第四章 估值模型.ppt

第三章证券投资分析-估值模型,2,现代企业估值模型,红利折现模型（DividendDiscountModel）股票的价值等于未来红利收入的现值自由现金流模型（FreeCashFlowModel）公司的价值等于未来现金流的现值相对价值分析（RelativeValueAnalysis）股票的价值等于盈利乘于市场乘数剩余利润模型（ResidualIncomeModels）公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值,3,折现红利模型,资本资产定价模型计算投资者要求的收益率单期模型只考虑一个会计周期多期模型考虑无限个会计周期戈登成长模型考虑企业红利增长,4,资本资产定价模型,Ri=Rf+(Rm-Rf)iRi为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）Rf为无风险利率（同期国债利率）Rm为市场收益率（同期所有资本资产（股票）的平均收益率）i为该证券的风险系数,贝塔系数,贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。如果为1，则市场上涨10%，股票上涨10%；如果为1.1,市场上涨10%时，股票上涨11%；如果为0.9,市场上涨10%时，股票上涨9%。,6,资本资产定价模型,例一：股票A的风险系数为1.5，目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，问股票A的理论收益率为多少？,RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%,7,单期模型,V0为股票的当期价值D1为股票下期红利预测值P1为股票下期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,8,多期模型,V0为股票的当期价值D1为股票未来一期红利预测值D2为股票未来二期红利预测值P2为股票未来二期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,V0为股票的当期价值Di为股票未来i期红利预测值Pi为股票未来i期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,9,示例,例三：股票E预计将在下一个年度发放红利2元，分析师估计股票E的理论收益率为8%，并且预测该股票明年的价格将是28元，该股票现在的价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.78,10,示例,例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红利2元，分析师测算该股票理论收益率为8，并且预测该股票两年后的价格为28元，该股票现在的价值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.57,11,稳定红利模型,12,折现价值,13,示例,例五：股票G将在未来每年都发放2元红利，分析师估计该股票的理论收益率为8，该股票现在的价值是多少？,V0=2/8%=25,14,戈登增长模型,V0为股票的当期价值D为股票发放的红利g为股票未来红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,15,戈登红利增长模型,16,示例,例六：股票H预计明年将发放股利2.0元，并且以后将每年增加5的股利，假设投资者对该股票要求的收益率为10，那么该股票目前价值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.0,17,示例,例七：股票I的风险系数为1.5，市场收益率目前为10，无风险利率为4。假设该股票今年已经发放股票2元，并且今后每年都将增加3，问该股票目前价值多少？D1=D0(1+3%)=2.06r=4(10%-4%)1.5=13%V0=D1/(r-g)=2.06(13%-3%)=20.6,18,多阶段增长模型,V0为股票的当期价值D为股票在当期已经发放的红利gA为股票未来m年内的红利增长速度（恒定）gB为股票未来m1年之后的红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,19,两阶段红利增长模型,20,示例,例八：股票J今年已经发放股利1.0元，今后3年内还将每年递增20，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长5，投资者对该股票要求的收益率为10，问该股票现在价值多少？,V0=30.84,21,第四节现金流模型,加权资本成本企业资本的成本包括股东的红利和债务利息企业自由现金流扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流股权自由现金流扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流现金流折现模型企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现值,22,资本成本,股权的成本股东要求的收益率/红利债权的成本债务利息,23,加权平均资本成本,加权平均资本成本（WACC）WACC=Wdrd(1-T)+WereWd，债务比重；We，股权比重；Wd+We1rd，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率,24,示例,例九：公司K的资本40来自于债券发行，利率为10，股东对公司股票的收益率要求为12，公司所得税率为30，问公司的加权平均资本成本为多少？WACC=40%10%(1-30%)+(1-40%)1210,25,自由现金流,自由现金流（FreeCashFlow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流,企业收入,企业自由现金流,股东自由现金流,26,企业自由现金流,定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资,27,企业自由现金流,计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资,28,示例,例十：企业K在2003年的经营净现金流为1百万美元，利息费用为20万美元，固定资产投资为40万美元，企业适用所得税率为30，问属于股东和债权人的企业自由现金流为多少？假设该企业未来经营状况不变，且企业的加权平均资本成本为10，该企业2003年底的价值为多少？,29,示例,FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInvFCFF=1,000,000+200,000(1-30%)-400,000=740,000V=FCFF+FCFF/WACC=8,140,000,30,股权自由现金流,定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。股权价值股权价值用股东收益率折现的股权现金流价值计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+NetBorrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）债权融资净收入,31,股权自由现金流,计算方法二FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入例十一：企业K在2003年的现金流情况如例十，同时2003年企业既没有借新债也没有还旧债，问企业K在2003年的股权自由现金流是多少？如果企业未来的经营状况保持不变，且股东要求的收益率为12，企业K在2003年年底的股权价值是多少？假如企业未来的股权现金流每年增长6呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+NetBorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r=5,600,000VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,000,32,红利Vs现金流,角度不同红利模型从小股东的角度来看待企业价值现金流模型从大股东的角度来考虑现金流模型的优点许多企业在初始阶段很少有红利支付红利是由公司董事会决定的，并不一定能反应企业盈利能力从兼并收购的角度来看，现金流模型是一个合适的估值模型,33,市场估值模型,绝对价值分析用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值相对价值分析将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘数比较，确定该股票是否被合理定价优劣绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设，而超过3年的预测准确性并不高相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误,34,市盈率,定义市盈率（P/ERatio）=股票价格每股净利润优点每股净利润是盈利能力的首要指标市盈率为投资业界中最常用的指标实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关缺点每股净利润可能是负值每股净利润容易受短期影响，波动很大经理层可以很容易地操纵每股净利润静态市盈率与动态市盈率,PEG（市盈率相对盈利增长比率）,PEG=PE/企业年盈利增长率PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。,36,市净率,定义市净率（P/BRatio）企业市值/企业账面价值优点账面价值一般都是正值账面价值比每股净利润稳定账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势缺点账面价值忽略了无形资产的价值当企业规模差异很大时，比较它们的P/B值意义不大不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大通货膨胀和技术革新使得账面价值和资产实际价值可能有很大差异,37,价格销售收入比率,定义价格销售收入比率（P/S）=每股价格/每股销售收入优点销售收入一般都是负值，即便企业的账面价值为负销售收入相比净利润和账面价值来说难以操纵价格销售收入比率波动较小价格销售收入比率对于周期性行业和初创阶段的企业比较适用缺点高销售收入增长并不一定意味着高盈利能力价格销售收入比率并没有反映企业成本结构的不同销售收入还是可以被经理层操纵,38,示例,例十二，根据下列信息计算两个公司2003年的P/B和P/S比率：公司账面价值销售收入股份总数每股价格思科28,03918,8787,00117.83甲骨文6,3209,4755,23312.15思科公司：每股账面价值28,039/7,001=4.01每股销售收入18,878/7,0012.70价格销售收入比率17.83/2.706.60甲骨文公司每股账面价值6,320/5,233=1.21每股销售收入9,475/5,2331.81价格销售收入比率12.15/1.816.71,39,价格现金流比率,定义价格现金流比率（P/CFRatio）每股价格/每股经营现金流优点经理层很难操纵现金流P/CF比率比P/E比率更加稳定现金流相比净利润来说避免了盈利质量的问题实证分析证明P/CF比率与长期股票收益显著相关缺点现金流波动很大,40,相对价值分析方法,步骤计算要考察的证券价格乘数选择标志性证券，计算标志性乘数比较两个指数考虑所考察的证券及标志性证券的基本差异，并作出价值判断常用的标志性价格乘数（以市盈率为例）相同行业内相似公司的市盈率行业内公司市盈率均值或者中位数行业内同一层次公司的市盈率均值或者中位数股票指数的市盈率该股票的历史市盈率,41,示例,例十三：用相对价值分析法比较下面两个公司的股票价值公司市盈率5年增长率风险系数甲10.012.0%1.2乙14.09.0%1.4行业均值13.311.0%1.3分析：甲公司的市盈率比行业均值低，尽管它的增长率比行业均值高，风险比行业平均低，因此甲公司的股票价值被低估了。乙公司的市盈率比行业均值高，同时它的增长率和风险系数都劣于行业平均数，因此它的价格被高估了。,42,剩余利润模型,例十四：公司L的资产账面价值为14亿美元，其中有8亿美元为股权资本，6亿美元为债权资本。税前债务成本为3.33，边际税率为34%。公司L的股权资本成本为12.3%。公司的利润表如下：经营利润142,000,000减去：利息成本20,000,000税前收入122,000,000减去：所得税41,480,000净利润80,520,000问：公司L的剩余利润为多少？从剩余利润的角度来看，公司L是否盈利？分析：公司L的股权成本800,000,00012.3%98,400,000公司L的剩余利润80,520,000-98,400,000-17,880,000从剩余利润的角度来看，公司L是亏损的。,43,