种转移必须是资产 的真实销售 True Sale 第二步 SPV 在获得 1 亿美元的信贷资产组合后 以该资产组合未来能够产 生的现金流为基础 发行各级 CDO 证券 其中优先级证券获得 AAA 评 级 价值 8800 万 美元 收益率为 LIBOR 加上 50 个基点 中间级证券获得 BBB 评级 价值 500 万美元 收 益率为 LIBOR 加上 300 个基点 股权级 证券没有信用评级 价值 700 万美元 收益率也 事先不确定 第三步 SPV 向机构投资者销售上述证券 其中优先级和中间级证券通常销 售给商业银行 保险公 司 投资银行 对冲基金等机构投资者 股权级证券往往销售给发 起人自身 或风险偏好较强的对冲基金等 第四步 SPV 用销售 CDO 证券获得的资金向 发起人 支付购买资产组合的价款 第五步 SPV 用信贷资产组合产生的现金流 向 CDO 证券持有者还本付息 现金流的分配原则遵循 优先级 中间级 股权级 的先 后顺序 2 合成型 CDO 的构造 合成型 CDO 构建在信贷违约互换 Credit Default Swap CDS 的基础上 因此在分 析合成型 CDO 的构造之前 必须先理解 CDS 的原理 信贷违约互换 CDS 是最重要的信用衍生品 Credit Derivatives 之一 信用衍生品 是一种在参与者之间转移信用风险的协议 而 CDS 是一种将参照实体 Reference Entities 即信贷资产的借款人 的违约风险从合同买方转移到合同卖方的协议 合同买方 即保险买方 定期向合同卖方 即保险卖方 支付保费 Premium 而如果发生参照 实体违约 破产等信用事件 Credit Events 那么保险卖方就必须向保险买方赔偿损失 值得注意的是 参照实体既可能与保险买方具有信贷关系 也可能与保险买方没有信贷关 系 即参照实 体可能是独立的第三者 买方和卖方在订立 CDS 合同时 由于不涉及到债 权关系的转移 仅仅涉及信用风险的转移 因此不需要征得参照实体的同意 合成型 CDO 构筑在 CDS 的基础上 又可以划分为完全融资合成型 CDO Fully Funded Synthetic CDO 和部分融资合成型 CDO Partially Funded Synthetic CDO 1 完全融资合成型 CDO 完全融资合成型 CDO 的构造分为六步 第一步 针对一个名义价值 Notional Amount 为 1 亿美元特定的资产组合 即参照实体 该资产组合既可能位于发起人的资产 负债表内 也可能位于发起人的资产负债表外 发起人向 SPV 购 买一个 CDS 发起人作 为保险买方 定期向作为保险卖方的 SPV 支付保费 与此同时也将资产组合的信用风险转 移给 SPV 第二步 SPV 以签订的 CDS 合 同为基础 发行各级 CDO 证券 各级证券的 规模 评级和收益率与上述现金型 CDO 的案例完全一致 第三步 SPV 向机构投资者销 售上述各级证券 第四 步 SPV 将销售 CDO 证券获得的 1 亿美元收入 投资于一个独立 的抵押资产池 Collateral Asset Pool 资产池中的资产均为 AAA 级无风险资产 第五步 如果参照实体没有发生违约事件 那么 SPV 将利用 CDS 保费以及抵押资产池产生的现金 流 向 证券投资者支付利息 如果参照实体发生违约事件 那么 SPV 将利用抵押资产池 产生的收入 或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入 向发起人进行赔偿 第六步 当 CDO 证券期限届满时 SPV 出售抵押资产池中所有资产 向投资者支付本金 合成型 CDO 与现金型 CDO 的最大区别在于 在合成型 CDO 中 资产组合本身并不 从发起人转移到 SPV 转移的仅仅是与资产组合相关的信用风险 与之 相对应 SPV 销 售 CDO 证券获得的收入也不支付给发起人 而是由 SPV 投资于无风险资产 用于未来的 还本付息 在合成型 CDO 中 由于发起人已经将资产 组合中的信用风险转出 从而降低 风险资产的规模 也缓解了监管层对自有资本的压力 同时 由于信贷资产的债权本身并 未发生转移 与 SPV 订立 CDS 合同也 不需要通知借款人 从而规避了通知借款人的义务 以及债务是否合法转移等法律问题 图 1 完全融资合成型 CDO 结构图 2 部分融资合成型 CDO Partially Funded Synthetic CDO 部分融资合成型 CDO 和完全融资合成型 CDO 的构造大致相似 唯一的不同在于第一 步 发起人针对名义价值为 1 亿美元的资产组合 参照实体 的信用风 险 订立了两个优 先次序不同的 CDS 合同 首先 发起人与超优先级 Super Senior 投资者订立了价值 8700 万美元的 CDS 合同 其次 发起 人与 SPV 订立了价值 1300 万美元的 CDS 合同 发 起人作为保险买方 定期向超优先级投资者和 SPV 支付保费 一旦参照实体发生信用事件 那么首先由 SPV 向发起人支付补偿 只有当发起人的损失超过 1300 万美元以上时 才由 超优先级投资者向发起人赔偿 正是由于超优先级投资者受到了 SPV 以及 SPV 所发行 的 CDO 证券投资者的保护 因此超优先级投资者的保费收益率远低于各级 CDO 证券的 收益率 图 2 部分融资合成型 CDO 结构图 CDO 的信用评级 从上文分析中可看出 CDO 的构造相对而言是比较复杂的 而要对不同等级的 CDO 证券进行评级和定价自然就更加复杂 对合成型 CDO 的定价 首先取决 于对 CDS 如何 定价 如何对 CDS 和 CDO 进行定价是当前国际主流经济学和金融学杂志探讨的热点问题 迄今为止出现了 Copula Factor Intensity Factor 和 Structural Model 三种定价模型 在 CDO 的定价过程中有四个关键要素 分别是每个借款人的违约概率 Probability of Default PD 每笔债权的名义价值 Notional Value NV 每笔债权的回收率 Recovery Rate RR 以及借款人之间的违约相关性 Default Correlation 前三个因素 决定了特定借款人的违约风险可能造成的损失 即 PD NV 1 RR 而违约相关性意 味着在同一个时点 CDO 信用资产池中的不同资产发生违约的概率的联合分布 从而得 出损失的潜在分布 Potential Loss Distribution 单个借款人的违约概率和回收率可以从该 借款人的信用评级 即历史数据 中获得 每笔债券的名义价值也是事先给定的 因此 在 CDO 的定价过程中 最为关键的是如何对借款人的违约相关性作出假定 穆迪 Moody s 信用评级公司开发出一共三代 二项式方法 Binomial Method 来对 CDO 进行评级 第一代方法被称为单一二项式方法 Single Binomial Method 这种 方法将 CDO 的基础资产组合转化成一种理想的资产组合 在理想的资产组合中 各种资 产之间不再存在违约相关性 这种转变是通过计算资 产组合的多样化分数 Diversity Score 得到的 假定一个资产组合中有 100 个借款人 每人债务为 1000 万美元 因此资 产组合的名义价值为 10 亿美元 如果计算出该资产组合的多样 化分数为 45 那么推出的 理想组合就具有 45 个借款人 每人债务为 10 亿美元除以 45 这 45 个借款人具有相同的 违约概率 且不再具有违约相关性 因此 就可以通过二项式分布计算这 45 个借款人中 有几个违约的概率 例如 累积概率 Cumulative Probability 就是违约人数不超过 5 个的 概率 而尾端风险 Tail Risk 就是违约人数超过 5 个的概率 第二代方法被称为多重二 项式方法 Multiple Binomial Method 这种方法将资产池分为几个具有不同违约概率的子 集 从而反映了低信用评级借款人的较高违约概率 第三代方法被称为相关二项式方法 Correlated Binomial Method 这种方法允许在计算了多样化分数后 依然存在一定程度 的相关性 这种方法考虑到现实中 CDO 资产池存在的 厚尾 Fat Tail 现象 在考虑相 关性后 多样化分数的计算方法也将发生调整 标准普尔 Standard Poor s 的 CDO 评估因子法 CDO Evaluator Approach 建立 在蒙特卡罗模拟法 Monte Carlo Simulation Approach 的基础上 用户只需要向模型中输 入发行人 Issuer 的名称 名义价值 Par Value 行业分类以及标准普尔对发行人的信 用评级等因子 就可以从终端得到 CDO 的评级 绝大多数计算是在 黑盒子 内完成的 在计算过程中 标准 普尔假定行业内的相关性为 30 惠誉 Fitch 的 VECTOR 模型也建立在蒙特卡罗模拟法的基础上 违约概率由一个 新的 CDO 违约矩阵产生 该矩阵建立在债券历史违约率的基础 上 根据信用评级和成熟 期来向各种资产指派违约概率 惠誉给 25 个行业均赋予一个内部相关性和外部相关性 同 时还考虑到资产回报率的地域相关性 全球 CDO 市场 CD