浅析上市公司曲线MBO的问题及对策

1、浅析上市公司曲线MBO的问题及对策    摘 要 在我国的上市公司MBO被叫停的情况下,各种曲线MBO层出不穷。讨论了曲线MBO过程存在的问题，并提出了解决的方法，为我国上市公司企业改革提供借鉴。 关键词 曲线MBO 上市公司 经营者激励 定价 融资 中图分类号 F276.6 文献标识码 A 1 曲线MBO及表现形式 11 MBO的概念 MBO即Management Buy-out（管理层收购）的英文缩写，指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为

2、。由于MBO在激励管理者积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极作用，被国外企业广泛采用。随着我国对经济的战略性调整，作为我国国有资产退出的新手段，MBO成为近几年的热点已成为不争的事实。但由于我国上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，我国上市公司的实践却普遍存在不透明、不规范的现象，曾被管理部门叫停，并且于2005年4月14日由国资委和财政部联合发布的企业国有产权向管理层转让暂行规定，明确地指出“大型国企及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权不向管理层转让”，向大型国企MBO说了“不”，但在实践运作中,各种曲线MBO还是时有发生。 12 曲线MBO的内涵

3、及表现形式 曲线MBO是指上市公司管理层不是以自然人为主体直接持有上市公司股权,而是通过构建一个自身能够控制的法人实体去收购上市公司股权,从而间接持有上市公司股权或控制上市公司。在目前的背景条件下，管理层通过新组建的投资公司或第三方受让上市公司股权,且并不处于控股地位,而是完全隐于这些公司的背后。其主要的操作手法是：一些上市公司的管理层利用自有、借入资本收购母公司股权或旗下优质资产；通过职工持股会、工会或高管新设立造壳公司来收购上市公司或其母公司；通过股权激励，逐步扩大管理层的控股权，实现渐进式的MBO等，抑或这些方法的综合，总而言之，这些手法都是管理层借道第三种因素实现对上市公司的间接控制。

4、曲线MBO的出现及其导致的各种风险再次引起人们的关注，本文初步探讨了曲线MBO过程中所出现的问题并提出了几点建议。 2 曲线MBO存在的问题 2.1 缺乏规范性的市场化操作程序 为了使国有经济在国民经济中更好地发挥作用，引导国有资本从一般竞争性领域退出，国家对国有经济进行战略性重组，MBO被我国政府尤其是地方政府赋予了实现国退民进的宏观使命，将其作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，并在某些地方被大力宣扬和推广。在这样的背景下，行政性安排在曲线MBO过程中起了决策性作用，MBO成为地方政府放掉包袱的一种重要手段。这种非市场化运作的后果令人担忧。这与国外的管理层收购完全不同。 由于国有

5、企业及集体所有制企业普遍存在着所有者缺位问题，在以行政干预为主要推动力同时又缺乏规范性的市场化运作的情况下，使得在实施上市公司母公司管理层协议收购的过程中，极其可能出现管理者利用信息不对称来“寻租”，从而导致国有资产的流失。作为国有资本及集体所有资本的代理人的地方政府部门在行使代理权时，由于与自身没有切身利益关系，考虑更多的是政治稳定、当地就业、补偿管理层的历史贡献等非财务因素，因而使这种“寻租”行为成为可能；在这种所有者缺位的架构中，作为受让人的管理层代表内部人在谈判中的角色微妙，个人利益和集体利益激烈冲突，道德风险发生的可能性大大增加。 根据“经济人”的假设，人是理性的，总是努力为自己追求

6、利益最大化，而管理层完全可以利用自己的在位优势进行寻租。从过往的MBO和目前的曲线MBO的实际情况看，我们也确实发现许多道德风险。管理层极易利用信息不对称损害其他股东的利益。如某上市公司管理层收购中，得用虚假记账凭证、大幅减值资产的案例就是一个较好的说明。在确实转让股权的价格时，高管人员也往往通过调剂或者隐瞒利润的办法扩大账面亏损，一方面可以增加与国资管理部门谈判的筹码，另一方面，也能诱使流通股价大幅下跌，有利于在被迫实施要约收购时降低成本。等到MBO完成后，再回吐隐藏的利润。从以上暴露出的问题不难看出，在曲线MBO中管理层更有寻租行为的动机和寻租行为的能力，其结果是不可避免地存在寻租行为，必

7、然会导致国有资产或集体资产流失。 2.2 缺乏合理的企业家激励和约束机制 在实施管理层收购的过程中，是否应该考虑管理层历史贡献问题，以及如何量化其贡献，一直到现在仍然是社会关注的敏感话题。 国内上市公司的母公司管理层收购形成背景有两种，一种是集体所有制企业和民营企业的创业者及其团队，由于制度的历史性缺陷，他们为了企业的发展，不得不带着公有帽子，企业在管理层的带领下从无到有、从小到大、从弱到强，不可否认的是这其中凝结着管理层所做出的巨大贡献，随着产权改革的深入，产权问题已经严重制约企业的发展，企业有着向潜在所有者回归的迫切需求，如江浙一带集体所有制上市公司的母公司管理层收购就有这样的特点；另一种

8、是在“国退民进”的大背景下，鉴于一些国企的管理层及其团队在企业发展过程中也做出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在不违反法规及政策的情况下，通过管理层收购的方式把部分上市公司母公司的国有股优惠转让给管理层或通过国有股转让，使管理层控制的法人股晋升为第一大股东，如康缘药业。笔者认为，对于那些为企业作出了巨大贡献的管理层确有必要给予补偿和激励，但以MBO作为补偿其人力资本价值和历史贡献的手段值得商榷。 由于存在所有者缺位问题和外部监管不力，以管理层收购的方式作为补偿人力资本价值和历史贡献的手段，势必造成股权定价过低和产权的灰黑色交易等严重问题。如何科学合理地量化管理

9、层历史贡献和人力资本的价值，是一项目前急需解决的课题。 2.3 缺乏国有资产价格合理有效的发现和形成机制 协议收购国有资产定价问题是管理层收购上市公司母公司的核心问题之一。一方面，由于国有资产和集体资产所有者缺位、存在内部人控制及信息不对称，在管理层协议收购上市公司母公司过程中不可避免地存在暗箱操作，必然会造成价格扭曲现象。在我国，目前曲线MBO主要是通过收购上市公司的母公司（或集团公司）来间接控制上市公司，其收购价格多是管理层与地方政府部门博弈的结果，而非充分市场化的均衡价格，由此导致收购价格往往偏低，不少收购价格还低于公司每股净资产。在国有产权向管理层进行转让的过程中，一方面由于我国国有产

10、权结构不合理，出资者所有权结构不到位，使产权处于虚置状态，虽然政府的国有资产管理机构或行业主管部门是国有股权的代表人，但他们并非国有资产的最终所有人，缺乏认真行使权利的激励，能否积极主动履行好其股东职责，使得股权转让价格尽可能反映其真实价值，是一个值得人们深思的问题；政府机构也具有经济人特征，同样存在道德风险，有与管理层“共谋”低价转让国有股权的动机与可能性，政府机构的代理人在行政审批和协议转让过程中有可能为了追求自身的利益而采取损害国家利益的行为。另一方面由于管理层处于信息强势地位，掌握了大量的内部信息，他们可以利用信息不对称的优势，控制定价。管理层为了大幅度降低收购成本，有可能事先隐瞒企业

11、真实经营状况或者串联中介机构进行暗箱操作以压低企业价值。从而必然会出现人为操纵协议收购国有资产的转让价格的现象。 总而言之，转让股权定价所存在的问题所凸现出的是一个非市场化的股权转让机制，缺乏规范性和市场竞争，其结果必然会导致大量的寻租行为出现。如何建立市场化的国有股权转让机制是目前一个亟待解决的课题。 2.4 缺乏配套的资本市场 融资瓶颈问题是我国曲线MBO过程中的一个先天性的障碍。一般而言，曲线MBO涉及的标的金额巨大，在资本市场发达的西方国家中，管理层收购所需的资金来源除个人直接出资外，主要是运用垃圾债券、风险投资基金、金融机构的过桥贷款、优先股、认股权证等多种金融工具来筹措大量资金。而

12、在我国可运用的金融工具十分有限、融资渠道狭窄，并且国有企业管理层长期获取的是计划体制下的低薪酬，管理层无法以自身的财力收购目标企业，曲线MBO所需要的资金主要信赖于外部机构的资金供应。目前国内企业曲线MBO的融资途径主要集中在银行过桥贷款、民间信贷、财务杠杆融资、信托投资等方面。但由于体制的原因和法律障碍，管理层在融资过程中，极易产生违规违法行为，蕴藏着巨大的金融风险。 “过桥贷款”是目前曲线MBO所采用的主要融资渠道之一。在地方政府的协助下，银行出于对进行曲线MBO公司及其管理层的了解，以即将取得的股权为抵押，打上几天办手续的时间差，为管理层提供贷款，而同时管理层在获得银行贷款后迅速在当地政

13、府以不超过规定的期限为管理层办完股权过户手续，管理层再将股权抵押给提供“过桥贷款”的银行。这种“过桥贷款”的做法，对银行来说，虽然操作相对简单、成本相对其他融资模式较低，但这种做法很明显违反了相关法规，也蕴含着较大的金融风险，因为银行在提供贷款时作为抵押物的股权事实上并不归管理层所有，一旦这种不规范的曲线MBO被终止或管理层存在道德风险，都极有可能导致银行资金蒙受巨大损失。 还有一部分曲线MBO是通过民间资本借贷方式来解决收购资金的难题。但根据我国民法的有关条款，借贷款业务必须经过专门批准的金融机构来进行，民间的借贷合同无效，如果出现法律纠纷，贷款人的权益不受法律保护。 财务杠杆融资虽然反映出

14、中国的管理层收购开始向其本源杠杆收购发展，但是它存在许多不完善和不规范的地方，甚至有的地方还违反了国家相关政策和法规。 信托融资方式虽然可以避免收购主体的设立，从而简化整个收购方案，但由于它屏蔽了受让人的真实身份、隐藏了信托财产的真实来源和受让方的资信水平、资本实力、经营管理水平等，不仅无法确定收购方的经济性质，而且难以实施有效的监管、还不利于企业的长远发展，蕴藏着潜在的金融风险和经营风险。目前该种融资方式已被国务院国家明确禁止。 2.5 缺乏曲线MBO后行为指导机制 管理层收购的最终目的是要对企业的后续发展有利，曲线MBO在改变国有股权“一股独大”、“内部人控制”的现状中会起到一定的作用，使管理层自身的利益与其经营状况紧密挂钩，降低代理成本。但是，如果公司法人治理结构不健全和完善，则反而会出现机制上的倒退，即管理层可能既控制作为决策机构的董事会又控制作为经营机构的管理层，产生另一种“内部人控制”问题。在缺乏有效监控的条件下，国有股的“一股独大”转变为管理层的“一股独大”，内部人控制问题可能更加严重，管理层在所有者和经营者集于一身的情况下，通过