第六章资本结构PPT课件

1、1一、资本成本一、资本成本（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（四）加权资本成本计算（四）加权资本成本计算（五）边际资本成本计算（五）边际资本成本计算第1页/共72页2（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念1.1.资本成本的概念资本成本的概念 资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用各种费用 资本成本包括筹资费用和用资费用两部分资本成本包括筹资费用和用资费用两部分 筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每 期均发生的使

2、用费用期均发生的使用费用2.2.资本成本的表现形式资本成本的表现形式 净筹资额用资费用资本成本 第2页/共72页3（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用1.1.融资决策的依据融资决策的依据 融资成本的控制体现企业融资的效率融资成本的控制体现企业融资的效率2.2.投资决策的标准投资决策的标准 融资成本应作为投资的融资成本应作为投资的“最低回报率最低回报率”或或“取舍率取舍率” 3.3.衡量企业经营业绩的基准衡量企业经营业绩的基准 体现企业的管理水平和风险控制能力体现企业的管理水平和风险控制能力第3页/共72页4fPDK 或)F1(PDK K K表示资本成本，以百分率表示；表示资本成本，以百分率

3、表示；D D表示用资费用；表示用资费用；P P表示筹资表示筹资数额；数额； f f表示筹资费用；表示筹资费用；F F表示筹资费用率，即筹资费用与筹资表示筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率数额的比率。资本成本一般约定与通用模型资本成本一般约定与通用模型第4页/共72页5（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（1 1）1.1.负债融资成本负债融资成本特点特点 长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同基本程序相同 负债类的利息或租金等用资费用可事先确定、税前列支，应考虑抵税负债类的利息或租金等用资费

4、用可事先确定、税前列支，应考虑抵税效用效用 考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为： 利息利息 （1-1-所得税率）所得税率）第5页/共72页6（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（2 2）1.1.负债融资成本负债融资成本 负债融资基本计算公式为：负债融资基本计算公式为： 式中：式中：I I为利息费用；为利息费用；T T为所得税率；为所得税率； B B为融资总额；为融资总额；f=f=融资费用融资费用/ /融资总额融资总额 在银行借款的融资费用忽略不计时：在银行借款的融资费用忽略不计时：)1 ()1 (fBTIK)1 (TIk第6页/共72页7（三

5、）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（3 3）例例1 1甲企业发行债券，面值甲企业发行债券，面值500500元，票面利率元，票面利率 10%10%，发行价格，发行价格530530元，债券融资费率元，债券融资费率3%3%， 企业所得税率企业所得税率40%40%。试确定该债券的资本。试确定该债券的资本 成本成本%8 . 5%)31 (530%)401 (%10500K第7页/共72页8（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（4 4）2.2.自有资金融资成本自有资金融资成本 企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通股成本具有较大的弹性（投资报

6、酬不确定），而优先股股成本具有较大的弹性（投资报酬不确定），而优先股的成本相对较固定；税后利润支付的成本相对较固定；税后利润支付n优先股成本优先股成本 企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态。成本计算公式为：性资本，其股息呈永续年金状态。成本计算公式为：)1 (fPDKc第8页/共72页9v例：某公司的优先股面值例：某公司的优先股面值100100元，年股息率为元，年股息率为14%14%，市场价格，市场价格125125元，问优先股的资本成本是多少？元，问优先股的资本成本是多少？优先股的资本成本优先股的资本成本Capit

7、al Cost about Preferred Stock%2 .11125%14100PDKppP v 若按上述条件发行新股，还需要支付若按上述条件发行新股，还需要支付2.5%2.5%的发行费用，问的发行费用，问筹资成本应该是多少？筹资成本应该是多少？%49.11%)5 . 21(125%14100)f1(PDKppp v 可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。可见，当考虑筹资费用时，筹资成本增大。第9页/共72页10（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（5 5）n普通股成本普通股成本p普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的承诺或股东的预期普通股没有约定的成本，其成本可以看成是

8、企业的承诺或股东的预期p在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定p当股利按固定比例递增时，计算公式为：当股利按固定比例递增时，计算公式为： gfPDkc)1 (第10页/共72页11股权资本成本计算方法：股权资本成本计算方法：普通股的资本成本普通股的资本成本Cost of Capital about StockKs 普通股权益要求的收益率；普通股权益要求的收益率；Kd 债权要求的收益率；债权要求的收益率；Rs 股股东要求的附加收益溢价。东要求的附加收益溢价。gPDK01s 资本资产定价模型资本资产定价模型风险溢价法

9、风险溢价法)kk(kKfmifs sBsRKK 红利增长模型红利增长模型D1 普通股第一年股利普通股第一年股利; P0 普普通股价格通股价格; g 股利增长率股利增长率Km 市场投资组合报酬率市场投资组合报酬率; Kf 无风险利率无风险利率; i i 股票的股票的 系数系数RS相对于本企业的债券，一般取值在3% 5%，均值为4%第11页/共72页12v例例1 1：3D3D公司股票的市场价格是公司股票的市场价格是100100元，预计下期红股利为元，预计下期红股利为8 8元元/ /股，红股，红利增长率利增长率7%7%，求该普通股的资本成本，求该普通股的资本成本。 解：解：v例例2 2：3D3D公司

10、普通股的公司普通股的i i 为为1.121.12。已知同期国库券的收益率是。已知同期国库券的收益率是5.6%,5.6%,市场组合的预期收益率是市场组合的预期收益率是14%14%，求其普通股的资本成本，求其普通股的资本成本。 %15%71008gsK01PD 普通股的资本成本普通股的资本成本Cost of Capital about Stock解解: :v 例例3 3：3D3D公司普通股的风险溢价估计是公司普通股的风险溢价估计是8.8%, 8.8%, 债券收益率是债券收益率是6.0%, 6.0%, 问该问该公司的普通股的资本成本公司的普通股的资本成本。%8.14%8.8%0.6RKKsds %1

11、5)6 . 5%14(12. 1%6 . 5)kk(kKfmifs 解解: : 对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结对于同一个企业，估算普通股的依据不同可以产生不同的结果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断果。如果其结果相差较远时。则要进行仔细分析和判断。第12页/共72页13（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（6 6）3.3.留存收益成本留存收益成本 留存收益属于股东权益，可理解为股东对企业增加的投资。留存收益留存收益属于股东权益，可理解为股东对企业增加的投资。留存收益要求的报酬率与普通股相同，不存在融资费用要求的报酬率与普通股相同，不存在融资费用 留存收

12、益的成本计算公式为：留存收益的成本计算公式为： gPDkc第13页/共72页14（三）个别资本成本计算（三）个别资本成本计算（7 7） 例例2A2A公司计划发行股票，股票面值公司计划发行股票，股票面值5 5元，发行价格元，发行价格8 8元，融资费元，融资费率为率为4%4%。该公司上年度每股股利为。该公司上年度每股股利为0.40.4元，以后每年递增元，以后每年递增5%5%。计。计算该股票的融资成本算该股票的融资成本%47.10%5%)41 (8%)51 (4 . 0K第14页/共72页15（四）（四）综合资本成本（综合资本成本（1） Weighted Average Cost of Capita

13、l n1iiiWACCKWKK i 第第 i 种资本的成本；种资本的成本；W i 第第 i 种资本的权重；种资本的权重； n 资本种数。资本种数。 综合资本成本，也叫加权平均资本成本综合资本成本，也叫加权平均资本成本(Weighted (Weighted Average Cost of Capital, WACC)Average Cost of Capital, WACC)。综合资本成本。综合资本成本是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加权平均资本成本就是企

14、业进行投资时所要求的预期权平均资本成本就是企业进行投资时所要求的预期收益率收益率K Kwaccwacc。第15页/共72页162.2.权重的形式权重的形式 账面价值权重：即按企业实际入账金额确定账面价值权重：即按企业实际入账金额确定 市场价值权重：即按当前公司证券价格确定市场价值权重：即按当前公司证券价格确定 目标价值权重：即目标资本结构权重目标价值权重：即目标资本结构权重第16页/共72页17（四）加权资本成本（四）加权资本成本（2 2）3.3.加权资本成本的运用加权资本成本的运用 融资可行性的判断标准融资可行性的判断标准 融资的成本的控制和节约融资的成本的控制和节约 企业或项目投资的最低收

15、益率企业或项目投资的最低收益率 作为资本预算的贴现率作为资本预算的贴现率 项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率第17页/共72页18（五）边际资本成本（五）边际资本成本（1 1）1.1.边际资本成本的概念边际资本成本的概念 企业每新增加一个单位的资金而增加的成本企业每新增加一个单位的资金而增加的成本 融资成本随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的融资成本随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化增减带来融资风险的变化2.2.边际资本成本在项目决策中的应用边际资本成本在项目决策中的应用 从企业角度看，往往选

16、择企业加权资本成本从企业角度看，往往选择企业加权资本成本 从新增项目决策看，边际成本或综合资本成本都可能被选择；综合资从新增项目决策看，边际成本或综合资本成本都可能被选择；综合资本成本是企业过去或目前筹集和使用资金的平均成本；边际资本成本本成本是企业过去或目前筹集和使用资金的平均成本；边际资本成本着眼于目前或未来增加资金的筹集和使用所须承担的资金耗费着眼于目前或未来增加资金的筹集和使用所须承担的资金耗费第18页/共72页19（五）边际资本成本（五）边际资本成本（2 2）3.3.边际资本成本的计算程序边际资本成本的计算程序 确定目标资本结构确定目标资本结构 确定各种筹资方式的资本成本确定各种筹资

17、方式的资本成本 计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额资金数额 计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范围的加权平均资本成本计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范围的加权平均资本成本 第19页/共72页20最佳资本预算最佳资本预算 IRR 投资机会曲线 A B C WACC D E 边际资本成本曲线 新增资本数（万元）IRR, WACC (%)第20页/共72页21二、杠杆原理二、杠杆原理（一）（一）经营杠杆经营杠杆（二）（二）财务杠杆财务杠杆（三）（三）联合杠杆联合杠杆第21页/共72页22（一）经营

18、杠杆（一）经营杠杆（1 1）1.1.经营杠杆概念经营杠杆概念 经营杠杆是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润经营杠杆是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象变动率大于营业额变动率的现象 2.2.经营杠杆作用机理经营杠杆作用机理 在理解经营杠杆时，通常不考虑产品的市场价格和成本的变动，而仅在理解经营杠杆时，通常不考虑产品的市场价格和成本的变动，而仅关注市场业务量的变动对息税前收益（关注市场业务量的变动对息税前收益（EBITEBIT）的影响程度）的影响程度 在固定成本不变时，业务量变化带来单位业务量固定成本的变动，从在固定成本不变时，业务量变化带来

19、单位业务量固定成本的变动，从而引发而引发EBITEBIT的变化的变化第22页/共72页23产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加第23页/共72页24（一）经营杠杆（一）经营杠杆（1 1）3.经营杠杆正效应（利益） 在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长幅度更大的经营利润第24页/共72页25（一）经营杠杆（一）经营杠杆（2 2）4.4.经营风险经营风险 经营风险的概念经营风险的概念 与企业经营过程相关的风险。企业利用经营杠杆所导致与企业经营过程相关的风险。企业利用经营杠杆所导致E

20、BITEBIT波动的风险是重要的波动的风险是重要的构成内容构成内容 经营风险主要影响因素经营风险主要影响因素p产品需求弹性及市场价格波动产品需求弹性及市场价格波动p原材料价格波动原材料价格波动p税收变化税收变化p固定成本在总成本中所占比重固定成本在总成本中所占比重p经营杠杆的负效应经营杠杆的负效应销售下降会带来营业利润更大幅度的下降销售下降会带来营业利润更大幅度的下降第25页/共72页26（一）经营杠杆（一）经营杠杆（3 3）5.5.经营杠杆的衡量经营杠杆的衡量 经营杠杆系数是指经营杠杆系数是指 EBITEBIT变动率对营业额变动率的倍数变动率对营业额变动率的倍数 经营杠杆系数（经营杠杆系数（

21、 DOL DOL ）的计算公式）的计算公式 企业固定成本越大，则企业固定成本越大，则DOLDOL越大，由此企业的经营风险越大越大，由此企业的经营风险越大TFCTVCSTVCSDOL)2(;TFC)vp(Q)vp(QDOL1,QQEBITEBITDOL ）（化简后有以下二式：化简后有以下二式：销售量变化百分比销售量变化百分比营业利润变化的百分比营业利润变化的百分比 第26页/共72页27（一）经营杠杆（一）经营杠杆（4 4）例例3 3 3D公司当期销售收入、利润及有关数据和公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示，求该公司的经对下期有关数据的预测如下表所示，求该公司的经营

22、杠杆度营杠杆度DOL 项目项目 S*(t年年) S1(t+1年年) S2(t+1年年)销售收入销售收入 300000 360000 240000减：可变成本减：可变成本 180000 216000 144000固定成本前收入固定成本前收入 120000 144000 96000减：固定成本减：固定成本 100000 100000 100000EBIT 20000 44000 - 4000第27页/共72页286100000180000300000180000300000TFCTVCSTVCSDOL v分析：3D公司的经营杠杆度等于6，意味着3D公司的销售收入变化1%，EBIT要变化6%。即EB

23、IT的变化是销售收入变化的6倍。第28页/共72页29 只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应；在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起息税前利润增长(减少)的幅度；在其他因素不变的情况下，固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大；反之也就越小。第29页/共72页30（二）财务杠杆（二）财务杠杆（1 1）1.1.财务杠杆的概念财务杠杆的概念 财务杠杆是指由于存在固定财务费用，使权益资本财务杠杆是指由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于净利率（或每股盈余）的变动率大于EBITEBIT变动率的现象变动率的现象2.2.财务杠杆作用机理财务

24、杠杆作用机理 由于财务费用固定，单位息税前利润的变化会引起每股由于财务费用固定，单位息税前利润的变化会引起每股收益更大的变化收益更大的变化 当企业息税前利润增加时，所负担的财务费用随之降低，当企业息税前利润增加时，所负担的财务费用随之降低，每股收益更快的速度增长；当企业息税前利润减少时，每股收益更快的速度增长；当企业息税前利润减少时，每一元利润负担的财务费用相应增加，导致每股利润以每一元利润负担的财务费用相应增加，导致每股利润以更快的速度下降更快的速度下降第30页/共72页31一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余第

25、31页/共72页32 衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。由于债务利息的存在，普通股每股利润的变动会衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。由于债务利息的存在，普通股每股利润的变动会超过息税前利润变动的幅度，这就是财务杠杆效应。超过息税前利润变动的幅度，这就是财务杠杆效应。财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率。 财务杠杆正效应与负效应财务杠杆正效应与负效应第32页/共72页33（二）财务杠杆（二）财务杠杆（2 2）3.3.财务风险财务风险 财务风险的概念财务风险的概念 财务风险是指与企业融资相关的风险。

26、利用财务杠杆导致每股收益财务风险是指与企业融资相关的风险。利用财务杠杆导致每股收益波动风险，因偿债而引发的破产风险波动风险，因偿债而引发的破产风险 财务风险主要影响因素财务风险主要影响因素 资本规模及负债比重的变化资本规模及负债比重的变化 债务市场利率变动债务市场利率变动 企业获利能力变动企业获利能力变动第33页/共72页34 财务杠杆反映的是每股利润变动率要大于息税前利润变动率。普通股每股利润=(净利润-优先股股利)/普通股股数EPS=(EBIT-I)(1-T) -d/N其中：I、T、d和N不变EBIT的较小变动会导致EPS较大的变动。 第34页/共72页35 财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数

27、：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 定义公式：财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率 财务杠杆系数=息税前利润/息税前利润-利息-融资租赁租金-优先股股利/（1-所得税税率）第35页/共72页36 假如利息、融资租赁租金和优先股息同时为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股利润变动率（权益资本净利率）等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股利润的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。 财务风险主要是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。利息越高，优先股息越高，融资租赁租金越高，则财务

28、杠杆系数越大，每股利润变动幅度越大于息税前利润变动幅度。 第36页/共72页37（二）财务杠杆（二）财务杠杆（3 3）4.4.财务杠杆的衡量财务杠杆的衡量 一般通过财务杠杆系数来衡量公司的杠杆使用程度。一般通过财务杠杆系数来衡量公司的杠杆使用程度。财务杠杆系数（财务杠杆系数（ DFLDFL）是指）是指EBITEBIT的变动率对的变动率对 EPSEPS变动率的倍数变动率的倍数 财务杠杆计算公式财务杠杆计算公式)T1(dIEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFLC 息税前利润变化率息税前利润变化率每股利润变化率每股利润变化率第37页/共72页38（二）财务杠杆（二）财务杠杆（4 4）例例

29、4 4某企业全部资本为某企业全部资本为40004000万元，负债比率为万元，负债比率为 40%40%，负债平均利率为，负债平均利率为12%12%，优先股占企业，优先股占企业 权益资本的权益资本的30%30%，优先股股息率，优先股股息率10%10%，其余，其余 均为普通股（面值发行），普通股的面值均为普通股（面值发行），普通股的面值 为为1010元。该企业息税前投资收益率为元。该企业息税前投资收益率为 20%20%，企业所得税税率为，企业所得税税率为40%40%，试计算该企，试计算该企 业的业的DFLDFL和和EPSEPS第38页/共72页39（二）财务杠杆（二）财务杠杆（5 5）解：解： 利息

30、利息=4000 =4000 40% 40% 12%=192 12%=192 PD=4000 PD=4000 60% 60% 30% 30% 10%=72 10%=72 EBIT=4000 EBIT=4000 20%=800 20%=800 64. 1%40172192800800DFL74. 110%70%60400072%)401 ()192800(EPS第39页/共72页40 (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)=(3) 50% (5)=(3)-(4) (6) EBIT I EBT TC E EPS 方案方案A: B=0; S=2000000, 20000A: B=0; S=20

31、00000, 20000股 0 0 0 0 0 0 200000 0 200000 100000 100000 5 400000 0 400000 200000 200000 10 600000 0 600000 300000 300000 15 800000. 0 800000 400000 400000 20方案方案B B：W WB B=25%, i =8%; S=150000, 1500=25%, i =8%; S=150000, 1500股股 0 40000 40000 20000a 20000 1.33 200000 40000 160000 80000 80000 5.33 400

32、000 40000 360000 180000 180000 12.00 600000 40000 560000 280000 280000 18.67 800000 40000 760000 380000 380000 25.33方案方案C: WC: WB B=40%, i =8%; S=120000, 1200=40%, i =8%; S=120000, 1200股股 0 64000 64000 3200a 3200 2.67 200000 64000 136000 6800 6800 5.67 400000 64000 336000 16800 16800 14. 600000 6400

33、0 536000 26800 26800 22.33 800000 64000 736000 36800 36800 30.67v杠杆效应分析杠杆效应分析: 第40页/共72页41v由表中数据讨论：由表中数据讨论： 1. 由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对由表中可知财务杠杆在不同的筹资方式下对EPS的影响。即：当的影响。即：当EBIT变化变化100%时，时，A方案的方案的EPS也将增长也将增长100%；B方案的方案的EPS则增长则增长125%；而；而C方案竟方案竟增长增长147%。 2. B方案和方案和C方案中的方案中的EPS变化高于变化高于EBIT变化。变化。 3. B方案和方案和C方案

34、中的方案中的EBIT的变化相同，但的变化相同，但C方案中的方案中的EPS高于高于B方案中的方案中的EPS。 4. 若若EBIT反向变化时，公司的损失也依反向变化时，公司的损失也依A方案，方案，B方案，方案，C方案增高。故公司的方案增高。故公司的风险也依次增大。风险也依次增大。v结论：结论： 1. 1. 杠杆企业的杠杆企业的EPSEPS高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业高于非杠杆企业。并且杠杆度大的企业EPSEPS也大。也大。 2. 2. 杠杆企业在获得高收益的同时杠杆企业在获得高收益的同时, ,也承担了高财务风险。也承担了高财务风险。第41页/共72页42 只要在企业的筹资方式中有固定财务支出

35、的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应；财务杠杆系数表明息只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应；财务杠杆系数表明息税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度；在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度；在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余( (投资者收益投资者收益) )也越大也越大。第42页/共72页43（三）联合杠杆（三）联合杠杆1.1.经营杠杆通过提高业务量放大息经营杠杆通过提高业务量放大息税前利润，财务杠杆通过提

36、高息税前利润，财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益。由于固税前利润放大每股收益。由于固定成本和固定财务费用的共同存定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。产销业务量变动率的杠杆效应。联合杠杆是指经营杠杆和财务杠联合杠杆是指经营杠杆和财务杠杆的综合杆的综合收入收入综合杠杆综合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润第43页/共72页442.2.联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 DCL=DOLDFL3.3.一个企业的风险通常由经营风险

37、和财务风险所组成，但一个企业的风险通常由经营风险和财务风险所组成，但 最根最根本的还是经营风险，即财务风险还须由经营风险来化解本的还是经营风险，即财务风险还须由经营风险来化解第44页/共72页45 只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息等财务支出，就存在复合杠杆效应；在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小；从复合杠杆系数中能够估计出销售额变动对每股利润造成的影响；利用复合杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。第45页/共72页46三、资本结构决策三、资本结构决策

38、（一）（一）资本结构概念与分类资本结构概念与分类（二）（二）资本结构的作用资本结构的作用（三）（三）资本结构决策方法资本结构决策方法第46页/共72页47（一）资本结构的概念与分类（一）资本结构的概念与分类1.1.资本结构概念资本结构概念 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系 广义与狭义资本结构广义与狭义资本结构2.2.资本结构的分类资本结构的分类 自有资金与借入资金的比例关系自有资金与借入资金的比例关系 直接融资与间接融资的比例关系直接融资与间接融资的比例关系 内部资金与外部资金的比例关系内部资金与外部资金的比例关系 负债以及权益的内部构成关系负债

39、以及权益的内部构成关系第47页/共72页48第48页/共72页49（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（1 1）1.1.负债的功能负债的功能 适度负债能够降低企业加权资本成本适度负债能够降低企业加权资本成本 利用负债有助于实现杠杆收益利用负债有助于实现杠杆收益 过度负债将增加公司的财务风险过度负债将增加公司的财务风险第49页/共72页50（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（2 2）2.2.资本结构与投资收益率资本结构与投资收益率资本净利率资本净利率= = 息税前投资收益率息税前投资收益率+ +权益债务比率权益债务比率 （息税前投资收益率（息税前投资收益率 - - 利利率）率） （1-

40、1-所得税率）所得税率） 息税前投资收益率表示资本投资的增值程度息税前投资收益率表示资本投资的增值程度 权益债务比率表示企业的资本结构安排权益债务比率表示企业的资本结构安排 （息税前投资收益率（息税前投资收益率 - - 利率）表明杠杆收益能否实现利率）表明杠杆收益能否实现第50页/共72页51（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（3 3）例例5 5某企业计划投资乙项目，总投资额为某企业计划投资乙项目，总投资额为400400万元，息万元，息 税前投资收益率税前投资收益率15%15%，所得税率为，所得税率为40%40%，计算以下，计算以下三三 种融资方案的资本净利率。要求计算：种融资方案的资本

41、净利率。要求计算：（1 1）全部资金均为自有资金）全部资金均为自有资金 （2 2）自有资金：借入资金）自有资金：借入资金=3=3：1 1，借入资金的利率为，借入资金的利率为8% 8% （3 3）自有资金：借入资金）自有资金：借入资金=1=1：3 3，借入资金的利率为，借入资金的利率为 16%16%第51页/共72页52（二）资本结构的作用（二）资本结构的作用（4 4）1.1.资本净利率资本净利率 =15%=15% （1-40%1-40%）=9% =9% 2.2.资本净利率资本净利率 = =（15%+1/3 15%+1/3 （15158 8） （1-40%1-40%）=10.4%=10.4%3.

42、3.资本净利率资本净利率 = =（15%+3/1 15%+3/1 （15%-16%15%-16%） （1-40%1-40%） =7.2% =7.2% 第52页/共72页53（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（1 1）1.1.最佳资本结构的决策标准最佳资本结构的决策标准 决策标准决策标准每股收益最大化每股收益最大化融资成本最低化融资成本最低化资本结构决策的其他标准资本结构决策的其他标准第53页/共72页54（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（2 2）2.2.资本成本比较法资本成本比较法 选择标准选择标准 资本成本最小化资本成本最小化 决策程序决策程序 计算各融资方案的加权资本

43、成本计算各融资方案的加权资本成本 判断融资方案是否可行判断融资方案是否可行 最后比较得出最优融资方案最后比较得出最优融资方案第54页/共72页55（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（3 3）2.2.资本成本比较法资本成本比较法 资本成本比较法应注意的问题资本成本比较法应注意的问题p 初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策计算投资方案的加权资本成本即可计算投资方案的加权资本成本即可p 追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策使用追加融资的边际成本进行决策使用追加融资的边际成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策第55页/共7

44、2页56（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（4 4）例例6 6甲企业现有资本结构如下：长期借款甲企业现有资本结构如下：长期借款950950万元，万元，资资 本成本为本成本为5%5%，普通股筹资，普通股筹资10501050万元，股票面值万元，股票面值为为5 5 元，每股发行价为元，每股发行价为7 7元。为投资元。为投资A A项目，计划通项目，计划通过发过发 行普通股和债券筹集行普通股和债券筹集15001500万元，平价发行债券万元，平价发行债券500500 万元，利率万元，利率10%10%；股票融资；股票融资10001000万元，发行价格万元，发行价格8 8 元。该企业上年度股利为元。

45、该企业上年度股利为0.50.5元，股利增长率元，股利增长率4%4%。 预计该项目的投资报酬率为预计该项目的投资报酬率为9%9%，企业所得税率，企业所得税率为为 40%40%，试问该融资方案是否可行（以账面价值为，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权权 重）？重）？第56页/共72页57（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（5 5）解：解：新债券成本新债券成本K=10%K=10%（1-40%1-40%）=6% =6% 原股票原股票K= 0.5K= 0.5（1+4%1+4%）7+4%=11.4%7+4%=11.4%新股票新股票K= 0.5K= 0.5（1+4%1+4%）8+4%=10.5

46、%8+4%=10.5%股票加权成本：股票加权成本： K=1050K=10502050205011.4%+100011.4%+100020502050 10.5% 10.5% =10.96% =10.96%该企业加权资本成本为：该企业加权资本成本为： K=950/3500K=950/35005%+500/35005%+500/35006%+2050/35006%+2050/350010.96%10.96% =8.63% =8.63%企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行第57页/共72页58（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（6 6）3.3

47、.每股盈余分析法每股盈余分析法 决策标准的选择决策标准的选择p在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策p从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受第58页/共72页59（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（7 7）3.3.每股盈余分析法每股盈余分析法 决策程序决策程序p根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBITEBITp值得提出的是，如融资方

48、案为多种融资方式的值得提出的是，如融资方案为多种融资方式的混合，应根据每一种融资方案的计算结果而定混合，应根据每一种融资方案的计算结果而定p比较无差别点与投资期望的比较无差别点与投资期望的EBITEBIT：当期望的：当期望的EBITEBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资应采用负债融资；反之，则采用权益融资第59页/共72页60（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（8 8）例例7 7某公司目前资本结构为：债务资本某公司目前资本结构为：债务资本400400万元，资万元，资本成本本成本4.8%4.8%，普通股股本，

49、普通股股本500500万元，留存收益万元，留存收益300300万元。万元。现准备追加现准备追加600600万元，有两种融资方案（万元，有两种融资方案（1 1）发行）发行3 3年期年期面值为面值为10001000元的公司债券，发行价元的公司债券，发行价12001200元，债券票面元，债券票面利率利率10%10%；（；（2 2）通过发行股票融资，股票发行价格）通过发行股票融资，股票发行价格1010元。该公司普通股面值元。该公司普通股面值5 5元，公司债务和股票均不考虑元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司所得税率为筹资费用，公司所得税率为40%40%，预计公司息税前投资，预计公司息税前投资收益率

50、为收益率为14%14%，试按每股盈余分析法进行方案的选择，试按每股盈余分析法进行方案的选择第60页/共72页61（三）资本结构决策方法（三）资本结构决策方法（9 9）解：解：公司债务的利率公司债务的利率=4.8%=4.8%（1- 40%1- 40%）=8% =8% 选择债券方案的利息总额选择债券方案的利息总额8%8%400 + 600400 + 6000.120.121000100010%=8210%=82万元万元 选择股票方案时增发股票数量选择股票方案时增发股票数量60060010=6010=60（万股）（万股）计算每股盈余无差别点：计算每股盈余无差别点： （EBIT - 82EBIT -

51、82）（1 - 40%1 - 40%）100 100 = =（EBIT - 32EBIT - 32）（1 1 40% 40%） 160 160 EBIT = 165.33 EBIT = 165.33（万元）（万元）融资方案的选择：计划收益融资方案的选择：计划收益=1800=180014%=25214%=252（万元）（万元）由于方案预计收益大于无差别点，应选择债券融资由于方案预计收益大于无差别点，应选择债券融资第61页/共72页62四、资本结构理论四、资本结构理论（一）（一）西方早期资本结构理论西方早期资本结构理论（二）（二）现代资本结构理论现代资本结构理论MM第62页/共72页63（一）西方

52、早期资本结构理论（一）西方早期资本结构理论1.1.净利说净利说 负债越多，资本成本越低，企业价值越大负债越多，资本成本越低，企业价值越大2.2.营业净利说营业净利说 资本结构与资本成本和企业价值无关资本结构与资本成本和企业价值无关3.3.传统理论传统理论 介于两者之间的折中理论介于两者之间的折中理论第63页/共72页64（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论1.1.美国学者莫迪格莱尼和米勒（美国学者莫迪格莱尼和米勒（ MM MM ）的贡献）的贡献 MMMM理论为资本结构理论的发展奠定了基石理论为资本结构理论的发展奠定了基石2.MM2.MM假设假设 主要假设包括无所得税、完善资本市场以及企业风险登记等主要假设包括无所得税、完善资本市场以及企业风险登记等3.MM3.MM定理定理 MMMM理论有三大定理构成，其核心结论在于：企业资本成本是理论有三大定理构成，其核心结论在于：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本