基于EVA的并购方并购绩效实证分析

1、学术2008年第3期财会通讯基于EVA 的并购方并购绩效实证分析宋秀珍1谭中明2周洁3(1、常州工学院经济管理学院江苏常州213002;2、江苏大学财经学院江苏镇江212013;3、常州博士新能源科技有限公司江苏常州213002摘要:并购活动能否真正提升并购公司的价值,一直是学术界关注的重点,也是并购公司所面临的问题之一。为了正确评价并购方企业的并购绩效,本文采用上市公司业绩评价指标经济增加值(EVA ,以2003年发生并购活动的并购公司为样本,计算了并购方在20022005年的EVA ,对其并购绩效进行了实证研究。结果发现,上市公司并购活动绩效总体效果不理想,并购价值无显著影响,反而有价值损

2、毁。关键词:并购经济增加值业绩评价实证分析作者简介:宋秀珍(1962-,女,江苏溧阳人,常州工学院经济学管理学院副教授谭中明(1963-,男,湖南安化人,江苏大学财经学院教授周洁(1985-,女,江苏武进人,常州博士新能源科技有限公司职员一、引言企业并购起源于19世纪90年代的美国,随着世界工业化进程的不断深入,并购之风愈演愈烈,企业并购在西方经历了五次浪潮,促进了财富的集中、资源的重新配置、企业组织结构的变迁,有力地推动了产业结构的升级。进入20世纪90年代后,随着经济和金融全球化趋势的进一步加剧,特别是我国加入WTO 后,国内已有越来越多的企业希望通过并购来进行发展,提升企业生存能力。但国

3、外多数研究表明,并购并不一定成功。我国的企业并购实践也表明,企业并购并非一“并”即灵。因此,企业并购活动特别是并购的绩效受到人们普遍关注,更成为理论研究的热点。二、文献综述西方学者对企业并购收益的研究起步较早,如M .Firth (1977对19691975年英国发生的486起收购案例进行了研究;G.A.Jarren 和A.B.Poulsen(1987考察了19631986年的526起并购事件;Tim C.Opler 和J.Fred Weston 在1993年对美国19791987年间并购后企业的经营业绩进行了研究。研究结果均表明,并购事件为目标公司股东带来大量的超常收益,但对并购公司公司股东

4、来说,作用则不明显。近年来我国学者也从多个角度,使用不同方法对我国上市公司并购的绩效进行了大量的实证检验。万潮领、储诚忠(2001考察了19971999年的并购重组事件,分析结果表明,公司业绩在并购重组当年或重组后次年出现正向变化,随后呈下降态势,并购重组没有带来公司价值的持续增长。冯根福等(2001以19951998年201个并购事件为样本,考察了并购公司的财务指标,结论是:上市公司并购绩效从整体上呈现出先升后降的过程;不同类型的并购在并购后不同时期内业绩表现不相一致。上述研究尽管选取的样本以及测量的区间有所不同,具体方法上也存在差异,但目前国内外对并购绩效的研究大多都支持了并购在改善目标企

5、业经营状况、提高盈利能力等方面的作用,但对于其是否有利于提升并购企业的绩效,尚未得到广泛一致的结论。本文拟对上市公司并购绩效作理论和实证方面的研究,文章选择了EVA 作为并购绩效评价指标。在国内外理论研究基础上,结合我国实际,以2003年发生并购活动的并购公司为样本,计算了并购方在20022005年即并购前一年、并购当年及并购后两年的EVA ,整理出各变量的数据,然后运用Excel 中的数据分析软件和SPSS 统计软件中的配对样本T 检验,得出相应的统计结果。并从理论角度对实证结果进行了分析。三、并购绩效检验方法研究(一传统检验方法及评价并购绩效的传统检验方法主要包括:一是股票市场事件研究法。

6、由FFJR (Fama 、Fisher 、Jensen 和Roll 于1969年提出,是并购效应检验方法中最常见的方法之一,通过检验并购对样本公司股价的影响来检验并购前后股东价值的变化。而对股东价值变化的计量,最为常用的方法是超常收益法。二是会计数据研究法。即研究并购对公司经营业绩的影响,通常以并购前后有关财务指标的变化来衡量公司的并购绩效,亦称财务指标分析法。该方法常用于对并购中长期的检验,利用财务报表和会计数据资料,以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准,对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。而尽管超常收益法是西方国家进行企业并购绩效评价最常用的一种方法,

7、但其在我国的适用性仍然受到一些因素的影响和制约。其主要体现在:一是我国特殊的经济环境和社会环境导致我国证券市场的不完善,致使上市公司并购的动因变得十分复杂,投机行为普遍,从而导致股价的扭曲,以股价的变动来衡量上市公司并购绩效的研究方法存在一定的局限性;二是我国上市公司还存在相当一部分非流通股,而非流通股股东并不能直接从股价的涨跌中获益或受损,因此股价无法测量上市公司绩效的变化。而会计数据研究法研究并购效应仍然是不够准确的,主要体现在:绝大多数的公开财务数据都是累加值,难以独立区分单个事件的影宋秀珍谭中明周洁:基于EVA的并购方并购绩效实证分析响;财务数据均为历史数据,反映的是过去的绩效,无法反

8、映产生结果的动因,也不能反映当前的价值创造能力。(二经济增加值EVA经济增值(Economic Va1ue Added,EVA是20世纪80年代美国Stern&Stewart咨询公司将之引入,并在西方会计标准规则(GAAP基础上发展设计出的一种专门测算企业价值增加值的指标。简而言之,EVA是指公司资本收益与资本成本之间的差额,是指公司经过调整后的税后净营业利润减去全部资本成本(债务成本和权益成本后的余额,即投入的资本提供的超出资本机会成本的那部分收益,是扣除了资本机会成本的利润。EVA与传统计算方法的根本不同点在于前者测出的是“值”,后者测的是“利”,而值又是由企业的“经济利润”所反映

9、。EVA的根本特征是最大限度地、客观真实地反映企业的资本效益,评定资本是否被配置在机会损失最小的用途上。EVA的贡献在于将利润、资本成本率和资本投入额的定义具体财务化了,使之能与财务报表相结合,实际客观地把价值创造的三个要素在实证应用中测算出来。EVA对于了解公司在过去任何单一年份的价值创造情况来说,是一个有效的衡量尺度。目前EVA在全球范围内得到广泛应用,至今已有300多家包括西门子、索尼等公司在运用EVA管理体系。在此本文将之引入以评价企业并购中主并企业的并购绩效。(三EVA指标计算方法经济增加值是通过调整原有指标,计算得出其新的增加值。(1计算公式和决定变量。经济增值额(EVA:指扣除资

10、本成本(债务成本+权益成本后的资本收益,即:EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本=税后净营业利润-资本总额×股权资本成本×(权益总额/资本总额+债务资本成本×(债务总额/资本总额×(1-税率其中:加权平均资本成本=股权资本成本×(权益总额/资本总额+债务资本成本×(债务总额/资本总额×(1-税率。由上可知,经济附加值的计算结果取决于三个基本变量:税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。在加权平均资本成本的权和中,最为复杂的问题是测算股权资本成本。本文采用风险溢价法进行计算

11、,其公式为:Ks=Kdt+RPc 其中,Kdt税后债务成本,RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。(2会计调整。主要调整事项说明如下:一是递延税款的调整。税务部门在计算应税利润时,要求公司采取加速折旧法,而公司在向股东报告利润时,常采用一些慢的折旧方法,如直线折旧法。这就造成GAAP损益表中的所得税款项与公司实际支付的现金税不相等,实际上公司并没有真正支付这么多税款,两者间的差额称为递延税款。递延税款的存在也扭曲了企业真实的经营业绩,需要进行调整。公司扣除的现金税应是度量期内其所缴纳的税额,相应地为了计算资金和资金成本,过去扣除的递延税款应该从资产负债表中的负债下移出,加到股权中去。

12、二是商誉的调整。当商誉立即注销时,在损益表中不能得到反映,并且将经营自由现金流和融资自由现金流之间的联系人为割断,使股东无法进行价值评估。具体来讲,经营自由现金流的现值必须等于融资自由现金流的现值,而如果即日注销,则不能体现这种联系,这就会人为地制造一个会计业绩特别差的年度。用摊销的方法处理商誉不能正确地反映经济现实,在摊销的过程中,会使EVA下降,EVA下降说明股东财富受到损失,但这与经济现实不符,所以,用摊销的方法处理商誉是不正确的,应将商誉作为一种无限投资,最好让商誉永远保留在资产负债表中,不进行注销。EVA对商誉的处理方法是,将当前阶段的商誉摊销加回到税后净营业利润中,把过去年份已经摊

13、销的商誉加到资本投入中去。三是准备项目的调整。对于该项目的调整,如果准备项目的产生的确是“合理”预计的结果,就不需调整;但如果不是“合理”的预计的结果,而是管理者出于“操纵利润”的目而产生的结果,那就应该调整。我国目前存在很多出于“操纵利润”的目而计提准备的情况。EVA体系下的调整可以从一定程度杜绝管理者在会计报表上操纵利润的渠道。因此,本文认为现阶段还是应对准备项目进行调整。当期计提的准备项目形成了相应的费用项目,调整时就应从相应的费用项目中减去该数;当期冲销了准备项目,会计上只体现为准备项目减少以及相应的资产项目减少,但不影响当期的费用,调整时就应该增加相应的费用数。四、实证分析(一研究假

14、设企业通过并购可以减少亏损企业,调整产业结构,低价获取目标公司资产,获得壳资源或满足企业自身发展的需要等,因此,结合本文研究目的,提出假设:假设1:并购后企业的EVA值会明显增大假设2:并购会对并购方的企业价值产生显著影响(二样本选择本文以2003年深、沪两上市公司中发生的所有的广义并购为原始参照样本。根据中国并购报告收集的上市公司并购资料,2003年上市公司共发生并购交易925笔,较2000年增长40.15%,2003年发生了并购事件的上市公司共有172家。本文以2003年作为并购方实施并购活动的上市公司为研究对象,并按照下列原则来选择样本:由于本文考察期为20022005年,所以并购方发生

15、并购活动的上市公司必须于2002年以前上市,以确保考察期内的上市公司数据的取得;上市公司开展的并购活动在年报中予以公告,以确保并购是对公司发展产生重要影响的重大决策;剔除出现ST、PT股,以及信息披露不充分,缺少变量观测值及出现信用问题的公司;剔除在考察期间不只发生并购活动,有时作为并购方,有时作为被并购方的样本公司。最终得到的有效样本为60家公司。(三数据来源2003年发生的各个并购交易的公司名称、证券代码均来自于并购网、百度等,各样本公司20022005年度计算EVA的基本数据资料均来自巨潮资讯网、中国上市公司资讯网。EVA计算公式中所需的债务资本成本是企业债权资本的使用成本,是指税后的债

16、务资本成本。我国上市公司的负债主要是银行贷款,因此本文以银行贷款利率作为单位债务资本成本。而公式中的风险溢价是凭借经验估计的。一般认为,某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲,大约介于3%5%,当市场利率达到历史性高点时,风险溢价通常较低,在3%左右;当市场利率处于历史性低点时,风险溢价通常较高,在5%左右;通常情况下,一般采用4%的平均风险溢价。企业所得税率采用33%。经过对样本公司财务数据的收集、整理,进而采用的EVA 因素分解公式进行分析,得到样本公司并购前一年(2002年、并购当年(2003年和并购后两年(2004年、2005年的EVA 值。(四实证结果及分析分别对前文提出的假设进

17、行检验,分析过程如下:(1假设1并购后公司的EVA 值会明显增大的检验。计算得出样本公司20022005年4年的EVA 之后,分别计算汇总20022005年度样本公司的总资本、净利润、EVA 、单位资本利润率和单位资本EVA 率,以此反映各年样本公司EVA 的进展情况,结果如(表1所示。同时,为了反映资本创新能力的变化,将4年的单位资本利润率和单位资本EVA 率用折线图表示出来,如(图1所示。由以上图表可知,在绩效性质的反映上,EVA 与会计利润存在差异,样本公司总体上是亏损的,而EVA 结果则表示,在考虑机会成本的情况下,样本公司实际上会更亏损。并且,从并购前一年(2002年到并购后一年(2

18、004年,EVA 呈急剧下降趋势,2005年虽比2004年呈上涨趋势,但与2002年相比仍属于亏损情况,所以,可得出并购并未能使绝大多数并购公司从中获益,这与提出的研究假设不一致。 (2假设2并购会对并购方的企业价值产生显著影响的检验。运用SPSS 统计软件对并购前后的EVA 值进行显著性检验,结果如(表2、(表3、(表4所示。(表3显示了两样本的相关系数大小以及检验结果,其中2003年EVA 与2002年EVA 的相关系数为-0.079,对应的临界置信水平为0.550,比设置的置信水平0.05要大得多,即拒绝原假设,以此类推,可得出样本的相关性不显著。(表4显示了成对样本的T 检验结果,从表

19、中可知,差值变量“EVA2003年-EVA2002年"的自由度df=59,计算的统计量t=-0.142,对应的临界置信水平为0.887,95%的置信区间为(-20570.80,17840.49。计算的统计量t 对应的临界置信水平大于设置的置信水平0.05,因此拒绝原假设,以此类推,可得出并购对并购方的企业价值无显著影响。综上所述,得出的结果表明并购前后样本公司的EVA 值无显著差异,说明并购对并购方的企业价值无显著性影响,这与前文提出的研究假设不一致。本文实证分析的结论是:我国上市公司作为并购方实施并购活动的总体效果并不理想,并购对并购方的企业价值无显著影响,不仅没有带来明显的企业价

20、值提升正效应,反而有价值毁损迹象。(五并购失败的原因分析企业并购行为相当复杂,涉及环节众多,最终结果取决于各因素的综合作用,对可能的原因加以归结,主要有:一是政府干预。所谓“行政性并购”是指市场机制作用没有得到充分发挥,扭曲了企业并购机制在企业并购活动中合理的、适度的政府行为,虽然我国企业并购仍处于探索阶段,需要政府的正确引导,但是过多的政府干预往往会造成政府经济职能与非经济职能混淆,导致对企业并购的行政性垄断,削弱了优势企业的竞争实力和发展势头,使得并购主体缺乏独立性,并购行为不能反映并购主体的真实愿望,并购主体企业出现经济效益滑坡,甚至并购失败或企业清算。二是企业并购成本过高且目标企业选择

21、不合理。企业并购时并购成本有的可见,有的不可见的,因此往往导致企业并购成本发生误差。尤其有的并购主体企业选择目标企业时急功近利,以短期获取生产资源为导向,过于关注短期财务利益,缺乏以核心能力为导向的并购思维。并且在长期经营过程中,每个企业都形成了相对稳定的组织文化,我国企业在并购前往往忽视对目标企业组织文化的考察,并购双方在组织文化方面差异很大甚至不相容,导致巨大的文化阻挠成本,阻碍了企业并购后经营战略的有效实施,降低了并购后企业的价值(下转第69页表120022005年度样本公司的总资本和主要数据年份样本总资本(亿元净利润(亿元EVA (亿元单位资本利润率(%单位资本EVA 率(%20026

22、0744.3690.2854.4612.137.32200360802.8382.9146.2710.335.76200460853.4834.76-3.624.07-0.42200560860.0639.3212.714.571.48表2配对样本统计量Mean N Std.Deviation Std.Error Mean Pair 1EVA2003年7710.84846048341.160086240.817EVA2002年9076.00656052805.236706817.127Pair 2EVA2004年-603.1445609791.725601264.106EVA2002年9076

23、.00656052805.236706817.127Pair 3EVA2005年2118.10306017409.999372247.621EVA2002年9076.00656052805.236706817.127表3配对样本相关性N Correlation Sig.Pair 1EVA2003年&EVA2002年60-.079.550Pair 2EVA2004年&EVA2002年60.077.561Pair 3EVA2005年&EVA2002年60.002.986表4配对样本T 检验PairedDifferencest df Sig.(2-tailed MeanStd

24、.Deviation Std.ErrorMean95%Conridence Interval of the DitterenceLower UpperPair 1EVA2003年-EVA2002年-1365.1674346.156839598.048-20570.817840.49-.14259.887Pair 2EVA2004年-EVA2002年-9679.1552963.246986837.526-23361.04002.707-1.41659.162Pair 3EVA2005年-EVA2002年-6957.905562.913287173.141-21311.37395.519-.970

25、59.336金融机构担任政府财务顾问,需要进行多向思维,往往这些非经济因素决定着项目合作的成功与否。最后是进行业务操作方式的转变。金融机构担任政府财务顾问,必须注意切入的方式。政府财务顾问的商机不是在合作之初就能确定或显现的,它往往随着合作的深入,越来越多的商机逐步涌现,产生一种“衍生效益”。参考文献:1约翰.J.格林:公共部门财务管理,经济管理出版社2002年版。2陈震明:公共管理学原理,中国人民大学出版社2003年版。3H.M.Coombs:Public Sector Financial M anagement,CHAPM AN&HALL.4李建发:政府财务报告研究,厦门大学出版社

26、2006年版。5贝洪俊:新公共管理、公共受托责任与政府会计改革,预算管理与会计2005年第1期。6欧文.E.休斯:公共管理导论,中国人民大学出版社出版。7刘丽君:政府财务管理应受到足够重视,中国总会计师2004年第2期。8张娆:新公共管理模式与我国预算会计改革的思考,北方经贸2005年第10期。9荣莉:政府公共部门的财务管理探析,审计与理财2005年第9期。10范一:论政府的财务管理,集团经济研究2006年第4期。11李建发、肖华:公共财务管理与政府财务报告改革,会计研究2004年第9期。12高志勇:公共部门财务管理的市场性分析与运用,财政研究2006年第5期。13杨秋林:国外非营利组织与我国

27、事业单位财务管理的比较研究,中国农业会计2001年第10期。14荣莉:公共财政框架下政府公共部门的财务管理,企业经济2005年第10期。15李建发、肖华:公共财务管理与政府财务报告改革,会计研究2004年第9期。16李庆艳、孔德春:政府财务管理与财务顾问的选择,学术交流2004年第9期。(编辑聂慧丽 ! (上接第59页创造能力,增加了后期整合的难度,最终也容易导致并购失败。三是并购后整合不完善。并购后的整合是并购成功的关键,包括战略整合、业务活动整合、管理活动整合、组织机构整合、人事整合、文化整合等。许多研究表明,并购整合的最大障碍来自于各种非正式的系统、联系和行为方式,即一体化中不同公司文化的冲突。这种冲突不仅是一种内部事务,还影响到同供应商、销售商和顾客的关系,进而在一定程度上影响到并购后的公司绩效。大多数公司在并购时对目标公司的财务状况给予了充分关注,但对维持目标公司联结与运行的各种文化性因素却未多加关注,其结果是