影响货币政策变化的因素

1、 主要内容：主要内容：常规三因素常规三因素通货膨胀、经济增长和企业债务杠杆情况通货膨胀、经济增长和企业债务杠杆情况外围因素外围因素汇率制约汇率制约微观结构因素微观结构因素金融杠杆、同业杠杆等金融杠杆、同业杠杆等防风险因素防风险因素各类资产价格各类资产价格政策展望政策展望一、常规三因素通货膨胀、经济增长和企业债务杠杆情况1、经济增长类指标：GDP、工业增加值等截至目前，可以说经济增长率已经处于 2010 年以来所构筑的大的下行通道内， 2016年GDP虽然稳定在 6.7%附近，但是根本谈不上过热，而且从后期展望来看，2017年中国的经济依然面临着下行的压力。因此从该指标当前状况以及未来的变化预期

2、来看，其并非是货币政策收紧的触发原因。 2、通货膨胀类指标：CPI和 PPI比于经济增长因素，通货膨胀因素的影响效应似乎更大。2016年CPI增幅平稳在2%附近，当前的 PPI指数增幅已经超越 5%，虽然截至目前还没有出现 PPI向 CPI的传导效应，但是无疑加大了市场的通货膨胀预期。因此未来通货膨胀率的走势必然是货币政策是否持续收紧的重要参考指标，至少其比经济增长因素更重要。 3、企业债务杠杆的近似替代指标：广义货币供应量（M2）、社会融资总量增速2013年在经济增长和通货膨胀相对平稳时期，货币政策紧缩的主要原因来自于企业债务膨胀问题，直接表现为M2和社融增速异常高企。而 2016年12月1

3、6日中央经济工作会议中也再度强调了“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。因此对于这两个指标的跟踪无疑对货币政策紧缩方向和力度具有重要参考。二、外围因素汇率制约 汇率因素对于货币政策的影响是自2015年“811”汇改以来一个始终在争论的问题，在“三元悖论”理论框架下，如果假设资本自由流动是必然实现的（即无论是否管制，在实际中是无法管制住的），则“三元悖论”就变成了“两难选择”，即一国只能在货币政策独立和汇率稳定之间选择其一。 假如中国希望一个稳定的汇率，甚至在川普政府指责各国货币贬值的基调下，选择稳中有升的汇率格局，这就令汇率失去了反应国与国经济基本面差异的职能

4、，那么国内的货币政策职能将削弱，和美国的货币政策走向相关。假设美国的经济基本面复苏持续，加息不断，那么即便中国的经济基本面不支持货币紧缩，也将被动跟随美国而紧缩，这实际上将终结人民币汇率国际化的步伐。 如果被美元走势所牵绊、货币政策丧失独立性的局面是一个大国经济体的悲哀。但是在实际中又不得不防止为了汇率稳定而丧失货币政策独立性的局面在阶段中出现。因此在考虑货币政策未来走向中（哪怕只是阶段），外围因素是不得不考虑的一种情况。三、微观结构因素金融杠杆、同业杠杆等 自2016年四季度以来，面对货币政策的收缩，市场中一个很常见的讨论焦点是去杠杆，虽然从更高管理当局而言，从没提出过去杠杆是指去除金融业杠

5、杆，针对于同业负债等因素，但是市场将“防风险”与“去杠杆”相连接，还是联想到了“脱虚入实”、“去除金融业杠杆”的货币政策转向原因。假设货币政策的转变原因真来源于此，那么我们需要跟踪观察衡量金融业杠杆或同业负债情况的指标，以判别这一去化进程达到了何种状体，并依此来判断货币政策紧缩的进程会如何。（1）总的金融资产增速：其他存款性公司总资产增速 金融业总杠杆，可以用其他存款性公司（主要是商业银行，这也是中国金融市场主体）的总资产增速变化来衡量。（2）同业负债增速：用其他存款性公司资产负债表加工而成的近似同业负债规 模增速 首先同业负债分为表内和表外层面，表外层面体现在理财中，具体可参考同业理财规模。

6、截至2016年6月份的理财报告数据，表外理财中的同业理财规模只有4万亿，规模非常有限。4万亿的规模无碍大局分析，那么我们可以专注于表内同业负债规模，根据其他存款性公司资产负债表，和同业负债相关的科目有三个：对其他存款性公司的负债（近似表达银行之间借贷的规模）、对其他金融性公司的负债（近似表达银行与非银机构之间的借贷）、债券发行（其中含有同业存单规模，还含有政策性金融债券等规模）。 三者相加，计算增速，可以近似衡量同业负债增速变化。四、防风险因素各类资产价格 风险一词包罗万象，目前能从管理层明确表态中确认的是风险或泡沫之一是房地产市场，特别是一、二线市场，这是当前公认的观察标的。但是由于对于房地

7、产市场的分化处理原则：“抑制一二线、扶持三四线”，又导致了政策很难出现全局性的紧缩，比如加税或加息。那么还有哪些领域存在着资产泡沫或风险呢？这只能从若干资产价格的变化来体会。 1、股票市场？显然不是重点了，经历了2015年股灾洗礼，股票市场整体存在 的风险或泡沫已经很小了。 2、债券市场？2016 年11月份以来，由于种种因素，也可以用债灾来衡量了，当前利率已经基本回归到历史大周期的中性水平，很难说还存在诸多的泡沫或风险。 3、商品市场？这个相比前两者而言，存在的隐患要大一些，至今为止，南华工业品指数依然处于高位运行中。 4、信用风险？僵尸企业无序扩张，会积累大量的风险因素。 如果防风险着眼于

8、资产价格，那么上述四者因素以及房价是我们目前所能想到的内容，如果简单的按照价格指数高低来衡量所谓的泡沫程度，大小依次如下 分布：“房价商品价格债券价格（信用风险又大于利率风险）股票价格”。 金融去杠杆因素从现实数据表现来看，看不出明确的因果相关性，其内涵更多可以归纳在广义货币供应量中； 防风险因素中的资产价格着眼点在于房价，次之是商品价格，但是探讨资产价格和货币政策之间的关系，是一个很早就已经被争论的命题了，至今不能清晰定论。 对于货币政策的影响，上述四者应该有主次之分，基本面因素是主导，第二类因素不确定（从趋势意义来看，不应为主导），后两者因素是辅助，当主导的基本面因素稳定时，后三类因素可以

9、重点对待，去理解货币政策的变化，但是一旦基本面因素发生变化，则货币政策取 向一定是以基本面为主导，后三者因素的影响效力会迅速衰减。 对于货币政策的影响，上述常规基本面因素、外围影响因素、微观结构因素、防风险因素应该有主次之分，基本面因素是主导，第二类因素不确定（从趋势意义来看，不应为主导），后两者因素是辅助，当主导的基本面因素稳定时，后三类因素可以重点对待去理解货币政策的变化，但是一旦基本面因素发生变化，则货币政策取向一定是以基本面为主导，后三者因素的影响效力会迅速衰减。五、政策展望 自 2016 年四季度以来，由于基本面因素稳定，因此货币政策可以更多的着眼于后三者，但是从后三者的跟踪指标（美元指数、人民币汇率、各类资产价格变化、金融杠杆率）观察来看，多已经进入到稳定时期，货币政策持续收紧的迫切性有限，更可能是进入到一个相对平静的观