融资结构优化与公司治理探析

1、融资结构优化与公司治理探析经济理论问星3|瞄黯画阳E阳晒翩翩at融资结构优化与公司治理探析梁欣然(中因人民大学经济学院，北京100872)捕辈革在现代企业治理结构中，融资结构通过控制权、干预方式和破产权保护等机制作用于企业治理结构，优化融资结构可以有效降低代理成本，进而影响企业经营绩效以及各娶亲主体利益的平衡。关键词融资结构;公司治嘿;代穆成本;校制权中图分提号18F270文献标识码lA文章编号11中2768(28)07呻0024-02经济学家们开始在不完全契约理论研究中引人新变量。阿洪和一、融资结构与公司治理的内在逻辑:理论回顾博尔顿(Aghion& Boton, 1992 )借助一

2、个不完备契约的两期间企业融资结构(financing structure )是指企业各项资金来源模型，分析了管理者与投资者之间分配控制权的重要性。认为的组合状况，即企业不间融资方式的构成及其比例关系。企业当企业经营状态好时，校制权归企业绕营者;当企业经营状态不同融资铺构的选择就是企业不同治理机制的选择。公司治理不好时，控制权应转移给投资者。晗特(Hart，2I)进步拓展(rporate governance)是;种使公司资金的提供者确保自己获了控制权相机转移理论，指出短期债券、长期债券(或股权)与得投资回报的途径.(Shle fer-Vishny , 1997) ，这意味着公司治企业不同发展时

3、期存在匹配关系。在不完全契约框架下，将控理是讨论如何保护股东和债权人利益的机制。公司治理的核心制权作为重要纬度引人企业最佳融资理论，使得融资理论与企目标是在两权分离情况下，如何降低代理戚本，保证经营者以业治理的联系更加紧密，极大地丰富了理论研究的空间和视股东和公词利润最大化为目标，并兼顾真它相关者的利摇。野。20世旬70年代，随着现代契约王理论的发展，融资理论开始具有了现实意义L的突破，最具1t剥咬的是詹森和麦克林(Jensen二、融资方式对公司治理的影响& Meckling, 1976)提出了基于代理成本的融资理论(J-M模型)。(-)融资方式对公司治理的影晌机制他们认为，代理戚本是

4、企业资本结构的决定因索，企业融资需融资方式通过控制枝、干预方式和破产权利保护等机制作要在权蔬融资和债务融资的代理戚本之间进行权衡，当增加权用于企业治理。益融资引发的边际代理成本与减少债务融资所减少的边际代首先，融资方式决定控制权的安排。在正常经臂的情况下，理成本相等时，总的代理成本最小。J-M模型不足之处在于主股权投资者基本上处于对公司的控制之下，经营者在法人财产要针对企业家的初期融资活动，对由领薪经潮控制的大公词的权利市罔内分享对公司经营的微观控制。介于股权、债权之间融资安排解辛辛力有限。罗斯(Ro脯，1977，1978)与其他学者提出的融资方式，如优先股、可转债等，大多运用于控制权需要适当

5、了有关资;$:结怕的各种倍号模型，认为优质企业往往保持较高集中于经营者的公司。因此，控制权在投资者之间的分配和实负债率，以显乖企业具有距离的质戴。在罗斯的基础上，榄特文现具有一定的顺序。其段，不向投资者对企业的干预方式存在( Poitevin, 1989 )、戴蒙德(Diamo时，1989)进一步从不对称信息惹异。就股权干预而育，存在;用手投票;和;用脚投票;的区别。和信息显示的角度对融资成本进行研究，发现不对称信息会促理论上认为，如果大股东是外部投资者，则有助于对小股东权使企业尽可能的少用股权融资。益的保护;如果大股东是内部投资者，那么外部投资者的利益上述学者侧囊外部融资的最佳结构.却没有明

6、确不同融资将难以得到有效保护。对债权干预而言，也存在债权的集中度工具选择的顺序问题。迈尔斯(Myers，1984)等人弥补了上述不影响债权人干预企业经营的积极性问题。最后，融资方式决定足，提出了融资的;睬序模型投资者对企业破产清算控制方式的选择。由于股东利益、树立部人将优先牙巢E取内游源、融资.在需要外源融资的情况下也将首先人利益和社会利益主者通常是不一致的，在破产清算时，片酣考虑债务融资，最盾才考虑股权融资。遗憾的是排序理论并不强调维护股东戒债权人的利益都未必达到社会最优，而企业对能解释税收、破产戚本、证券发行戚本及单个公商投资机会如不同融资方式的选择就决定了其破产的概率。何影响公司实际负债

7、率问题;问时，该理论也忽视了典型的代工)不同融资方式下的公词治理理问题。公司治理机制实质上就是企业利蔬相关者之间的利益制20世细70至80年代的企业融资理论研究是在完全契约衡机制，而企业不同融资结构的选择就是，企业不同治理机制的理论大发展的背景下形成的，其先天的局限性在于仅仅关住融选择。资契约中的价格问题，忽视了其它的重要变量。90年代以来，1.股权在公司治理中的作用。股东作为企业的所有者，拥有收稿日期20803 作者简介梁欣然0971-)，舅，安徽人，中国人民大学经济学院博士研究生，研究方向:企业经济学、制度经济学024 ?獴?杯?牵?潲症?散?潩?捴?灯牮?歬?瑥?畲?牡虑?楮?癞?攩?瑥

8、捥?枣?溣?杨?楯?溣?楮?虑?潨?捩?潮?涌?桬?敩?晥?争?潳?楡?噩?玣?浯?祥?独?湤?牳?十?湹?慲?玑?敮?獥?企业的剩余索取权和剩余控制权，其在公司治理中的作用通过度的改革，减轻同有企业的各项社会负担，使它们与民营企业、内部控制和外部控制两条途径实现。内部控制制措股东大会上外资企业有平等的竞争环境。另外.我国的上市公司在盈利的投票权、董事会的决策权、监事会的监督权等。内部控制有效与情况下极少甚至设有红利分配，这种行为短短视的。对上市公杏与公司股权的集中程度、股东性质、董事会及公司章程规定司来说，要提高内源融资能力，必须促使公司转换锻督机制，在的投票规则有关。当内部控制不能有效发挥

9、作用时，股东就会业绩提升中提高盈利留存，而不能借此牺牲投资者的利益。转向外部按制。外部控制是公词股东在股份分散的情况下行使2.发挥债权融资的激励和约束作用。由于债权融资在企业控制权的主要方式，通过资本市场上的股份变化来对经营者施治理上具有独特的激励和约束机制，因此应该强调债权融资作加压力。用的发挥，但是无论是国有商业银行还是债券市场，债券融资2.债权在公司治理中的作用。股东和债权人是不同状态下功能都有极大的扭曲。首先，加快国有银行产权改革，强化银行的企业控制者。严格意义上讲，在任一时点上，双方都存在对企债权约束，解决剧有银行;所有者缺忧;问题。银行债务的软约业的控制，所不同的是存在控制程度和控

10、制方式的差异。束关键在于银行自身米解决治理结构问题，在保证固有控股的首先，债权融资会减少企业内部可以自由支配的现金流，前提下，分散阔有银行股权让其它股东实行监督控制权，能在根据詹森(Jen附n，1983)提出的自由现金流的代理成本理论，债一定程度上解决所有者缺位的困境。其次，大力发展企业债券权融资通过减少经营者自由支出的现金流数量，达到减少自由市场，为精优企业灵活运用财务杠杆创造条件。随着证券市场现金流的代理成本的目的。债权的束不仅降低了经营者投资南的发展以及企业治理结构的完善，客观上要求加快企业债券市风险项目的可能，而且减少了校营者选求在职硝费等非货币收场的发展。益的数道。其次，债权融资可以

11、极大的降低经营者潜在的道德3.优化股权给构，完善企业治理结构。股权结构对公司治风险，避免追求高风险投资行为的出现。根据罗斯(Ross，1977) 理敖率的影响是非常大的，个适宜的股权结构，在定程度提出的倍号传递模型，只有在面对较好的投资机会时，公司才上决定了公司治理效率的好坏。对竞争性国有企业来说，优化会通过发行债券筹集资金进行投资。从而避免了经营者盲目融股权结构应切实打破固有股;股独大;的局面，在公平、公正、资，追求高风险项目的增德风险。公开的环境下，推进管理庭收购、经营者持股等企业改制工作，使得企业投资j:体多元化。对上市公司来说，进一步推进非流三、实践与启示通股的流通问题，使阔有股、法人

12、股上市流诵，充分发挥其在资(-)英美与日德模式源配置中的积极作用。在公司治理实践过程中，形成了以证券融资为主的英美法4.加强级营者行为的市场约束和激励机制。市场的柬钮括系治理结构和以银行融资为主的大陆法系治理结构。英荣公司产品市场约束、资本市场约束和经理人市场约束等，这些外部治理堕依赖于外部市场尤其是股权市场的力嚣，其特征是资本市场的存在给经营者很大的服力，促使他们努力工作。目前，我市场发达、股权分散和公词控制权市场相当活跃。而日德公司国的产品市场约束效应比较明显，而资本市场尤其是经理人市主要依靠大银衍的债务约束以及法人股东的控制，其特征是公场约束力量明报不且，这主要与资本市场是政府主导现.以

13、及司脆权集中持有、法人股东作用重大、主银行在融资和公司监与企业经营者的行政任命是分不开的。在激励方式上，股权激控方面参与程度高。励的方式可以使经营者自身利蔬与公司股东利益挂钩，与企业应该看到，作为西方发达国家成熟市场经济的产物，两种的长期发展挂钩，促进经营者与股东之间的;激励相容飞作为模式各有利弊，日德模式的融资结构和治理结构有利于企业的实现股权激励的3重要途径的股票期权计划，主要就是针对解决长期发展;而英英模式的市场发育更完善，强调对投资者的保目前对经理应持股的实陈锁定制度，完善股祟期权计划将会大护，有利于企业的资源配置。事实上，两种模式本身也是在变化大改善我国企业的治理结构，而且必将会发挥

14、更大的作用。的.20世纪80年代以来，英美模式和德日模式的公司治理机制出现了趋间态势。表现在，一方丽，英美模式开始霞视银行在参考文献公司治理结构中的作用，如放松对于银行持有公司股权的限1 Aghion. Philippe and胁lton.AnIn . mplete Contracls Approach 10 Financial 制;另一方面，德日模式原有的企业与银行的关系也走到了极Contract?nR阴阳:wofEronomicStudies.I992端，带来了一系列银行与企业间的连锁性倒闭，开始强调个人2 Hart. Oliver朋dMoore. John.ln Complete Con

15、tracts and Rene串:otiation.股东的利益，弱化银行对企业的投制。Econome时ca.1988.(工)对我国企业制度改革的启示(3) Jensen. Michael C. and William H. M时kling.Theory of the Firm: Managerial 脉。havior.AgencyC帽tsand Ownersh p S阳ctureJoumalof Financial 融资体系不是一个单炖解决企业融资渠道的问题.而是一Economic穗.1976.个与公司治理结胸密切相关的系统构建。企业的融资结构代表1 Myers, Stewart C?nd N

16、icholaq S. Majlu(Corporate Financ ng and Inveslment 着企业治理结构的金融层面.两者互为因果，相互促进。我国企Dec sions when Firm街haveInformation that investors Do not have. Joumalof 业尤其是因有企业，融资结构的突出症状在于债权和股权设有Financial Econom cs.1984. 发挥其应有的的束作用，无助于建立规范的公司治理结构。西5张宗新.融资结构与公司治理结构J.经济E理论与绞济管理.2003.方发达国家公司治理结构的实践町、以给我国企业制度改革提(3). 供某些启示。6P学新路，马i?)在.信息不对称、管理者内生偏好与上市公司股权融资1.切实提高企业的内派融资能力。按照迎尔斯的融资;啄偏好J.中央财经大学学报，2创间.(7).序模型;，企业应首先考虑内源融资，内部资金多不仅可以减少7章卫东.论我阅上市公词治理对股权再融资绩效的影响JJ.当代财融资成本，而且有利于证明企业实力，期造良好的企业形象和经，2005，(8).提高信誉度。对于我们的国有企业而言，事想扩大盈利留存度，8杨瑞龙，杨其静.企业理论:现代观点M.北京:中闰人民大学出版除了要在生产经营上苦练内功