非金属建材（水泥、玻璃）-国泰君安-国际水泥系列专题之九：日本水泥行业供需格局与盈利估值变迁（可编辑）

非金属建材（水泥、玻璃）国泰君安国际水泥系列专题之九日本水泥行业供需格局与盈利估值变迁股票研水泥制造业究TABLE_MAININFOTABLE_TITLETABLE_INVEST评级增持20120905上次评级增持日本水泥行业供需格局与盈利估值变迁细分行业TABLE_IN评级DUSTRY行国际水泥系列专题之九水泥制造业增持业韩其成分析师熊昕研究助理王丽妍分析师021386761620213867671502138674623专HANQICHENGGTJASXIONGXIN009291GTJASWANGLIYAN008084GTJAS题证书编号S0880511010022S0880111030019S0880511080002研本报告导读究相关报告TABLE_REPORT水泥制造业跌幅缩小,期待需求回暖摘要20120819水泥制造业淡季探底空间已小,价格趋TABLE_SUMMARY从1875年宇都宫三郎设立的深川制造所第一次成功生产水泥至今,稳曙光可见日本的水泥产业已经走过了近140个年头,经历了战争后的发展期,20120812石油危机与重组,广场协定的打击,泡沫经济的破灭和人口老龄化加水泥制造业华东继续下行,市场再次博弈政策剧使日本水泥行业产期低迷。如今日本年产水泥近六千万吨,仅次于20120715中国、印度、美国,居世界第四位,其中近20用于出口。水泥制造业华东下调,其余平稳日本水泥人均消费量1991年达到峰值705KG,此后逐年下降。这与20120708经济社会发展因素相关。日本城市化率在90年已高达77,经济在水泥制造业华北东北继续下行,多地计划协同停产90年后陷入失落的二十年,GDP增速不超过25,建设投资额9120120702证年后下滑,再加上房屋建筑开始大量采用木质结构,水泥消费量减少。券需求端看,建设投资是拉动水泥消费的主要因素。日本经历了两届奥研运会与世博会的建设狂潮,378万平方公里的面积上有近百个民用机场。从建筑承包商田中角荣开始,自民党将自身利益与土建政治牢牢究捆绑在一起,90年代末日本建筑从业人员高达690万,占全国劳动报人口的101。小泉组阁之后开始倡导由财政刺激向结构性改革转告型而鸠山由纪夫于09年赢得选举之后,公共开支不断削减,难以刺激水泥需求。考虑到日本城市化进程已进入尾声,人均水泥累计消费量接近29吨,推测需求乏力将继续困扰日本水泥行业发展。供给端,熟料产能从90年代中期巅峰时的9800万吨缩减到11年的不足5600万吨,下降了43,但近几年的产能利用率仍出现持续下滑,10年行业内再次实行了大规模的产能削减,秩父太平洋退出水泥行业,太平洋水泥等企业也纷纷关闭旗下工厂同时,水泥企业将更大的注意力投入越南、斯里南卡等新兴市场,设立合资公司以期分享新兴市场国家经济腾飞期对水泥的旺盛需求。近期民间投资略有回暖,受重建需求的拉动,产能利用率在2011年有望回复到90以上。94年及98年两次行业内重组大幅提升了水泥产业的集中度,2011年日本水泥协会共有会员企业17家,工厂31座,占日本水泥产量的997,仅太平洋水泥、宇部三菱与住友大阪三家就占了国内市场份额的84。西部的九州和中国地区汇聚了大部分水泥生产企业,消费则集中在关东及关西地域,呈明显的西产东输态势。从估值水平来看,2000年后太平洋水泥与住友大阪水泥除05、06和11年外几年处于破净状态。其走势基本与日经指数一致,但弹性较大。两者相比,太平洋水泥在05年PB一度达到15,随着景气周期结束和金融危机又迅速回落到06以下,11年重新突破1而住友大阪水泥始终低于净值。2010年两企业业绩出现明显好转,但市场仍担心国内持续不振的需求会使得行业难以为继而仍没有在估值上体现,2011年企业持续好转市场对此较为认可,估值明显提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1日本水泥行业发展历程411宏观经济背景1991年后GDP增速不超过25412日本水泥人均消费量1991年达峰值,此后逐年下降513水泥行业四阶段,三大水泥企业三足鼎立局面形成62日本水泥行业供需格局及现状721需求乏力难见起色土建国家的转型722供给端产能削减,产能利用率持续下滑923灾后重建带来供求关系改善,价格略微回升93日本水泥行业结构变迁1031集中度提升太平洋水泥、宇部三菱与住友大阪占市场份额841032企业数量、从业人数大幅减少1033节能减排与废物利用吨能耗较其他国家有明显优势114日本水泥上市企业概况1241业务结构水泥占据绝大部分份额1242盈利水平处于较低位,08年陷入低谷,10年后企稳回升1343股价与日经指数一致,弹性较高,估值较低14图表目录图1日本地图4图2日本GDP及增速5图3日本各产业增加值占比5图4日本、美国、中国的工业化率5图5日本、美国、中国的城市化率5图6部分国家水泥人均消费量比较6图7主要国家水泥产量6图10日本水泥供需情况8图11日本水泥出口及分布8图12各国公共事业投资占GDP比重8图13建设投资与水泥内需高度相关8图14民间与公共建设投资额推移8图15民间住宅投资与生产年龄人口8图16熟料产能及产能利用率9图17水泥销售与平均价格9图18日本国内水泥销量同比复苏10图19近期水泥内需季度同比变化10图201997年日本水泥企业市场份额10图212010年日本水泥企业市场份额10图22日本水泥企业数目变迁11图23水泥行业从业人数变化11图24新型干法比重接近9011图25日本水泥能耗水平世界领先11图26吨水泥能耗呈下降趋势12图27废弃物利用比例逐步提高12请务必阅读正文之后的免责条款部分2OF17行业专题研究图28太平洋水泥收入及同比增速12图29住友大阪水泥收入及同比增速12图30太平洋水泥净利润变化13图31住友大阪水泥净利润变化13图32太平洋水泥利润指标14图33住友大阪水泥利润指标14图34太平洋水泥ROE变化14图35住友大阪水泥ROE变化14图36太平洋水泥股价变化15图37住友大阪水泥股价变化15图38太平洋水泥估值变化15图39住友大阪水泥估值变化15图40太平洋水泥市值变化百万15图41住友大阪水泥市值变化百万15图42太平洋水泥销量及吨EV走势16图43住友大阪水泥销量及吨EV走势16表1日本水泥产业发展历程7请务必阅读正文之后的免责条款部分3OF17行业专题研究1日本水泥行业发展历程11宏观经济背景1991年后GDP增速不超过25日本位于东北亚,由日本列岛、千岛列岛、琉球群岛托管及伊豆小笠原群岛等四个弧状群岛组成,国土面积为378万平方公里,其中70为山地,耕地稀少人口127亿,居于世界第十位。2011年GDP达58万亿美元,居世界第三位人均GDP近46万美元,是中国的8倍多。图1日本地图数据来源LONELYPLANET、国泰君安证券研究日本从二战后的废墟上起步,到六十年代末已经跃居世界第二号经济强国,四十多年来一直稳居世界第二大经济体,直到2010年方被中国所超越。从二十世纪六十年代起,日本经济实现了接近30年的高速成长,被誉为日本战后经济奇迹两次石油危机的冲击放缓了其成长的步伐,但GDP增速仍能保持在45。进入九十年代后,由于泡沫经济的破灭和人口老龄化的加剧,日本经济陷入了失落的二十年,经济增长近乎停滞,债台高举,产业空心化加剧。从GDP角度看,GDP增速保持25以下甚至负增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分4OF172008200920042008200019962007199220061988200519842004198020031976197220021968200119642000196020092006200320001997199419911988198519821979197619731970行业专题研究图2日本GDP及增速图3日本各产业增加值占比第一产业第二产业第三产业100日本GDP同比600000259080205000007015604000001050300000405302000000201000001050010数据来源WORLDBANK、国泰君安证券研究数据来源WORLDBANK、国泰君安证券研究从产业结构来看,日本的第三产业高度发达,占GDP的比重超过70,第二产业比重逐年下降,但种类齐全,技术先进,有很强的国际竞争力,且对经济成长的贡献度远大于其比重,钢铁、机械、汽车等产业是国民经济发展的支柱。图4日本、美国、中国的工业化率图5日本、美国、中国的城市化率50100日本美国中国美国日本中国9045807040603550403030202510200数据来源WORLDBANK、国泰君安证券研究数据来源WORLDBANK、国泰君安证券研究日本的城市化率在1960年到2008年一直稳步向上,其中两个阶段增速较快,19601975年和2000年后。12日本水泥人均消费量1991年达峰值,此后逐年下降日本水泥人均消费量1991年达到峰值700KG,此后逐年下降,09年仅为350KG考虑到日本城市化率在90年已高达77,1991年后GDP增速放缓趋零,而房屋建筑大量采用木质结构,这样的趋势并不令人奇怪。从历史经验来看钢铁水泥等建材累计人均消费随城镇化率和工业化进程呈明显S型,消费强度则随人均GDP的提高呈倒U型,美国、法国、德国等发达国家的水泥工业发展史也都印证了这一观点。日本的人均水泥累计消费在1950年仅为91公斤,经历30年高速发展,到1979请务必阅读正文之后的免责条款部分5OF1719571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112008200620042002200019981996199419921990行业专题研究年人均消费达到705公斤,人均累计消费超过11吨,随后人均消费企稳回落,每年在550650公斤之间波动。图6部分国家水泥人均消费量比较图7主要国家水泥产量250000印度日本韩国美国200000150000100000500000数据来源国际水泥大会、国泰君安证券研究数据来源USGS、国泰君安证券研究13水泥行业四阶段,三大水泥企业三足鼎立局面形成从1875年宇都宫三郎设立的深川制造所第一次成功生产水泥至今,日本的水泥产业已经走过了近140个年头。如今日本年产水泥近六千万吨,仅次于中国、印度、美国,居世界第四位,其中近20用于出口。1萌芽日本水泥自1875年诞生,浅川和小野为日本水泥的前身,甲午战争和一站使水泥产业经历两次飞跃。2战后发展二战后日本水泥工业近乎瘫痪,而朝鲜战争的发动带动了日本经济的复苏,也使水泥产业实现了蓬勃发展。神武景气、岩户景气和伊诺景气带来了持续的经济繁荣,而列岛改造论对建设投资的推动使得日本水泥产量于1973年达到7729万吨,仅此于苏联,成为世界第二大水泥生产国。3重组73年爆发的石油危机推高了能源价格,国内公共事业投资与民间需求也陷入低迷,水泥生产企业陷入了产能过剩与需求萎缩的困境,79年第二次石油危机之后,行业形势更加恶化。84年5月通过了特定产业构造改善临时措施改善法,强制淘汰了过剩的3100万吨产能,并将22家水泥企业重组为五大集团,每家各占20市场份额。在此期间,日本水泥业基本实现了向SP与NSP的过渡。4转型受阪神大地震重建影响,水泥产量在96年仍创下历史峰值9927万吨,而国内需求却如过山车一般急转直下,2011年内需仅为4200万吨,相当于60年代中后期的水平。迫于困境,水泥企业间实行了大规模的重组,94年小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田,住友水泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥98年宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱,同年秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥,至此日本三大请务必阅读正文之后的免责条款部分6OF17行业专题研究水泥企业正式形成。表1日本水泥产业发展历程时间发展期产业发展历程1875年浅川工厂生产水泥成功标志着日本水泥产业的诞生,1881年,小野田水泥诞生,3年后,浅18751945萌芽期川工厂改为民营,成为日本水泥的前身。到1891年水泥已实现自给,甲午战争和一战使水泥产业经历了两次飞跃,到1939年,水泥产量达到巅峰,为619万吨。二战后的水泥工业近乎瘫痪,1946年的水泥产量仅为93万吨。朝鲜战争的爆发带动了日本经济的复苏,也使水泥产业实现了蓬勃发展,到1954年,水泥产量已经突破1000万吨。神武景气、岩户19461973战后发展期景气和伊诺景气带来了持续的经济繁荣,而列岛改造论对建设投资的推动使得日本水泥产量于1973年达到7729万吨,仅此于苏联,成为世界第二大水泥生产国。73年爆发的石油危机推高了能源价格,国内公共事业投资与民间需求也陷入低迷,水泥生产企业陷入了产能过剩与需求萎缩的困境,79年第二次石油危机之后,行业形势更加恶化。84年5月通过了19741984危机与重组特定产业构造改善临时措施改善法,强制淘汰了过剩的3100万吨产能,并将22家水泥企业重组为五大集团,每家各占20市场份额。在此期间,日本水泥业基本实现了向SP与NSP的过渡。广场协定对水泥出口造成了巨大打击,然而在泡沫经济的余辉与积极的财政政策的拉动下,国内水19851990最后的盛宴泥需求不断增加,并于1990年达到历史峰值8629万吨。随着泡沫经济的破灭和人口老龄化加剧,日本经济进入了失落的二十年,水泥产业也陷入了长期低迷。受阪神大地震重建影响,水泥产量在96年仍创下历史峰值9927万吨,而国内需求却如过山车一般急转直下,2011年内需仅为4200万吨,相当于60年代中后期的水平。迫于困境,水泥企业间1991现在痛苦中转型实行了大规模的重组,94年小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田,住友水泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥98年宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱,同年秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥,至此日本三大水泥企业正式形成。数据来源国泰君安证券研究2日本水泥行业供需格局及现状21需求乏力难见起色土建国家的转型广场协定之后,日本水泥企业将产业重点转向了国内需求,于此同时,国内景气繁荣也给水泥企业扩大产能与技术更新提供了支撑日美构造协议的签署让公共事业投资急剧扩大,占GDP比重一度超过其他发达国家一倍以上。泡沫经济破灭以后,日本一度希望通过扩大公共支出来使经济走出泥潭,而经济的持续不振与高昂的政府债务最终迫使日本政府缩减开支,公共投资支出占GDP比重由90年代初的超过8一路下滑到10年的4,建设投资支出也较峰值下降近一半与此同时,金融机构与企业界也进入漫长的资产负债表重整期,人口老龄化使国内消费和民间投资长期低迷。受此影响,水泥内需一路跳水至10年的4161万吨,年均下降36。出口方面受新兴经济体的强力拉动,水泥出口仍能保持相对稳定,亚洲是最大的出口市场。业内预测未来内需将徘徊在请务必阅读正文之后的免责条款部分7OF17201120102010200820062009200420022005200019982000199619951994199219901990198819851986198419801982198020092006200320001997199419911988198519821979197619731970行业专题研究4000万吨的水平。图8日本水泥供需情况图9日本水泥出口及分布产量出口进口内需96年度16000100000亚洲中近东大洋洲非洲其他9926790年度900001400086286800001200070000100006000080005000060004000030000400094年度200002000149951000089年度0036511965197019751980198519901995200020052010数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究图10各国公共事业投资占GDP比重图11建设投资与水泥内需高度相关10加拿大法国德国1000000100000建设投资水泥需求日本韩国英国990000090000美国88000008000077000007000066000006000055000005000044000004000033000003000022000002000011000001000000019871993199920052011数据来源OECD、国泰君安证券研究数据来源OECD、国泰君安证券研究图12民间与公共建设投资额推移图13民间住宅投资与生产年龄人口88301000000生产年龄人口实际民间住宅投资民间公共90000086258000008470000020826000001550000080400000107830000052000007610000074001984198819921996200020042008数据来源日本内阁府国民经济统计、国泰君安证券研究数据来源日本内阁府国民经济统计、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8OF17行业专题研究日本国土面积仅相当于中国的一个省,然而在这狭长的国土上,却散布着近百个民用机场,这也正是日本这一土建国家的缩影。经历了两届奥运会与世博会的建设狂潮,从建筑承包商田中角荣开始,自民党将自身利益与土建政治牢牢捆绑在一起,到90年代末,日本建筑业从业人员高达690万,占全国劳动人口的101。小泉组阁之后,开始倡导由财政刺激向结构性改革转型而鸠山由纪夫于09年赢得选举之后,更是提出从钢筋混凝土到以人为本的口号,公共开支被不断削减。考虑到日本的城市化进程已进入尾声,人均水泥累计消费量接近29吨,而人口结构的恶化仍在持续,需求乏力将继续困扰行业发展。22供给端产能削减,产能利用率持续下滑供给端,熟料产能从90年代中期巅峰时的9800万吨缩减到11年的不足5600万吨,下降了43,但近几年的产能利用率仍出现持续下滑,10年行业内再次实行了大规模的产能削减,秩父太平洋退出水泥行业,太平洋水泥等企业也纷纷关闭旗下工厂与此同时,水泥企业将更大的注意力投入越南、斯里南卡等新兴市场,设立合资公司以期分享新兴市场国家经济腾飞期对水泥的旺盛需求。近期民间投资略有回暖,受重建需求的拉动,产能利用率在2011年有望回复到90以上。图14熟料产能及产能利用率图15水泥销售与平均价格1001200001000010熟料产能产能利用率销量销售额平均价格90009100000958000870007908000060006600008550005400048040000300032000220000751000170000198719911995199920032007201119881991199419972000200320062009数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本经济省统计年报、国泰君安证券研究23灾后重建带来供求关系改善,价格略微回升受供求关系恶化影响,90年代以来国内水泥销量与价格持续低迷,08年以后在原材料价格大幅提升的背景下,水泥厂商方能略微提升产品价格随着灾后重建带来供求关系的逐步改善,水泥价格有望在近期继续回升。请务必阅读正文之后的免责条款部分9OF172012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q1行业专题研究图16日本国内水泥销量同比复苏图17近期水泥内需季度同比变化450025105876销量同比民需官需合计40002053500300015025001052000150051010000155001680520数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究3日本水泥行业结构变迁31集中度提升太平洋水泥、宇部三菱与住友大阪占市场份额8494年及98年两次行业内重组大幅提升了水泥产业的集中度,2011年日本水泥协会共有会员企业17家,工厂31座,占日本水泥产量的997,仅太平洋水泥、宇部三菱与住友大阪三家就占了国内市场份额的84。西部的九州和中国地区汇聚了大部分水泥生产企业,消费则集中在关东及关西地域,呈明显的西产东输态势。图181997年日本水泥企业市场份额图192010年日本水泥企业市场份额其他其他秩父小野1716田太平洋水23泥34宇部兴产12住友大阪21住友大阪三菱17MMC14日本水泥宇部三菱1729数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究32企业数量、从业人数大幅减少过去二十年,日本水泥企业数目并未出现太大变化,然而从从业人员的数量和服务站数目来看,即使考虑到生产和物流效率的提高与行业重组,整个行业向下的趋势仍然明显日本水泥的流通过程是由生产厂商请务必阅读正文之后的免责条款部分10OF1720116JUL11AUG11SEP11OCT11NOV11DEC1120121FEB12MAR12APR12MAY12JUN12201120102000199019801970201120102000199019801970行业专题研究将水泥通过货船和货车等运送到各地的服务站,再由服务站完成第二阶段的运输,因此服务站数量的变化直接体现了行业景气趋势。图20日本水泥企业数目变迁图21水泥行业从业人数变化厂商数工厂数服务站数右1845700从业员工人数千人164060014355001230104002582030061520041021005000199119951999200320072011数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究33节能减排与废物利用吨能耗较其他国家有明显优势景气低迷迫使水泥厂商将注意力转移到削减成本尤其是固定成本上考虑到日本的劳动雇佣制度,服务站等支持设施大幅减少,同时企业在节能减排及废弃物利用上投入巨大。日本在80年代已经淘汰湿法,NSP所占比例稳定在90左右同时节能及环保技术一直居于世界领先地位,吨能耗水平相较其他国家有明显优势。图22新型干法比重接近90图23日本水泥能耗水平世界领先SPNSP其他干法湿法160100140901208070100608050604040302020010日泰意墨德印西巴韩加美中世0本国大西国度班西国拿国国界利哥牙大平均数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11OF17201020092008200720062005200420032002200120001999199819971990行业专题研究图24吨水泥能耗呈下降趋势图25废弃物利用比例逐步提高1200005003600废弃物使用量水泥产量450吨水泥能耗每吨用量右355010000040035035008000030034506000025020034004000015033501002000050330000199019941998200220062010数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究数据来源日本水泥协会、国泰君安证券研究4日本水泥上市企业概况41业务结构水泥占据绝大部分份额太平洋水泥和住友大阪水泥是日本水泥行业最大的两家上市公司,占据了一半以上的国内市场宇部三菱未上市。从营业收入来看,受内需疲软影响,太平洋水泥自九十年代至今基本呈震荡下滑趋势98年兼并导致营收增加,尤其是全球金融危机以后营业收入大幅下降住友大阪水泥自90年代中期起收入也持续下降,02年新景气周期以来出现明显好转。从业务构成来看,水泥都占据了绝大部分份额,其他收入主要来源于矿产资源、建材等关联项目。图26太平洋水泥收入及同比增速图27住友大阪水泥收入及同比增速12000007030000025太平洋水泥收入增速住友大阪水泥收入增速6020100000025000050154080000020000010306000002015000051004000001000000510200000500001020030015数据来源公司年报、国泰君安证券研究数据来源公司年报、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12OF171990199219941996199820002002200420062008201019901992199419961998200020022004200620082010行业专题研究图30太平洋水泥业务构成图31住友大阪水泥业务构成其他其他光电子新材料陶瓷63254环境事业建材78矿产品5资源9水泥建材6211水泥78数据来源公司年报、国泰君安证券研究数据来源公司年报、国泰君安证券研究42盈利水平处于较低位,08年陷入低谷,10年后企稳回升年报数据显示,两家企业盈利水平一直处于较低位,仅在第十四循环日本国内对从02年初到06年的景气周期的称法期间略有好转,在金融危机爆发之后,净利率再次陷入低谷10年后随着供需条件好转和成本的大幅削减,净利率也企稳回升。两家公司毛利率均能维持在20左右震荡,其中住友大阪水泥毛利水平呈明显下滑趋势,然而过高的三项费用率严重制约了企业的盈利能力,2011年两企业三项费用率分别高达16与17。太平洋水泥的资产负债率近年来一直保持在85左右,11年降至76,高杠杆导致互联网泡沫和全球金融危机期间两次出现大幅亏损住友大阪资产负债率则稳定在60附近。图28太平洋水泥净利润变化图29住友大阪水泥净利润变化30000150080002500太平洋水泥净利润增速住友大阪水泥净利润增速20000100060002000100005004000150000200010001000050005002000010002000030000150040005004000050000200060001000数据来源BLOOMBERG、国泰君安证券研究数据来源BLOOMBERG、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13OF1719901992199419961998200020022004200620082010199019921994199619982000200220042006200820102010201020092009200820082007200720062006200520052004200420032003200220022001200120002000199919991998199819971997199619961995199520112011201020102009200920082008200720072006200620052005200420042003200320022002200120012000200019991999199819981997199719961996行业专题研究图30太平洋水泥利润指标图31住友大阪水泥利润指标3035毛利率净利率EBITDA净利率毛利率净利率EBITDA净利率30252520201515101055005510数据来源BLOOMBERG、国泰君安证券研究数据来源BLOOMBERG、国泰君安证券研究图32太平洋水泥ROE变化图33住友大阪水泥ROE变化156净利率ROE净利率ROE510453201501012153204255数据来源BLOOMBERG、国泰君安证券研究数据来源BLOOMBERG、国泰君安证券研究43股价与日经指数一致,弹性较高,估值较低从估值水平来看,2000年后太平洋水泥与住友大阪水泥除05、06和11年外长期处于破净状态,估值较低。其走势基本与日经指数较为一致,但05、06年弹性较大。两者相比,太平洋水泥在05年PB一度达到15的阶段顶点,随着景气周期的结束和金融危机又