从行为金融学角度分析股市羊群效应

1、F INANCE &ECO N OMY 金融经济从行为金融学角度分析股市羊群效应杨超王宇航摘要:本文运用行为金融学的相关理论羊群效应进行理论分析,然后采用CCK 模型通过对上证在2008年全年的期间横截面绝对偏离度(CS AD 和市场收益率的非线性关系进行检验,得出沪市指数在这期间存在比较明显的羊群效应。最后我们为消除非理性羊群效应提出了相关政策建议。关键词:羊群效应;CS AD;行为金融学一、引言金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为,我们把它定义为投资者在信息不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论,而不考虑自己的信息的行为。羊群行为是在证

2、券交易中极其普遍的行为,尤其是在我国这样不成熟的证券市场中更为多见。过度的羊群行为可能会导致巨大的股价泡沫,使市场运行效率受损,增大市场系统风险。我国08年的股市动荡表明,我国股市中可能会存在比较明显的羊群效应。本文基于此推断运用CCK 模型对沪市股指进行回归分析。二、文献综述 最早对股票市场的羊群效应进行系统研究的是美国学者Lakonishok,Sh1eifer 和V ishny,他们在1992年对美国养老基金和小公司股票交易的研究发现,小公司股票交易具有明显的羊群效应行为,而养老基金并没有表现出此种现象。随后的研究进一步表明,美国共同基金在整体上均存在一定程度的羊群行为,但不同类型基金的从

3、众行为程度有着明显区别。另外随着持有股票的基金数量的增加,羊群行为会明显增强。从国内的研究结果来看,薛求知等(2003研究得出了最能影响投资者羊群行为的六个因素:个性特征因素、信息不对称因素、舆论与政策因素、信息处理能力因素、赌博心态与求利因素和投资市场主力因素。鲁直和何基报(2004利用实验方法研究证券投资者的羊群行为,分析结果证明投资者拥有的资金量对其羊群行为倾向有着十分显著的主效应,而投资经验对其羊群行为没有显著的主效应。同时,两个因素之间存在显著的交互作用。三、行为金融学的理论分析“羊群效应”理论认为,心理学研究表明,行动及其结果会影响自信心。如果公共信息否定了他的交易,他的自信心会有

4、些许动摇。这意味着公开信息会提高或者降低投资者的自信心,加剧市场反应过度。不知情投资者厌恶损失的实验证据表明,厌恶损失的程度在不同情况下并不一致,依赖与以前的收益和损失。在一定时期,当采取相同策略(买或卖交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时,“羊群效应”就发生了.比如,某一投资者决定购买某种股票,当另一投资者知道这个消息后,也将投资于该股票.如果市场上大多数的投资者都这样时,交易行为在很大程度上就表现为一致性和趋同性,并且被迫随的对象往往是证券市场上的权威人士.羊群行为可以减小投资者在搜寻信息成本,并且能得到短期收益。Thaler 和Johns on (1990在总结了效用函数为:式中,

5、z t 是追踪过去股市收益和损失的状态变量。对于任何给定的z t ,函数v是与v 相似的分段线性函数,但投资者对损失的敏感性不再是常数,而是由决定。这解释了投资者的羊群行为和股市波动之谜。当股价出现某种明显的上涨或者下跌变动趋势利,投资者就会容易变得对自己原有的投资理念产生怀疑,更加相信市场中还存在一些自己还未能掌握的信息。于是在这种情况下,跟从其他投资者的操作方向进行交易就成了投资者比较容易接受的选择.当大量的投资者均采取了这种投资思路,就会引起股价的加剧波动。假定有一些现金流的利好消息推动故事上升,产生了收益,投资者就会变得不害怕股票,损失将由积累缓冲。因此他们以较低比率贴现未来现金流,推

6、动股价相对于目前股利进行进一步上涨,增加了收益的波动性。四、实证研究1.实证模型和方法本为采用CCK 模型对股市整体的羊群效应进行检验,该方法的一个有点是可以利用公开的价格数据对整个市场的羊群效应进行实证研究。假设市场有N 种股票,股票i 在t 的收益率是R i,t 市场组合在t 日内的平均收益率为R m,t ,那么市场在交易日t 的横截面绝对偏离度(Cr oss -secti onal Abs olute Deviati on,CS AD 为CSAD t =1NNt =1|R i ,t -R m ,t |(1使用CSAD 来度量市场的分散程度。根据资本资产定价模型(CA P M ,股票i 的

7、期望收益率E t (R i 等于无风险利率加上系统风险溢价(risk pre m ium ,即有:E t (R i =r f +t E t (R m -r(2式中r f 为无风险利率,E t (R m 为市场组合的预期收益率。对式(2进行变形后可以得到E T (R t -E t (R m =(t -1E t (R m -r f (3由于股市存在风险溢价,因此市场组合的语气收益率E t (R m 将大于无风险利率r f 对式子(3取绝对值之后,可得到|E T (R t -E t (R m |=|(t -1E t (R m -r f |(4对式子(2进行加总求和后得到1NNt =1|E t (R

8、t -E t (R m |=1NNi =1|(t -1E t (R m -r f |(5由式(2和式(5综合可得E (CSAD t =1NNi =1|(t-1E t (R m -r f |(6对(6分别求一阶导数和二阶导数可以得到9E (CSAD t 9E y (R m =1N Ni =1|(t -1|>0(792E (CSAD t 9E y (R m 2=0由上式可知,由于一阶导数大于零,二阶导数等于零,所以横截面绝对偏离度(CSAD 和市场收益率应为R m 线性递增关系。当市场存在羊群效应时,由于市场参与者的行为一致性,所以CSAD 和市场收益率83金融观察R m 的绝对值之间的线性

9、关系将不再存在,而会表现为一种非线性的递减增长,在羊群效应严重时甚至变为Rm的减函数。为描述这种特性,我们在CSAD和Rm之间线性关系的基础上增加一个二次项R2m,由于E(CSAD i和E t(R m是不可测的,我们用可测的CSAD,和Rm分别代替它们。于是就可以得到回归方程:CSAD t+1|R m,t|+2R2m+t(9因此,检验证券收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系,等价于检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为零.如果二次项系数显著不为零,则当二次项系数为负时,我们说市场存在羊群效应。为了进一步研究上涨和下跌时候市场羊群效应的不同之处,更深入地理解中国股市的羊群效应

10、,可以分别对下列两个方程进行回归:CSAD up t=+up1|R up m,t|+up2(R up m,t2+t(11CSAD do w nt=+do w n1|R do w nm,t|+do wmm,t(R upm,t2+t(122.数据说明为增加样本代表性,本文选取沪市760只样本股票在2008全年工作日之间共200多个交易日的数据进行检验。股票收益率数据均来自于中国经济研究服务中心(CCER。个股收益率选用该数据库的考虑分红后的回报率,所有计算结果都是通过Excel2003和Evie ws610计算获得。3.实证分析为了进一步检验CS AD和Rm之间是否存在非线性的关系,我们根据式(9

11、对上证股本指数在样本期间利用OLS进行回归,回归结果如下:(表示标准差表示T值式中,“3”表示在显著性水平是5%的情况下是显著的。从以上的回归结果可以看出,一次项系数显著为正,但是二次项系数显著为负,横截面绝对偏离度CS2AD变小,个股收益率表现出一定的集中,说明样本区间内股市存在显著的羊群行为。另外,为了进一步研究,考虑到股票上涨时和下跌时羊群行为可能有不同的情况,我们将股票收益按照市场收益率的上涨和下跌分组,在这里本文为了深刻研究采用了两种分类方法:按照Rm的正负把上涨日数据分为一组,把下跌日的数据分为一组,即分为“上涨日”和“下跌日”来分别检验,用式(11,式(12进行回归。有如下结果:

12、回归结果可以看出无论是“上涨日”还是“下跌日”,二次项系数皆为负并且十分显著,因此可以断定CS AD和之间存在非线性关系,并且羊群效应十分明显。从回归系数还可以看出“下跌日”的羊群效应要大于“上涨日”的羊群效应。五、实证结果原因分析通过前面的实证分析可以看出,我国证券市场的确存在明显的羊群行为,本文认为原因主要有以下几点:1、我国证券市场受政策影响较大。由于我国处于新旧体制的转轨时期,正在逐步适应市场经济体制,行政管理部门过度的行政干预干扰了股票市场的正常运作。此时,股价行为实际上体现了政府行为,而非市场机制运行和经济主体自主选择的结果。在这种体制下,投资者往往会对政策方向产生高度依赖,因为政

13、策倾向就象征着利润,因此机构、散户及分析人士都在竞相猜测政策的倾向和底线,从而在投资决策上表现出一致性,导致羊群效应的发生。2、信息披露不充分,投资者与上市公司信息不对称。由于我国法律法规尚不完善,上市公司隐瞒、虚报公司真实信息的情况屡见不鲜,“小道消息”泛滥,散户乃至许多机构投资者都无法充分掌握真实信息,无法做出理性判断,从而导致了羊群行为的发生。3、投资者结构不合理,投资理念不够成熟。我国证券市场上机构投资者只占不到10%,投资者中散户占了绝大多数,而这些散户投资者中绝大多数是报着投机的心态进入证券市场,心态浮躁,以短线操作为主。再加上相当一部分人受教育程度不高,对证券投资缺乏理性认识,容

14、易受到身边亲朋、媒体或“小道消息”的鼓动从而做出非理性决策,导致了羊群行为的产生。六、政策建议1、加快市场化进程,加强证券市场及其监管机构的独立性,减少非市场性的政策干预。行政政策的干预往往是出于稳定市场的目的,然而由于羊群行为的存在,可能使得政策效果不能尽如人意甚至适得其反。而且政策的效应是暂时的,由其所产生的投资者的羊群行为冲动却是持续的,因此从长远角度来看,势必要保证证券市场的独立性。2、规范信息披露制度,增加信息的透明度,降低信息的不确定性,向市场提供及时、充分、准确、廉价的信息。出于信息披露成本和其他利益的考虑,上市公司往往不情愿披露自己的信息,这就需要成熟的法律法规来强制保证证券市

15、场信息的规范披露。除了法律规定外,还可以建立包括相互监督制约在内的严格的公开监督约束机制,使上市公司信息被动披露,更有效地推动信息披露的改进。3、培养投资者的理性投资理念。可以通过媒体宣传、专业指导和培训等方式,向尽可能多的散户投资者传播正确的投资理念和专业的股票知识,促使其从梦想一夜暴富的投机者转变为真正意义上的投资者。并且要让他们充分认识到如果想要获得超过平均水平的收益率、必须保持一种独立和创新的精神,需要充分了解所投资的资产信息,不要轻信道听途说的传闻,要保持清醒的头脑充分考虑到各种潜在的风险。参考文献:1A ndrea Devenow,I vo W elch.“Rati onalHer

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