房地产证券化创新对美国经济的影响及其启示

1 美国房地产证券化创新的发展表明 房地产证券化创新有力地推动了房地产市 场与资本市场有机结合 从而对房地产业 资本市场乃至整个社会经济的发展 都产生了十分积极而深远的影响 房地产证券化创新对美国经济的影响及其启示房地产证券化创新对美国经济的影响及其启示 南开大学经济研究所 文时萍 房地产证券化是指房地产资产转化为可向投资者销售的证券的过程 自 20 世纪 60 年代以来 美国兴起了一场全面的房地产证券化浪潮 在这一浪潮中 一些具有创新意义的房地产证券化方式得到了十分迅速的发展 这些方式主要 包括住房抵押贷款证券化 商业房地产抵押贷款证券化 房地产实物资产证券 化以及房地产投资基金 i至 2000 年 以各种证券化方式发行的房地产相关证 券的市值达 4 万 5 千亿美元左右 在美国证券市场中占有十分重要的地位 本 文旨在分析和阐述房地产证券化创新对美国经济体系的影响 并在这一基础上 初步探讨房地产证券化在我国的创新问题 房地产证券化创新对美国经济体系的影响房地产证券化创新对美国经济体系的影响 房地产证券化的创新对美国经济体系产生了重大的影响 归纳起来 其影 响主要表现在以下几个方面 一 促进资本市场的发展 美国房地产证券化创新极大地促进了美国资本市场的发展 其促进作用主 要体现在两个方面 其一是扩大资本市场的规模 房地产证券化创新建立了房 地产资产进入资本市场的通道 因而也在很大程度上推动了美国资本市场规模 的不断扩大 目前 住房抵押贷款支撑证券 MBS 以及商业房地产抵押贷款 支撑证券 CMBS 占美国债券市场的份额为 42 其中 MBS 所占份额为 36 CMBS 所占份额为 6 远远超过美国国债所占的 20 的份额 由此可 见房地产证券化的创新的发展对美国资本市场所具有的重要影响 其二是促进 机构投资者的稳定发展 房地产证券化的创新为机构投资者实现投资风险的分 散化创造了条件 从而极大地促进了机构投资者的稳定发展 2000 年 美国通 过各种方式发行的房地产相关证券的余额估计为 4 万 5 千亿美元左右 ii其中的 绝大部分为机构投资者所持有 可见 房地产相关证券已成为机构投资者资产 组合中的一个十分重要的部分 对于机构投资者持有房地产相关证券对其所具 2 有的战略意义 美国学者进行了大量的研究 美国学者的研究表明 房地产相 关证券具有十分显著的分散证券投资组合的功能 例如 Fabozzi 2001 比较 了两个资产组合的有效边界情况 其中的一个资产组合仅由非房地产证券所构 成 而另一个含有 15 的房地产相关证券 Fabozzi 发现在任何风险水平上 后 一个资产组合都具有比前一个更高的收益率 特别是 随着风险水平的不断增 大 两者间收益率的差距也越来越大 从上述美国学者的研究成果以及美国机 构投资者持有房地产相关证券的现实情况看 我们不难发现 房地产证券化的 创新和发展对于美国机构投资者实现其投资分散化的战略目标具有十分现实的 意义 这正如 Fabozzi 所言 如果房地产相关证券一夜之间从资本市场中消失 那么 美国的机构投资者也很可能从资本市场中消失 2 如果说各种形式的房地产相关证券是实现房地产市场与资本市场有机结合 的工具的话 则以上分析实际表明 从本质上看 房地产证券化的不断创新和 发展过程 实际上也是房地产市场与资本市场不断整合的过程 从这一角度看 如果资本市场在其发展过程中不能够实现与房地产市场的不断整合 那么 就 不可能有资本市场长期稳定的发展 这正是上述分析和阐述所揭示的 二 推动房地产业的发展 房地产证券化对美国房地产业的影响是极其深刻和深远的 其创新和发展 有力地推动了美国房地产业的发展 这主要体现为两个方面 其一是有效抑制 和防范房地产市场泡沫经济的产生 世界各国的实践证明 房地产泡沫经济产 生的主要原因在于房地产信贷对房地产投资的过度支持 而从房地产信贷对房 地产投资过度支持发生的可能性看 则与房地产信贷资金提供者的信用扩张能 力成正比 房地产信贷资金提供者的信用扩张能力越强则导致房地产信贷对房 地产投资过度支持的可能性越大 反之亦然 从这一角度看 房地产信贷资产 证券化的创新和发展对于防范和抑制房地产泡沫经济的产生具有十分重要的意 义 房地产信贷资产证券化实现了房地产信贷资金提供者由信贷机构向资本市 场投资者的转变 而由于资本市场的投资者 个人或机构 不具备至少是不具 备像信贷机构那样的信用扩张能力 因此 随着房地产信贷资产证券化的不断 发展 导致房地产信贷对房地产投资过渡支持的可能性也将随之降低 特别是 在资本市场成为房地产信贷主要供应源泉的情况下 将能够从根本上有效抑制 和防范房地产泡沫经济的产生 这正是房地产信贷资产证券化的创新和发展对 美国房地产市场稳定的一大贡献 1993 2003 的 10 年间 美国住房抵押贷款的 证券化率 由 35 提高到 55 美国商业房地产抵押贷款的证券化率 也由 5 提 高到 30 也就是说 在此期间 美国完成了房地产信贷资金的主要提供者由 信贷机构向资本市场投资者的转变 由于资本市场的投资者 个人或机构 不 3 具备至少是不具备向信贷机构那样的信用扩张能力 因此 在 1993 2003 的 10 年间 美国的房地产信贷一直能够保持比较平稳的运行态势 在此期间 美国 商业房地产信贷年发放总量从未超过 86 亿美元 远远低于 1989 年一年发放的 136 亿美元的水平 而正是 1989 年房地产信贷的迅猛增加 直接导致了美国 1990 年爆发了一场自三十年代以来最严重的房地产市场危机 由于房地产信贷 一直能够保持比较平稳的运行 没有出现房地产信贷对房地产投资的过度支持 现象 因此 在 1993 2003 的 10 年间 美国房地产市场一直处于比较稳定的状 态之下 没有出现任何大的波动 尽管在此期间美国经济曾多次出现波动和反 复 甚至出现了像 网络股神话 破灭以及 9 11 恐怖袭击事件那样严重 的政治经济事件 由此可见 房地产证券化创新的不断发展比较彻底地改变了 美国房地产信贷供给模式 从而在很大程度上为美国房地产市场的稳定创造了 条件 其二是提高房地产业在经济体系中的地位 以上曾指出 目前美国 MBS 以及 CMBS 占美国债券市场的比重达 42 远远超过美国国债 20 的比重 这 实际上从一个侧面充分反映了房地产业在美国经济体系中的地位 债券市场是 美国经济的支柱 其在美国经济体系中的地位远远超过美国股市的地位 对于 美国这样一个长期高赤字的国家来说 其经济在很大程度上需要债券市场的对 外举债功能来得以维系 因此 依据上述数据我们不难想象 如果美国的房地 产业 特别是其中的住宅业 发生了严重的衰退 那么美国的债券市场将可能 随之发生较大的萎缩 这将必然对美国经济产生十分不利的影响 所以 如果 说美国债券市场是美国经济的支柱 倒不如说美国房地产业是美国经济的支柱 从美国经济在世界经济体系中所占有的重要的地位来看 实际上 在一定意义 上 美国房地产业也是世界经济的支柱 从目前房地产业在美国经济体系所占 的地位中 我们可以看出 房地产证券化创新使房地产业在经济体系中的地位 和作用都发生了根本性的变化 而这一变化使我们认识到 房地产业在经济体 系中地位和作用决不能仅仅从其占 GDP 比重来衡量 例如 美国房地产业的产 值长期以来一直稳定在美国 GDP 的 11 左右 但这一数据根本不能反映美国房 地产业在美国经济体系中的地位和作用 需要指出的是 目前还很少有人关注 到房地产证券化创新对房地产业地位和作用的改变 但这一问题对于我们进一 步认识房地产业的未来发展方向 乃至经济发展的一般规律都具有十分重要的 意义 三 提高社会经济的运行效率 房地产证券化的创新对美国社会经济运行效率的提高也发挥了巨大的作用 这主要体现在以下两个方面 其一是增进社会福利 大量的研究表明 房地产 不仅具有较高的收益率 而且收益率的波动性也较低 见表 1 如果我们从福 利经济学角度考察 则可以发现 房地产投资具有很强的社会福利功能 从表 4 1 中可以看出 房地产的风险回报率为 0 53 也就是说 如果投资于房地产 则每 1 的风险递增 所能获得的超出回报为 0 53 而标准普尔 500 指数以及 公司债券的风险回报率分别 0 34 和 0 18 iii由此可见 房地产如果能被社会 公众所长期持有 将在很大程度上起到提高社会保障水平 增进社会福利的作 用 这就如同保险 4然而 房地产投资资金量大 缺乏流动性的特点 使绝大 部分的社会公众长期被排斥在房地产直接投资之外 房地产证券化创新创造了 适合社会公众投资特点的房地产投资方式 从这一角度上看 房地产证券化创 新对于社会福利的提高具有重大的意义 目前 美国在外发行的房地产相关证 券已达 4 5 万亿美元左右 是社会公众个人资产中的重要组成部分 由此我们 将不难看出房地产