债转股的财务运作理论与现实问题研究

1、摘 要债转股可发生于任何债权人与债务人之间，本文则是限定在银行作为债权人、企业作为债务人的情况下。一般而言，所谓债转股是指银行向企业提供的贷款由于失去了一定期限流动性但却存在未来偿付可能，银行将该债权转换为股权或者通过债权的买卖易手形成新的债权主体并由其实行债权转换为股权的一种资产保全方式。就我国目前的情况表明，债转股必须成为我国优化国有企业资本构成的最佳选择。在债转股中的财务运作问题是关系到债转股能否有效运行实预期目标的核心所在。关键词：债转股；财务运作；政策建议；资产管理公司ABSTRACTThe debt-equity swap is a financial asset manageme

2、nt companies set up by the state as a principal investor, of claims is to be converted to equity on the part of the corporate bank loans, the creditor-debtor relationship between the original banks and enterprises transform held between the financial asset management companies and enterprises shares

3、 and shareholding or holding is holding relationship, before debt service for Angufenhong way. The current situation shows that the debt-equity swap must be the best choice to optimize the capital structure of state-owned enterprises in China. Debt-equity swap in the financial operations of the prob

4、lem is related to the debt-equity swap could effectively run the core to achieve the desired objectives.Keywords: debt-equity swap; financial operations; policy recommendations; Asset Management Company目录第一章 绪论4一、选题背景及意义4二、国内外研究综述4（一）国外研究现状4（二）国内研究5第二章 债转股与公司财务运作概述6一、债转股概述6二、公司财务运作概述7第三章 债转股的财务运作理论问

5、题研究8一、债转股公司的选择8二、债转股公司的财务运作指标9三、债转股公司的财务治理结构9第四章 债转股的财务运作现实问题研究9一、对债转股公司的选择没有按照条件进行9二、公司债转股剥离不良资产的经营效益分析9三、组织机构与治理结构的安排不力10四、股份回购10五、企业用人制度偏离现代企业制度的要求10六、非经营性资产的剥离是债转股工作中的空文11第五章 债转股财务运作的建议11一、加强债转股外部环境的建设11二、防范债转股的风险12三、积极地吸引机构投资者13四、建立激励约束相容的经济机制13五、强化对资产管理公司和债转股企业的过程考核，取消股份回购13六、加大税收扶持力度，帮助企业尽快脱困

6、14第六章 结论14参考文献：15致 谢16第一章 绪论一、选题背景及意义债转股是以国家组建的金融资产管理公司作为投资主体，对部分企业的银行贷款实行债权转股权，把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。从当前的实际情况来看，债转股应成为我国优化国有企业资本结构的最现实选择。在债转股中的财务运作问题则是关系到债转股政策能否达到预期目标的关键所在。本文正是基于这样的问题而展开的研究。二、国内外研究综述（一）国外研究现状Jensen和Meckling于1976年在分析公司债务融资代理成本的时候提出了“资产替代”问题

7、，在他们看来，由于在可转债中股票特性的价值会跟随公司价值的波动而呈现出一致的波动，所以可转债的持有人就有可能分享到股东因为增加风险投资而得到的那部分高收益，这样发行的可转债就能够降低股东从事高风险投资的动机，进而可以有效地解决“资产替代”问题。Galai和Masulis于1976年研究得出：高杠杆公司的股东具有较强动机增加公司风险，如果公司处于财务困境时，股东将会投资风险极大的项目做出最后一搏以改善公司的财务状况，因此处于财务困境的公司比较适合发行可转债。Essig于1992年提出，当公司具有极大的不确定性潜在风险时，可转债则具有较高的较高的较高的投资价值，比普通债券的优势更加明显。具有较高风

8、险的经营行业的公司和风险较难评估的公司比较适合发行可转债。Kang和Stulz于1998年发现日本市场与美国市场不相同，可转债发行公告能够产生显著的正股价效应，在他们看来产生这些效应的原因是由于日本经理人和美国经理人的目标不同而产生的，美国经理人将最大化股东利益作为融资决策的目标，而日本经理人将最大化公司的价值作为融资决策的目标，他们两者的财务处境完全不同。Wu和Kowk于2002年研究发现公司规模与股价之间呈现负相关，也就是说公司规模越小，公司发行公告可转债的效果就越好，就越能够改善公司的财务状况。（二）国内研究杨亢余于2002年发表文章认为可转债的发行一定要将公司经营有稳定的现金流、资本结

9、构良好，也就是说目前债务负担不重，投入项目的发展前景良好以及股票市场走势波幅较小或者呈现出长期上涨的趋势作为基础，可转债与公司的财务状况密切相关。史向明于2004年发现：公司的财务结构稳健性、公司经营业绩和经营效率等一些基本面因素不仅决定了可转债的偿债风险和可转债基准股价的成长性，而且还对与研判可转债条款设计中的某些增加期权价值条款的“虚实”状况还非常关键，稳健的财务机构和稳定的现金流和收入是公司偿还债务的保证。唐弢和苑倩于2009年选取34个样本研究发行可转债对于公司价值的影响进行实证研究发现，投资者会认为管理者发行可转债的这种行为向市场传递了有关公司前景的悲观信息，这个现象可以用信息不对称

10、理论进行解释，同时还结合了我国特殊的制度背景来解释了我国可转债发行预案公告的负面效应。刘娥平于2012年将发行可转债和增发股票公司的财务特征进行了比较发现：我国上市公司在发行可转债和增发股票选择上，可以用权衡理论加以解释，而信息不对称理论和代理理论的解释力度非常差，另外财务危机假设在解释两类证券公司特征的差异上也起了关键的作用。三、研究内容与思路本文将在广泛阅读文献资料的基础上，结合自己已经学到的专业知识，认真分析、研究、做好笔记，最后在归纳总结的基础上得出研究结论，并给出一定的建议。第二章 债转股与公司财务运作概述一、债转股概述 1、债转股内涵与特征顾名思义，所谓债转股就是国家以金融管理公司

11、和国家开发银行为投资主体，收购有关商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权，使原来商业银行与企业的部分债权债务关系，转为金融管理公司和国家开发银行与实施债权转股权的企业之间持股与被持股、控股与被控股关系。而金融管理公司与国家开发银行实施债权转股权后，原来的还本付息就转变为按股分红，国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。可见，债转股的实施将有效地斩断企业与银行间长期遗留的债务链，使大额长期负债转为企业所有者权益，明显减轻国企债务

12、和利息负担，改善企业财务成本。实施债转股的企业名单先由国家经贸委提出，并由资产管理公司确认，资产管理公司根据各企业具体情况确定转换股权的债务额，并与债务人确认债转股的转换比率。 2、债转股的理论依据债权转为股权是我国在特定的时期和特定经济条件下，处理债权银行的不良资产和企业的不良债务的一种资本运营方式，这一改革具有以下的理论基础。（1）MM定理理论概述MM定理是由美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在1958年发表的资本成本、公司财务及投资理论的文章中提出的，具体内容指没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响。后经修正后是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值

13、。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。（2）现代企业资本结构理论概述70年代以来，经济学家新的研究成果证明，企业的资本结构与其治理结构有很大的联系，企业通过影响治理结构来影响企业价值，即为现代企业资本结构理论。现代融资理论对现实经济有很大的借鉴意义。从三方面来说明融资结构的选择对企业市场价值的影响：（1）资本结构会影响经营者得

14、努力程度，进而对企业的收入和市场价值产生影响；（2）资本结构状况主要是通过外部投资者对企业经营状况的判断的变化，来影响企业市场价值；（3）资本结构规定了企业控制权的分配，进而影响企业的市值。（3）债务融资的代理成本分析企业的资产负债率较高时，企业和银行的借贷行为都会偏离正常的轨道：一方面，银行会因为负债率过高而没有充足的贷款抵押物，不敢给企业贷款，即使企业投资的净现值是正的；另一方面企业存在过度投资意向，而偏好投资于净现值为负的项目。这种扭曲带来的后果给企业和银行都带来严重的损失，即为债务融资的代理成本理论。二、公司财务运作概述 1、公司财务运作的含义所谓财务，是指本金投入和收益过程中的各种活

15、动以及与此相应的各种关系，因此，财务包括财务活动和财务关系两方面的内容。而运作则指在特定条件下，遵循一定原则，为实现某种目标而采取的操作手段。故可以将财务运作理解为：在特定财务环境制约下，特定财务主体选择一定财务体制，遵循一定的原则，运用一定财务操作手段和方法以实现既定财务目标的一系列财务行为的总和。在现实的提法中，与财务运作相类似的概念包括：财务管理、公司理财、财务筹划等，要严格地进行区分比较困难，在很多情况下四个概念可以等同。 2、公司财务运作体系描述所谓体制，从概念划分开言，它属于制度与规范的范畴。由于企业集团典型的财务特征是多法人之间的资本联系，特别是以某一核心企业为主的单向控股关系。

16、因此，企业集团的财务运作必然以资本为出发点。而财务运作是一种组织行为，按现代组织行为学的观点，组织的有效运行必然依赖于较为完善的制度约束，体现在企业集团财务运作上就是财务体制。财务体制内涵可表述为：为使集团纵向各层次和横向各成员之间的财务活动得以顺利进行，财务关系得此妥善处理，资本联系得以维持，实现责、权、利的制度化，协调集团内部各层次目标和财务行为所采取的制度规范。企业集团财务体制设计关键在于确定财务决策权的分配问题，即财务权限的划分问题，也即决策权的集中与分散问题。根据决策结构的一般特征，可以将财务体制划分为四种最基本的类型：完全集中的财务体制、管理的分散的财务体制、受控制的分散的财务体制

17、和完全分散的财务体制。第三章 债转股的财务运作理论问题研究一、债转股公司的选择目标定位是债转股的核心问题。帮助国企摆脱困境是还是通过债转股改革企业的运行机制是两大不同的目标。但是，可以达到共识的是国有企业必须改善治理结构，改革微观运行机制，才能摆脱财务困境。但是并不是所有的AMC都认同强化治理结构的目标定位，另外政府、债转股企业和一些银行会从各自利益出发来参与债转股的博弈，使得债转股偏离正常的轨道。所以，国家必须对这些企业做思想工作，把债转股的目标定位到改善企业治理结构上来。AMC的资金是有限的，我们只有将对象定位于资产负债率高的、利息负担重的企业，才能发挥债转股的作用。如何正确选择债转股企业

18、主要包含以下两方面的内容。（1）债转股企业的选择主体。选择主体应具有其权力和责任相称的特点。在很多参与者中，AMC不适合单独作为债转股企业的选择主体，因为其有可能选择制造业绩下滑假象的企业作为债转股企业；另外银行也不适宜单独作为债转股企业的主体。所以，应建立以AMC为主，银行为辅的一起作为债转股企业选择权的体制。（2）怎样选择债转股企业。在选择时应优先选择产品销路广、盈利空间大、工业水平先进、管理运作有序的企业进行债转股。另外，应对国有企业负债率过高、利息支付困难的原因做详细的分析。其次，还要严格规范选择债转股企业的程序。首先应由国家经贸委在收取相关部门的意见的基础上交上债转股企业的候选名单。

19、然后由选择主体进行评审，最后确定债转股企业。二、债转股公司的财务运作指标债转股后的资产收益率指标有一大缺陷就是忽视所有者权益的资本成本。所以我们考虑用资产增值指标来考核企业的效益。计算公式为：资产增值比率=（债转股企业净利润-债转股金额同期银行贷款利率）/资产总额。另外，还要建立一些辅助指标，比如不良资产盘活率。三、债转股公司的财务治理结构首先，AMC应结合债转股企业的实际情况来确定数额，其次应通过多元债转股的形式来构建股东大会，使公司的权力机构、决策机构、执行和监管机构相互平衡，保证债转股企业的责任明确、管理方式科学合理。债转股是一种资本经营手段，它改变的知识企业内部财务管理权利的分配，本身

20、不会增加财富，但是它是对企业进行资产重组的机会。政府指出资产管理公司最终将退出股东地位。第四章 债转股的财务运作现实问题研究一、对债转股公司的选择没有按照条件进行债转股企业的选择大部分是政策性问题，很多企业在管理水平和领导班子上处于中下水平，难以满足债转股后企业转换的需要，给债转股企业以后的工作带来的隐患。造成这种现象的主要原因是人们普遍认为对债转股没有约束，存在侥幸心理，最终是靠政策性来结束债转股工作。二、债转股剥离不良资产的经营效益分析从对债权企业和债务企业双方的财务分析可以看出，债权企业和债务企业对于债转股的实施动机存在矛盾。在我国目前的条件下，能够使债权企业与债务企业自发地走到一起实施

21、债转股的债权企业与债务企业，基本上是那些贷款长期不能收回的银行(或代替银行管理不良债权的资产管理公司)以及长期无力支付到期贷款的国有企业。现在的问题是:与债务企业不良资产有关的风险转移到哪里去了?实际上，债权企业的不良债权就是债务企业不良资产的具体体现，在实施债转股后，债权企业的债权转化为股权。如果此时尚不具备上市条件或股权转移条件，股权持有方将继续持有股权一段时间。因此，在实施债转股的一刹那，债权企业的资产质量并没有发生任何变化。从债务企业的角度来看，由于并没有涉及企业资产的变化，因而也就不可能消化其不良资产，债务企业的不良资产向优良资产转化，只能通过债转股以后企业的良性运转来“消化吸收”。

22、如果是这样，则与债务企业不良资产有关的风险并没有转移到企业以外，而是企业通过自身努力来消除的。但是，如果实施债转股的企业在尚未通过自身的努力而“消化吸收”其已有的不良资产以前，其股权就己经上市流通，而原债权人也通过股市将其手中因债转股而持有的股权变现，则与债务企业不良资产有关的风险就转移到股市，转移到购买债转股企业股权的股民手中。因此，我们可以说，在实施债转股的条件下，与债务企业不良资产有关的风险转移到了最终的股权持有者手中，也就是说银行不良资产的风险转移到了资产管理公司的手中。三、组织机构与治理结构的安排不力从衡阳钢管厂分出来的债转股企业，股本结构和治理结构就存在不合理情况，主要表现为政企不

23、分的情况。有以下问题出现：（1）经理层人员由原来的企业经理担任，难以改变企业原料的管理水平，对原来经营管理不善的经理没有很好的进行淘汰，反而是包庇。（2）正常要求资产管理公司不能进入经理层，忽略了资产管理公司作为非银行金融机构的经济性。资产管理公司成立后，没有国有资本出资人，国有资本主体没有形成。（3）正常要求其他投资者代表不能进入企业经理层给投资者进入债转股企业增加了障碍，对企业制度和产权多元化建设很不利。（4）董事会的职权履行问题。资产管理公司没有安装股权标准派董事长，企业想要贷款的话，还必须有董事会的决议，决策权在企业，资产管理公司没有决策权。四、股份回购债转股从财务角度减少了企业的费用

24、支出，但是增加了税务负担，并且资产管理公司的分红使企业的收益更低了。很多人认为债转股虚增了国有资本，并没带来实质性的投资，企业根本没有得到好处。国家还给资产管理公司和债转股企业制定了股份回购的计划表，而这基本是不太现实的。五、企业用人制度偏离现代企业制度的要求在湖南省的一份文件中指出：企业董事长和监事会成员必须积极探索新的适合现代企业的用人机制，形成收入可增可减、员工进出不受限制和经营者职位可改变的企业文化和内部机制。但在实际中却表现不佳，企业工委虽然尊重资产管理公司和股东的建议，但是他们仍有很多不满，因为不能给他们带来很大的利益，使他们不能自如地施展才能，也不符合现代企业制度的要求。六、非经

25、营性资产的剥离是债转股工作中的空文政策要求债转股企业得实行学校、公安等部门的非经营性资产的剥离，政府也很重视。政府财政困难的情况下，原来的企业负担剥离资产的费用，这样剥离资产便成了一纸空文，只是做的表面工作。债转股企业在剥离方面的负担很大，平均每家企业每年的剥离费用支出在1000万元以上。第五章 债转股财务运作的建议债转股是化解我国商业银行风险，改善国有企业资产负债结构的一项重大决策，其能否带来成效，主要在以下两方面：一是严格按照规定的条件选择可以实施债转股的企业；二是必须对实施债转股的企业进行改革，转换经营机制，即从外部环境和企业自身发展方面来实施债转股这一措施。因此，必须做到以下几点：一、

26、加强债转股外部环境的建设1.债转股改革与资本市场的建设建立一个健全、高效的资本市场是十分必须的，因为它不仅可以为产权流动、资源重新配置提供合适的场地，还为企业融资提供了便利。我们在实施“债转股”时，主要从以下三方面来建设资本市场。（1）建立新的融资方式，推行资产证券化资产证券化是以盘活自身存量资产为基础的融资方式，主要是将融资者得非流动型金融资产转化为可流动的、能产生净现金流的证券型资产。资产证券化调动了资产的融资功能，可以提高资产收益率；从投资者角度看，可以大大降低投资风险，提供了好的投资工具，加速了资金的周转。（2）积极规范资本市场，有效配置资源我们虽然可以利用金融资产管理公司这一中介机构

27、来理清投资主体的各种产权关系，但是简单的债转股并不能只依靠AMC来解决。我们应从以下方面 来入手来达到改革的目的：1、政府和金融资产管理公司的关系要明确。2、金融资产管理公司应有一定的实质性的权利。（3）增强资本市场的吸引力，促进股权的有效退出我国一旦宣布大规模扩大证券市场容量，股市就会长期低迷。如果不能吸引资金进入证券市场，而且投资者对金融资产管理公司的坏账印象和对债转股企业的印象不好，对其信任度也不高，那么债转股改革的成效就会受到严重的影响，很有可能蔓延到整个证券市场，所以，必须增强证券市场的吸引力。2债转股改革与经理人才市场的建设债转股过程中，加强经理人才市场建设是比不可少的一个环节。其

28、过程是:（1）建立经理人的优选机制，即选择教育水平高的、优秀的经理人来管理经营；（2）设计对经理人有效的激励约束机制。投资者不能直接观察到经理人的行为动机，只能看到部分变量，这些都是不完全的信息，所以，为了防范经理人的“道德风险“问题，必须设计出激励约束机制。二、防范债转股的风险1合理制定考核债转股企业经营业绩的指标传统的财务评价指标有很大的缺点，难以胜任对债转股企业的考核。我们考虑用资产增值指标和修正的经济增加值来考核企业绩效，资产增值指标主要是用来考核企业的盈利能力，指标越高，资产的利用效率越高。资产增值指标可以客观公正地评价企业的财务效益。修正的经济增加值指标采用交易评估法，衡量投资者在

29、期初买入股票在期末卖出获得的收益，通过现金股利和股票价格决定股东的财富变化情况。2合理考核金融资产管理公司金融资产管理公司的目标是化解金融风险。其在购买不良资产时，兑付方式是每年收回现金来偿还债券。由于AMC人员较少，而且资产出售的过程很复杂，所以一方面AMC难以把握资产的价值，另一方面财政部难以准确把握此过程中的信息。所以财政部最好制定一个合理的计划，作为参考指标。3严格控制资产处置中可能出现的“道德风险”资产处置中的道德风险是一个很严重的问题，如何防范和化解风险可以从以下几方面入手：1、资产处置必须严格按程序规范操作。任何资产处置金额大小与否和损失如何，都必须上报总公司审批，其他人没有权利

30、决定。2、资产处置中必须进行资产评估，根据结果确定底价。评估结束后，公司评估管理部门要对评估结果进行审核。3、确保审核工作的质量，严把审核关。要审查资产处置的合规性、方式的适当性、资产定价的准确性和资产评估费用的合理性。4、加强对资产处置的监督检查和审计工作。公司审计部门要加大对资产处置的审计力度，定期或不定期得对处置项目的过程和费用情况进行详细审核，保证资产处置工作的有效运作。4其他方面的风险管理1、严把入选债转股企业这关。国家明确规定512重点企业中一些负债过重的企业是债转股改革的主要对象，还有在选择时应按照边际原则作决策，首要考虑边际收益率高的企业。2、债转股企业的制度创新问题。债转股企

31、业的经济效益要想得到提高，必须使企业进行制度创新，引进先进技术和科学的管理制度。三、积极地吸引机构投资者资产管理公司以经济主体的身份，可以稀释国有股权，也可以使资产管理公司分散对债转股企业持股，相互制约。股权回购依然保持着国有资本的增持，我们应探索多元化地路径，引进外资企业、民营企业进行债转股改革，使国有资产多元化和分散化。四、建立激励约束相容的经济机制为使得资产管理公司明确经营目标，资产管理公司作为经济主体参与债转股企业的选择。可以确立产权主体，又可以提高管理公司的积极性，形成对资产管理公司的激励与约束相容的经济机制，可以改善债转股企业的治理结构，提高经济效益。五、强化对资产管理公司和债转股

32、企业的过程考核，取消股份回购为更好地强化激励和约束机制，必须设置一个指标体系对其业绩进行考核。指标可以分为三大类：1、资产保全和盘活程度指标。资产保权增值是指经过评估后的不良资产价值和新增加的资产增值程度指标，它等于两者的现值与原值的比例；不良资产盘活率是指原评估价的的不良资产中被盘活为良性资产的比例。2、财务效益指标，主要包括资金利润率，债转股企业可以扭亏为盈的主要衡量指标为企业是否可以在三年内达到同行业的平均盈利率，或者银行的平均利息水平。3、股权退出程度和分散化程度指标，也就是股权分散率和股权退出率。股权分散率指债转股企业的股权分散程度，是债转股企业的法人治理结构是否完善的指标；股权退出

33、率展现的是资产管理公司的最后成果。把债转股企业建立现代企业制度和保证国有资本的质量作为资产管理公司考核企业经营效率的根本标准。股权回购不利于国有资本的多元化，只是国有资本退出的一种方式，不利于现代企业制度的建设。建立现代企业制度，盘活国有资本之后，国有资本就不必要退出了，企业比较容易通过上市和转让等方式引入别的投资者。六、加大税收扶持力度，帮助企业尽快脱困国家和政府应该加大对债转股企业的税收扶持力度。企业在实施债转股后享受的各种优惠政策不变以外，还要享受和其他企业在建立初期一样的包含税收政策的各种优惠政策待遇，帮助企业逐渐从困难中走出来，建立现代企业制度，这样才能吸引其他投资者得加盟。第六章 结论 本文首先对债转股的理论基础做了阐述，即债转股企业的选择、债转股企业的财务治理结构、金融资产管理公司对债转股企业的控制权、债转股企业的财务