并购的逻辑与实务技巧

1、并购的逻辑与实务技巧 多角度全貌看并购 交易发生与否核心是商业利益 这两年关于A股并购的话题比较热，市场案例发生的比较多，各种媒体也比较关注。无论从认知还是实务操作而言，并购都是件挺复杂的事。 从投行的视角来看并购 比如从投行的视角来看并购通常都是项目思维和视角，比如关注如何把并购业务做好，诸如如何能够拿到项目，如何能够促成交易，如何能够实现财务顾问收入等等，这是投行项目角度的并购认知。 从投资的视角来看并购 还有个角度看并购就是投资视角，比如PE投资或者二级市场的公募资金等，从投资角度看并购会关注什么?关注并购带来的投资机会，比如并购的投资退出机会啊，并购带来的股价飞涨等。 从监管角度看并购

2、 若从监管角度看并购，通常会简单聚焦在政策和行政许可事项层面，既包括宏观方面，比如如何制定并购政策把市场向更健康发展引导，也包括微观层面，如何行使审批权力来完成并购的行政许可等。 站在企业的角度看并购 若想对并购有全局的认知还是要站在企业的角度，因为企业是并购的主角。从企业角度看并购，并购是为了实现企业的战略手段，所以说并购应当是工具而不是目的。 另外，从操作流程而言，并购涵盖战略形成、交易达成、交易执行和整合四个阶段。 1、首先是战略形成阶段 既然并购是企业实现自我战略的手段，那么要思索究竟通过并购要往那个方向走呢?是横向扩规模还是纵向延伸产业链，或者利用我的优势做相对多元化拓展，或干脆放弃

3、主业直接通过做转型? 目前A股市场利用并购做转型的案例不少，比如做水泵的去做互联网，做农业的去做影视等等。其实这些都无可厚非，俗语说商者无域，转型也是商业利益最大化的理性选择。 达能集团是世界食品巨头，60年月主营业务并不是食品而是是玻璃，这也是通过并购实现产业转型的成功典范。 2、其次是交易达成及执行阶段 战略定完了要解决交易问题，包括标的公司的查找，包括交易商务谈判的支配，还有就是交易的达成，即在利益平衡方案下用以法律协议落地。 交易达成后进入并购的执行阶段，并购执行包括内部决策、外部审批还有交易实施，内部决策包括董事会股东大会等，外部审批可能包括国资监管审批、证监会行政许可，涉及外资的还

4、有商务部等。并购实施包括工商变更、登记公司新股登记办理等等。 3、最终并购经过实施进入整合阶段 整合其实是比较漫长的。从产业规律或者对基本面的影响角度而言，整合才是并购真正的开头，并购包括方方面面也比较多，包括战略统一、文化整合、产业链梳理及管理统筹支配等等，经过整合后产业协同效应开头渐渐体现，当然也有整合不成功的各种案例。 所以并购的链条其实很长的，为什么提这个链条?这里边放大任何一个链条环节，其中细节和文章都特别多。但是任何一个链条里的细节都不足以代表并购的全貌，但在市场中却常会犯这样的认知错误。 从投行的角度，许多投行认为并购项目就是并购材料的申报，这是IPO业务带来的惯性思维。 其实并

5、购报材料只是执行环节中外部审批程序中的证监会行政许可程序。若把这视为并购的全貌确定会有问题的。 4、从政策及监管的角度片面的看并购 无论是媒体还是市场也通常简单从政策及监管的角度片面的看并购，惯性思维是会放大并购政策对并购的影响，他们会认为政策环境就是市场环境。其实打算并购是否发生或者发生是否频繁，最核心的是商业利益。 商业利益更多是市场性因素，比如产业结构的调整及二级市场股价的涨跌等。市场有时候感觉审批制度略微降低了点门槛，或者国务院出了啥鼓舞性的政策，并购就应当理所当然的井喷，其实政策与监管对并购的影响不是最根本的，起打算性作用的是股价，是市场参与者的利益。 从不同角度来看并购有利于对并购

6、的认知，尽管在不同角度聚焦有利于本职工作和详细细节的执行，但是还是需要跳出细节，从全貌看并购会更全面更理性些。 A股并购兴起的内在规律 企业之所以做并购，最根本的原因究竟在哪儿?企业说我自己的主业做的顺风顺水，为什么做并购? 现在可谓是全民并购时代，A股并购主要集中在创业板和中小板。创业板设立定位是打造成新经济新模式的孵化板。但是中国的现状是什么?生生把创业板玩成了并购的整合板。 市场是无利不起早，并购火爆确定有它的内在规律原因。A股并购在中国发生的原因，先跳出中国的环境，从基本经济规律的角度，看看并购对于企业有什么好处。 基本经济规律角度的并购规律 第一点，并购对企业的好处是基于它的价值推断

7、能力，可以用相对低价买到物有所值的东西，就是进行比较划算的投资。 比如某企业处于危机，正常市场公允价格10个亿，你能花6个亿能买到，这个就是给企业带来的价值。不但是并购，大宗商品也好，任何投资也好，所谓说的能够实现抄底，实质体现的是价值推断能力。 第二点，并购对企业的好处，我们叫成长性共享。 因为企业是一个动态的经济实体，是可以由小长大的。说的再直白点，假如通过并购买到一个标的，将来五年成长为阿里巴巴，这个并购从投资角度一定是成功的。 并购第三个内在的规律叫产业协同，因为并购究竟并不等同于现金的出资。 比如规模扩充所带来的竞争能力的提升，像滴滴和快的的合并，原来双方打价格战头破血流，现在一统天

8、下。 还有基于产业链延伸，或者客户交叉销售，所形成协同效应，即类似理发店兼并了影楼，许多IT或者互联网行业的并购都是这种规律。 并购最终一个规律是交易套利。 套利规律这里边特别复杂，最有效的套利是证券化的套利。尤其在中国，因为非上市的资产转成上市的股票，市场对它的估值定价不一样。 比如创业板一百倍的市盈率，但是非上市资产的交易可能只有10倍市盈率，简而言之，用作价10倍交易资产换成了股票可能支撑100倍的市值，就会有巨大证券化的套利空间。 无论哪个市场，对企业而言并购获利模式都逃不出这些，即价值发觉、共享成长、产业协同及证券化套利等。价值发觉和共享成长本质就是投资规律，产业协同是价值创造的规律

9、，而证券化套利是金融操作所带来的增量。 其实成熟市场证券化套利的空间特别小，因为市场化程度比较高所以上市与否估值差异不大，另外金融工具或者衍生品特别发达，全部的套利空间都会被毁灭掉。 所以国外成熟市场的并购，利益点多集中在价值发觉、成长性共享和产业协同的规律上。 比如国外并购基金，会做敌意的攻击式收购，在企业价值被低估的时候买，这就是价值发觉过程。然后通过空降管理层、改善企业的组织架构，或者把不良的业务剥离掉，本质是价值创造的过程。最终通过证券化实现退出，证券化通常只是实现收益变现的路径而已，这里边赚不到太大的额外收益。 但A股则完全不同，证券化套利空间太大了，多数的利益都在这边。这个空间足够

10、大，形成局面是什么呢?其他的诸如价值发觉、共享成长及产业协同等都可以无需顾及，总之，吃定了证券化套利就不耽搁赚钱。 什么意思?买的贵点无所谓，因为股票更贵!成长性怎么样?无所谓，只要有盈利预估支撑股价就可以。产业协同不需，甚至不需要有产业上的关联性，只要能并表就可以。 比如开饭店的买互联网公司，产业规律上有故事可讲吗?在中国目前几乎全部并购都是在赚证券化套利的钱，产业规律退居成背景与帮衬，或者仅仅是个故事。若在并购时能兼顾到产业规律，这个企业家在A股是已经具有战略思维、有前瞻性大咖了，现实中这样的企业或者企业家比例特别之低。 A股政策体制规律下的并购 解读A股并购火爆的规律还是要基于中国特有的

11、市场环境，证券化套利空间大是A股并购最重要的驱动力，另外还有其他的因素，诸如IPO的基础制度、证券市场的投资结构等等。 这里先谈下对中国证券市场特点的一点看法，市场之所以成为市场，一定要有市场最基本的功能，证券市场最基本的功能有什么? 第一点应当是自由筹资，企业在资本市场通过卖我的权益，也就是卖股份把资金融过来，证券市场首先是个融资平台。 第二个功能应当是自由交易，股票是具有充分的流淌属性的，股票流淌性应当是基于市场的功能，而并不是行政权的赋予。 第三点，市场之所以成为市场，需要有合理定价功能，即股票价格要反映其内在价值。 基于上述市场功能再结合A股来看，好像都有所不同：首先说自由筹资，能否发

12、行有人管，股票发行规模有人管，发行价格有人管，这是股票发行。 债券发行融资也差不多，公司债证监会管你，企业发改委管你，啥中票还有银行间协会管你，总之好像各种行政力气在到处与商业利益为敌，这是典型的中国规律。 中国证券市场不是肯定有效的市场，而更接近是半管制和半开放的市场。 这是中国证券市场的现状，形成这样的原因很综合，但不可否认是将来的发展方向无疑是市场化，包括注册制的改革，或者流通领域进一步松绑。 但是在目前的国情下，短期内还是维持这种状态，跟其它的国家不太一样，它市场的因素会弱一点。但是这种管制也会让中国证券市场带有某种特别性或者封闭性，即会因为局部环境特别性所带来不同的投资与获利规律。

13、A股是行政干预最多的市场，现在目前在全球几乎是最活跃，最有生命力的市场。这个其实是很惊奇，基于管制的不是完全市场化的证券市场里边有中国特别的规律的投资机会，A股是有确定性可赚钱的市场。主要的规律基于管制所带来的一二级市场差价。 其实在市场里有确定性的钱可以赚，背后规律一定逃不过两点： 要么因为垄断所形成的市场特别地位; 或者因为管制形成的商品供求失衡。 解读A股并购的深层次原因，也需要从A股的特别性上来进行，这里边一定是能够找到答案的。在A股混，要有A股接地气规律的思维方式，就是不能太清高，总说华尔街怎样，但是许多东西在大A股行不通，所以用特殊成熟的市场思索A股不太简单赚着钱。 另外，也不能认

14、为A股的规律是天经地义永恒存在的，A股也渐渐向市场化渐渐过渡。所以也需要有点普世市场思维方式来进行趋势推断，总之既要低头看路，也要抬头看天。 其实这个话题引到投行也是有效，我们作为券商，A股的特别环境给我们带来溢价是什么?是券商牌照管制带来的通道业务机会，即牌照给我们带来的制度红利。 我们要吃透券商牌照带来的红利来养我们的队伍，同时我们要清晰认知这种红利是阶段性的存在，后续随着整个市场的发展会越来越弱，投行必需转型来培育通道业务之外的能力。 所以需要领先市场半步做先驱，领先过头可能会成为先列，假如沉迷于制度带来的红利，就会成为淘汰的一类人。 A股中小板、创业板并购火爆的直接规律 所以基于这样的

15、环境，我们回答另外一个问题，现在目前A股并购最火爆，它的直接原因的规律究竟在哪儿? 看A股的并购有几个特点： 1、第一，A股的并购集中在中小板和创业板 这里边有几个因素： 一个因素是中小板和创业板全部制机制更为敏捷，基本都是民营的。 因为国企不是市场的思维，所以国企除了做国有企业的整合之外，很难做市场化的并购，在市场充分竞争的领域里边才有可能有例外。 为什么并购在中小板和创业板活跃，跟全部制是有关的。 2、第二点跟股价是有关的，高股价并购活跃 为什么呢?因为套利空间太大，会形成基于交易巨大的财宝共赢，变成造富的游玩。不是双方一加一大于二，是一加一等于十。 基于A股的并购，买卖双方签完协议之后，

16、双方都很快乐，这个就是A股特有的规律，这是股价的规律。所以许多公司自己的内生式成长乏力的时候需要通过并购增加成长性，从外部想方法。 3、另外我们要反思下目前A股IPO制度的规律 在中国企业能否上市，取决于什么?企业上市需要证监会批准，所以资本市场的门槛它是行政审批规律，至于企业成长性怎样，股票是否有投资价值，这些好像与能否上市没有直接关系，只需要监管部门给你一纸批文来打算你资本市场的命运。 中国这种行政审批制度下的筛选机制，造成了进入到资本市场的公司都是比较平凡的乖孩子。大家可以看到，上市公司有不少挺好玩的，比如卖扑克的，卖鸭脖子的，卖榨菜的，做打火机的等什么行业传统? 因为传统行业的商业模式

17、更简单被看懂。你生产打火机他们一看就知道怎么赚钱。你说互联网+，他直接说你是皮包公司，或者把你问的很难过。 规模比较小的传统行业公司，意味着企业的天花板较低故此成长性不好。你是乖孩子所以过了证监会这个门，但基金经理可不喜欢乖孩子，喜欢有成长性的野孩子。 意味着市场的投资规律跟入门的规律是扭曲，为了适应这种扭曲，多数的企业会理性地选择并购的外延式扩张方式，主要是没方法做内生式的自我调整，首先是能力不足，另外在效率也跟不上。 转型自我能力不足可以理解，餐饮类上市公司自己不会搞互联网，所以只能通过并购。还有就是效率问题，通过内生式的成长实在太慢。 在中国这种环境下，产品研发三年，形成业绩三年，市场对

18、你认知再有两年，八年过去了，股价得以体现。八年意味着什么?以为已经有两轮的牛熊转换了，当你业绩体现的时候，别人融过几回资早实现跳动式的发展了。 4、还有在中国这种环境下，你内生式的成长，不光效率问题，结果也有很大不确定性。 比如做研发三年做出科研成果，或者开发新产品，但是面临什么?面临中国的学问产权保护不利的局面，中国有一个词很可怕，叫“山寨”。完全可能给他人做嫁衣，内生式成长依旧很难。 为什么在中国很浮躁，因为环境带来的不确定性，我觉得是一种本能的反应。大家都会转向并购，并购很直接，并购所形成的合并报表财务收益的话很快，对股价的助推很快，并购的消息放出来股价就会涨。 5、还有一点，是中国的股

19、票市场是单边市场，单边市场意味着做空所形成的平衡机制是不足的，全市场的话都在找利好消息炒作。 所以并购做成了能涨五个板，公布失败了还能涨仨，单边市场意味着全部的人在股价上涨的时候才可以获利，现在虽然有股指期货，但是个股的做空还不太顺畅。 所以在中国的股票市场有一个挺有意思的词，叫概念。概念这个词是客观上没有关系，但是能够引起股价波动的东西，不是真的，但是大家产真的来玩，因为会起到效果。奥巴马连任，澳柯玛就涨停了，这个规律是很荒谬的，但是在中国的确有效。 原来我们做项目发觉个现象，比如一个创业板公司，几十亿估值，做了几单变成几百个亿。这究竟怎么回事?后来发觉并购带来合并利润的增长，基于并购带来的

20、成长性还会推高估值倍数，并购对市值和股票的推动就是几何效应，这种效率让中国企业家热血沸腾。 原来都情愿做自己的实业，许多人特殊执着，因为是执着做实业，感动了证监会才上市，最终发觉执着没有打动基金经理，必需要求你顾盼神飞浪起来才行。 板块轮动没戏 企业通过并购在资本市场发声 随着中国证券化率的提升，上市公司也越来越多，大家做股票的会知道，在十年前有个词叫“板块轮动”，因为股票数量有限，今日炒地产，明天炒有色，大家耐心一点，各个板块好像都能轮得到。 但是现在没有这个词，因为股票太多了，资金太少了，轮不动了。假如在资本市场没有通过并购体现你的价值和声音，你简单被遗忘。 并购的卖方规律 上面并购的规律

21、更多是站在买方角度而言的，那么从卖方来说： 1、通过被并购也依旧能够实现商业利益的最大化，即把企业卖掉也是比较划算的买卖，所谓的没有不卖的东西，只有不卖的价格。 2、另外还有中国传统行业的富二代接班问题; 许多老辈创业者望子成龙纷纷把富二代送到国外去，有些英语没学的怎么样，但国外悠哉的生活却学会了。回国后看到老爸傻大黑粗的行业不情愿接班，通常都会提出个朴实的要求，想学国民老公王思聪，伸手给我几个亿做点投资。 富二代因为成长的环境不情愿接班，另外中国的职业经理人阶层并未形成，老辈的企业家只好将企业卖掉。 3、另外，新生代的创业者比较能够接受把企业养大之后卖掉的规律; 包括互联网、影视及游玩行业，

22、创业者成立企业那天就做好了把企业养大卖掉的预备。 4、还有就是PE股东的退出诉求。 基于全民PE下好多企业PE都在里边当股东，所以PE退出就会形成对并购特别强的促进力气。刚开头PE并未意识到并购退出的好处，后来发觉虽然并购的价格没有IPO那么高，但是它资金周转效率比较高。于是出现了特地指向并购的退出的成长性基金，美其名曰并购基金。 无论基于市场、政策，基于买方意愿还是卖方变现退出，并购在A股都有特别理性的动力。 并购实务：撮合交易的技巧和博弈 从投行的角度怎么看并购操作、操盘以及交易的结构。 并购其实是很好玩的事，第一个关系到巨大的商业利益。还有并购是需要合规操作的，而且里边方案的设计是需要专业技巧的，一个事大，另外一个活需要细。 并购交易对人的素养要求特别高，专业性要有特别牛的通透的方案，把大家领向共赢。第二在利益的平衡上展示人格和价值观的话一定要正向。 你觉得双方会彼此感兴趣，但是双方就是看不上眼。双方感兴趣又多数谈不成，多数达成的交易最终在整合里边是一团糟的。所以并购的失败率特别高，尽管有人说，世界五百强企业都是并购的产物，但是并不是每单并购最终都能成功的。 在中国