化工行业：年后需求恢复，孰能超越预期－春季投资策略报告

化工行业年后需求恢复，孰能超越预期春季投资策略报告化工行业宋颖执业证书编号S0270511060002联系人谢裕青XIEYUQWLZQ4CN02160883497发布日期2012年02月16日年后需求恢复，孰能超越预期化工行业2012年春季投资策略报告行业策略报告同步大市盈利预测和投资评级股票简称11EPS12EPS12PE评级长海股份050102118买入烟台万华089119101买入桐昆股份12316570买入恒逸石化42552761买入荣盛石化18723677增持巨化股份213165115增持三爱富209173114增持化工行业相对沪深300指数表现相关研究精选行业，静待时机；需求复苏，下游制胜化工行业2012年年度投资策略报告精选行业，待机突围化工行业2011年四季度投资策略报告联系人夏雅琴电话02160883487地址上海市浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦602603室邮编200122行业核心观点成本上升与需求不振令化工行业上下游二头受到挤压的状态已经呈现，行业整体将迎来最坏时刻。利润增速的下降将在一季报中得到体现。因此我们认为整体性布局化工行业的机会尚未到来。中短期内，我们推荐近期下游市场季节性需求提升，价格上涨有望超越预期的化纤，氟化工等相关个股。给予化工行业“同步大市”评级。投资要点经济增长“缓”，出口增速“降”正如我们在2012年度策略报告中所预料的，紧缩政策和欧债危机令下游对化工行业产品需求下降。内外需同时减弱对化工企业盈利能力杀伤力巨大。成本上升产能过剩压制毛利油价近期创出数月来新高，我们预计近期将维持高位震荡，化工企业成本压力短期难见改善。化工行业固定资产投资额仍维持高位，2012年化工行业产能增长总体上仍然过于巨大，PVC，氮肥磷肥等行业将继续受压，毛利拥有优势的企业才有可能获得超额收益。纺织行业节后旺季有望撬动化纤需求春节结束纺织行业复工以后会大幅拉动原材料的需求增长，化纤行业在一季度油价稳定或者适度上行，纺织企业开工顺利，美国经济复苏向好的三个前提下，一季度有可能出现超预期收益。对于全年行业运行状况，我们仍持谨慎态度。氟化工市场春季有望超越预期春夏之交对制冷剂的需求增长令氟化工在此期间进入旺季，空调，冷机设备以及维修市场用量将比冬季大幅增加。R22的缺口将在今年春季进一步显现。因此R22的需求与供给缺口将在今年持续扩大，旺季到来前R22及相关下游产品如TFE和PTFE价格可能会有超预期的上涨。布局重点公司机会尚未到来在年度策略报告中我们推荐了长海股份作为十大金股之一，将烟台万华列入了重点公司进行推荐。我们建议待一季度业绩确认，市场稳定后，再考虑布局这二家重点公司。02040608010012020110104201105062011082920111227沪深300申万化工化工行业万联证券研究所WLZQCN第2页共14页目录1去年走势先抑后扬，行业热点分化明显32行业困境凸显，盈利增速下滑321经济增长“缓”，下游需求减弱322出口增速“降”，欧美或有变数523油价上升，多数产业链价差下降624行业固定资产投资完成额处于高位，产能过剩压力增加725化工行业上市公司业绩预告显露疲弱态势83化工行业一季度投资方向931化纤行业旺季到来有望提振市场价格932氟化工产品R22春季提价行情有望再现1133化工行业重点公司投资思路124中短期内把握产品需求可能超预期子板块13图1申万化工指数一年来相对沪深300走势3图2申万化工指数一年来相对其他行业表现3图32007年以来中国GDP增速4图42007年以来商品房开工面积单位/万平米4图52007年以来汽车月产量单位/万辆4图62007年以来空调月产量单位/万台5图72007年以来冰箱月产量单位/万台5图82007年以来服装季度产量单位/万件5图92007年初至今出口增速6图1006年初至今原油及其他油类价格6图1106年初至今纯苯及下游产品价格6图1206年初至今电石，PVC及下游产品价格7图1306年初至今天然气及下游产品价格7图1406年初至今丙烯及下游产品价格7图1506年初至今天然气及下游产品价格7图16化学原料及化学制品制造业城镇固定资产投资总额单位/亿元8图17已公布化工行业上市公司业绩预告类型8图182006年初以来涤纶POY价格9图192009年以来棉花价格走势单位元/吨10图20化纤行业部分公司一年来相对沪深300走势10图2105年初至今R22价格11图2206年初至今R134A价格11图23氟化工部分产业链示意图12图24巨化股份，三爱富一年来相对沪深300走势12图25长海股份，烟台万华一年来相对沪深300走势13渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第3页共14页1去年走势先抑后扬，行业热点分化明显回顾过去一年，化工板块呈现出先扬后抑的格局。下半年以来的货币偏紧以及市场需求下降通过二级市场逐步表现了出来，全年申万化工指数下跌311，234只个股仅有12家录得正收益。从热点行业方面来说，钛白粉，氟化工由于产品大幅涨价而成为今年的二大热点被市场最为关注；其次的氮肥，氯碱方面的部分企业全年业绩表现好于预期，因而也为市场所看好。而部分纺织，化纤，新材料企业由于下半年市场增速减缓甚至出现萎缩，跌幅居前。尽管上述子行业今年表现出了分化，但并不代表这些行业在2012年将会复制上年的行情。化工板块大多数子行业具有难以长期获得超额收益的特性，我国肥料，PVC，钛白粉等行业产能过剩的现象依然未能缓解，因此去年表现较好的行业能否在今年有上佳表现，取决于市场供求状况以及产品价格的变化。而这些关键要素，将取决于下游需求的恢复情况。图1申万化工指数一年来相对沪深300走势图2申万化工指数一年来相对其他行业表现数据来源WIND；万联证券研究所2行业困境凸显，盈利增速下滑21经济增长“缓”，下游需求减弱市场普遍预期由于愈演愈烈的欧债危机，国内紧缩政策不改，GDP增速的下降趋势仍将持续。我们认为，眼下经济下行的趋势难以得到迅速改观。由于化工行业“强周期，反应慢”的特性，在经济下行周期中，化工行业整体盈利增速还在寻底过程之中。02040608010012020110104201105062011082920111227沪深300申万化工7454035302520151050电子有色金属机械设备交通运输信息设备医药生物交运设备商业贸易建筑建材家用电器轻工制造农林牧渔黑色金属综合纺织服装信息服务化工餐饮旅游房地产公用事业采掘金融服务食品饮料渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第4页共14页图32007年以来中国GDP增速数据来源同花顺；万联证券研究所从与化工密切相关的下游行业，如地产，汽车，空调，冰箱与服装来看，汽车，冰箱以及服装行业在去年三季度开始已经出现了较为明显的增速放缓。相关的MDI，化纤，纺织化学品等板块去年年中以来估值大幅下行，PE均处于低位。明年上半年地产市场普遍预期，地产开工高增速的状态难以延续，对建材的需求将会转弱。图42007年以来商品房开工面积单位/万平米图52007年以来汽车月产量单位/万辆数据来源同花顺；万联证券研究所0510152020073120083120093120103120113101000020000300004000050000600007000020073312008331200933120103312011331050100150200200711200811200911201011201111渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第5页共14页图62007年以来空调月产量单位/万台图72007年以来冰箱月产量单位/万台数据来源同花顺；万联证券研究所图82007年以来服装季度产量单位/万件数据来源同花顺；万联证券研究所22出口增速“降”，欧美或有变数出口方面，自从去年年初，出口总额增速就已经进入逐步放缓的节奏中。明年二季度将是欧洲债务集中到期的时间点，在此问题获得重大突破之前，市场对欧洲出口的预期均难以改善。最新调整的预测显示，欧元区的2012GDP增长率将会低至05。日本方面预计将会维持稳定，增长在2左右。此前市场人士普遍对美国经济抱有担忧情绪，对美国经济的增速预期在2以下者居多，但是从近期公布的去年数据来看，11年12月份美国制造业采购经理人指数为539，高于11月份的527，为6个月来最高。这是美国制造业活动连续第29个月扩张。此外，美国商务部当日公布的数据显示，2011年11月份的营建开支环比增长12，高于此前市场预期的增长05，美国的经济复苏存在超预期的可能。因此2012上半年出口方面的有利变数，主要在于欧债危机的顺利缓解或者美国经济兑现复苏。0500100015002000200711200811200911201011201111020040060080010002007112008112009112010112011110200000400000600000800000100000020073312008331200933120103312011331渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第6页共14页图92007年初至今出口增速数据来源同花顺；万联证券研究所23油价上升，多数产业链价差下降油价方面，尽管前几日美国能源情报署公布的原油库存增加导致油价有所回落，美国经济复苏的中长期预期将带动原油需求，对油价形成上升压力。而且近期中东局势并不稳定，虽然美伊因为原油以及核问题开战的可能性很小，但不排除伊朗和美国就该问题长期对峙。局势的持续紧张将令上半年油价维持高位，令化工行业整体成本提高，化工全行业将面临价格和毛利下降的局面。这与我们在去年11月的年度策略报告中的判断相符。图1006年初至今原油及其他油类价格图1106年初至今纯苯及下游产品价格数据来源百川资讯；万联证券研究所40200204060200711200811200911201011201111渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第7页共14页图1206年初至今电石，PVC及下游产品价格图1306年初至今天然气及下游产品价格数据来源百川资讯；万联证券研究所图1406年初至今丙烯及下游产品价格图1506年初至今天然气及下游产品价格数据来源百川资讯；万联证券研究所24行业固定资产投资完成额处于高位，产能过剩压力增加尽管行业运行状态不佳，化工固定资产投资完成额仍在持续增加中。由于下游需求下降至上游建设的传导其较长，我们可以发现化工行业的固定资产建设完成额在10年进入低谷，而在1112年逐步上升。由于中国许多行业目前贪多求大，不顾产能过剩继续上项目，2012年化工行业产能增长总体上仍然过于巨大，PVC，氮肥磷肥等行业将继续受压，毛利拥有优势的企业才有可能获得超额收益。渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第8页共14页图16化学原料及化学制品制造业城镇固定资产投资总额单位/亿元数据来源同花顺；万联证券研究所25化工行业上市公司业绩预告显露疲弱态势从115家已公布的化工上市公司业绩预告来看，目前有33的申万化工行业上市公司2011年度业绩下降或者亏损，占比巨大，其中部分企业甚至面临长期停牌的窘境。图17已公布化工行业上市公司业绩预告类型数据来源WIND；万联证券研究所01020304050200711200811200911201011201111预增32略增23续盈9扭亏3略减17预减7首亏6续亏3渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第9页共14页综上所述，尽管许多化工企业市盈率和市净率已经很低，我们认为整体性布局化工行业的时机尚未到来。在经济增速，出口增速以及企业盈利增速见底之后才能见到较好的机会。因此从年度的时间范围来看，正如我们在年度策略报告中所说等待经济复苏到来，布局更接近消费下游的子行业如聚氨酯，玻纤等。但是从季度或者月度的时间范围来看，年初或许会有季节性需求恢复超越预期带来的中短期机会。因此给予行业“同步大市”评级。3化工行业一季度投资方向31化纤行业旺季到来有望提振市场价格由于下游纺织企业属于劳动密集型，春节结束复工以后会大幅拉动原材料的需求增长。因此春节后是化纤企业的传统旺季，在这个阶段，化纤生产企业一般会逐步提高产品售价，大部分下游纺织企业也会做好准备补充一定量的库存。以涤纶POY为例，07年以来，除了08年产品价格基本维持不变，其它年份的产品价格在年后都出现明显上涨。图182006年初以来涤纶POY价格数据来源百川资讯；万联证券研究所近期化纤市场回暖是油价上行刺激下的一轮补库存行情，以涤纶为例，其产业链的上游是原油，通过原油生产PX再到PTA，随后是聚酯切片及纤维，PTA是涤纶的主要成本构成，而原油与PTA价格紧密联动。当预期原油上涨时，下游企业希望在低成本时多备PTA或者聚酯库存，因此推动聚酯切渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第10页共14页片及纤维价格上涨。今年尤其是春节与元旦接近，中东局势如果在春节间出现变故，可能油价会出现大幅上涨，不少公司为了避免此方面风险，节前备货的愿望较强。近期棉价期货走稳且逐步向上也助长了这一趋势，但是今年棉花种植面积可能会有所增加，对于棉价的压力将逐步体现，今后棉花价格趋势还有待观察。图192009年以来棉花价格走势单位元/吨数据来源WIND；万联证券研究所然而，产业链中需求的上升最终还要从服装消费上体现出来。就紧缩政策与欧债危机开始显现的2011年二三季度来看，出现了同比负增长，四季度由于10年的基数过大，仍有可能出现同比缩量的格局。因此分析人士有理由预期2011年的纺织行业在春节后或许将延续去年下半年以来的不景气状况。目前涤纶产业链中的龙头企业桐昆股份以及产业链上游的恒逸石化，荣盛石化市盈率均处于低位，正是这种下降预期的体现。图20化纤行业部分公司一年来相对沪深300走势数据来源WIND；万联证券研究所01000020000300004000020091120101120111120121140608010012014020110104201105062011082920111227桐昆股份恒逸石化荣盛石化沪深300渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第11页共14页涤纶企业的盈利能否维持去年的水平甚至获得上升，还有待中国内需以及世界经济形势预期的明朗化。即节后纺织行业开工，销售状况，欧债危机能否缓解或者美国经济能否兑现复苏。如果对春节后化纤市场行情的期望落空，可能对相关公司的股价产生负面影响。因此我们认为，化纤行业在一季度油价稳定或者适度上行，纺织企业开工顺利，美国经济复苏向好的前提下，一季度有可能出现超预期收益。对于全年行业运行状况，我们仍持谨慎态度。32氟化工产品R22春季提价行情有望再现春夏之交对制冷剂的需求增长令氟化工在此期间进入旺季，空调，冷机设备以及维修市场用量将比冬季大幅增加，生产企业随之提价。以R22价格为例，我们发现近几年R22价格在春节后至夏季基本都处于上行通道之中。二级市场也会对公司产品提价有一定的反应。图2105年初至今R22价格图2206年初至今R134A价格数据来源百川资讯；万联证券研究所自去年氟化工产业链中产品价格大涨之后，R134A与R125的产能得到了迅速扩张，这二个产品经过此轮扩张目前已经产生供给过剩的压力，预计价格再度大幅上升的可能性不大。另一个重要产品R22既可以作为制冷剂，也可以作为PTFE（聚四氟乙烯）的原料。由于我国已经签署了蒙特利尔公约，将在2013年前全面冻结R22产能，到2013年时再根据情况审批产能。由于空调以及维修市场的自然增长，制冷剂方面R22的缺口将会持续。聚四氟乙烯，也就是PTFE方面，由于其优良的抗酸碱，润滑性能，得到了广泛应用，有塑料王的美称，年增长率在9左右。因此随着PTFE市场的增长，R22的缺口将在今年春季进一步显现。因此R22的需求与供给缺口将在今年持续扩大，旺季到来前R22及相关下游产品如TFE和PTFE价格可能会有超预期的上涨。渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业万联证券研究所WLZQCN第12页共14页图23氟化工部分产业链示意图数据来源万联证券研究所氟化工板块中，巨化股份是中国R22的主要制造企业，R22价格上升将直接增加其收入。三爱富自身的R22产能主要用来制造PTFE，R22涨价将对下游产生传导作用。这两家公司都有望受益R22价格上扬带来的超额收益。图24巨化股份，三爱富一年来相对沪深300走势数据来源WIND；万联证券研究所33化工行业重点公司投资思路我们十大金股中的长海股份近期表现不佳。经过与公司及时沟通，公司基本面未发生重大变化。产品市场方面，短切毡由于原材料价格和季节性原因价格有所下跌，这是我们之前就预料到的情况，对毛利率和公司盈利影响不大。近期中小市值个股整体跌幅巨大；另一方面在于近期市场交投清05010015020025030020110104201105062011082920111227巨化股份三爱富沪深300渐飞研究报告/BGPANLVNET化工行业第13页共14页淡，流动性太差导致中小市值公司股价波动加剧。近期长海股份调整后有所反弹。我们认为公司盈利高速增长将会体现在二三季度的经营之中，因此建议投资者继续等待市场稳定。另一个重点公司烟台万华由于近期MDI价格触底反弹幅度较大而且产能顺利投放，市场表现较好，我们认为这一方面是由于公司产品价格的恢复幅度超越市场预期，另一方面也是由于公司的基本面良好，2012年业绩增长确定，估值偏低。如果春节后下游需求有所恢复，MDI价格走稳或者温和上扬的前提成立，将对有效提振市场对于烟台万华的信心，在春季行情中有所表现。图