人民币均衡汇率实证分析厦门大学研究生院

1、厦门大学 20052006学年第二学期 “国际经济学”课程论文教师：赵锡亮    人民币均衡汇率实证分析   李彦 （200409038）     目 录 1均衡汇率定义. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1)2均衡汇率升值原因. . . . . . . . . . . . . .

2、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(1)2.1 低通胀造成人民币升值压力. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(1)2.2 外汇储备激增造成人民币升值压力. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(2

3、) 2.3 高储蓄导致经常账户盈余. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(2)2.4巴拉萨-萨缪尔森效应. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(2)3. 均衡汇率实证研究经验分析. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4、. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .（3）3.1 基于购买力平价的均衡汇率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . （3）3.2 局部均衡框架下的均衡汇率实证模型. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .（4）3.3 一般均衡框架下的均衡汇率实证模型.

5、 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .（5）3.4 简约一般均衡框架下的单方程模型. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .（5）4 均衡汇率的实证分析. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

6、 . . . .（6）5 参考文献. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .（7）人民币均衡汇率实证分析 摘要：汇率政策对于经济实现内外均衡具有不容忽视的作用，确定均衡汇率在当今更是如此。从制度角度奢谈“汇率机制改革”是没有效果的，扩大浮动只会成为升值的形式，连续扩大浮动即连续升值。在升值20-30%接近均衡水平以前不会停止。因此实质问题不是汇率机制改革，而是汇率水平调整，只有在接近均

7、衡水平以后，才能真正浮动起来。关键词：均衡汇率、单方程协整模型、汇率升值一、均衡汇率定义均衡汇率（equilibrium exchange rate）的定义由纳克斯（Nurkse）于1945年最早提出，他把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率，前提是：（1）贸易不应受到过分的限制；（2）对资本的流入，流出无任何特别的鼓励措施；（3）无过度的失业。均衡汇率的经济含义是满足内外部均衡 内部均衡指实现了经济的潜在生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业，低而可持续的通货膨胀率是一致的；外部均衡是指经常项目和资本项目实现均衡。的汇率水平，它是一个中长期的概念。均衡汇率的政策含义是，使名义汇率和均

8、衡汇率保持在一致水平上，这是开放型经济中宏观经济最重要的一个目标。它不仅关系到经济发展的可持续性，同时对国内宏观经济的稳定和经济可行性的增长是一个重要的保障。 二、汇率升值的原因中国的低通货膨胀率、外汇储备的激增及经常账户盈余是人民币升值的标志1. 低通货膨胀使中国出口竞争力持续增强，外汇流入增加，增加人民币升值压力。 中国的通货膨胀率 2002200320042005通货膨胀率0.8%1.2%3%1.8% 数据来源：IMF公布的有关中国的公共信息公告其中2004年的通货膨胀较其他年度高，为人民币升值做了准备，释放了名义汇率的升值压力。2. 中国月度外汇储备数据（亿美元）2002-121742

9、003-13044.602004-14157.202005-16236.462006-18451.80 22235.31 23082.50 24266.39 26426.10 28536.72 32276.05 33160.10 34398.22 36591.44 38750.79 42338.24 43262.91 44490.17 46707.74 52384.73 53400.61 54585.60 56910.12 62427.60 63464.76 64760.39 67109.73 72465.34 73564.86 74829.82 77327.33 82530.90 83647

10、.34 84961.69 87532.09 92586.30 93838.63 95145.38 97690.04 102655.39104009.92 105424.43 107849.02 112746.25114203.61 115738.82 117942.2312 2864.07124032.51 126099.32 128188.72数据来源：中经网 3.高储蓄导致经常账户盈余著名的现代凯恩斯主义学者美国经济学家佛朗科·莫迪利亚尼吸收了几位学者实证研究的结论，认为储蓄既不是取决于本期收入，也不是取决于人有无收入，储蓄主要取决于人的终生收入，储蓄的变化与生命周期息息相关，提

11、出了著名的储蓄生命周期论。得出影响个人储蓄行为的因素（1）个人收入的生命周期及家庭规模（2）工作期和退休期的长短（3）流动性抑制（4）对将来的考虑。根据储蓄生命周期理论，中国高储蓄的原因：（1）社会保障和社会福利不能全面覆盖。对于公司职员，单位未必为他们缴全社会保险，而且住房问题要自己解决，他们需要储蓄。工人农民是对自己未来最没有把握的群体，他们也需要储蓄。（2）教育问题。几年前，中国提出了“要用教育产业拉动经济增长”，高中大学的学费成了中国10多亿人口除了生活支出之外的最大开支。对于绝大多数人来讲，储蓄成为解决这一问题的唯一出路。4.巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson

12、effect）Balassa（1964）认为在经济追赶时期的国家，制造业生产率的提高使得非贸易品与贸易品的相对价格提高Virginie Coudert、Cecile Couharde（2005）根据巴拉萨-萨缪尔森效应首先计算了在简单经济体中贸易品与非贸易品的相对价格。即 （1）将（1）代入实际有效汇率的相对价格公式外部实际有效汇率增长率的公式变为以全要素生产率表示：根据两个国家间可贸易品的相对价格指数计算的真实汇率的增长率，：国内、国外贸易品在最终需求中所占的比例：劳动在该部门增加值中所占的份额 ：本国及外国部门的全要素生产率当新兴国家贸易品部门的生产率高于参照的发达国家时，实际汇率有升值趋

13、势。非贸易品对此没有太大的影响。杨帆（2006）中国出口部门生产率的提高快于发达国家出口部门这是技术“后发优势”造成。中国原创技术少，但一定时期集中引进技术设备和原材料可迅速提高生产率并降低成本。三、均衡汇率实证研究经验分析目前均衡汇率实证研究的主要方法有四类：基于购买力评价的均衡汇率实证模型，局部均衡框架下的均衡汇率实证模型，一般均衡框架下的汇率均衡实证模型和简约一般均衡框架下的单方程协整模型。1.基于购买力评价的均衡汇率实证模型是最早使用的均衡汇率实证模型，它的基本研究思路是：如果实际汇率为平稳时间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力评价的方法计算。相对购买力评价法计算均衡汇率时首先确定基

14、期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡汇率水平上。然后通过相对价格的变化对基期实际汇率进行调整，得到以后各期的实际汇率，将以后各期的实际汇率和基期实际汇率进行比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇率的水平。一般均衡汇率定义为一单位的外国货币可以用多少单位的本国货币来表示 该模型的方程为 表示一般均衡汇率，表示国内价格，表示国外的价格，为比例系数，以上三个变量作为指数要以同一时期作为基期衡量。在相对价格中既包括贸易品价格又包括非贸易品价格。该模型的假设条件是：（a）贸易品在国内外的价格相同。（b）国内外贸易品与非贸易品的价格比率恒定。西方学者在计算均衡汇率的时候一般不会采用购买力评价的方

15、法。它的思路是假定在某一个始点上是保持均衡汇率的，然后在这个固定的始点上对国外、国内的价格进行调整，得到以后的汇率水平，然后把以后的汇率水平和原先的作比较，判断原先的汇率是不是偏离了均衡汇率。它的最核心的缺点就是，假定了均衡汇率本身就是一个平稳的时间序列，尽管均衡汇率会上下波动，但他的过程始终是一条平的直线，均值是不变的，这是他最大的问题。举例来说由于劳动率的变化，均衡汇率有一个区域性的变动，这样的话拿PPP 是没法算的，因为PPP 首先假定了均衡汇率是一个平稳的时间序列，均值是不变的。购买力平价理论忽略了基本经济要素：如劳动生产率,贸易条件等对汇率的影响。购买力平价的假设条件较为严格，这些假

16、设在现实经济中几乎难以成立。所以在实际应用中，购买力平价理论不能准确测算均衡汇率和解释汇率波动。但是PPP可以做一个研究的初步判断，因为他计算非常简单。如果用PPP 计算均衡汇率的话，也就是大致判断一下均衡汇率是不是失衡了。香港大学的Chou and Shih（1997）利用购买力平价计算人民币均衡汇率其中、分别表示在基期的实际汇率、国内价格、国外价格这一方法的问题在于很难确定基期，利用ohno（1990）的方法把过去一段时期相对价格的平均值作为基期的相对价格。本篇文章选择19811994这段时间相对价格的平均值 中国1979年提出双轨制汇率体系，1981年该制度发生影响。1979年起我国实行

17、外贸体制改革。为促进外贸的发展，实现贸易内部结算价和官方汇率并存的双重汇率，一种是使用非贸易外汇收支的对外公布的汇率（1美元等于1.5人民币,官方汇率），实际是按一篮子货币加权平均计算。另一种使用于外汇收支结算的贸易内部结算价（1美元等于2.8人民币,汇率），实际上按全国平均换汇成本加上一定利润算出的。杨炘、窦祥胜（2004）利用购买力平价方法估计了人民币和美元的汇率，基本公式是表示购买力平价汇率，表示基期的名义汇率，表示t期的国内价格，表示基期的国内价格，表示t时期的国外价格，表示基期的国外价格，表示t时期的关税税率，表示基期的关税税率，表示t时期的交易成本与商品外币价格的比率，表示基期的交

18、易成本与商品外币价格的比率。本篇文章的基期也采用样本期的平均数作为基期，选择19812002作为样本期，国内价格采用中国居民消费价格指数，国外价格使用美国的批发价格指数。两篇计算得出的大体规律相同。2.局部均衡框架下的均衡汇率实证模型主要是指那些基于进出口贸易方程的均衡汇率估计方法，是早期计算均衡汇率的主要方法之一，至今还被国际货币基金组织、国际经济研究所等诸多国际组织广泛采用。局部框架下的均衡汇率实证模型研究的基本思路是：（1）确定实际汇率、进口和出口（将二者合并得到贸易余额）的数量关系。（2）利用储蓄投资缺口或者是用可持续资本流入规模确定均衡贸易余额值。（3）剔除周期因素、外生因素、政策因

19、素的影响后，寻找与均衡汇率相一致的基期贸易余额水平。（4）确定均衡汇率水平。由于经济结构的差异，第一步确定贸易余额和实际汇率数量关系的时候有两种不同的计算框架：针对发达国家的一般采取需求导向的蒙代尔弗莱明模型（Mundell-Flemming Model），该模型说明了资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响。蒙代尔弗莱明模型的基本结论是：货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著；财政政策在固定汇率下对刺激机经济效果显著，在浮动汇率下则效果甚微或毫无效果。蒙代尔弗莱明模型应用最好的三个国家是世界上最大的三个经济体：美国、日本和德国，它们拥有强大的货币。三个国

20、家不仅是世界上最大的三个经济体，而且是最富裕的三个经济体，拥有最发达的资本市场。它们实施财政扩张时的各种条件，都能够保持货币紧缩。 很少有发展中国家适合同样的结论。原因之一是：发展中国家实施财政扩张时，通常都伴随着银根放松和外部投机资本对本国货币的冲击。对许多发展中国家来说，货币政策和财政政策没有多大区别。原因是：首先，这些国家没有以本国货币交易的发达资本市场，第二，紧跟财政赤字之后，很快就出现货币扩张。针对发展中国家往往采取供给导向的三产品模型。这类模型的主要缺陷在于如何准确估计贸易余额和实际汇率的数量关系、确定合理的均衡贸易余额、找到适合的贸易余额基期水平。另外，这类模型侧重于汇率在贸易方

21、程中的作用，均衡汇率的概念也主要体现在外部均衡上。局部均衡框架下的均衡汇率实证模型的优点也显而易见：（1）不再保持购买力评价计算方法中的均衡汇率保持不变的假定。（2）可以从模型中得到贸易余额和实际汇率的数量关系。由于以上的实际困难，目前没有人在局部均衡的框架之下研究人民币均衡汇率的实证模型。3.一般均衡框架下的均衡汇率实证模型是指那些建立在一般均衡分析框架下的均衡汇率实证模型，它也被国际组织普遍采用。一般均衡框架下的均衡汇率实证模型的主要步骤是建立一般均衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，然后从一般均衡的框架中计算相应的均衡汇率。目前比较流行的一般均衡框架下的均衡汇率实证模型当

22、中主要有两大类，一种是DLR模型，一种是基于结构性的大型经济计量模型。DLR模型相对简单，由8个方程组成，关键在于计算两个弹性：需求替代弹性和供给转移弹性，更加具体的计算方法说明参见Devarajan（1999）。国内学者卜永祥（Bu and Tyers, 2001）曾利用DLR模型做过人民币均衡汇率研究。结构性的大型计量模型利用反映各个部门以及国家之间经济关系的联立方程组计算均衡汇率，国际经济研究所的 Williamson（1994）利用六个多国模型这六个多国模型分别是EGA（克莱茵）、GEM（国家经济社会研究所）Interlink（经合组织）、 Intermod（国际货币基金组织）、 Mi

23、msoa（法国，Mimsoa集团）、MSG（麦克基宾斯-萨克斯）。计算的基本面均衡汇率水平（FEER）、国际货币基金组织的Bayoumi等（1994）利用基金组织的Multimod模型计算意愿均衡汇率（DEER）都属于这类模型。利用结构性大型计量模型计算得到的均衡汇率主要针对发达国家。Haque and Montiel（1999）针对发展中国家设计了发展中国家的结构性一般均衡模型（HLM模型）。目前还没有看到利用大型结构模型测算的人民币均衡汇率实证研究。利用大型结构模型测算均衡汇率的主要缺陷在于模型往往涉及太多方程，而这些方程的设定和准确估计都有相当难度，模型对数据的要求也相对较高。另外，困难

24、还在于合理地确定和均衡汇率相一致的内部和外部均衡。当然，如果模型的设定非常贴近经济现实的动态演变路径，同时方程估计也非常准确，一般均衡框架下的均衡汇率实证模型可以更广泛地解释不同经济部门和国家之间的联系，同时也能带来更多的政策含义。4.简约一般均衡框架下的单方程模型是九十年代以来均衡汇率实证模型的最新成果，它得益于经济计量学中协整技术的推广，自诞生以来得到了理论界和实证界的广泛支持和采用，并经过了不断的修改和完善。利用单方程模型测算均衡汇率的早期研究有Edwards（1994）、Elbadawi（1994），Baffes等（1999）则对简约一般均衡单方程协整模型做了类似教科书式的操作指南。简

25、约一般均衡单方程协整模型延续了一般均衡的分析思路，将均衡汇率定义为国内产品市场和外部收支同时达到均衡的汇率水平，但是，它不再将一般均衡以一系列方程组的形式表达。简约一般均衡的单方程的基本思路是中长期内均衡汇率和经济中的一系列经济基本面因素保持稳定关系，利用协整方程可以发掘基本面因素和均衡汇率的数量关系，运用协整方程对系数的估计，再加上估算的经济基本面因素的均衡值，可以判断中长期的均衡汇率水平，或者是汇率失调的程度。利用单方程协整均衡汇率实证模型估算均衡汇率的主要工作步骤包括：首先，确立适合国情的均衡汇率模型并明确相应的实证模型。第二，估计相应的实证模型，包括检验数据平稳性、确定协整阶数，估计协

26、整方程系数等。第三，估计一系列基本面因素的长期均衡值，并根据协整方程中得到的系数计算均衡汇率值。简约一般均衡框架下的单方程协整模型是均衡汇率实证模型的最新进展。单方程协整实证汇率模型不再保持均衡汇率一成不变的假定，认为均衡汇率内生于经济当中，在中长期内被一系列经济基本面因素决定，这是它相对于购买力平价方法计算均衡汇率相对优越的地方。和局部均衡的均衡汇率实证模型比较，它在一般均衡框架内讨论均衡汇率决定，同时计算方法相对简单。和一般均衡框架下的均衡汇率实证模型比较，它涉及方程较少，这不仅减少了工作量，同时还提高了估计的可靠性。许多实证研究表明，利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往更能经得起历史经验

27、检验。单方程协整汇率模型尽管具有以上优势，但并不意味着它完全超越了其它均衡汇率模型。由于是单方程估计，研究者往往无法判别汇率失调的原因（汇率失调的原因怎样解决），其政策含义和那些结构性的均衡汇率实证模型相比大大降低。利用单方程模型测算人民币均衡汇率的最早研究参见张晓朴（1999），Zhang(2001)的行为均衡汇率（BEER）和林伯强（2002）也都是利用单方程模型测算人民币均衡汇率。在吸收和借鉴以上国内外单方程模型的基础上，我们在这里结合中国国情，讨论了人民币均衡汇率的理论模型，为选择单方程模型中均衡汇率的决定因素奠定了更符合中国国情的决定要素林伯强（2002）利用Hsiao程序选择均衡汇

28、率的决定要素，这项研究则是根据中国经济现实所建立的理论模型确定均衡汇率的决定要素。四、均衡汇率的实证分析（1）模型1Sebastian Edwards(1988)确定均衡实际汇率行为的最重要的基本经济因素是：（1）贸易的外部条件；（2）政府消费的构成及水平；（3）进口品关税；（4）资本流动。除此之外，我们还要加入技术进步这一变量为考察Ricardo-Balassa效应对实际均衡汇率的影响。一个国家的技术进步率较快那么它的实际均衡汇率也将升值（Balassa（1964）。实际均衡汇率的方程将写成：e*:均衡实际汇率TOT:贸易的外部条件，定义为（出口价格/进口价格）NGCGSP：政府对非贸易品德

29、消费/GDPTARIFFS：进口关税水平的代理变量TECHPRO：技术进步水平KAPFLO：资本流入OTHER：其他基本经济因素，比如：投资/GDPU：误差项在这个方程中只有贸易条件和资本流动这两个变量可以得到可靠的数据，这意味着在估计实际均衡汇率的过程中要找到其他经济因素的代理变量。技术进步的代理变量可用实际GDP的增长率，这个表示方法在许多巴拉萨-萨缪尔森的实证经济研究中都出现过。进口品关税用关税收入与进口品数量的比值表示。这个代理变量的缺陷是：（1）在一个国家的几年内有效。（2）忽略了非关税壁垒的作用。政府对非贸易品的消费与GDP的比值用政府总的消费对GDP的比值代替。这个代理变量也有一

30、定的限制性。假如后者上升前者可能上升也可能下降。（2）模型2陆志明、程实（2005）利用1994年第一季度到2003年第一季度数据，所使用的理论模型是：不包括利率基础变量（FERID）和实际利率差分（RID）的模型。该模型是由MacDonald（1998）从FEERs和BEERs的基础上发展起来的。主要目的是发现实际汇率的长期和短期因素。Lnreer：实际有效汇率的对数形式。REER：是基于CPI的本国相对于主要贸易伙伴国货币的有效汇率的加权和，其权重取决于贸易数据和对第三方国家的影响。数据来自于IFS。TNT：巴拉萨-萨缪尔森效应。通常采用国内消费价格指数（CPI）与国内批发或生产价格指数（

31、WPI或PPI）之比，本文采用消费价格指数与工业产出增长率之比近似。数据来自于IFS和中国经济景气月报。Lngdp：国内生产总值对数形式，需对其进行季节调整。数据来自于IFS。lnM2：广义货币供给量对数形式，采用对数差分形式。数据来自于IFS和中国经济景气月报。Lnnfa：国外净资产存量对数值。数据来自于IFS。RID：国内利率用一年期银行存款利率。数据来自IFS。 从制度角度奢谈“汇率机制改革”是没有效果的，扩大浮动只会成为升值的形式，连续扩大浮动即连续升值。在升值20-30%接近均衡水平以前不会停止。因此实质问题不是汇率机制改革，而是汇率水平调整，只有在接近均衡水平以后，才能真正浮动起来

32、。参考文献：1林伯强,2002:人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算，经济研究第12期。2 陆志明、程实，2005：1994年以来中国长期均衡汇率的提取基于Gonzalo-Granger长期共同成分分解方法，产业经济研究第2期。3 卢锋、韩晓亚，2006：长期经济成长与实际汇率演变巴拉萨-萨缪尔森效应假说及其经验证据，CCER讨论稿系列No.C2006002。4 李光珍、厉秀妍，2005：对目前人民币均衡汇率的估计，经济理论与管理第7期。5 卜永祥、Rod Tyers，2001：中国均衡实际有效汇率：一个人总量一般均衡分析，经济研究第6期。6 卢锋，2006：人民币实际汇率之谜（1979-2005）中国经济追赶实践提出的挑战性问题，CCER讨论稿系列No.C2006003。 7 潘英丽，2004：人民币