05-06资本性资产投资.

1、投资篇第四章资本性投资决策资本预算(CAPITAL SUDGETING )提出长期投资方案，并进行分析、 选择的过程，主要指厂房、设备等 长期固定资产的新建、扩建等，因 此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。资本预算资本预算主要内容：提出投资方案预测投资项B的现金流量选择投资项目：无风险条件下风险条件下资本预算投资项目种类：新产品或现有产品的改进（来源与营销部门）设备或厂房的更换（来源于生产部门）研究和开发勘探其他（安全性或污染治理设施等） 1 投资项目的现金流量一、投资项目现金流量估计的原则（一）现金流量原则采用现金净流量（流入量-流出量） 而非会计收益（净利润）作为投资项目未 来

2、预期收益主要原因1.现金流量有利于考虑回货币时间价值因素现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期现金流量的时间域发生在各个时间点上的现金流量由此可见，按收付实现制计算的现金流量 与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润 并不考虑收付的时间。利润与现金流量的差异表现1购置固定资产付出大量现金时不计入成本；2将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；3计算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和 回收时间；4计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。主要原因2.使用现金流量更客观1利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。2利润是按权责发生制计算的， 把未收到 的现金的收入作为收益，

3、风险太大。（二）增量现金流量原则投资项目的现金流量应是现 金流量的“净增量”，也就是公 司采纳一个投资项目而引发的现 金流量的变化，即采用项目和不采用项日的现金流量上的差别。增量现金流量的计算【关联效应】 指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵 蚀(erosion),即在考虑新产品现金流量 增量时，要同吋考虑其造成的老产品现金 流量的损失，两者之差才是采纳新产品项 目的增量现金流量。【沉没成本】sunk cost指已经发生的成本。由于沉没成本是在 过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一 项目的决策而改变，因此企业在进行投 资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑 当前的投资是否有利可图

4、，而不是过去 已经花掉了多少钱。机会成本opportunity cost】放弃备选方案所损失的潜在收益是所选方案 的机会成本。它属于没有发生直接现金支出的 成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计 算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本 与投资选择的多样性和资源的有限性相联系， 当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图 的项目实际上无利可图甚至亏损。【费用分摊】计算现金流量增量时，对于那些确实因投资 项目而引起的分摊费用（由于本投资项目而增 加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现 金流量，而对于那些在未采纳本项目之前就要 发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人 员的工资等）就不应计入投资

5、项目的现金流量。（三）税后原则1.税、折旧与现金流量由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入 中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额， 从而减少了企业的应纳所得税额。由此可见，尽 管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大 小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大, 应纳税额就越小，现金流量就越大。2已折旧资产的处理已折旧资产出售后所获收入大于其账面折 余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于 应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收 入小于其账面折余价值的差额，属于出售资产 的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。 即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑 税对出售固定资产现金流量的影响

6、。、投资项目的现金流量初始现金流量营业（期间）现金流量 终结（期末）现金流量（一）初始现金流量1.固定资产的投资支出；2.流动资产上的投资支出（营运资金垫支）；3.其他投资费用，4.原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。（二）营业现金流量营业现金流量一般按年计算，包括:1.产品销售所形成的现金流入；2.各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出付现成本；3.所得税支出。年营业现金净流量（net cash f1ow, NCF）二 营业收入-付现成本-所得税=税后利润+折旧=（营业收入-付现成本-折旧）x （1-所得税率）+折旧（营业收入-付现成本）X （1-所得税率）+折IFIX所得税率（三

7、）终结现金流量项目寿命终了时发生的现金流量O1.固定资产的残值变价收入（要考虑所得税）；2 垫支流动资金的收回；3.清理固定资产的费用支出。2投资项目的决策指标一、非贴现指标（-）投资回收期(payback period, PP or PBP)（三）终结现金流量是指回收初始投资所需要的时间（年）。投资回收期计算1每年营业现金流量NCF相等，则PP二初始投资额/年现金净流量2每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP。PP的优点1计算简单，便于理解；2一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；3常用于筛选大量的小型投资项目。PP的缺点没有考虑货币时间价值;2没有考

8、虑回收期内的现金流量序列;3没有考虑回收期后的现金流量；4比较主观臆断。改进办法贴现投资回收期(discounted payback period)即将各期现金流量贴现后再计算投 资回收期。(二)平均报酬率(average rate of return, ARR) ARR =平均年现金流量/初始投资额 ARR的特点：2.没有考虑货币时间价值;3.主观性较强。二、贴现指标(一)净现值(net present value, NPV) NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现 率贴现后与初始投资额的差。计算公式为：NCFtNPV二C+ Z- (t = 1, 2, 3, , , n)(1+

9、r) t若将初始投资额看作第0年的现金流量，则上式可以写成:1计算简单,便于理解;2(1+r ) tNPV= (t = 0,1, 2, li)(二)内部收益率(internal rate of return, IRR) IRR就是投资项口的净现值为0的贴现率，计算公式为NCFtc0+ S- = 0(1 + IRR) t由TIRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决丁 项目的现金流量，因此IRR反映了项1=1内在的或者说真 实的报酬率。IRR的计算方法 当投资项目各期现金流量相等时，即NCF = NCF9. NCFn= NCF,公式可以写作： PVIFAIRR,n= -Co/ NCF查年金现值

10、系数农，有必要可以使用插值法求IliIRRo 当投资项日各期现金流量不等时，则要采用“试误 法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插 值法求出IRR。一般从10%开始测(t = 1, 2, 3,n)Co+ NCF PVIFAIRR, n则有试。口决策规则：IRR 大于企业所要求的最底报酬率（handle rate,即净现值中所用的贴现率），就 接受该投资项目；若 IRR小于企业所要求的最底报 酬率，就放弃该项目。贴现率 VIRR 时,NPV 0；贴现率 IRR 时，NPVV 0；贴现率=IRR 时，NPV =0。因此，在 IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时 接受一个项目，也就是接受

11、了一个净现值为正的 项目。图（4-14-1）内部报酬率决策图(三)盈利指数(profitability index, PI)PI =未来现金流量的现值一初始投资额ZNCFt/ （1+r） tPI 二-对于任何一个给定的项目，NPV 和 PI 会得到 一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净 现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而 且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。三、投资决策指标之间的比较 （-）各种决策指标的使用情况1.贴现指标和非贴现指标的使用情况表16070年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况投资决策指标作为主耍方法使用的公司所占的比例（1959年1964年1970年贴现现

12、金流fit指标193857非贴现现金诡fit指标816243合it100KX)100资料来 :Journal of Bussiness 1972年7月号。表280年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况型祕* 时yqwwwKcmftUC T “O 曲五”卞 0 亠dO 茨* 昙七率体丰 M 神 0 纲肆腹 7 加*0&田即琏血令肚 &也牡 W 日存TOOXIX ax 亩心 24 左 2 主岳泊曲 4 石*甘 03=7 山皿它閔世知 1（決）.2.具体投资决策指标的使用情况农3投资决策指标的使用情况（80年代）美国大公司美国跨国公司使用每一种决策作为主要方法作为次要方法指标的比例使

13、川的比例使川的比例PP80.35.037.6ARR59.010.714.6IRR65.565.314.6NPV67.616.530.0其他2.53.2表3作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况单位：%1959年1964年1970年1975年1977年1979年1981年PP342412159105.0ARR34302610251410.7IRR19385737546065.3NPV26101416.5IRR或NPV19385763647481.8中国也冇类似的研究(二)贴现指标之间的比较对于一个独立项目(independentproject) , IRR、NPV 和 PI般会得出相同的结论。

14、但在对于两个及两个以上的互斥项目 (mutually exclusive project)进行分析时，三者未必一致，尤其是 IRR和 NPV 之间不一至的情况会更多些。NPV由图可知，只有当贴现率在20%40%Z间时，投资的净 现值才人于0,其余情况下NPV均小于0。因此，只有当贴 现率在20%40%之间时，才能接受这一投资项日。口综上所述， 当现金流量多次改变符号 时，NPV总能得出正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论， 因此，在这种情况下应使用NPV为好。（2）初始投资额不等的两个互斥项目（mutuallv exclusive project）在下图中，两条 NPV 的交点 16.

15、 59%,称为净现值无 差别点（费雪交叉利率）。在贴现率 V 16. 59%时，NPVDNPVE,IRR结论与 NFV 相反，在无资本限量情 况下，用 NPV 能得到正确结论，虽然投资大，但收益 也多。在贴现率16.59%时， NPV。NPVE,IRR 结 论与 NPV致，即无论使用 NPV 还是 IRR 都能得到正确 结论。由此可见，NPV 总是正确的，而 IRR 有时会出 现错误。因此， 在无资本限量情况下， NPV 是一个较 好的决策指标。IRKK= 24 031O蛊睾元)净现值与（3）现金流量模式不同现金流量模式不同是指两个互斥项目初始现金 流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的

16、营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项 目的营业现金流量随时间的增加而递增 C由下图可知，净现值无差别点为 10%。在贴现 率V10%时，NPVNPVD,IRR 和 NPV 结论相反，用 NPV能得到正确结论；在贴现率10%时，NPV。NPVpIRR和 NPV 结论相同。 总而言之， 在任何 情况下， 使用 NPV决策总能得到正确的结论。图4现金流量模式不同的净现值图在（2） （3）两种情况下，造成NPV与1RR结论不一至的深层次原因是由于两种 决策指标对投资再收益率的假设不同，即 从较早的投资项目中释放出来的现金流量 如何进行再投资的假设不同。 IRR：以IRR为准NPV：以资本成本为准

17、2. NPV和PI的比较（互斥项目）由于 NPV 和 PI 使用的数据完全相同，因此在初始 投资额相同情况下，它们常常是一致的，而在初 始投资额不同时，二者可能不一致。现值指数反映的是投资收益的相对值，是项目 效率的高低，而净现值反映的是投资收益大小的 绝对值。对企业来说，最高的投资净现值是符合 其利益的。因此在无资本限量情况下，净现值指 标可以帮助企业找到收益最高的项目。口IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想 象和理解；计算过程不需用开始就确定一 个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计, 而IRR是根据项目本身有关数据计算的， 能帮助经理人员更好地比较各个项目的优 劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益 额。只要企业不是面临互斥项目或现金流 量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。3投资项目决策的案例分析对于独立方案的决策分析，可以运用 NPV、PI、IRR、PP、ARR 等任何一个合理的决策指标进 行分析；对于互斥项目的决策分析可以使用下列 方法：排列顺序法：按照 NPV、IRR、PI 分别排序,以 NPV 为准增量收益分析法：差量分析法年均