并购重组与市值管理CH5案例

1、Ü  谁得而族灭也. 阿房宫赋 灭族 Ü  士大夫之族,曰师曰弟子云者. 师说 类 Ü  族庖月更刀,折也. 庖丁解牛 众,一般的 Ü  每至于族,我见其难为,怵然为戒庖丁解牛交错聚结之处p 117.卒 义项：步兵；古代军队编制，一百人为卒；队伍尽、终，完毕，完成，结束；终于；死；通“猝”，突然，仓猝；Ü  信臣精卒陈利兵而谁何。步兵,士卒Ü  买五人之脰而函之，卒与尸合。Ü  磐石方且厚，可以卒千年。Ü  “卒然问曰：天下恶乎定?&#

2、220;  戍卒叫,函谷举. 阿房宫赋 步兵【案例5 -1】 TCL收购汤姆逊 1.背景介绍:TCL集团有限公司创办于1981年，2002年4月18日TCL集团股份有限公司正式成立。2004年1月30日，TCL集团整体成功上市。自其成立以来，TCL集团发展稳健，目前它是全球性的彩电制造商，同时也是我国最具价值的品牌之一，2003年的估值为267.12亿元人民币。Ü  卒而葬之；以故其後名之曰“褒禅”。TTE。TCL集团将其在中国大陆、越南及德国的所有彩电及DVD生产厂房、研发机构、销售网络等业务投入新公司;而汤姆逊集团将其所有位于墨西哥、波兰及泰国的彩电生产厂房、

3、DVD的销售业务，以及所有彩电及DVD的研发中心投入新公司。合并重组后，估计TTE的总资产规模将超过4.5亿欧元。2.并购后的结果:自收购汤姆逊集团的彩电业务以来TCL集团资金吃紧的状况日益严重，现金流成为明显的问题。Ü  谓言无罪过。供养卒大恩. 孔2006年上半年总体亏损为7.38亿元人民币，主要是TCL集团的欧洲经营在上半年出现了7.63亿元人民币巨亏，并购汤姆逊后的TCL多媒体在欧洲彩电市场上惨败。完成,终结2006年11月中旬，TCL集团发布公告称，将结束公司品牌彩电在欧洲市场上的销售。3.案例评述:TCL集团在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误，正是由于错误估计了

4、该业务的预期收益，并购产生的协同价值也远远低于预期。Ü  就在TCL集团收购前后，彩电行业正经历液晶电视的快速发展浪潮 完成,终结(1 TCL集团在欧洲市场的经营导致重大亏损的直接原因有两个:一是欧洲的运营成本高，尤其是员工成本很高，而彩电行业近几年一直处于低利润时期;二是在欧洲，液晶电视的销售量增长快于其他任何地方，而TCL集团收购的汤姆逊集团的技术专长是投影电视，导致TCL集团收购汤姆逊集团欧洲彩电业务只能继续大量生产普通显像管电视机。平板电视不断地降价，TCL集团欧洲的业务体系反应速度过慢，产品还未上市即已大幅降价，导致销售困难，亏损不断。(2营销团队的融合和东西方文

5、化的差异给TIE的整合带来了不少问题，结果是严重影响了新产品的上市速度。Ü(3收购后的人力资源、内部管理方面缺乏创新。从整体角度而言，收购让汤姆逊集团的老员工角色模糊感增加，信任水平下降，自我保护意识增强，所以TCL集团必须对原有的企业文化进行创新。, 为刎颈之交 . 廉蔺列传 。,最终资料来源:中国经济网，2006年12月。Ü  卒以此之见怀王之终不悟也. 屈原终于,最终Ü  五万兵难卒合.赤壁之战 仓猝,突然118.走 义项：跑、疾走；逃跑；移动、滚动（飞沙走石）奔向，趋向；延伸（直走咸阳）；仆人；谦称，我；Ü  扁鹊望

6、桓侯而还走. 扁鹊见蔡桓公 跑Ü  双兔傍地走,安能辨我是雌雄. 木兰诗 跑【案例5 -2】 可口可乐收购汇源. 石壕吏 逃跑限公司(简称汇源，01886. HK，并等价收购已发行的可换股债券及期权。汇源最后交易日( 8月29日已发行1 468 816 204股股份，股份收购建议的价值约为17 919 557 689港元;最后交易日尚未行使的可换股债券共有73 326份(本金额为73 326 000美元，每份面值为1 000美元的债券应付18 577.73港元，可换股债券收购建议的价值约为1 362 230 630港元;在最后交易日，尚未行使的汇源购股权共有299 500份

7、，购股权收购建议的价值为174 460 505港元。可口可乐提出的每股收购价为12.2港元，较汇源停牌前的收盘价4.14港元溢价1. 95倍，涉及资金约179.2亿港元。如果此项交易获得接纳，可口可乐付出的对价约24亿美元。如果考虑到目前股市低迷的因素，另一个参考价格可能更有意义。汇源2007年2月23日于香港联交所上市，当时招股价为每股6港元。, 趋向 很明显，可口可乐的超高出价凸显了汇源的价值，受此收购消息的影响，汇源股价9月3日当天暴涨166%。Ü  骊山北构而西折首先，源于汇源的市场地位，汇源已成为中国果汁行业第一品牌，汇源商标被评为"中国驰名商标&quo

8、t;，汇源产品被授予"中国名牌产品"称号和"产品质量国家免检资格"，汇源被国家质检总局评为中国食品安全标杆企业。另据趋向其次，源于可口可乐的战略需要。虽然可口可乐是中国消费者广为熟悉的饮品，但实际上，可口可乐近年来一直在布局发展一系列非碳酸饮料，包括果汁饮料美汁源果粒橙及原叶茶饮料。而汇源在中国有良好的消费者基础、较高的知名度以及良好的果汁原汁基地、分销渠道等。可口可乐收购汇源的反垄断调查持剑盾步走，从郦山下，道芷阳间行。可口可乐收购汇源案是自反垄断法实施以来第一个也是迄今为止唯一一个被商务部禁止的代表性案例，这个案例为中国反垄断法的实施所带来的思考，已

9、经超越了案件本身所包含的意义。该案所包含的反垄断法原理为中国以后的反垄断法实践提供了很多素材和思考空间。一、可口可乐收购汇源案引发的争议Ü   循陵而走，见蹲石鳞鳞，俨然类画。促织年9月3日，汇源果汁在中国香港联交所发布公告，可口可乐公司以约  亿港元收购汇源果汁集团的全部已发行股份及未行使可换股债券。由于该项收购满足我国反垄断法以及国务院关于经营者集中申报标准的规定关于经营者集中事先申报的要求，2008年9月Ü日，可口可乐公司向商务部递交了申报材料。经由初步审查和进一步审查，商务部最终于2009年3月18Ü“臣尝有罪，窃计欲亡走燕。”。也就是

10、说，集中可能会导致可口可乐公司传导其市场支配地位和品牌，并对中小型果汁企业产生挤压效应。商务部否决集中的公告一出，立即引起了广泛的讨论和争议:禁止集中到底是阻碍了效率，还是维护了市场竞争、保护了消费者权益?抑或是维护了民族品牌和产业安全?实际上，自可口可乐宣布收购汇源之日起到商务部最终否决收购议案，以及收购被否决之后的一段时间以来，多方主体已经通过多种渠道表达了自己的声音。这些主体按其利益属性大致可以分成三类119.大公司及其股东和员工，以及上下游产业链的相关利益主体，如经销商和果农;第二类是与收购有间接利益关系者，包括果汁行业的现有竞争者和消费者 第三类是独立的第三方主体，包括相关

11、领域的专家学者以及反垄断执法机构本身等。与"否将危及产业安全甚至国家安全，以及担心民族品牌的旁落。第三类主体作为独立利益主体，其所发出的声音应该是最理性的，但是也没有形成统一意见。"结合指身边,两旁二、可口可乐收购汇源案的反垄断法分析经营者集中的反垄断法分析是一项巨大而系统的工程，需要通过收集和处理相关数据和材料，在界定相关市场的基础上，计算市场份额和市场集中度，继而推断市场控制力和市场影响力，然后考虑市场进入状况、效率、破产企业集中和符合社会公共利益等可豁免情况，最终在两相权衡和比较之后，做出禁止与否的决定。下面从反垄断法出发，就相关市场及市场控制力、市场进入和效率抗辩三

12、个方面对可口可乐收购汇源案的反垄断审查过程展开分析，并对商务部的决定理由做相应评论。1.相关市场及市场控制力分析界定相关市场是分析经营者的市场地位以及集中的市场影响的必要前提。相关市场的范围越大，经营者所占的市场份额就越小，集中对竞争的损害也就越小。在本案中，将相关市场界定为饮料市场、非碳酸饮料市场、果汁市场，还是纯果汁饮料市场、中浓度果汁市场或低浓度果汁市场，对市场竞争影响的判断就会产生截然不同的影响。商务部将此案的相关市场界定为果汁类饮料市场，理由是:果汁类饮料和碳酸类饮料之间替代性较低，且三种不同浓度果汁饮料之间存在很高的需求替代性和供给替代性。那么，在这个相关市场上两大集中企业的市场份

13、额和市场控制力如何呢Ü欧睿国际信息咨询公司的数据显示，在中国果汁市场上，汇源果汁市场份额为10.3%,左右种梧桐. 孔 与"右"相对 Ü  然视其左右,来而记之者已少. 游褒禅山记年整个软饮料市场可口可乐占 12.4% ，汇源占 4.4% ，合计Ü  引避道左,以待赵人之过. 中山狼传 旁,旁边20%的市场份额是否可以初步推断为具有排除、限制竞争的效果，并不能做出一个明确的回答。但是从经验和常理判断，的市场份额并不能对市场构成显著影响。比如，欧盟横向合并指南第  ,:如果参与集中的企业在共同体市场或者重大部分的市场

14、份额不超过25%，在不影响适用条约第Ü  发闾左适戍渔阳九百人陈涉古代以右为尊条的前提下，集中特别被视为与共同体市场相协调。若以此标准看，可口可乐收购汇源并不产生排除、限制竞争的严重后果。以左为卑但商务部认为，可口可乐公司占全国碳酸饮料市场份额的60.60%，且在资金、品牌、管理、营销等诸多方面已经取得竞争优势，因此可口可乐公司在碳酸软饮料市场占有市场支配地位。收购完成后，可口可乐公司有能力将其在碳酸软饮料市场上的支配地位传导至果汁市场，从而严重削弱甚至剥夺其他果汁类饮料生产商与其形成竞争的能力，最终使消费者被迫接受更高价格、更少种类的产品。可口可乐公司在碳酸饮料市场占据市

15、场支配地位，这是毫无疑问的，但是是否能够导致商务部所说的“传导效应"，尚需考察相关市场的市场进入情况。若进入相关市场非常容易，即使集中一方占据市场支配地位，也会受到市场潜在进入的威胁，而不敢轻易降低产量、提高产品价格。2.市场进入分析 饮料市场，包括果汁市场，相对于其他市场而言，市场进入是相对容易的。第一，果汁市场的进入并没有法律壁垒，无须取得特别许可，任何具备生产经营条件的企业都可进入。第二，进入不需要满足高行业标准，只需一般规模的资金及技术即可启动。第三，果汁市场已有的竞争者和潜在的竞争者众多，对现有的主要生产企业均构成了潜在的威胁。国际竞争网络在其关于合并分析的推荐意见中指出:

16、已有竞争者的市场进入和市场扩张分析，应该成为合并是否会实质性阻碍竞争的组成部分。如果合并企业受到来自市场进入的威胁(比如进入壁垒很低，进入之后在合并前价位上定价能够获得利润，合并就不太可能会有反竞争影响。目前，除了可口可乐和汇源之外，我国已经存在娃哈哈、露露、椰树、统一、康师傅和百事可乐等一批重要品牌。进入中国轻工业联合会主办的中国轻工业网，点击“进主饮料工业"一栏，可见栏下细分了饮用水、碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料、含乳饮料、蛋白饮料、功能饮料、饮料原料和香精饮料等专栏。单是果汁饮料项下，就列举了近300家从事果汁饮料生产的企业。虽然不排除这些企业存在交叉持股的情况，或者某些 企业共

17、同为第三家企业所控股，但是如此众多涉及生产果汁饮料的企业，从一个侧面表明了现有果汁市场竞争的激烈。如果再考虑到其他企业的进入可能性，包括生产其他饮料的企业进入到果汁行业的可能性，果汁市场的市场竞争程度就更激烈了。商务部认为，除了可口可乐的市场支配地位有可能传导之外，还可能存在“品牌传导"由于消费者对现有品牌的忠诚度，说服零售商改变供应商十分困难，因此，品牌构成了饮料市场进入的主要障碍。此次交易完成后，可口可乐公司将独自拥有“美汁源"和“汇源"两个最具影响力的果汁品牌，对中国果汁饮料市场的控制力将明显增强，加之其在碳酸饮料市场已有的支配地位以及相应的传导效应，集中将

18、使潜在竞争对手进入果汁饮料市场的障碍明显提高。但是从垄断角度讲，竞争并不仅仅局限在品牌，还有价格、品种、质量、文化、消费者感受等多个方面，某些强势品牌并不能一统天下。我国绝大多数饮料企业，不管是内资还是外资，不管企业规模大小，都介入至少两三类饮料生产。这恰好证明了这个行业不同种类产品之间几乎不存在难以逾越的技术、品牌、网络等进入壁垒。换个角度看，如果收购成功以后可口可乐确实将其市场支配地位和品牌效应传导至果汁市场，通过搭售、附加排他性条件和提高价格等方式获取垄断利润，反而会进一步刺激现有竞争者和潜在竞争者及时、有效、充分地进入果汁市场，来分享可口可乐公司在此市场上的超额利润。考虑到可口可乐和汇

19、源在果汁市场的市场份额，以及果汁市场本身的市场进入情况，商务部禁止该收购，明显地具有说理上的不足。3.效率抗辩分析 商务部或许掌握了笔者及公众尚未得知之的数据和材料，或者具备其他理由和考虑，姑且认为商务部的以上判断都是正确的，下一步即应进入到效率抗辩阶段。在我国现有法律框架下，本案若要启动效率抗辩，主要有以下依据:第一，根据反垄断法第27条，主张集中将对技术进步和国民经济的发展产生有利影响;第二，根据反垄断法第28条，主张集中对竞争产生的有利影响明显大于不利影响，或者符合社会公共利益;第三，根据商务部的经营者集中申报表，在集中申报过程中启动效率抗辩，但是从商务部的公告以及相关解释来看，本案并未

20、启动效率抗辩，商务部在审查过程中也并未考虑效率问题。但这并不妨碍对该收购案相关效率问题的讨论。1集中被禁止导致的效率损失 集中被禁止导致的效率损失包括直接效率损失和间接效率损失两类。直接效率损失包括:第一，正常交易费用损失，包括并购交易中商业咨询公司、会计师和律师事务所的咨询费用以及参与交易和谈判的正常费用等。第二，股价损失。比如，收购被否决后的2009年3月19日，汇源果汁复牌后即暴跌，截至收盘时股价下跌了42%;加上18日早 盘急挫近20%，汇源集团创始人朱新礼的身价在两天之内便缩水33亿港元。按照可口可乐去年开出的每股12.2港元收购价计算，朱新礼的身价则缩水44. 5亿港元。第三，企业

21、战略和资源调整损失。参与集中企业的战略设计、技资重心以及资源分配等，都会围绕着集中的启动、进行和展开而做相应调整。这时候法律是否能够给予参与集中的企业一个相对清晰的反垄断审查结果预期，就显得尤为重要。比如，在“等待出售”的半年里，汇源果汁自身的业务扩张几近停滞。收购被否决后，汇源已经叫停了总投资近30亿元的果汁上游基地建设项目，并陆续召回派往基地的骨干人员，转战新产品开发和营销领域。这些损失的造成，一方面是汇源对收购案的进展过于乐观的结果，另一方面也透露出我国现有反垄断法律的模糊性和弱操作性，无法给参与集中的企业一个相对稳定的预期。间接效率损失则表现为上下游产业损失，典型的是果农在这场博弈中的

22、损失。可口可乐收购汇源的失败，直接导致了汇源新建和扩建果汁产业上游基地的战略落空，而对于已经投入大量生产成本以及寄希望于通过实施该战略改善生活的果农而言，无疑是一个巨大的打击。2集中可能产生的效率提高 可口可乐和汇源若要证明集中将导致明显的效率提高，需要展开以下几个步骤:提出并证明集中将产生哪些效率;证明这些效率为集中所特有;所提出的效率具有可证实性;效率能够在一个较短的时间内得以实现;集中并未导致垄断或接近垄断的市场结构;集中导致的效率会给消费者或社会整体带来福利正效应。集中能否产生效率的数据和材料主要掌握在参与集中的经营者以及反垄断执法机构手中，而目前几乎未对这些数据和材料进行公开。从目前

23、可以获知的相关资料来看，收购最有可能产生的效率是生产效率、交易成本效率、采购和销售效率、品牌效率(广告效率等，而后几类效率均可转化为生产效率并以生产效率的提高值来进行计算和表述。交易成本效率表现为集中将缩减中间环节，减少交易的不确定性，从而节约交易成本。比如，除了将要卖掉的上市公司，汇源集团还有很长的产业链:种子、树苗、果园、水果加工、果汁灌装;根据收购的附加协议，在同等条件下，可口可乐要优先采购汇源的浓缩汁。可口可乐能够通过集中收获一个相对稳定的采购源，减少谈判成本;汇源则可专注于上游果园产业开发，从而实现专业化效率。收购完成之后，借助于汇源已有的营销网络，可口可乐将进一步扩大营销范围，继而

24、降低销售成本，获得的"汇源"品牌也节约了其创造和维护品牌形象的广告费用，将比自己重新创设一个品牌花费更少成本。集中往往还能导致更大的采购量，从而降低采购产品的单位价格，进而有可能降低产品价格。所有这些效率的提高，都可能会以规模经济或范围经济的形式表现出来，即收购之后可口可乐生产果汁饮料的单位成本降低，而产量(包括原来可口可乐和汇源的产量之和不变甚至增加;或者收购之后可口可乐同时生产碳酸饮料和果汁饮料，将以更低的成本提供同样或更多的产品。若能证明上述所有效率，并最终以，生产效率的形式加以量化，将能最大程度地证明收购对效率提高的巨大推动作用。但是，尽管可以相对容易地证明这些效率

25、能够在较短时间内实现，并且集中不会导致垄断或接近垄断的状态，比如可以将-各种效率转化为生产效率进行可变成本节约和固定成本节约的量化分析，估算具体效率的实现可能性及实现时间表，通过界定相关市场和评估市场控制力来分析集中后的市场结构情况，但是，要证明效率为集中所特有并必然会给消费者或社会公众带来福利上的好处却极为困难。上述所列效率类型，不仅可以通过现有的集中形式获得，也可通过内部扩张(可口可乐完全有这个能力、建立合资企业、协议合作以及与另外更小规模的企业集中等方式得以实现，除非可以证明，通过其他方式不可能获得同等程度的效率提高，或者通过集中实现效率提高具有时间上的优势。同时，还须证明效率提高能够至

26、少给消费者或社会公众带来好处，比如不会提价，或者增加产品的种类和质量等。但是，要证明或保证这些条件也非常困难。因此在本案中实施效率抗辩，尽管绝非不可能，却具有相当大的难度。【案例讨论题】1.可口可乐并购汇源案是我国反垄断法实施以来第一个否决案例，对该案的现实意义你是如何看待的?2.可口可乐并购汇源案被否依据是否合理合法，你认可反垄断调查委员会的结论吗?3.汇源为什么自愿被并购?这一案例反映了中国民营企业存在什么问题? 【案例5 -3】 浙大网新认购浙江海纳浙大网新科技股份有限公司(以下简称浙大网新是一家以软件外包和IT服务、机电脱硫为两大核心业务的高科技信息产业公司。公司的软件外包和IT服务及机电脱硫业务属于国家"十一五"规划重点扶持的产业。经过几年的发展，公司在两个行业中均取得国内领先的地位。但是软件外包和IT服务与机电脱硫业务在快速发展的同时，也面临着行业竞争与整合的压力。目前两个业务板块的发展对公司有限的资金、技术、管理等各环节的资源配置提出了严峻的挑战，在一定程度上制约了公司的发展速度。经公司第五届董事会第二十二次会议讨论，决定以子公司浙江