广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计

1、广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计 125广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计肖奎喜 徐世长(广东外语外贸大学国际经济贸易研究中心)摘要 本文在扩展基准泰勒方程的前提下,构建了包含金融深化指标、外汇储备变化变量以及中国金融状况指数(FCI)在内的广义泰勒规则函数,并对相关模型进行估计。研究发现,前瞻性反应函数更好地拟合了中国货币政策变动的产出绩效;货币政策规则在一定程度上约束了货币当局的相机抉择行为,可以稳定公众的通货膨胀预期,并为货币政策的操作提供一个名义锚;中国货币当局的利率调控呈现出 逆周期 与 顺通胀 的特征;中央银行的利率调整缺乏弹性,对广义货币供给的绝对数量并不敏感。

2、关键词 广义泰勒规则 货币政策 央行反应函数 中国金融状况指数中图分类号 F830 5 文献标识码 AGeneralTaylor sRuleandtheEstimationofCentralBank sMonetaryPolicyAbstract:ThisarticleconstructsafunctionoftheGeneralTaylor sruleincludingtheindexoffinancedeepening,thechangeofforeignexchangereservesandtheindexofChina sfinancialsituation(FCI)byexpandi

3、ngtheoriginalTaylore quation,andestimatestherelativemodels Conclusionsshowthattheforward loo kingfunctionfitsthechangesinourmonetarypolicyoutputperformanceprefera bly,theregularofmonetarypolicyconstraintstheflexiblechoicesofthemonetaryauthorities Itcanstabletheinflationexpectationofthepublic,andprov

4、ideanamelyanchorforthemanipulationofmonetarypolicy Thecontroloftheinterestratesofthemonetaryauthoritiesshows reversecycle and pro inflation feature;Theinterestratesadjustmentofcentralbankislackofelasticity,andisnotsensi tivetotheadequatequantityofgeneralmoneysupplyKeywords:GeneralTaylor sRule;Moneta

5、ryPolicy;CentralBank sResponseFunction;FCIofChina126 数量经济技术经济研究 2011年第5期货币政策规则的深度技术研究是近年货币经济学领域的热点问题,20世纪90年代以来,大量文献讨论了有关中央银行货币政策规则和经济金融状况指数的问题,Prescott和K Land(1977)的 时间不一致理论 加速了 政策规则 与 相机决策 之争。在货币政策领域,规则的讨论得到了Tong(1983)、Taylor(1993)、McCallum(1988)、Meltzer(1993)等的肯定与探究,并不断用各种形式的规则来构建经济变量元的函数关系,用来检验和

6、预测经济中产出的变动和通货膨胀的压力变化,影响和规范宏观经济金融政策的制定与调整。泰勒规则(Taylor1985,1993)建立在Lucas理性预期理论的基础上,探讨了中央银行如何基于目标实际利率和目标通胀率对本国货币供给进行宏观调控的政策规则,货币当局通过市场利率的选择与调整,对经济中的通胀缺口、产出缺口作出反应。Woodford(2000)、Rudebusch(1998)、Mankiw(2002)等根据经济变量的时序特征,探讨了泰勒规则的动态学模型(滞后型、前瞻型与混合型)。滞后型利率反应函数认为,货币当局根据上一期通胀和产出缺口决定当期的利率水平,而前瞻型理论认为,货币当局主要是根据对于

7、未来通胀和产出预期调整利率,利率水平是通胀预期和产出预期的函数。当考虑经济中其他影响货币政策制定的因素时,泰勒规则函数就被扩展了本文试图构建与中国经济运行情况相适应的前瞻性泰勒规则方程作为基础模型,来建立广义泰勒反应函数(广义泰勒方程),通过基础货币、利率、汇率、金融资产价格和相关指示性指标的函数组合,尤其是纳入反映金融深化和外汇储备变化的结构变量,以此考察中国金融状况指数(FCI)对宏观经济信息的指示作用,研究政策工具如何根据经济运行的变化而进行调整。基于经济变量元的不同函数组合,一方面反映出货币当局的关注重点,另一方面也显示了宏观经济各项指标的运行情况,理论上可以作为中央银行货币政策的反应

8、函数。本文其他部分的安排如下:第一部分对广义泰勒规则与中央银行反应函数的相关文献进行了跟踪研究,并提出了改进的方向;第二部分基于金融市场研究的相关假定,探讨了需要估计的五个模型;第三部分是数据的样本来源、转频形式与模型的特征参数;第四部分运用中国经济运行的相关数据,对模型进行了估计,并讨论了模型的经济价值;第五部分总结本文的研究结论和若干政策建议。一、国内外研究述评有关货币政策规则的研究文献主要考察了货币形势指数(MCI)、金融状况指数(FCI)与泰勒规则函数,这方面的研究主要沿着两个方向展开:一是外生货币政策冲击对实体经济的影响研究;二是货币政策如何对主要经济变量内生地进行反应的规则研究。西

9、方学术界解决第二个问题主要有两种方法:一是理论最优货币政策规则,即利用中央银行的二次型目标损失函数及描述宏观经济的约束条件来分析中央银行的最优化操作、求解最优货币政策(工具)的规则;二是外生设定货币政策规则(也称为货币政策反应函数,也是本文重点论证的路径函数),即直接外生设定货币政策当局承诺的货币政策工具(利率或货币供应量)对与货币政策目标密切相关的主要经济变量(物价、产出等)作出反应的货币政策规则(如泰勒规则,Taylor,1993;麦克卡姆规则,McCallum,1998),由于外生设定的货币政策规则与货币政策决策和操作密切相关,具有很强的现实性和应用性,因而备受各国货币政策制定和执行者以

10、及理论研究者的重视。它可作为评价货币政策当前状态和未来走向的基准,和货币广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计 127泰勒规则表明了利率水平是通胀预期和产出预期的函数,考虑到货币当局并不是将利率一步到位调整至目标利率,利率平滑现象之所以产生是由于担心引起资本市场震动,担心突然大的政策调整导致政策可信度的下降以及货币当局需要寻求相关支持。Clardia等(2002)的实证研究表明:泰勒规则引入利率平滑因素后,较之原来简单的泰勒规则能够更好地解释利率变动;刘斌(2003)建立了混合型货币政策模型,研究得出中国的货币政策偏重对产出的考虑,中央银行的相机决策行为,往往导致社会福利的损失;王胜、邹恒

11、甫(2006)构建了开放条件下的扩展性泰勒规则,选定美、日、欧盟等国作为影响中国经济的外部因素,并且对中国货币政策进行了实证检验,结果表明在开放条件下中国货币政策的制定还受到外国经济金融状况的影响,其中美国、日本为正,欧盟相对较小。将货币规则函数进行扩展时,戴国强、张建华(2009)利用VECM模型构建了中国的金融状况指数(FCI),研究表明资产对经济的作用日益增强,中央银行必须考虑到资产价格对货币政策的传导影响。这种现象在快速发展的新兴市场国家中也同样存在,伴随着金融结构的不断优化和资本市场的发展,无论是货币相关率(M2/GDP)还是金融相关率都呈现良好的上升趋势。陆军(2007)构建了中国

12、的FCI指数,并分阶段对中国的FCI与GDP、CPI关系进行了研究,结果表明:样本期内的FCI与GDP增长率的走势吻合,FCI可以作为中国货币政策的重要参考指标;封北麟、王贵民(2009)构建的VAR模型经验估计了中国的金融状况指数FCI,结果表明FCI指数对通货膨胀率具有良好的预测力,FCI指数与短期利率存在正相关关系,可以成为货币政策的短期指示器;但是利率调节对CPI通胀率、产出缺口和金融形势的松紧变化均反应不足。关于泰勒规则与中国实际经济运行的研究中,蔡跃洲、吉昱华(2004)认为利率市场化进程的滞后导致了泰勒规则不太适合于中国,理论方程的各项系数针对不同国家、不同时期有着不同的特征;孙

13、稳存(2007)通过具有黏性价格和垄断竞争的货币经济周期模型,研究得出中国货币政策规则不是积极的反通胀规则,中国经济不会向某一特定的稳态收敛,存在多重均衡和内生波动;卞志村(2008)构造了一个前瞻性开放条件下的小国经济模型,研究得出开放条件下必须同时考虑IS曲线和philips曲线中的结构参数,货币状况指数对监测通货膨胀率的变动行得通;袁鹰(2006)讨论了拉伦 波尔模型与货币条件指数,认为将利率与汇率协调纳入一个动态的系统中将是未来研究的趋势,进一步完善货币政策变量的统计口径,加强对先行指标的研究,有利于提高通货膨胀的预测能力和准确度。泰勒规则方程包含了经济变量的潜在值与实际值的偏差,其中

14、对于潜在值的估计,学术界的争议最大,郭庆旺、贾俊雪(2004)比较了消除趋势法、增长推算法和生产函数法,估算了中国19782002年间的潜在产出,认为消除趋势法和生产函数法的估算结果相对有效;McCallum(1999)探讨了货币流通速度(该文采用GDP/M2)在货币政策传导中所产生的影响,将货币政策的中介目标转向了基础货币的供给量变动;傅强、沈雪鸿(2009)讨论了扩展型麦克卡姆路径;Tong(1983)提出了经济时间序列的非线性函数模型,即以状态变量的取值区间(门限自回归,TAR)来对所设定的经济方程进行估计,徐亚平(2009)研究认为一种非线性的货币政策规则,通常假定将变量的取值空间划分

15、成不同的区域,对应不同的模型形式。有关货币政策传导变量的选取上,卜永祥和周晴(2004)考虑中国货币政策现实情况,以利率、汇率和广义货币供应量M2为政策变量,运用单方程估计法估算了中国的实际和名128 数量经济技术经济研究 2011年第5期关系进行了描述性分析。陈建斌、龙翠红(2006)考虑了利率、汇率和银行信用对中国货币环境的影响,运用VAR模型的脉冲响应函数估计利率、汇率和银行信用在估算货币状况指数时的权重,并通过考察货币状况指数与经济增长的关系,验证了1990年以来中国货币政策的执行效果,并对货币状况指数与经济增长的相关关系和因果关系进行了计量检验。在变量估计方面,主要对各变量的长期均衡

16、值进行了研究。20世纪90年代以来的中外文献,在以下方面达成共识: 在研究结论上,基本认为金融状况指数与GDP、CPI和市场实际利率之间存在联系,可以作为货币政策操作的参考指标; 在论证方法上,主要考虑利率、汇率、GDP缺口和通胀缺口等总量指标,采用单方程或VAR估计法,探讨经济变量与中央银行货币政策的反应函数关系; 针对利率作为货币政策的中介目标,国内外学者的研究结论基本一致,即当前以货币供应量作为中介目标的政策应当随着我国经济金融环境的变化而做出反应。本文的研究将在以下方面作出改进: 针对以往单独研究如何构建FCI指数的固定思路,本文在探讨FCI构建的基础上,将其纳入政策规则函数,构造了广

17、义泰勒规则函数,并推导出中央银行的反应方程; 针对以往主要采取年度或季度数据进行实证研究的情况,本文在数据形式的选取上,通过转频技术,得到了经济变量的月度指标,考核的时间序列更长,变动趋势的研究更准确; 区别已有的研究文献,本文将反映金融深化和外汇储备变化的结构变量引入模型,探讨中国货币当局在应对经济形势变化时,货币政策是属于积极主动型,还是被动滞后型; 结合中国经济运行的实际情况,本文重点考察基础货币被动投放条件下,中央银行使用利率工具的现实 困境 ,并对货币的流向和需求结构进行跟踪。二、基本假定与理论建模本文研究的基本假定如下: 金融市场无摩擦,金融资产的价格对货币政策的变动及时且敏感,货

18、币政策的传导渠道畅通。即对于开放条件下的IS曲线Y=fC,I(i,PS,PR),G,NX,产出与利率负相关,与股票价格和房地产价格正相关, Y/ i<0, Y/ Ps>0, Y/ PR>0; 经济处于较低通货膨胀水平时,当期产出近似于经济体的潜在产出。即如果通胀率 t较小,可以认为Yt=y是近似的趋势值,奥肯定理有效; 中央银行在制定与执行货币政策时,相对独立与灵活,利率调整的频率与程度受到平滑方程的参数约束,市场信息的反馈成本较低; 消费者具有理性预期,并根据产出的动态变化决定当期的行为,中央银行倾向于利率调节作为货币政策的中介目标。1 央行损失模型设定中央银行的损失函数,

19、其目标是使目标产出接近潜在产出,名义通胀水平接近目标通胀率,同时防止市场利率的频繁变动对金融运行造成不稳定的影响,在推导反应函数时,采用如下反映经济变量前后变化的混合型模型:MinS=C*t=0 n tSt(1)*St= 1(yt-y)+ 2(E( t+1)- )+ 3(it-it-1)*其中, 为贴现因子,(yt-y*)、(E( t+1)- )、(it-it-1)依次代表产出缺口、,广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计k 129 Yt=(1-c)i=1 *AiYt-i+cYt+1- (it- t+1-r)+ t(2)其中,Yt即是混合型总需求方程,可以从代表性消费者最优消费的欧拉方程以

20、及市场出清的条件下推导出来,表示当期的产出取决于预期产出、事前的真实利率和前期的产出;对应的总供给方程(Phillips曲线)如下:t=(1-w)kkp=1 Ap t-p+w t+1+ t Yt-p+ p=1(3)对于模型设定的不同形式,主要是对 泰勒型 规则的具体运用,孙稳存(2007)所设定的IS曲线,并没有考察产出的滞后行为对当期产出的影响;刘斌(2006)采取混合模型考察了中央银行的损失函数;袁靖(2007)采用的是结构式宏观经济模型。其中 t是通胀率,it是短期名义利率,r*是充分就业条件下的均衡利率,滞后型与预期型变量的系数分别表示最优滞后期权重与前瞻行为权重的比重。为研究的方便,

21、可以将上述公式写成:V1t+1V2t+1=W1V1tV2+W2Ut+C t+1,C=C10(4)其经济政策意义是中央银行货币政策目标是在上式的约束下,通过选择货币政策工具(本文探讨的是广义泰勒规则,所选取的工具为短期的 可操作利率 )使损失函数S最小,在总需求与总供给的方程中,产出缺口与通胀缺口是中央银行货币政策主要的传导变量,短期利率的确定,将依据损失函数S的最优解。2 广义泰勒规则函数当考虑经济中其他影响货币政策制定的因素时,泰勒规则函数就被扩展了,本文试图构建与中国经济运行情况相适应的前瞻性泰勒规则方程作为基础模型,来建立广义泰勒反应函数,形式如下:1t+r+aE( 1t+n/ 1t-

22、+bE(Y1t/ 1t-Yr1t= *(5)*其中,r1t代表短期名义利率(本文设定为实际可操作利率), 1t为当期通胀率,r代表市场均衡利率, 1t+n/ 1t表示在t期进行变量预期的信息集,后两项分表代表通胀缺口和产出缺口,特别说明 r1t/ 1t>0、 r1t/ y1t>0,即中央银行在利率调整的 显性 目标考察时,其变动利率的动机与通胀缺口和产出缺口同方向变化。假定中央银行倾向利率平滑调整,主要考虑外汇储备的持续增加和广义货币供给的高位现状,货币政策传导过程中的时滞与信息不对称等因素,利率平滑的路径选择为:r2t=(1- )r1t+ r2t-1+ t(6)r2t代表调整后的

23、短期利率,平滑因子为(1- ),加入政策变动的滞后项r2t-1,利率平滑路径代表着中央银行微调的侧重点,平滑因子的大小,反映央行的经济信息偏好,将上式代入中得到改进的泰勒方程如下:1t+r+a( 1t- )+b(Y1t-Y)+ r2t=(1- ) r2t-1*=(1- )(1+a) 1t+(1- )(r*-a) +b(1- )(Y1t-Y*)+ r2t-1+ t*(130 数量经济技术经济研究 2011年第5期3 开放条件下的IS曲线(扩展的FCI函数)金融状况指数(FCI)对于中央银行货币政策的松紧有着重要的指示作用,已有经济文献关于指数构建的方程设定大同小异,本文区别于已有文献,选取外汇储

24、备环比增长和反映金融相关率的结构指标。本文增加金融深化指标的理论基础在于:此前学者对于FCI的研究已经论证了资产价格变动对于央行货币政策制定的影响,随着金融工具与金融市场的完善,金融深化指标理应作为重要的操控变量纳入央行的反应函数;鉴于中国高额外汇储备所带来的基础货币的被动投放,将外汇储备的变动纳入反应函数,可以论证央行在进行政策制定时,如何处理高通胀与利率调整的 两难困境 ,以此构建适合中国经济实际的扩展型FCI模型,FCI=f(C,Rt,Ft,Mt,fgap)并据此推导出中央银行的最优反应函数,扩展的FCI模型方程如下:FCI=gapgapgapi=1 w(Pini1-Pi2)+C(8)(

25、Pi1-P*)表示选取的经济标量的当期值对潜在值的偏离,其中Mt代表当期M2/GDP的环比增量、Ft是当期外汇储备的环比增量、Rt是实际市场利率;假定中央银行制定和执行货币政策的路径按照FCI指数变化进行,对FCI系数权重的估计,本文构建了一个开放条件下的后顾型总需求方程:Yt=c+ki=1 AstYt-k+ArRt+AFFt+AmMt+ (9)其中,Yt-k表示前K期的实际GDP,有关滞后期阶数的讨论有两种方法,一是从1开始逐渐回归,剔除不显著的变量;二是确定滞后期以后,根据AIC准则判断。当经济处于均衡状态时,名义值等于潜在值,方程变为:Y=c+etki=1 AsYt-k+ArRt+AFF

26、t+AmMt+ teeee(10)方程(9)减去方程(10),得:Yt-Y=eti=1 AksYt-k-i=1 AkkseeeYet-k+ArRt-ArRt+AFFt-AFFt+AmMt-AmMt+ t得到开放条件下的IS曲线方程:YGAPt=S=1 AsYt-S+ArrtGAP+AFfGAPt+AmmtGAP t(11)其中,各变量均表示为名义值与潜在值的偏离(缺口值),根据广义泰勒方程(7)的形式,GDP缺口值对利率的传导作用明显,联合方程(7)和(11),得到:*r2t=(1- )(1+a) 1t+(1- )(r*-a) +b(1- )(Y1t-Y*)+ r2t-1kyGAPt=S=1

27、AsYt-S-ArrGAPt+AFfGAPtP+AmMGAt+ t最终推导出中央银行货币政策反应函数方程如下:2t1t*广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计k 131+b(1- )(S=1 PAsYt-S+ArrGAt+AFfGAPt+AmMGAPt+ t)+ (12)上式即为中央银行的反应方程,是个7经济变量的函数组合,本文将对方程的各个变量进行样本选取与修正计算,并且估计出各系数的权重,分析模型的经济价值。4 FCI与宏观经济信息FCI作为货币金融形势的一个综合测度,用来反映金融整体形势的松紧程度,其经济含义如下:经济变量的函数组合所构成的金融状况指数,数值越大,表明宏观经济环境趋紧

28、,货币政策可以适当宽松;数值越小,要求货币政策适度从紧。本部分重点考察FCI对于GDP与CEI的影响,构建如下的线性模型:GDP=c1+ FCI+ 1tCEI=c2+ FCI+ 2t(13)(14)在经济实践中,高盛公司利用实际有效汇率指数、实际贷款利率和净货币供给增长构造了中国的金融状况指数,王玉宝(2005)按照Goodhart定义的FCI对中国进行了经验估计,认为FCI可以作为货币政策的参照指标;OECD、G7、JP M也将FCI作为重点参考的指标,研究结论都支持了FCI作为宏观经济指示器的功能明显。三、样本选取、数据转频与模型分析本文推导出的广义泰勒方程包含以下变量:金融市场的短期利率

29、r2t、各年(季)度实P际产出Yt、潜在产出Ye、实际外汇储备增长缺口fGAt、广义货币供给的增长缺口mGAPt。为研究的方便,把均衡的实际利率设定为2%,并选取2000年1月2009年9月各经济变量的月度数据进行实证分析。1 样本选取(1)关于潜在产出Ye的估计与最优滞后期测度。对于潜在GDP的估计,学术界争议较大,基本假定 给出了当经济处于较低通货膨胀水平时,当期产出近似于经济体的潜在产出。即如果通胀率 t较小,可以认为Yt是近似的趋势值。最优滞后期的选择参考所建立的VAR模型。(2)消费者预期指数(CEI)。基本假定 成为选取消费者预期指数作为解释变量的基础,理性的消费者会根据产出与通胀

30、的动态变化来决定自身的行为,中央银行通过对消费者预期指数的编制与跟踪研究,市场信心指数信号有助于把握货币政策的松紧状况。本文选取了2000年1月2009年9月人民银行公布的消费者预期指数,并采用H P滤波,估计出CEI的长期趋势。(3)短期操作利率(Rr)。广义泰勒规则函数要求短期操作利率是市场化程度较高的利率,中国金融改革虽然对利率市场化进行了长期探索,但实践滞后于理论,本文选取的短期操作利率指标是2000年1月2009年9月全国银行间市场质押式债券回购交易期限利率(六个月期的加权平均利率),由于数据缺失,2006年实际利率(Rr)采用的是4个月期的加权平均利率。(4)广义货币供给(M2)增

31、速。本部分数据来源于中国人民银行、 中国统计年鉴2009 ,广义货币由现金加上准货币构成,用于实证检验的月度增速等于当期月末累计余额1322 待估模型与结构参数数量经济技术经济研究 2011年第5期本部分将对推导出来的5个模型,用中国2000年1月2009年9月的相关经济数据进行实证检验,模型(1)代表开放条件下的IS方程,待估参数作为中国金融指数(FCI)的基础权重,模型(2)是考察了外汇储备缺口、广义货币供给增速、消费者预期指数的中国金融状况指数,模型(3)代表中央银行货币政策的反应函数方程,本模型将FCI纳入反应方程中,研究了经济变量对中央银行货币政策的冲击状况,模型(4)和(5)分别检

32、验FCI与GDP、CEI的关系。模型(1) (MGDP)模型(2) FCI=GAPtnk=iS=1Ai1s(MGDP)t-S+ArSJRGAPt+AFZFZGAPt+AmZM2GAPti=1w(P-Pi2)*模型(3) r2t=(1- )(1+a) 1t+(1- )(r*-a)+b(1- )(S=1kAsMGDPt-S+ArSJRtGAP+AFZFZtGAP+AmZM2tGAP+ t)模型(4) GDP=c2+ 2FCI+ 2t模型(5) CEI=c1+ 1FCI+ 1t其中对FCI权重估计的结果进行标准化处理,计算公式为X1=As/i= Ai。s,f,r3 数据转频与描述性统计本文用于计量实

33、证的时间序列原数据均为年度数据,根据研究的需要,对所考察的经济变量进行长期趋势的分析,在Eviews5 0软件中分别对经济变量SJR(市场实际利率)、CEI(居民消费预期指数)、M2(广义货币月度累计余额)、MGDP(月度实际国内生产总值)、ZM2(广义货币月度环比增量)、ZFZ(外汇储备月度环比增量)实现了数据的转频(年度转为月度高频数据,转换函数选择为Constant match average)。表1CEI均值中值最大值最小值标准差J B统计量概率99 0740299 10000109 620085 900005 1027768 0700070 017686经济变量的描述性统计MGDP1

34、3408 9412269 3623270 747990 5204295 15610 282300 005851SJR1 7717952 0400005 0000000 0000001 5887538 6060460 013528ZFZ181 0189131 8700806 1100-325 7400190 623318 245040 000109ZM24853 0523334 980205875 1-195132 033315 903039 7520 000000注:统计结果显示各经济变量大体呈正态分布(J B统计量<5%临界值水平)。四、模型估计与实证研究首先考察20002009年GD

35、P增长率、CPI变动率、CEI变动率以及M2/GDP趋势之间的变化关系,如图1所示,近10年来中国GDP保持了高速增长,在2003年和2008年分广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计 133图1 20002009年GDP、CPI、CEI、M2/GDP变动趋势数据来源:中国人民银行、 中国统计年鉴2009 ,数据均经过价格指数调整,为实际发生值。GDP增长率、CEI、CPI的变动趋势基本一致,反映了物价水平与居民消费预期指数随着产出的增加而增加,20032007年间中国经济连续5年出现2位数的高增长,通胀水平在2007年底达到最高(超过6%),中央银行货币供给状况(以M2/GDP的变动为例

36、)在2004年以后呈现明显的反周期性,受美国金融危机影响,GDP增长率、CEI、CPI均呈下降趋势,中国政府实施的宽松货币政策M2/GDP持续增加。1 经济变量的长期趋势分解(HP滤波相图)H P滤波将时间序列分解成两部分,趋势成分R1和波动成分R2,HP滤波的问题就是使得损失函数最小,本文选取月度数据( =14400),对经济变量的长期趋势进行分析,并据此得到了相应变量的 缺口数据。134数量经济技术经济研究 2011年第5期相图反映出MGDP与实际产出拟合得较好,2000年以来中国经济保持了持续的高增长和低通胀水平;2003年下半年外汇储备(ZFZ)发生了较大的变动,且呈持续增加的态势,以

37、2007年下半年为拐点,增速放缓;居民消费预期指数(CEI)在20042005年期间达到最高,相图分析波动幅度不大;由于20002009年的GDP增长趋势与CPI变动大体一致,货币供给的增长速度是合理的,货币政策的制定实施,较好地适应了经济增长与物价稳定的现实。2 ADF单位根检验与Johansen协整关系检验对时间序列经济数据作平稳性检验,是为了保证方程的平稳特征,本文采用ADF单位根检验方法,检验的结论表明(具体过程略),经济变量原序列均存在单位根,而其一阶差分序列都是平稳的,即都满足一阶单整,记为:SJRI(1)、CEII(1)、M2I(1)、MGDPI(1)、ZM2I(1)。对于同阶平

38、稳的时间序列,采用Johansen协整检验考察变量之间的协整关系。表2HypothesizedNone*Atmost1*Atmost2*Atmost3*Atmost4 表3HypothesizedNone*Atmost1*Atmost2*Atmost3*Atmost4 表4ZM20 0001421 56E 055 15E 06-3 93E 06-8 16E 06SJR0 306609-0 8727860 884954-0 0489010 157384Johansen无限制协整检验(迹统计量)Eigen value0 3007480 2369330 1611660 1256450 047875T

39、race Statistic110 569170 5018040 2159520 532745 4945810 05Critical Value76 9727754 0790435 1927520 261849 164546Prob *0 00000 00090 01320 04590 2335Johansen无限制协整检验( max统计量)Eigen value0 3007480 2369330 1611660 1256450 047875Trace Statistic40 0673030 2858519 6832015 038165 4945810 05Critical Value34 8

40、058728 5880822 2996215 892109 164546Prob *0 01070 03000 11140 06770 2335Johansen无限制协整相关系数分析CEI-0 0126960 178462-0 063078-0 1401580 208755MGDP-0 0002470 0010330 0001240 0004630 000112ZFZ0 002950-0 012674-0 0069120 0023920 002144C2 396204-24 998575 24685012 60550-22 76670迹检验的结果显示,迹统计值大于5%显著性水平的临界值的情形有

41、4个。特征值 检验的结果显示, -max统计量大于5%显著性水平的临界值的情形有2个。相关系数分析,广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计135供给增加的过程中,存在加息预期,居民由于货币的增加而提高短期消费水平;外汇储备增量与市场利率负相关,与月度GDP正相关,说明了对外贸易对中国经济增长的贡献很大,由于过多的外汇储备导致基础货币的被动投放,居民存在加息预期;货币供给的增加与外汇储备规模负相关,一定程度上反映了中国资本市场顺差的现实;外汇储备增量对市场利率、居民消费预期的影响不明显。3 模型估计本部分对模型(1)的修正估计,构建了开放条件下的滞后型经济模型,根据我国经济运行的实际情况,增

42、加了反应金融深化的(ZM2/MGDP)变量,主要考察了外汇储备增量、市场实际利率的滞后期(K=1)以及月度GDP的滞后1期和滞后2期。对中央银行政策反应函数模型(3)进行的修正估计,沿用Taylor(1993)的研究,给定均衡市场利率为2%,沿用谢平、罗雄(2002)的研究,给定均衡通胀率为4%(其中实际市场利率SJR选择了前瞻性1期和3期;月度GDP指标选择了前瞻性2期和4期,在回归分析中增加了消费者预期指数变量(CEI),用来考察货币政策、消费者市场预期以及实际市场利率之间的函数关系)。对模型(4)和(5)的回归分析,进一步考察了GDP、CEI的走势与FCI的关系,以此判断中央银行在制定和

43、执行货币政策时纳入FCI的合理性。表5MGDP( 1)1 9710*开放条件下IS曲线参数估计结果MGDP( 2)-1 0027(0 0244)*SJR( 1)-8 529 95*(3 7969)ZFZ-0 0028*(0 0032)ZM2/MGDP0 9196*SJR1 7459*(2 3650)R2D W(0 0245)(0 7065)0 952 0819注:系数向量(x1,x2,x3)分别代表标准化(FCI)权重。括号内是参数的t统计量数值。*、*、*分别代表1%、5%、10%显著性水平下的临界值。下表同。表6CEI0 0469(1 3091)SJR(1)0 6177*(6 4321)中

44、央银行反应方程估计结果MGDP(2)-0 0046*(-1 8524)MGDP(4)0 0117*ZFZ-1 5333*(0 1045)SJR(3)0 4625*R2D W(3 2626)(4 4337)0 551 99表7C94 66*(0 016902) 表8C0 1986*(1 784387)FCI0 0196*(-0 010022)FCI0 0176*(3 2626)变量FCI、CEI关系检验结果AR(1)1 336*(14 9536)AR(2)-0 3468*(-3 806276)R2D W0 97082 0578变量FCI、GDP关系检验结果AR(1)-0 5551*(18 576

45、78)AR(2)-0 2154*(-5 936344)R2D W0 8353712 038995注:由于本文重点分析的是广义泰勒方程模型中的回归参数特征,对具体的方程形式没有给出。由于(1364 计量模型的经济信息 数量经济技术经济研究 2011年第5期(1)对开放条件下的IS曲线估计结果表明:样本期内的月度GDP与市场利率(SJR)、外汇储备增量变动(ZFZ)、广义货币供给量与GDP占比(ZM2/MGDP)以及相应变量的前期数据之间存在长期协整关系;广义货币供给量的增加与月度GDP正相关,货币供给的产出效应明显,很好地解释了货币非中性,与经济增长存在显著关系;月度GDP与当期市场实际利率正相

46、关,与前期利率负相关,即当期利率的提高,将减少当期需求,最终增加产出缺口;实际GDP缺口呈典型的后顾型特征,即前期的产出状况会影响当期。(2)对中央银行反应函数的估计结果表明:央行的货币政策对 利率工具 的使用相对保守,前瞻性实际市场利率的回归系数为正,说明中央银行应该具有明显的利率前瞻特征,消费者预期指数(CEI)的回归系数为正,表明中央银行根据居民消费预期的变化调整货币政策是合理的;外汇储备变化对央行的行为产生了制约,尤其是在固定利率制度下,操作目标的选取应该能够让央行对经济中的结构性膨胀信息作出反应,回归系数为负;表明了央行的 工具尴尬 ,即货币政策的选择可能并不能防止经济朝着自身的 通

47、胀状态 运动。(3)对FCI、CEI与GDP三者关系的检验表明:金融状况指数是经济变量的函数组合,其值越大,表明宏观经济环境趋紧,货币政策存在宽松的预期,消费者预期指数与金融状况指数之间存在正向影响,宽松的宏观环境,进一步加强了居民的消费预期,符合经济学的基本假定和现实情况;市场实际利率与金融状况指数也呈正向关系,说明金融状况指数的上升是伴随着市场利率的提高同步进行的,市场利率的提高正是中央银行政策从紧的有力措施,二者回归的系数还显示出中国利率调整具有明显的 滞后性 ,属于被动型调整。五、研究结论与政策意义本文在已有研究的基础上构建了广义泰勒规则函数,并估计了中国的金融状况指数函数FCI、中央

48、银行的货币政策反应函数,选取了GDP缺口、通货膨胀缺口、外汇储备环比增长缺口、消费者预期指数、实际市场利率等经济变量,对所设定的理论模型进行实证检验。本文结合中国国情重新构建的广义泰勒规则函数,对于丰富FCI的研究文献有着较为重要的理论价值。本文的基本结论有以下几点。首先,广义泰勒规则函数基本上反映了中央银行货币政策的传导目标,本文选取的结构性变量,考察了金融相关率与基础货币 被动 投放机制下的反应规则问题,前瞻性反应函数更好的拟合了中国货币政策变动带来的影响。其次,金融状况指数(FCI)对GDP缺口和通胀率有着明显的指示作用,较大的FCI表明中央银行有宽松货币政策的预期,市场利率下降。基于利

49、率平滑的中央银行政策反应函数,传递了重要的信息,以实际市场利率作为操作目标,在中国具有可行性,货币当局的利率调控呈现出 逆周期 与 顺通胀 (体现出目前中央银行的 工具尴尬 :即对于通货膨胀应该提高利率,而基础货币的被动投放又抵消了利率变动的作用)特征。再次,纳入反应方程的两个结构性变量,回归分析的结论证明了外汇储备的增长,对中国货币政策的实施具有负效应( r/ ZFZ=-1 533327<0),即外汇储备的增加,加大了基础货币的投放压力,基础利率应该下降,但由于货币流动性过剩引起的通胀预期,又迫使中央银行的利率不降反升,抑制信贷需求。广义货币环比增量的回归系数不显著,被模型剔除,表明中

50、央银行的利率调整,对广义货币供给的绝对数量并不敏感,中央银行货币政策广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计#137#最后,利率调整的原因相对复杂,鉴于货币投放总量对利率的影响方程中,回归系数并不显著,得出中国中央银行并没有因为广义货币的绝对投放而变动利率,其关注的重点在于金融市场和产品市场上的结构需求和局部变化,公开市场操作成为总量调节的重要工具;有管理的浮动汇率制度,其特点是加大了基础货币投放的压力,模型分析表明政府的政策调整与外汇储备的增长负相关。鉴于上述的研究结论和经济模型的实证研究,本文提出如下的政策建议:(1)定期编制和发布中国的金融状况指数(FCI),前瞻性的金融指数对中央银行

51、货币政策的走向具有理论指导意义,对通货膨胀率的变动具有指示作用,有利于公众形成合理的政策变动预期;由于货币市场上,政府总能够拥有比公众更多的信息,短期和突然的政策变动将影响产出和就业。本文认为中央银行应当注重政策搭配,可以试行多 操作目标并行 ,总量调整的同时,突出结构调整。(2)中央银行的反应方程以市场化的利率为平台,目前中国存在的多重利率结构,其共同的特征是 管制性利率 ,货币当局在政策调控的过程中表现出的 相机决策 实质上是对利率工具的弹性要求,使用利率作为中介目标,如果调节足够灵活,区间判断合理,从长期来看,将更好地稳定产出和物价。(3)鉴于利率的基础变量地位,货币政策的出台并不能单一

52、的局限于对流通中货币绝对数量的调节,经济形势的复杂性与不稳定性,呼吁宏观调控手段与工具的多样性和可控性。 丁伯根法则 对经济变量调节经济运行进行了研究,依照规则行事的货币政策,更应该综合考虑市场调节,构造不同利率、储备变化、金融资格价格、货币供给结构和需求结构等。(4)开放条件下,一国的最优利率水平同时还受到外国经济发展状况的影响,基于广义泰勒方程的货币政策规则,还应分析开放条件下的经济关系、产出水平、股市联动、资本流动以及产业结构等变量。因此,还有必要在将来开展更进一步的研究。参考文献1BennettT McCallum,1999,RecentDevelopmentintheAnalysis

53、ofMonetaryPolicyRulesJ,HomerJonesMemorialLecture,March112JohnP JuddandGlennD Rudebusch,1998,Taylor sRuleandtheFed:19701997J,Eco nomicReview(FederalReserveBankofSanFrancisco)3,3163MichaelWoodford,2000,PitfallsofForward lookingMonetaryPolicyJ,AmericanEconomicReview,90(2),1001044TaylorJohnB ,1999,AHist

54、oricalAnalysisofMonetaryPolicyRules JohnB Taylored ,Mo netaryPolicyRules,UniversityofChicagoPress5WoodfordM ,2003,Interestandprices:foundationsofmonetarypolicyM,PrincetonUni versityPress6KydlandF andE Prescott,1977,Rulesratherthandiscretion:theinconsistencyofoptimalplansJ,JournalofPoliticsEconomics,85(3),4734917ClaridaR1GaliJandGertler,2002,ASimpleFrameworkforInternationalMonetaryPolicyAnal2y