弹性汇率制度下的国际资本流动调控策略

1、弹性汇率制度下的国际资本流动调控策略摘 要：将资本因素引入供给函数，考虑到外汇市场微观结构，可以构建一个弹性汇率制度和资本有限流动下的宏观经济模型。模型分析显示：放松投资性资本管制会增大国际收支逆差和国内商品市场超额供给的矫正难度，放松投机性资本管制会增大外部失衡的矫正难度；弹性汇率制下，利率平价机制作用使国际市场利率变化的经济冲击随资本管制降低而增强，更易发生汇率超调。由此引申的政策建议是：资本项目开放更加审慎，适时进行外汇干预，保持国内外利率的动态一致。关键词：弹性汇率制度；国际资本流动；资本管制一、引言 2005年7月，人民币汇率形成机制进行重大改革，由实际上的钉住美元制转变为参考一篮子

2、货币的弹性汇率制，这种转变与国际贸易和资本流动变化相叠加，必将对我国宏观经济运行与调控产生长远和深刻的影响。需要对新型汇率制下国际资本流动的经济效应进行新的评价，并采取相应的调控策略。国际资本流动效应的开创性研究始于蒙代尔-弗莱明模型(Mundell, 1963)。它将外贸及资本流动引入IS-LM分析框架，强调资本流动对汇率形成和宏观调控的影响，认为汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动无法同时实现。Grilli和Milesi-Ferretti(1995)则通过实证分析在某种程度上否定了上述观点，认为有些国家可以通过合理的资本管制，实现汇率稳定、政策自主与资本流动的有效搭配。理论上讲，国际资本流

3、动必然引起一国金融资产价格变化，这种变化通过改变企业融资成本、个人金融财富和对外部门国际竞争力分别影响投资、消费和进出口，进而对产出和宏观调控政策的有效性产生影响。关于这种影响的性质，Kim(2004)等人通过实证分析得出的结论是：资本流入会加剧东道国经济波动。Kaminsky和Schmukler(2003)则认为国际资本流动虽然会导致短期经济波动，但长期却有稳定市场的作用。国内学者孙立坚（2005）通过对东亚新兴市场国家实证分析发现：国际资本流动效应依赖于资本市场开放和发展程度、汇率制度等国内因素，在开放经济环境下，国内因素的不确定使国际资本流动的经济影响更显著。Frenkel和Nickel

4、(2001)等人研究了弹性汇率制度下资本管制的汇率效应和产出效应，认为资本管制短期内会增大汇率波动，并降低均衡产出水平，但从长期和总体的角度看却可以减小由货币冲击引起的汇率波动。本文借鉴Dornbusch（1976）关于汇率决定的粘性价格货币分析方法，将资本因素引入总供给函数，并考虑到外汇市场微观结构，构建一个弹性汇率制度和资本有限流动下的宏观经济模型，据此分析汇率制度变化后资本管制的经济效应。二、模型（一）基本设定1、有限资本流动之两种形式及管制程度。现实中，各国的资本流动都处于一定的管制之下，只是程度不同而已。有限资本流动有两种主要形式：一种与国际间实质经济活动直接相关，如贸易结算、融资及

5、直接投资，称为投资性资本流动，它由各国的相对竞争力和实质经济状况决定；另一种伴随金融资产交易而发生，与实物运动没有直接关系，如跨国证券买卖、外汇交易，称为投机性资本流动，它由各国相对的、经过风险调整的金融资产预期收益决定。设定：投资性资本管制程度为，取值范围1，0，1表示管制程度最高，以致于资本完全不能流动，0表示没有限制，资本在国际间完全自由流动；投机性资本管制程度为，取值范围0，1，0表示完全禁止，1表示没有限制。2、两类外汇交易者及其所占的市场比重。外汇市场交易者分为基本分析者和技术分析者。前者为基于物质交易和投资需要而进行外汇买卖的实质供求者，他们希望汇率均衡稳定；后者为意在获取买卖差

6、价的投机供求者，他们希望汇率失衡波动。设定和分别为基本分析者和技术分析者的交易量占外汇市场交易总量的比重，反映两类交易者对汇率走势的影响程度。3、符号设定。、和分别表示总供给、总需求、货币供给、投资性资本、国内价格、市场汇率及均衡汇率等变量的自然对数；和分别表示国内外实际利率；和分别表示国内价格和汇率的变化率；其他符号为大于零的参数。（二）模型构建1、总供给函数。假定总供给为投资性资本的线性函数：，其中。为国内投资资本，是国内利率的减函数：；为国外投资资本净流入，是考虑资本管制后国内外利差的减函数：，为补偿资本管制所增大的投资风险的额外报酬，即资本管制风险贴水。于是，总供给函数可以写为： (1

7、)其中； 假定与之差很小，可以忽略不计。2、总需求函数。总需求由国外两种需求构成，假定国内需求与国内利率呈负向线性关系，国外需求与本币实际汇率呈正向线性关系 本币汇率采用直接标价法，实际汇率的完整形式为，这里假定国外价格为1，因此其对数值为0。，于是有： (2)3、定义总供求对比状况所决定的价格变化为： (3)4、国内货币市场均衡方程。真实货币供给等于由利率和实际产出决定的货币需求： (4)5、预期市场汇率变化率。假定预期市场汇率变化是两类交易者汇率预期的加权平均，其中，技术分析者预期汇率变化取决于市场汇率偏离均衡水平的程度，偏离越大，其参与交易的动机越强，从而实际投机资本管制程度越低。 (5

8、)6、考虑到资本管制风险贴水后非抛补利率平价成立。国内利率等于国外利率、资本管制风险贴水与预期本币汇率变动率之和。 (6)方程（1）（6）构成一个包含外汇市场微观结构和汇率预期在内的开放经济模型框架。将（1）代入（4），得到由实体经济系统和货币系统共同决定的实际利率： (7)将（5）代入（6），得到预期作用下市场汇率变化的决定式： (8)将（7）分别代入（1）、（2）后形成的两式再代入（3），得：（9）将（7）代入（8），得：（10）（9）和（10）构成一个内外各种因素共同作用下的经济运行动力系统，其中包含了商品价格、名义汇率、货币供给和国外利率等解释变量，货币需求利率弹性、收入弹性、商品需求

9、利率弹性、汇率弹性、总产出利率弹性等参变量以及外汇市场交易比例、资本管制程度等制度变量。在这一系统中，价格变化决定式反映内部均衡状况，汇率变化决定式反映外部均衡状况。三、汇率弹性和资本管制程度动态变化的经济效应在（9）和（10）式构成的动力系统中，表示内部均衡，表示外部均衡。如果货币供给和国外利率不变，内外均衡时的汇率和价格组合状况可以图示如下：e超额需求顺差差逆差差超额供给p 图1 内外均衡状态图 图中线的左上方对应于国际收支顺差，右下方对应于逆差；线的左上方对应于国内商品市场超额需求，右下方对应于超额供给。两线的斜率分别由（9）和（10）得到： (11) (12)就两线斜率分别对两种资本管

10、制程度求偏导，有：0； ；0； 0。即投资性资本管制程度与两线的斜率负相关，随着的减小，均衡线的斜率逐渐增大，由、变为和。这时，如果以支出调整政策来矫正内外失衡 由于汇率的市场化程度提高，一般情况下难以采取支出转换政策。，调控的难易度会因汇率的价格弹性变大而发生不对称性变化。图中表现为：逆差时外部均衡线需右移更多，顺差时需左移更少；超额供给时内部均衡线需右移更多，超额需求时需左移更少。这里以蒙代尔模型中财政政策对内、货币政策对外的搭配方式加以说明。当外部失衡表现为逆差时，当局紧缩货币，由此产生两种效应：一是通过降低价格促动均衡汇率水平下降，进而降低本币高估程度；二是通过减少收入来抑制进口，改善

11、经常账户收支。由于汇率的价格弹性变大，价格下降推动下的本币高估度下降对经常账户的负面影响就会在更大程度上抵消收入下降的正面影响。要想尽快扭转逆差局面，就要增大紧缩力度，促使利率上升，吸引资本流入。需要特别注意的是，这样的外部均衡是极其脆弱的，因为市场汇率在很大程度上由资本项目支撑，与经常账户所决定的基本均衡汇率按照John Williamson（1985）的定义，基本均衡汇率是指经常项目差额与未被公共政策扭曲的投资储蓄缺口即合意资本流动相协调的汇率。相比，本币处于高估状态，很容易受到投机资本的攻击，一旦资本流向逆转，就有可能发生国际收支危机。当外部失衡表现为顺差时，当局扩张货币。扩张首先增大国

12、内总需求，从而拉动进口，然后才会带动价格上升。因此，扩张之初，经常账户的收入效应大于价格效应，如果顺差不大，不引起名义利率变动的适度扩张就可以实现外部均衡。当内部失衡表现为超额供给时，当局采取财政扩张政策，推动利率上升、收入增加。由于资本流动的利率弹性变大，利率上升将引起更多资本流入，在增大国内总需求的同时也促使本币升值。升值具有抑制出口鼓励进口的作用，因而就增大需求而言，汇率负效应在一定程度上抵消了收入正效应，考虑到挤出效应，扩张力度必须足够大，才能消除超额供给。当内部失衡表现为超额需求时，当局采取财政紧缩政策，造成利率下降和收入减少。由于价格的汇率弹性变小，汇率的需求增大效应小于收入的抑制

13、效应，加上财政紧缩的乘数效应，容易矫正超额需求。投机性资本管制程度与对外均衡线的斜率也呈负相关，随着增大，即管制度降低，均衡线斜率变小。这时如果以货币紧缩来矫正逆差似乎更容易实现，因为价格下降推动本币升值对经常账户的负效应小于收入下降的正效应，以致于不需要提高利率就可消除逆差。但这里没有考虑投机者汇率预期的影响，如果投机者预期本币继续贬值，资本就会持续流出，因此，紧缩力度必须达到通过利率上升足以改变投机者预期或使经常账户改善程度超过资本账户恶化程度。以货币扩张来矫正逆差，考虑到投机者预期因素后难度同样增大。钉住汇率制下，虽然汇率可能偏离均衡水平，但由于货币当局的强力干预，名义汇率稳定不变，这使

14、投机者很难从这种偏离中获利，进入外汇市场的意愿较弱，因此，市场参与者以基本分析者为主，汇率预期相对稳定。实行弹性汇率制后，名义汇率可变空间增大，使投机者有了利用汇率偏离获利的机会，其市场参与意愿提高，即使资本管制仍然严格，他们也会以种种方式绕开管制，从而使有一种内在上升动力，与同时增大。由式（10）和（12）可以看出，这会增大汇率波动、减小外部均衡线斜率，更易发生汇率超调。钉住汇率制下，非抛补利率平价不成立，汇率预期受内外利差影响小。汇率浮动后，国际价格传导机制趋于有效。从式（9）和（10）可以看出，越小，对和的影响越大，也就是说，国外利率变化的国内经济冲击增大。对（6）式求导得；就（1）式中

15、的对求导，得。将上述两式代入对的求导函数，有： (13)从（13）式可以看出，当时，0；当时，0。这就是说，为保持国内经济稳定，必须将国内外利差控制在一定范围内，这一范围取决于投资性资本管制度及由其决定的风险贴水。四、实证支持从国际经验来看，不少新兴市场经济国家在快速放松资本管制一段时间后发生了金融危机，而资本管制相对严格的国家却较少受到冲击。1994年的墨西哥金融危机使实现资本自由化的大多数拉美国家深受其害，而对资本流动管制严格的智利却较少受到冲击；1997年亚洲金融危机使资本开放程度较高的东南亚和韩国遭到重创，而中国却受影响甚微。此种现象的解释是：新兴市场国家资本管制放松后，其较快的经济增

16、长、较高的国内利率及资本市场巨大的投机机会等吸引资本大量流入，推动本币汇率上升，从而对贸易收支造成不利影响，加上利润汇出的影响，使其经常项目持续逆差，市场汇率相对于由经常项目收支状况决定的基本均衡汇率高估程度不断提高。名义汇率稳定政策的作用导致实质高估与短期低估并存。为了化解资本流入带来的本币升值压力，当局进行干预。非冲销性干预推动国内物价上涨，贸易收支恶化，不得不更多地依靠借入短期外债来弥补逆差；冲销性干预推动利率上升，在打击生产性投资的同时吸引投机资本更多流入，使国内资产市场泡沫膨胀。当内外失衡相当严重时，资本流向突然逆转，引发金融危机。墨西哥1990-1993年期间资本净流入910亿美元

17、，年均超过GDP的6%，证券投资占流入资本的比例从10%升至76.8%，经常项目逆差不断扩大，从1990年的74.5亿美元增加到1994年的280亿美元，占GDP的比率由3.1%提高到11%。泰国1991-1996年资本净流入占GDP的比率高达9%-13%，短期外债比率从1989年的26%增至1995年的50%，外债与GDP之比从1991年的36.9%提高到1997年的61%，贸易逆差从1990年的103.09亿美元增加到1996年的177.63亿美元。韩国从1990年到1997年信贷资本流入增长了 30多倍，外债从1993年的439亿美元增至1997年的1569亿美元，占GDP之比从14.4

18、%提高到28.4%，其中短期外债占60-70%，贸易逆差从1990年的48.28亿美元增加到1996年的206.24亿美元。危机发生后，资本流向迅速逆转：韩国1997、1998两年信贷和证券类资本流出592亿美元，相当于前7年金融项目顺差的82%；泰国1997-1999三年资本净流出536亿美元，超出了1990-1994年全部金融项目顺差。墨西哥1995年私人资本净流出150亿美元 以上数据来自IMF：1996-1999年International Financial Statistics Yearbook。由固定汇率制转向浮动汇率制会导致一国跨境资本流量上升，并使金融市场调整速度相对于商品市

19、场加快，极易引发汇率超调，从而使产出随资本流动和汇率变动而发生大幅波动。李瑶（2004）和孙立坚（2005）对此都有实际验证。关于内外利差变化，孙立坚（2005）通过对韩国、泰国和印尼进行实证研究得出的结论是：虽然资本流动所产生的利率平价机制在各国央行外汇冲销战略影响下当期不显著，但却在后一期表现出来。五、启示与政策建议1、弹性汇率制度需要更加审慎的资本项目开放近年来我国资本和外汇管制放松速度明显加快：2002年放松境外投资外汇资金来源管制政策，取消投资利润汇回保证金规定；2004年提高经常项目外汇账户和居民自费留学换汇限额，放松移民合法财产外移限制；QFII规模不断扩大，QDII正在启动；国

20、际间接融资渠道持续拓宽。但是，最优资本管制水平并非一成不变，也不呈直线变动，总体减弱趋势中时有加强是可行和必要的。为巩固汇率机制改革成果，应适度强化资本管制，特别要加大对违规和变相短期资本流动的查处力度。短期来看，人民币仍存在一定的升值压力，如果过快放松资本管制，有可能导致投机资本大量涌入，推动人民币汇率快速上升后发生贬值，对经济运行造成额外冲击。长期来看，我国资本市场不发达，金融体系较脆弱，公司治理和宏观经济结构不完善，从而使国内经济对国际资本流动的自发调节和适应能力较弱，过快放松管制，不免会加剧经济的波动性和脆弱性。人民币升值动力很大程度上来自资本和金融项目累积顺差，这种顺差不可能永久持续

21、，目前非持续性压力主要来自利润汇出和新增净流入减少。1995-2002年，在FDI实际利润汇出率不足10%的情况下，国际收支中的投资收益年均逆差达到154亿美元，如果按照目前FDI存量规模5800美元 2005年5月底的数据，来源于国家商务部网站，陈健在国务院新闻发布会上的讲话。计算，实际留存的可汇出收益将是一个不小的数目，一旦集中汇出，将会对国际收支和汇率带来很大冲击。进入2005年后，我国实际利用FDI增速明显下降，这与2004年末美国众议院税务委员会通过本土投资法和2004年6月至今美联储连续12次加息不无关系 本土投资法规定，美国公司汇回国内的海外收益只要在一年内用于固定资产投资、削减

22、债务、回购股票，以及培训和雇佣国内员工，对其征收的所得税率就将从35%下调至5.25%。它吸引美跨国公司加快利润汇回。利率提高吸引国际资本、尤其是国际组合投资和信贷投资流向美国。虽然不能据此断言国际资本流向逆转已现端倪，但却提醒我们特别关注。资本流向逆转和金融危机具有突发性，往往在经济形势看起来相当好的情况下发生。因此，我们必须在化解人民币短期升值压力的同时警惕升值之后可能发生的贬值，在防范投机资本大量流入的同时防范资本外逃，在保留必要的汇兑限制和数量管制的同时尝试利用对资本流动征税或准备金的价格管制手段。2、保持适度的外汇市场干预改钉住美元为参照一篮子货币并不等于放弃汇率稳定目标，增大汇率弹

23、性也并不等于任其自由浮动，既然是有管理的浮动汇率制，就不排除必要的干预。在人民币仍有升值压力的情况下，货币当局要准确和动态地把握市场汇率相对于均衡水平的状况，遵从汇率目标区调控原则，采取“目标区内相机干预”和“边界干预”相结合的方式，逐渐扩大目标区宽度，保持升值的渐进性、合理性，避免发生汇率超调。3、增强国内利率与国际利率的动态一致性汇率弹性与利率弹性互为条件，汇率弹性增大后，必须相应增大国内利率灵活性，使其与国际市场利率保持动态一致，在不断变化的国内外经济环境中寻求资本管制度、汇率弹性和利率灵活度之间的动态均衡，以免因资本管制度和内外利差变化而引致国际资本不当流动，冲击汇率和经济稳定。参考文

24、献：1李瑶. 人民币资本项目可兑换研究M. 北京: 社会科学文献出版社, 2004.2毛中根, 段军山. FDI投资收益汇出与潜在国际收支危机的理论及经验分析J. 国际金融研究, 2005, (3): 45-51.3孙立坚, 孙立行. 对外开放和经济波动的关联性检验中国和东亚新兴市场国家的案例J. 经济研究, 2005, (6): 69-81.4Frenkel, M., Nickel, C., Schmidt, G., Stadtmann, G. THE effects of Capitals on Exchange Rate Volatility and OutputR. IMF Worki

25、ng Paper, 2001, (01187).5Grilli, V., Milesi-Ferretti, G. M. Economic Effects and Structural Determinants of Capital ControlsR. IMF Working Paper, 1995, No.95/31.6John Williamson. The Exchange Rate SystemC. Policy Analyses in International Economics, 5(rev.ed), Washington: Institute for International

26、 Economics, 1985.7Kaminsky, Graciela L., Sergio L. Schmukler. Short-run Pain, Long-run Gain: the Effects of Financial LiberalizationR, NBER Working Paper, 2003, No. 9787.8Rudiger Dornbusch, Expectations and Exchange Rate DynamicsJ, Journal of Political Economy, 1976, 84(6): 1161-1176.9R.A.Mundell. C

27、apital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange RateJ, Canadian Journal of Economics and Political Science, XXIX(4), 1963, November: 475-485.The Regulating Strategy on Capital Flows under Flexible Exchange Rate RegimeAbstract: By inducting capital into the supply function and considering the microstructure of foreign exchange market, we can set up a macroeconomic model with a f