交易对手风险或然信用敞口之忧-10资料0001

1、交易对手风险：或然信用敞口之忧作为风险分散和风险摊薄的高效工具，金融衍生品理应是金融体系的减震器。然而“是药三分毒”，衍生品带来的一大副作用便是交易对手风 险，这一风险在金融市场深度波动时会成为震荡的放大器，在衍生品盛行 的西方市场其破坏力尤其巨大，这在全球金融危机中得到了充分显现。交 易对手风险的治理、监控、缓释，是后危机时代金融业改革的重要课题， 也是每一个从事衍生品业务的金融机构需要正视的挑战。2011年10月底，高盛前董事长、新泽西州前州长科尔津(Jon Corzine ) 经营的知名衍生品经纪商MF Global倒闭，再一次使交易对手风险(Counterparty Risk )备受关

2、注。在衍生品高度繁荣的西方市场，传统债务关系已远非风险扩散的唯一渠道，衍生品交易对手风险就像盘根错节的或然债务之网将金融体系连接 起来。从雷曼倒闭引发全球金融海啸，到美国政府救助AIG和各大银行，全球金融危机的跌宕起伏，都与交易对手风险有着千丝万缕的联系。在欧 债危机中，欧元区主权机构作为衍生品交易对手的违约风险陡增，欧元主 权债作为衍生品交易押品的风险缓释作用失效，这些因素与大量持有本国国债的欧元区银行的信用质量恶化发生共振，是交易对手“错向风险”(Wrong Way Risk )的又一典型案例。那么，交易对手风险有哪些复杂性？其宏观重要性何在？后危机改革 在这一领域有哪些举措？这些改革如何

3、影响了金融市场的行为和价格？ 中国金融机构正在日益活跃地参与国际金融市场，国内衍生品市场也在不断发展，交易对手风险管理将是从事衍生品业务的银行和其他金融机构无法回避的必修课，在这一领域西方的经验很有借鉴意义。“无风险”套利的风险套利是金融衍生品领域的重要交易策略，无风险套利的分析框架也为衍生品的定价提供了重要的视角和参照。以大家熟知的抛补利息套利为例，利率平价关系将汇率远期价格与汇率现价联系起来，价格关系的偏离将带来套利机会。设想美元对日元的1年期汇率远期价格偏高，就可以结合借入贷出以及远期合约实施套利（图1 ）。这一套利策略看似天衣无缝一只要布局实施精准到位，无论市场价格如何变化，其锁定的利

4、润也不受 影响，所以被认为是一种无风险套利。但它真的没有风险吗？其实，这一 套利策略虽无市场风险，却仍有信用风险：其一是贷出的资金面临债务人 的违约风险，其二是远期合约面临交易对手的违约风险。当然，如果债务 人和交易对手是实力雄厚的金融巨头，其违约的几率应该较小，但在全球 金融危机后，人们已不敢对此掉以轻心。合成风险转让的阿喀琉斯之踵金融衍生品强大的生命力源于人们对于风险转让的需求，借助于金融衍生品实现的“合成风险转让”，可以绕开现货买卖的各种不便，轻松复 制现货买卖的功效，为风险管理带来了极大的灵活性。设想银行A对客户C发放了一笔1千万美元贷款后，希望将对客户 C 的风险脱手，最直接的办法是

5、出售债权，比如将这笔贷款卖给券商B,并一次性从券商B收到全款，这一交易可以实现风险的彻底转让。然而有些 贷款在合同中约定是不可转让的， 另外出售贷款可能会对客户关系、 会计、 税收等多方面产生影响，这些因素可能使现货出售不再可行或过于复杂，实施方法是一个替代的解决方案是借助衍生品“合成”资产转让的效果, 通过CDS（信用违约互换）向券商 B购买面值为1千万美元的关于客户 C 的违约保护。这样，CDS解决了风险管理目标与多种其他管理目标相互纠 结的问题。那么购买信用保护是否与出售贷款完全等效呢？其实不然，假如券商B不履行CD蛤约的义务,则银行 A仍将面临客户C违约的风险。可见， 借助衍生品实现的

6、“合成风险转让”并不彻底，它带来了一种全新的风险一交易对手风险。与现货转让的干净利落不同，“合成风险转让”后银行 与债务人仍藕断丝连，其中的“丝”就是交易对手风险，它是合成风险转让的阿喀琉斯之踵。“合成风险转让”的方便性促成了金融衍生品的大发展，同时交易对手风险也在金融体系迅速积累起来，而这种新的风险带来了新的难题。对 于做市商和衍生品用户而言，这一难题主要限于场外（OTC衍生品或证券融通交易，场内衍生品的违约几率微乎其微，因为场内衍生品由交易所 担保，而交易所一般会掌握充足的保证金和抵押品。变幻不定的信用风险敞口简单债权的信用风险敞口是静态的，例如银行A对客户C发放了 1千万美元贷款，那么与

7、债务人 C相关的风险敞口就是1千万美元，而交易对 手风险的敞口则是动态的。在前述抛补利息套利的案例中，设想银行A与交易对手B签订远期合约，约定1年后以A按锁定的执行价以美元与 B交 换日元。如果在合同到期日B违约，则A可以从现货市场以美元购买日元， 如果现货市场的美元价低于远期合约执行价，则B的违约将使A蒙受损失， 反之将使A获利，可见交易对手风险虽然给套利带来了不确定性，但并不 一定带来损失。推而广之，如果B在合约到期前违约，那么 A需要结清与B的合约， 并与另一交易对手签订新合约以替代结清的合约，这样B违约引起的损失应是新合约的价格，亦称为“替代成本”，这一成本等于合约的市值，它 随市场而

8、变化，可正可负。当合约的市值为正时，A担心B违约，而B不担心A违约；当合约的市值为负时，B担心A违约，而A不担心B违约。这一衍生品合约带来了 A和B间随机变化的“或然信用敞口”（Contingent Credit Exposure）,因而交易对手风险远比传统信用风险复杂。交易对手风险的双向不对称性也使多笔衍生品交易风险敞口的汇总 更为复杂。如果交易双方签署了轧差协议，则可以在汇总多笔衍生品交易 风险敞口时将各笔衍生品合约市值正负相抵，使风险敞口对交易双方都得到压缩。例如，A和B共有三笔交易，包括两笔利率互换（Interest Rate Swap,简称IRS）和一笔信用违约互换，从 A的角度看它

9、们的市值分别是 50万元、-30万元和-10万元。在无轧差、单产品轧差、跨产品轧差的情 况下，A面临来自B的交易对手风险敞口分别是 50万元、20万元、10万 元，B面临来自A的交易对手风险敞口分别是 40万元、40万元、0元，可 见跨产品轧差可以在单产品轧差的基础上进一步压缩交易双方的风险敞 口（图 2）。错向风险交易对手风险不仅依赖于风险敞口，也依赖于交易对手的信用质量，如果两者存在关联并同时恶化，就带来了令人担忧的“错向风险”。一个典型的例子是把大规模提供信用保护作为盈利模式的债券担保巨头，它们自身的信用质量与所担保资产紧密相关，全球金融危机中资产质量的深度恶化将债券担保巨头的信用质量拖

10、入泥潭。对赌协议也常具有错向风险。根据碧桂园财务报告，碧桂园于2008年2月22日发行5亿美元（当时约合35.95亿元人民币）可转债，可转 债规模因为超额认购于 3月3日增至6亿美元（当时约合43.14亿元人民 币）。同时，碧桂园于 2008年2月22日与主承销商美林国际签署了2.5亿美元以现金结算的股份掉期协议，约定若碧桂园股票最终价格高于锁定价格，则碧桂园将向美林收取款项；若最终价格低于锁定价，则美林国际 会收取款项。这一对赌协议的动机可以从多种角度理解，一种观点认为，这一合约 使碧桂园得以在股价上涨、可转债转股的情况下从掉期协议获利以对冲转 股的稀释效应；另一种观点认为，这实际上是碧桂园

11、举债并“合成”回购 本公司股票的投机性交易；还有一种观点认为，这一合约使美林国际得以 为可转债投资者提供对冲股性的中介服务；也有观点认为，这一对赌协议 是美林国际的陷阱，碧桂园则是因为资金紧缺而“饮鸩止渴”。撇开动机 不谈，从效果看，碧桂园的状况越恶化，美林国际从对赌协议的获利就越 丰厚，所以这一对赌协议是错向风险的又一典型案例。单向信用支持的困扰无论对于传统债权还是衍生品交易，保证金和抵押品都是一种常用的信用支持手段。在前述碧桂园对赌协议的案例中，美林国际面临严重的错2.5亿美向风险，为缓释这一风险，它要求碧桂园将可转债融得的金额中 元缴付为股份掉期协议的押金，从而全额覆盖了掉期协议的风险敞

12、口。这 一安排可以说一劳永逸地解决了美林国际在掉期协议上的交易对手风险， 却有些“霸王条款”的味道，对碧桂园极为不利。美林国际与碧桂园之间的合约细节没有公开，但很有可能信用支持仅由碧桂园提供，这种安排被称为“单向信用支持”。如果的确如此，碧桂 园将面临美林国际的潜在违约风险：首先，假如美林国际倒闭，碧桂园如 何收回其押金？碧桂园是否作为美林国际的无担保债权人排在大批债权 人之后？其次，假如未来碧桂园在掉期协议上出现浮盈，碧桂园在美林国 际上的风险敞口将进一步增大。2011年1月5日，碧桂园与美林对掉期协 议的提前终止条款进行了修订，但这对上述结论并不产生实质影响。有句话说得好，解决问题无非是把

13、现有问题转化为新问题。从这一角 度看，金融衍生品把风险转让问题转化为交易对手风险问题，而保证金和 抵押品等信用支持手段则把初始的交易对手风险问题转化为新的违约风 险问题。在“单向信用支持”安排下，缴付押品的一方被两大烦恼所困扰， 其一是押品的安全，其二是浮盈的信用保障。根据国际掉期交易协会（简 称ISDA） 2010年保证金调查初步结果， 全球场外衍生品交易中 78播署了 抵押协议，抵押协议中16%勺定单向信用支持，84%勺定双向信用支持。MF Global 倒闭知名衍生品经纪商 MF Global最近由于豪赌欧债而倒闭，这是美国 1980年以来规模第七大的破产案，也是继雷曼兄弟2008年倒闭

14、后最大的金融公司破产案。与MFGlobal有场外衍生品交易的客户会面临交易对手风险，其浮盈很可能因这一倒闭案件蒙受损失，因为按常规，衍生品客户 向经纪商提供“单向信用支持”。另外，MF Global客户面临押品安全问题，客户的隔离账户出现了6亿美元以上的缺口，据称， MF Global违规挪用了客户资产，这可能最终 造成客户损失，这一风险通常被称为“客户资金风险”。对于资金缺口的 调查给客户资产的归还过程增加了复杂性，MF Global破产10天后仍有40亿美元客户资产被冻结。欧元区主权风险恶化在交易商与主权部门的衍生品交易中，信用支持附件常常约定交易商提供“单向信用支持”。欧元区主权债务危机

15、凸显了主权部门的信用风 险，但“单向信用支持”的条款约定主权部门不缴付押品，这就增加了交 易商应用主权CDS寸冲这一交易对手风险的重要性。另外，交易对手风险所对应的信用估值调整（简称CVq会随市场而波动，后危机银行资本监管新规巴塞尔协议3»要求银行为信用估值调整计提资本，这也增加了交易商对主权CDS的需求（详见本刊 2011年9月号主权CDS国家债务风险的解码器）。当交易商有浮盈时，由于主 权部门不缴纳保证金和抵押品， 交易商不仅面临更高的交易对手风险以及 相应的信用估值调整损失，也面临更高的资金成本。所以从理论上讲，单 向信用支持会推高相应主权 CDS的价格以及主权债务的融资成本。

16、宏观重要性合成风险转让提供了风险分散和风险摊薄的捷径，从而可以熨平市场波动对金融机构个体的冲击，使金融机构获得“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”的悠然之态。然而风险可以转让，却不会消失，而交易对手风险更 在这一过程中将交易双方绑定。合成风险转让的便捷使金融业陶醉于衍生品的盛宴，交易对手风险延伸为密布于金融体系的或然债务之网。系统风 险悄然积聚，风险摊薄逐渐异化，金融体系终于在突发的市场逆转中分崩 离析，这是我们在全球金融危机中目睹的一幕，而事态的发展路径与三 国演义中的“连环计”何其相似（图3）。从上面的讨论看出，从金融体系稳定性的角度看，合成风险转让带来 了两种不利的影响，其一是交易对手风险使金

17、融体系的关联度增加，其二 是风险转移的便利使金融机构风险意识淡薄。后危机金融改革在消除这两种不利影响方面有诸多举措，如金融审慎监管以及巴塞尔协议3»在资本计提和资本质量方面的新规都对金融机构风险控制提出了更加严格的 要求。作为后危机信用衍生品全面改革新规的“大爆炸”、“小爆炸”协 议书，则通过产品结构标准化和市场机制完善降低交易对手风险和强化风 险控制（详见本刊 2010年10月号CDS中国式创新）。在市场机制上的一项重要改革是引入中央清算机制。根据国际监管机构的计划，在2012年底前所有标准场外衍生品都将实现中央清算。这一 改革旨在借助中央清算和多边轧差，提高市场透明度，防止过度杠

18、杆化， 降低金融机构的关联，增进金融体系宏观稳定性。当然，关于中央清算机 制是否确能增进金融体系宏观稳定性，理论界也多有存疑。比如斯坦福大 学的Duffie和Zhu用理论模型研究了轧差效率，并指出从轧差效率看， 单一产品的多边轧差并不一定优于跨产品的双边轧差，当同一产品的中央清算机构不止一家时，轧差效率会进一步显著降低。另外，中央清算机构面临复杂而集中的风险，其安全性并非坚不可摧，但由于其独特地位，其潜在的运转失灵将威胁金融市场的整体稳定。可见,中央清算机制在解决现有难题的同时，也产生了新的难题，其利弊仍有待 进一步探索。中国金融业与国际接轨的进程不断加快，从走出去的角度看，中国金 融机构将日益活跃地参与全球衍生品市场；从国内市场发展的角度看，衍 生品创新仍在不断推进，比如近期在资产证券化和外汇期权等领域都有新 的进展；从提升管理水平的