资产受益权信托

1、资产收益权信托兑付危机近日，随着2013年6月上海市第二中级人民法院(“二中院”)的一纸判令，备受金融界、法律界乃至地产界关注的安信信托“昆山联邦国际资产收益财产权信托案”(“昆山纯高”案)终于有了阶段性的“官方结论”。值得关注的是，从昆山纯高案判决依始各家媒体对资产收益权信托普遍的悲观性论调到安信信托澄清公告发布后部分业内人士的力挺，本案带来的迷思似乎仍然没有破解。作为持续关注昆山纯高案的法律界人士，笔者基于本案判决来解读资产收益权信托的法律逻辑和实践风险，以飨读者。一、案情回顾昆山纯高案源起双方于2009年9月签署的 昆山联邦国际资产收益财产权信托合同(下称财产信托合同)，根据合同，由昆山

2、纯高投资开发有限公司(“昆山纯高”)作为该信托计划的委托人将其合法拥有的“昆山联邦国际”项目的基础资产收益权作价62700万元交由安信信托投资股份有限公司(“安信信托”)设立财产权信托，其中优先信托受益权规模不低于人民币21500万元，由社会公众投资人投资取得，一般信托受益权则由委托人昆山纯高持有。由于房地产交易中心不接受财产信托合同作为主合同办理抵押登记手续，故双方于同日另行签署了一份信托贷款合同，并以此作为主合同并签署抵押协议而办妥抵押登记。2012年9月贷款期届满，昆山纯高未能履行还本付息的义务，安信信托在多次交涉无果后，最终将昆山纯高告上法庭，起诉的理由为信托贷款合同纠纷，要求昆山纯高

3、公司返还贷款本金1.284亿元以及高达5385万余元的违约金(含利息、违约金、罚息和复利)。而被告辩称财产权信托合同才是合法有效的合同，双方的纠纷应为资产收益权信托纠纷;而信托贷款合同掩盖非法目的，为无效合同，故基于该合同项下的抵押协议应为无效协议，担保人的担保也应属无效，其附属协议资金监管协议约定的各项利息、违约金、罚息和复利的约定也无效，根据财产权信托合同的约定，罚息仅有1000余万元。就此，安信信托和昆山纯高掀起了一场信托界令人瞩目的资产收益权纠纷争议。二、何为资产收益权信托?安信信托和昆山纯高纠纷案将目前业界常规操作的“资产收益权信托”浮出水面。所谓资产收益权信托，是将“基础资产预售、

4、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入的权利”作为初始信托财产，并由信托公司通过管理、运用和处分该初始信托财产，向信托受益人分配信托利益。简单来说，资产收益权信托应至少包含如下要素：1. 融资方为基础资产的持有人和资产收益权信托的委托人，并且，融资方须以该基础资产的收益权认购信托计划的初始信托单位;2. 融资方完成信托单位认购后，基础资产的收益权转为信托财产，并且信托公司将该等信托财产对应的部分信托受益权(一般将拟转让的部分设置为优先级信托受益权，融资方保留的部分设置为次级信托受益权)分割后转让予社会投资人;3. 作为受让信托受益权的对价，社会投资人以货币方式支付转让价款，该等转让价款由信托

5、公司转交融资方(融资方为信托受益权的实际转让方)，融资方即完成本次融资。若以本案为例，其交易结构图为如下所示：三、 资产收益权信托和集合资金信托的异同由此可见，资产收益权信托是在传统的集合资金信托的基础之上创新而来。传统的集合资金信托计划是指由信托公司担任受托人，按照委托人意愿为受益人的利益，将两个以上(含两个)委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。作为信托公司的主要业务，集合资金信托业务由信托公司集合资金信托计划管理办法进行规范。安信信托和昆山纯高纠纷案中，安信信托所主张的是信托贷款纠纷，也即集合资金信托纠纷，其交易结构图为如下所示：由此可见，资产收益权信托与集合资金信

6、托存在明显的差异。首先是委托人不同，资产收益权信托的委托人实际是融资方，而集合资金信托的委托人是投资人。其次是信托财产不同，资产收益权的信托财产是房地产项目本身，而集合资金信托的信托财产是投资人交付的投资款。再次是受益人取得信托份额的方式不同，资产收益权信托是投资人通过受让信托收益权实现的，交易双方是劣后受益人与优先受益人，而集合资金信托是投资人直接认购信托份额，其后再由信托公司向融资方进行投资。最后是募集资金交付过程中信托公司的作用不同，资产收益权信托中募集资金交付给融资方，信托公司是代为交付的职能，集合资金信托中募集资金交付给融资方是信托财产的受托人管理、运营和处分的具体形式。四、 资产收

7、益权信托的创生资产收益权信托的创设和发展离不开房地产行业的持续调控。受到调控政策的影响，银监会先后颁布了系列规定，其中2010年12月8日颁布的中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知(“通知”)，通知明确集合资金信托计划的发放要以信托贷款的模式对信托资金进行运用，除满足“432”之外，还包括禁止向开发商发放流动资金贷款、禁止进行商品房预售回购、禁止信托公司以信托资金发放土地储备贷款，以及将投资附回购形式的变相融资行为视同贷款管理等一系列监管政策。由此，资产收益权架构应运而生，这样看来既解决了开发商的初期融资之难，又缓解了信托公司的项目难寻之殇，还规避了信托公司净资本管理相关规

8、定，比贷款类信托计提的风险资本要低，似乎形成的是一种皆大欢喜双赢的局面。因为相对于集合资金信托，资产收益权信托的基础资产在“确定性”上有所弱化;且其交易结构从“集资放贷”的“顺序模式”变为了“认购集资转交”的“往复模式”，复杂程度大大提高，而交易的“债权”性质却被模糊化了。因为这种资产收益权只是一个债权性的权利，甚至都很难被称之为一个完整的“权利”，在民法上这种资产收益权只能被称之为一种“期待利益”，无法实现“资产收益权”真实、完全的转移。更重要的是，基础资产并不过户给受托人，一旦委托人将基础资产转让给第三方，则该基础资产上的资产收益权实际上也会被相应转让。五、资产收益权信托之迷思从市场角度来

9、看，资产收益权信托的确风光无限，但是在圈内人士眼里，资产收益权信托的模式始终饱受争议。以昆山纯高一案为例，除与融资方签订财产权信托合同之外，安信信托另与融资方签订信托贷款合同，约定将财产信托合同所募集的资金以委托贷款的方式提供给昆山纯高。采用这样的“黑白合同”结构，是业界流行的一种做法，从信托公司的角度，至少可以起到如下三个功能：1. 财产信托合同作为报备的“白合同”，不违反银监会关于房地产企业融资的“432”相关规定;2. 信托贷款合同作为双方实际履行的“黑合同”，可以作为向融资方实际放款和收取相应利息的依据，并对融资方在特定情况下的罚息和违约金给付等义务作出约定;3. 以信托贷款合同作为主

10、合同，便于办理基础资产或者其他相应资产项下的抵押、质押等政府部门登记，以保证信托计划投资本金及预期收益的实现。然而，实质上正是信托贷款合同模糊了资产收益权信托的性质，并形成了昆山纯高一案的三大争议焦点：第一， 安信信托向融资方发放的资金是信托贷款还是转交的信托受益权转让价款;第二， 昆山纯高一案是信托贷款纠纷还是营业信托纠纷;第三， 基于信托贷款合同而实现抵押登记后，安信信托持有的基础资产抵押权是否有效，担保人是否要承担担保责任。六、 昆山纯高案的一审判决结果根据二中院就昆山纯高案出具的判决书：“综上，一方面信托合同成立在先，本案信托的设立、投资人资金的募集，都具有公示效力，且已履行完毕;另一

11、方面，贷款资金来源于信托募集资金，在支付2.15亿元的特种转账借方传票摘要中亦分别载明支付信托优先受益权转让款、优先受益权转让款;信托贷款合同的还款方式采用信托合同中对信托专户最低现金余额的约定方式，该合同依附于信托合同而产生，原告发放的贷款又有违信托合同约定。故原告将2.15亿元以贷款方式发放给昆山纯高公司，现以被告未偿贷款为诉由，显属不当，法院认为，该案纠纷的性质应定为营业信托纠纷。”换言之，二中院支持昆山纯高其收取的融资资金为信托受益权转让价款而非信托贷款的主张。基于此判决，安信信托根据信托贷款合同诉请中高达年利率40%的罚息和违约金等均未得到支持，但根据财产权信托合同为依据，判决昆山纯

12、高偿还安信信托受益权本金1.06亿元和支付罚息1400万元。另一方面，就本案而言与安信信托核心利益联系更为紧密的基础资产抵押权有效性的问题，二中院的判决显然对安信信托更为有利。二中院认为，抵押协议系当事人的真实意思表示，不违反强制性规定;信托贷款合同只是原被告双方实现抵押权登记的形式，且已办理了抵押登记手续，并无不当;担保人所提供担保函和提供的抵押资产也系真实意思表示，予以支持。七、资产收益权的“债权”性质得到确认从二中院的判决来看，不难看出司法实践对目前资产收益权信托所采用的“黑白”合同结构的传统放贷模式是持否定态度的。诚然在资产收益权信托结构中信托公司确实起到了收取和发放资金的功能，但是基

13、于其中资金来源系信托受益权交易，该部分资金并非信托财产的范畴，信托公司的地位仅仅是一种代理收付的中介功能，直接的法律关系应是在融资方和投资人之间发生。因此，信托公司以信托合同所募集的资金为基础，签署一份名义上的放贷文件即宣称其实施了贷款行为必然是难以得到法律支持的。基于该名义上的贷款文件而设定的利息和违约金等自然也成了空中阁楼。尽管如此，笔者并不认为本案的判决是对资产收益权信托的扼杀。恰恰相反，二中院的判决技巧性地给目前续存的资产收益权信托计划吃了一颗定心丸，也即支持了安信信托抵押权有效的主张，实际是保障了安信信托的基本权益以及实现该权益的救济通道，这也是业界最为关注的地方。作为认定抵押权有效

14、的判决基础，二中院(1)将信托贷款合同表述为“形式上的合同”而非“无效合同”，避免了因主合同无效导致担保合同无效的境地;(2)认定信托贷款合同依附于财产权信托合同，在一定程度上认可了以财产权信托合同无法办理抵押登记的情况下通过信托贷款合同“曲线救国”的抵押权实现方式，这点上二中院的判决充分体现了民商事案件中法院“实质重于形式”的司法实践精神。因此，笔者认为该判决已给信托行业发放一个信号，即资产收益权作为信托计划的基础财产，以其管理、运用、处置和回购等约定为核心而形成的信托计划项下的债权债务关系是成立的;进一步，围绕该债权债务关系而设定的抵押担保等增信措施也是受法律保护的。八、资产收益权信托应在

15、法律框架下进一步完善通过昆山纯高案，我们应当了解目前的司法实践对资产收益权信托提出了更高的创新要求，信托行业需要的并不是新旧模式无序结合的量化增长模式，而是需要一种在法律框架内真正的业务创新。不仅仅对于资产收益权信托，包括业界比较流行的 “股权类信托”，均为四证不全的房地产项目融资所创设，也都不能与当前的司法环境脱节，否则将面临严峻的挑战。以昆山纯高案为视点，笔者作为专业法律人士，如下问题可以在资产收益权信托的设计中进一步探讨和完善。首先，从合同结构上，信托贷款合同是否可以为还款协议所替代，不少地区的登记机构可以基于还款协议办理抵押登记手续，这种合同结构不存在一笔资金两个信托计划的冲突问题，但

16、在抵押登记限制始终未能放开的情况下是否可以明确约定信托贷款合同仅为办理登记所需并使其功能特定和简化?其次，关于罚息和违约金，针对信托贷款合同未能支持的那部分罚息和违约金，是否可以在财产权信托合同中作出更加技术性的约定，该部分罚息和违约金在何种情形下可以归属于信托公司，且不视为利用投资人的资金牟取利益?最后，昆山纯高已提出反诉的财务顾问费与信托报酬的关系的梳理，信托公司能否可以通过与投资人以及融资方签署三方收益权转让协议的方式收取?并进而使信托公司在此类交易法律关系中占有一席之地?总之，由安信信托“昆山纯高”纠纷案所带来的需进一步厘清和完善的问题不胜枚举。笔者相信金融业务创新将通过司法案例直接推

17、动我国的立法及司法层面与金融产品对接的逐步完善。二中院对昆山纯高的判决虽非终审判决，但是基于该案业界所关注程度之高、调研和审判过程之谨慎，其目前的判决结果对于资产收益权信托的业务创新已极具指导意义，笔者也将对该案的后续上诉及判决等进展作持续跟踪，并提出进一步的分析和观点。2013年12月6日，备受金融界和地产界瞩目的“昆山-联邦国际资产收益权信托案”(“昆山纯高”案)在上海市高级人民法院(“上海高院”)的一纸终审判令下终于尘埃落定。作为常年服务于金融和投资领域的律师，笔者自“昆山纯高”案披露伊始就投入了极大的关注，并已于本案一审判决后对其判决结果及其对资产收益权信托交易模式等的影响进行了初步解

18、读(参见“资产收益权信托兑付危机之法律探讨安信信托昆山纯高案的分析和启示”)。随着“昆山纯高”案终审结果的确立，笔者基于对本案争议焦点及其司法认定的分析来进行进一步的分析和解读，望起抛砖引玉之效。一、二审案情回顾如业界所预期的那样，上海市第二中级人民法院于2013年6月对“昆山纯高”案作出判决后，安信信托和昆山纯高一方(包括昆山纯高、嘉兴纯高、戴海峰和戴小平等)均不约而同地向上海高院提起了上诉申请。其中：安信信托的上诉申请主要为4点：1. 要求重新确认本案为信托贷款合同纠纷而非营业信托纠纷;2. 要求判令依据信托贷款合同的约定对其已没收的违约金进行律师费、罚息等预先抵充;3. 要求戴海峰、戴小

19、平、嘉兴纯高等保证人对昆山纯高的各项债权清偿承担连带责任，而非仅对物的担保的不足清偿部分承担连带保证责任;4. 对原审不予处理的昆山纯高支付予安信信托用于兑付投资人信托收益的38,693,361.47元款项性质存有异议。昆山纯高一方的上诉申请主要为5点：1. 要求撤销原审酌情认定的安信信托应收罚息14,000,000元;2. 主张戴海峰和戴小平的抵押担保仅与600万元的贷款有关，因安信信托实际未发放600万元贷款，故要求确认该抵押权未生效;3. 因昆山纯高已以营业信托纠纷另案起诉安信信托且原审法院已经受理，但本案未终止审理，要求判令原审程序违法;4. 要求将原审认定的昆山纯高支付予安信信托的2

20、3,351,716元财务顾问费确认为“未审先判”，并进行撤销;5. 要求撤销昆山纯高偿还安信信托优先受益权本金的原审判决。经过对上述申请的审理和各方答辩，上海高院认为上述各方的上诉申请均不能成立，认定“原审判决事实认定清楚，程序合法，适用法律正确，应当予以维持”，并最终做出了“驳回上诉，维持原判”的终审判决。二、本案主要争议的分析对大部分业内人士而言，上海高院对“昆山纯高”案的判决应不出其所料。考虑到本案对信托、地产、乃至整个金融行业可能造成的颠覆性影响，如今的判决应当也是大部分信托公司及其背后的投资人乐于见到的结果。尽管本案最终没有发生戏剧性的变化，但是上海高院还是以较强的司法技巧对本案的以

21、下争议焦点进行了明确的总结和认定，值得各方进一步探讨和深思。(一)关于本案的纠纷性质上海高院认为，虽然安信信托系主张其与昆山纯高之间的纠纷为信托贷款合同纠纷，并且安信信托和昆山纯高之前确实也签署了信托贷款合同。但是：(1) 从法律文件的基础约定来看，信托贷款合同与信托合同基本一致，且其还款结构等约定与通常意义上的贷款合同的约定存在明显出入。实质上，信托贷款合同对于本信托计划的意义更多的是在于抵押登记办理的便利性上，而非对交易结构本质的体现。因此虽然信托贷款合同在形式上是一份独立的文件，其实质应是依附于信托合同而形成的。(2) 从信托资金的流转和使用来看，安信信托用于向昆山纯高支付的资金系其向投

22、资人募集并用于受让优先信托单位的资金，根据信托合同的约定，该部分资金本身即应该交付予昆山纯高作为其出让优先信托单位的对价。而安信信托通过信托贷款合同的约定又拟将同一笔款项作为信托贷款进行发放，显然与本次交易的核心法律关系存在矛盾。综上，上海高院再次确认了本案属于营业信托纠纷。从更广泛的角度而言，不仅是本案，实质上国内目前大部分的资产收益权信托项目其操作方式均与本案中安信信托类似，在抵押登记中存在障碍而由双方另行签署信托贷款合同，但这一行为并不能将双方的法律关系修正为信托贷款关系。因此，在资产收益权信托项下，无论信托公司最终以何种名义将资金投入标的公司，信托公司与标的公司之间核心的法律关系为营业

23、信托法律关系。(二)关于本案中违约责任的认定根据原审法院和上海高院的一致认定，本案中昆山纯高的违约行为是真实存在的。根据前述分析，本案纠纷的性质为营业信托纠纷，因此，其主合同应为信托合同。尽管信托贷款合同和资金监管合同均约定了高额的违约责任，但均未得到法院支持，其主要理由如下：(1) 信托贷款合同诉请的利息、罚息和违约金过高，可能对整个信托市场造成不利影响;(2) 本案中安信信托交付予昆山纯高的信托资金系来源于案外投资人而非安信信托的自有资金，在信托计划终止后，安信信托以信托贷款合同和资金监管协议主张高额违约金存在为自己谋利的考虑，也缺乏合理性。笔者认为，法院的上述认定系其对合同法、信托法和信

24、托公司集合资金信托计划管理办法项下不同领域和不同层次法规交叉运用的结果，对信托合同项下昆山纯高应承担的违约金约人民币1,400万元，原审法院和上海高院均是予以认定和支持的;但是对于安信信托通过信托贷款合同主张高达年利率40%的罚息和违约金等均未得到支持，也即，信托公司不得以案外投资人的资金为自己牟利。(三)关于本案中抵押担保的有效性问题如前所述，原审法院和上海高院没有因信托贷款合同本身与本案纠纷性质存在出入而简单将其认定为无效合同;反之，信托贷款合同系被认定为“形式上”的合同。尽管有“形式上”的描述，但是该等认定仍然可以被看做在司法实践上认可了信托贷款合同作为有效法律文件而存在。进一步的，信托

25、贷款合同有效性的认定为附属抵押担保的有效建立了必要条件。在此基础上，原审法院和上海高院更通过如下理由最终认定了抵押担保有效：(1) 抵押登记对安信信托、昆山纯高和案外投资人均有重要意义，不仅是案外投资人获得受益权的重要保障，更是信托计划能够完成资金募集的重要条件;(2) 作为抵押登记主合同的信托贷款合同系为达成抵押登记目的而订立，是现阶段无法用信托合同等其他法律文件完成抵押登记手续的无奈之举，属于情有可原;(3) 抵押合同的订立和抵押登记的完成系安信信托和昆山纯高的合意，且昆山纯高对抵押权的形成和实现均应有充分的预期。关于抵押担保是否有效的问题，可以说是贯穿了“昆山纯高”案的始终，也是安信信托

26、最终能否取得相应救济的重要因素。恰恰是对抵押担保有效的认定，即还原了当事各方初始的真实意愿、保护了投资人的基本权益，更落在现有法律框架允许的范围之内，体现了原审法院和上海高院司法技巧的高超之处，实属经典案例。(四)关于信托公司财务顾问费用的收取根据昆山纯高之前的披露，就安信信托收取的23,351,716元财务顾问费，昆山纯高已经另案提起诉讼并要求返还。但是作为本案争议的重要一环，在一、二审审理中均未完全予以回避。根据原审法院对财务顾问费的认定，此笔费用虽然没有在信托合同中约定，但是在信托成立公告中将该有关该笔费用的支付及依据作为备注，且安信信托也确实完成了信托资金的募集，为昆山纯高完成了融资的

27、义务，故安信信托收取该笔费用并无不当。尽管未在本案中处理，但上海高院仍通过查明事实后对财务顾问费的性质认定作出了支持的意见。显然，虽然本案的财务顾问费争议仍在另案审理中，但是信托公司因配合标的公司进行融资而收取财务顾问费的行为与司法实践并不存在冲突。三、从本案引发的思考笔者以为，仅从投融资双方的初始意愿来看，本案中双方拟建立的应当是最简单和最普通的借贷法律关系，但是因为监管机构对于“昆山纯高”案中此类项目在不满足“432”条件下的信托贷款融资限制，资产收益权信托方才以“曲线救国”的方式应运而生，并最终造成了本案法律关系和纠纷解决的错综复杂。这充分体现了金融工具的投资在市场需求和监管要求的双重压力下，已经越来越呈现结构化、多样化和复杂化的趋势。而这种趋势下的诸多操作细节又无现行法律规定可以遵循，甚至与现行法律的规定相悖。再以“昆山纯高”案为例，除了交易端的现有纠纷以外，在信托计划内部，此类资产收益权信托中投资人究竟是以初始认购还是权益受让的方式加入