旅游行业：行业高景气，关注被低估龙头公司

旅游行业行业高景气，关注被低估龙头公司中航证券金融研究所发布旅游行业行业高景气，关注被低估龙头公司行业分类旅游2012223行业深度分析报告正文目录研究员郭懿S0640511010006电话01084802074联系人全睿电话075583689065旅游行业评级中性主要数据上证指数2404行业指数2495总市值（亿元）1186流通A股市值（亿元）765PE26倍近一年行业表现05001000150020002500300035004000403020100101102110411061108111011121202餐饮旅游申万上证综合指数投资要点2012年旅游行业受行业内在需求以及政策利好的拉动，行业总收入预计增长17。其中，国内游收入达到182万亿元，同比增长199；国内游人数达到2603亿人次，同比增长11，国内游收入占比上升到849。2011年预计人均GDP超过5000美元，从这个角度看，我国旅游业应该向休闲游和度假游升级。不过由于我国城乡收入差距较大，因此我们预计未来相当长的一段时间里，观光、休闲以及度假三种形态将同时存在。因此，我们认为不仅可以满足大众消费需求，而且可以部分满足高端消费需求的旅游产品将在此发展阶段明显受益。基于此逻辑，我们看好经济型酒店、免税以及景区三个子行业。自2009年以来，旅游股的动态市盈率一直保持在35倍以下，均值在325倍。当前旅游股的动态市盈率为26倍，低于近两年的均值近20。不过，旅游股目前的估值相对于全部A股倍数为2倍，高于过去2年均值171倍，且处于历史较高水平。因此整体估值水平不具有吸引力。2012年宏观经济环境存在较大的不确定性，旅游行业虽然处于行业高成长初期，且有政策支持，但是由于整体估值吸引力不大，因此我们认为行业整体表现同步于大盘。根据我们对上述三个比较看好的子行业的分析，我们认为2012年的个股配置上关注两个投资方向一是成长性较高，业绩增长较为确定的公司，如经济型酒店的龙头锦江股份和免税行业的唯一代表中国国旅，旅游文化代表宋城股份；第二是景区中具有提价空间的公司，主要是提价有助于公司增速上调，我们看好峨眉山、首旅股份和丽江旅游提价带来的交易性机会。2旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分正文目录一、2012年旅游行业收入增长17311国内游收入2012年同比增长199，占比继续提升，312入境游受国外经济形势影响短期内持续低迷413出境游仍有望呈现快速增长势头514预计2012年中国旅游行业收入同比增长175二、子行业看好经济型酒店、免税、景区621经济型酒店成长空间广阔，龙头公司具有较大的并购空间722免税政策垄断溢价较高823景区短期受益于门票的提交和交通的改善9三、估值及投资策略1031估值当前行业整体估值低于历史均值20，但并不具吸引力1032投资策略1033重点公司分析10图表目录图表12010年我国出游率达到157次与美国1968年相仿3图表22010年国内游收入占比达到80224图表32011年入境游收入增长578，游客增长1245图表42012年旅游行业主要指标预测值6图表5经济型酒店客房数量7图表62011年3季度经济型酒店市占率7图表72010年国内游客每万人拥有的客房数量259间8图表8上市公司景区资源统计9图表9预计2012年交通明显改善的上市公司10图表10中国国旅盈利预测11图表11锦江股份盈利预测11图表12宋城股份盈利预测123旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分一、2012年旅游行业收入增长1711国内游收入2012年同比增长199，占比继续提升，随着经济的快速发展和居民生活水平的提高，旅游已经成为国民休闲的重要方式。目前，在经济结构转型的大背景下，旅游行业受到强力的政策支持，“十二五”规划中，居民可支配收入的预期增长目标高于国内生产总值，从而为国民旅游消费的提升奠定了坚实的基础。2010年我国人均GDP4430美元，居民出游率为157。如果参照美国旅游业的历史数据，我国旅游业目前的情况与美国1968年时的水平相仿，当时美国人均GDP4491美元，居民出游率18次。到1978年，美国人均GDP超过1万美元（年均复合增长率达到86），居民出游率超过400，这段时间是美国居民出游率上升最快的阶段。目前来看，我国未来十年经济增长周期与美国这段时间基本相仿。图表12010年我国出游率达到157次与美国1968年相仿数据来源中航证券研究所2010年，我国旅游行业收入157万亿元，其中，国内游收入占比超过80，较2000年上升近10个百分点。考虑到目前国内游与经济增速关联度较低，以及强劲增长的旅游需求，即使2012年经济增速有所放缓，旅游行业仍具有较高的成长确定性。另外，受欧美债务危机的影响，入境游市场将持续低迷，而国内游收入占比会继续提升。00002004006008010012014016018005001000150020002500300035004000450050001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010国内出游率与人均GDP人均GDP（美元）城乡居民年均出游率4旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分根据我们的测算，2011年和2012年国内游收入分别达到152万亿元和182万亿元，同比增长21和199；国内游人数分别达到2345亿人次和2603亿人次，同比增长115和11；2011年和2012年占比分别达到829和849。图表22010年国内游收入占比达到8022数据来源中航证券研究所12入境游受国外经济形势影响短期内持续低迷从国际旅游业发展的经验看，经济增长是旅游消费需求的根本驱动力。正因为如此，旅游行业具有较强的顺周期特性，即当经济处于上升周期时，国民收入增加为国民提供了消费动力，而当经济处于下行周期时，国民的旅游需求将随之减少。以美国为例，对比旅游业收入增速与GDP增速，波动基本保持一致。2011年，入境游市场受欧美债务危机的影响，入境游收入仅增长578，入境游客数量仅增长124，明显低于2010年的水平，但并未出现2008年和2009年那样的负增长现象。虽然短期内这种低迷的状态仍将持续，不过，在欧债到期高峰过后，入境游可能见底，我们预计2012年入境游收入仍能保持35的增长。50556065707580859002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00019962000年中国旅游行业收入构成国际游收入国内游收入国内游占比5旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图表32011年入境游收入增长578，游客增长124数据来源中航证券研究所13出境游仍有望呈现快速增长势头在国内居民收入持续快速增长、人民币升值等多重因素的共同推动下，过去几年我国出境游持续较快的增长态势。但是由于出境游花费的绝大部分在境外，因此对国内旅游行业收入增长的拉动作用有限。14预计2012年中国旅游行业收入同比增长17综上分析，我们认为中国旅游行业2012年增长较为确定，同比增速达到17，而国内游仍然是收入增长的主要贡献力量，预计在2011年和2012年占比分别达到829和849。我们预计2012年，旅游行业总收入将达到215万亿元，同比增长17。其中，国内游收入达到182万亿，同比增长199；国内游占比上升到849；而国内游人数达到2603亿人次，同比增长11；人均花费70095元，同比增长8。入境游人次139亿人次，同比增长25；人均花费同比增长4。5051015202520072008200920102011入境游收入及游客数量变动入境游外汇收入增幅入境游客增幅6旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图表42012年旅游行业主要指标预测值200920102011E2012E国内游人数（亿人次）1902210323452603同比变动111106115110人均花费（元/人）53544598186490370095同比变动481178580国内游收入（亿元）10184125801521918244同比变动164235210199入境游人数（万人次）12648133761354213881同比变动27581225人均花费（美元/人）314343358372同比变动0192454入境游收入（亿美元）39675458144846451663汇率68686563入境游收入折人民币（亿元）2710310131503255中国旅游总人数（万人）202848223676248027274159同比变动99103109105中国旅游总收入（亿元）12894156811836921499同比变动111216171170国内游收入占比790802829849数据来源中航证券研究所二、子行业看好经济型酒店、免税、景区根据国际旅游消费的规律看，观光游休闲游度假游是旅游消费升级的基本路线。从发达国家的经验看，观光游的启动是从人均GDP超过1000美元开始的；而人均GDP超过3000美元后，观光游将向休闲游转变；超过5000美元后，又由休闲游向度假游过渡。2008年，我国人均GDP超过3000美元，2011年预计人均GDP超过5000美元，按照上述规律，我国旅游业应该向休闲游和度假游升级。不过由于我国城乡收入差距较大，因此我们预计未来相当长的一段时间里，上述三种形态将同时存在。因此，我们认为不仅可以满足大众消费需求，而且可以部分满足高端消费需求的旅游产品将在此阶段明显受益。基于此逻辑，我们看好经济型酒店、免税以及景区三个子行业。7旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分21经济型酒店成长空间广阔，龙头公司具有较大的并购空间经济型酒店数据显示，自2005年步入高速发展通道，在2011年三季度，经济型酒店总数已经达到6643家，品牌超过300个，客房数量达到6883万间。前十大品牌的市场占有率达到6874，其中如家、7天、汉庭以及锦江之星四家公司的市场份额已经达到了5474。图表5经济型酒店客房数量数据来源中航证券研究所图表62011年3季度经济型酒店市占率数据来源中航证券研究所03060901201501802100100000200000300000400000500000600000700000经济型酒店客房数量客房数量（间）同比增速235912139529505263521561351281033125如家7天汉庭酒店锦江之星格林豪泰速8酒店维也纳酒店宜必思99旅馆连锁智选假日其他8旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分根据2010年的数据，国内游客的每万人拥有经济型酒店客房数量259间，而美国为14间。目前经济型酒店处于高速成长的初期，过去三年的复合增长率达到30，我们预计这种高速增长将持续较长时间，而且在此期间，行业的并购将持续存在。目前行业排名的前四家公司已经在规模以及运营能力上形成了明显的优势，因此在未来的行业整合过程中占据有利地位。图表72010年国内游客每万人拥有的客房数量259间数据来源中航证券研究所22免税政策垄断溢价较高众所周知，免税行业具有较高的政策垄断特征。目前，我国境内批准经营免税商品批发兼零售业务的免税运营商仅有5家，分别为中免公司、深圳国有免税商品（集团）有限公司、珠海免税企业集团有限公司、日上免税行（上海）有限公司和海南省免税品经营有限公司。因此相应的公司在短期内也具有较高的垄断溢价。2010年，我国免税业销售额同比增长328，达到173亿美元，增速居全球首位。20042010年行业复合增长率为276，远远超过全球同期7左右的水平，所占全球市场份额也从2004年的15上升到2010年的44，行业排名从2004年的22位上升到2009年的第5位。免税业的发展与旅游业的发展具有很强的相关性，我国旅游业目前已经步入了高速发展0005101520253020002001200220032004200520062007200820092010国内游客每万人拥有的客房数量9旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分的黄金期，为免税业的快速成长奠定了良好的基础。从免税行业的三大驱动力来看，无论是出入境游客数量和人均消费水平，还是入境店开设和零售网络的扩张，都有较大的发展空间。我们假设未来5年出入境游客数量年均增长10、人均消费水平年均提升510，那么整个行业仍能保持2228的增速。23景区短期受益于门票的提交和交通的改善从目前上市公司的景区资源储备来看，主要分为自然人文景区和人造景区（主题公园），而这两种景区的区别在于，自然人文景区的资源特点以及文化遗产价值更加明显，而且前期投入和后期维护费用均低于人造景区。上市公司中，拥有自然人文景区的公司包括黄山旅游、峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、中青旅。而人造景区公司包括宋城股份、华侨城、大连圣亚。图表8上市公司景区资源统计上市公司景区资源黄山旅游景区门票、索道、酒店、花山谜窟峨眉山景区门票、索道丽江旅游玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪索道；印象丽江演出中青旅古北水镇、乌镇宋城股份宋城、杭州乐园、动漫园华侨城欢乐谷及休闲度假旅游区数据来源中航证券研究所由于景区收入以门票为主，因此游客的数量增长以及票价的提升是景区收入增长的主要驱动力。其中，游客数量主要受景区的吸引力、交通状况的影响，而门票价格具有一定的周期性。无论是自然人文景区还是人造景区，短期内，业绩的主要影响因素仍是门票的提价和交通状况的改善。2012年交通出现明显改善的公司包括峨眉山和三特索道。而目前符合发改委提价政策要求的上市景区公司包括峨眉山、丽江旅游等。10旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图表9预计2012年交通明显改善的上市公司上市公司交通明显改善峨眉山成绵乐城际铁路预计2012年底前后开通，直达成都双流机场航站楼，成都至峨眉山仅需要约40分钟三特索道梵净山杭瑞高速预计2012年底前后开通，将缩短梵净山至凤凰行程152个小时数据来源中航证券研究所三、估值及投资策略31估值当前行业整体估值低于历史均值20，但并不具吸引力自2009年以来，旅游股的动态市盈率一直保持在35倍以下，均值在325倍。当前旅游股的动态市盈率为26倍，低于近两年的均值近20。不过，旅游股目前的估值相对于全部A股倍数为2倍，高于过去2年均值171倍，且处于历史较高水平。32投资策略2012年宏观经济环境存在较大的不确定性，旅游行业虽然处于行业高成长初期，且有政策支持，但是由于整体估值吸引力不大，因此我们认为行业整体表现同步于大盘。根据我们对上述三个比较看好的子行业的分析，我们认为2012年的个股配置上关注两个投资方向一是成长性较高，业绩增长较为确定的公司，如经济型酒店的龙头锦江股份和免税行业的唯一代表中国国旅，旅游文化代表宋城股份；第二是景区中具有提价空间的公司，主要是提价有助于公司增速上调，我们看好峨眉山、首旅股份和丽江旅游提价带来的交易性机会。33重点公司分析中国国旅买入，目标价32元推荐理由中国国旅的主要收入来源是免税业务，占而免税业务在未来将保持快速发展势头，而且在一段时间内仍能保持垄断溢价。我们对三亚免税店的20112013年营业收入假设分别11旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分为99/167/225亿元。基于此，公司20112013年的每股收益分为076/125/174元。另外，目前仍存在中免公司未来收购超出市场预期，而带来的新利润贡献。因此，我们给与公司32元的目标价，建议买入。图表10中国国旅盈利预测20102011E2012E2013E营业收入（百万元）9608125441626819789增长率58313022净利润（百万元）41066511011530增长率31626639每股收益（元）047076125174毛利率1887207321332204数据来源中航证券研究所锦江股份买入，目标价20元推荐理由经济型酒店行业前景广阔，我们认为经济型酒店行业未来5年仍能保持年均2025的增速。根据我们对锦江之星的预期，未来每年新增门店120140家（直营店和加盟店比例为37）的发展战略，净利润增速将保持在30以上，未来对业绩的贡献度将不断上升，我们谨慎预期2011年2013年EPS分别为031/043/054元。另外，公司目前在经济型酒店行业的市场占有率达到95，位居第四。未来在行业整合的过程中，具有较强的优势。公司20112013年预测每股收益分别为058、066和078元，公司目标价20元，给与“买入”评级。图表11锦江股份盈利预测20102011E2012E2013E营业收入（百万元）2125208723452677增长率16721214净利润（百万元）381347399470增长率39309151812旅游行业投资策略报告中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分每股收益（元）063058066078毛利率845879895903数据来源中航证券研究所宋城股份买入，目标价25元推荐理由公司具有较强的内容制作优势，而目前看此优势具有一定的模式复制性。2011年，公司完成了三亚千古情、吴越千古情、宋城景区二期等项目建设。我们预计20112013年的每股收益分别为062/075/096元，目标价25元，维持“买入”评级。图表12宋城股份盈利预测20102011E2012E2013E营业收入（百万元）445528682970同比增速