自学考 国际金融 第十一章

1、高等教育自学考试网上辅导 国际金融 第十一章开放宏观均衡与国际收支调节和汇率制度第一节开放经济的宏观分析框架及与国际收支调节和汇率制度选择的相关性 一、开放条件下的宏观经济均衡目前几乎所有主要国家对宏观经济政策目标的概括都围绕：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。前三项描述理想的封闭经济的宏观均衡。开放经济外部均衡的确切的理论含义或许应该概括为“适应本国宏观经济的合理的国际收支结构”。根据宏观经济学的一般均衡思想不难推论，为了达成内外均衡的目标，必须要求经济中的产品市场货币市场和外汇市场同时实现均衡。于是，在我们的讨论从封闭经济过渡到开放经济的同时，用于宏观分析的一般均衡模型也自然地从

2、IS一LM扩展为IsLMBP。二、用于开放经济宏观分析的IS-LM-BP模型（一）产品市场均衡曲线IS1.IS曲线概述IS曲线的含义：IS曲线是描述产品市场均衡时，利率与国民收入之间关系的曲线，由于在两部门经济中产品市场均衡时I=S，因此该曲线被称为IS曲线。 在产品市场达到均衡时，收入和利率的各种组合的点的轨迹。在两部门经济中，IS曲线的数学表达式为I（R）=S（Y），它的斜率为负，这表明IS曲线一般是一条向右下方倾斜的曲线。一般来说，在产品市场上，位于IS曲线右方的收入和利率的组合，都是投资小于储蓄的非均衡组合；位于IS曲线左方的收入和利率的组合，都是投资大于储蓄的非均衡组合，只有位于IS

3、曲线上的收入和利率的组合，才是投资等于储蓄的均衡组合。 I（i）+G+X=S（Y）+T（Y）+M（Y） （11-1）式中，I为私人投资；G为政府支出；X为出口；S为私人储蓄；T为政府税收；M为进口；i为名义利率；Y为实际国民收入。图11-1 IS曲线IS曲线右上方任意一点，代表产品市场处于供过于求的失衡状态，存在经济不景气的现象；曲线左下方任意一点，代表产品市场处于供不应求的失衡状态，存在经济过热的倾向。从政策角度来看，增支或减收的扩张性财政政策、具有奖出限入效应的贸易政策或汇率政策，都会推动IS曲线向右平行移动。相反，增税或减支的紧缩性财政政策、具有限制出口奖励进口效应的贸易政策或汇率政策，

4、则会推动IS曲线向左平移。（二）货币市场均衡曲线LM1.曲线概述 LM曲线向右上方倾斜，线上任何一点都代表可以实现货币市场供求均衡的实际收入和名义利率组合。所谓均衡，就是中央银行外生决定的货币供给等于经济生活中的货币需求。均衡条件式可以写作：等号左侧为实际货币供给，是由中央银行决定的外生变量；等号右侧代表货币需求，根据凯恩斯的货币理论，货币需求与收入Y正相关，与利率i负相关。凯恩斯认为一个国家对货币的需求包括三个方面：1.货币的投资需求；2.货币的预防需求；3.货币的投机需求图11-2 LM曲线LM曲线左上方任意一点，代表货币市场处于供大于求的失衡状态，经济状态为通货膨胀；曲线右下方任意一点，

5、代表货币市场处于供小于求的失衡状态，经济状态为紧缩萧条。值得注意的是，货币需求的利率弹性越大，LM曲线斜率就越大，也即LM曲线越平坦；货币需求的利率弹性越小，则LM曲线越陡峭。从政策角度来看，降低利率或扩大货币供给的扩张性货币政策，会推动LM曲线向右平行移动。固定汇率制下，国际收支顺差也可通过中央银行持有外汇储备而直接作用于国内货币供给，同样造成LM曲线右移。相反，紧缩性货币政策，或固定汇率制下的国际收支逆差，都会推动LM曲线向左平移。任何一个国家的中央银行在采用货币政策时有三大政策工具：第一，法定准备金率当一国中央政府，或者是中国的中国人民银行提高法定准备金率，譬如说，原来的法定准备金率为1

6、0%，现在调整到15%，这个时候所引起的货币供给量是增加还是减少？结论：如果法定准备金率调高，就表明这个时候货币的供给量在减少，反之，法定准备金率降低，这时候会引起货币供给量增加。第二，再贴现率譬如，今天出口一个商品，拿回来一个10万美元的30天后付款的远期汇票，可是突然想起今天有一个投资项目想投资，但是没有办法拿到现金，这个时候，就可以找到商业银行，要求商业银行给我进行支付的时候，这种业务就叫贴现。商业银行会从中扣取一些利息，这个利息叫做贴现率。如果商业银行在自己持有这张汇票的时候，发现他也有一个投资机会，可能这张汇票对他来说来要有25天才能拿到钱，这个时候，商业银行就可以拿着这张没有到期的

7、汇票，找到中央银行要求贴现。这叫做再贴现。中央银行也会从中扣取一些贴现利率，所以把这个贴现率叫做再贴现率。中央银行可以通过调高或调低这个再贴现率，来影响货币的供给和增加或减少。结论：如果中央银行调高了再贴现率，这个时候，会减少货币的供给量，反之，如果中央银行降低再贴现率，那么，市场当中，货币的供给量会增加。第三，公开市场业务指中央银行在证券市场当中买卖政府债券的行为，如果中央政府，在政券市场当中，买进政府债券，问这个时候，货币的供给量是增加还是减少？结论：如果中央银行在证券市场当中，买进政府债券，会增加货币的供给量，反之，如果中央银行卖出政府债券，会使得货币供给量减少。概括：引起一个国家货币供

8、给量增加的是，第一，中央政府降低法定准备金率、第二，中央银行降低再贴现率，第三，中央银行在证券市场中买进政府债券，这三种情况都是引起货币供给量增加。货币供给量增加，就会使得LM曲线向右移。相反情况，会引起货币供给量的减少，会影响LM曲线左移。下面哪种情况会使LM曲线向右移动（）?A.提高利率B.提高法定准备金率C.提高再贴现率D.买进国债答疑编号11110101答案：D（三）外汇市场均衡曲线BP虽然外汇收支和国际收支是两种完全不同的统计口径，但由于大部分对外经济联系最终总要反映为外汇市场的交易行为，两者存在极大比例的交叉，也可以近似地把BP曲线理解为代表国际收支平衡的实际收入和名义利率组合。所

9、谓国际收支平衡，指经常账户差额与资本和金融账户差额之和为零。令经常账户差额T等于以本币表示的进出口差额。由此可见，BP曲线向右上方倾斜，线上任何一点都代表外汇市场供求均衡。曲线左上方任意一点，表示贸易盈余大于资本流出净额，外汇市场供过于求，国际收支顺差；曲线左下方任意一点，表示贸易盈余小于资本流出净额，外汇市场供小于求，国际收支逆差。值得注意的是，跨国资本流动的利率弹性越大，BP曲线的斜率就越大，也即BP曲线越平坦；跨国资本流动的利率弹性越小，BP曲线越陡峭。从政策角度来看，倾向于放松外汇管制、刺激资本流动的贸易政策，将会推动BP曲线向右平行移动。当然，本币贬值的汇率政策也会因为奖出限入的作用

10、而推动BP曲线右移。相反，加强外汇管制的贸易政策或本币升值的汇率政策则会推动BP曲线向左平移。由此不难推论，若国际资本流动的利率弹性为零，则BP是一条垂直于横轴的曲线；若国际资本流动的利率弹性无限大，则BP为水平曲线。由于LM与BP的斜率都为正，所以两条曲线的相对位置将由国内外资金对利率的敏感程度决定。即：若资本流动的利率弹性大于货币需求的利率弹性，则BP较之LM更加平坦；反之，则BP较之LM更加陡峭。通常情况下，国际资本流动的利率敏感性要高于国内资金等量供求，所以前一种情形出现的频率更高。（四）开放经济的一般均衡点IS、LM、BP三条曲线交于一点，确立了可以同时实现产品市场、货币市场和外汇市

11、场均衡的实际收入和名义利率组合。在E点，整个开放经济处于一般均衡状态。图11-4 开放经济的一般均衡三、国际收支调节与开放宏观均衡的相关性开放经济下，政府的宏观经济政策目标既包括内部均衡也包括外部均衡。但正如封闭经济的几大政策目标之间存在现实冲突一样，内外均衡目标也并不总是一致的。这意味着为追求某一均衡目标而采取的政策措施，既有可能同时有利于开放经济另一均衡目标的实现，也有可能对别致均衡目标的实现形成干扰甚至破坏。前一种情况称为内外均衡的一致，后一种情况称为内外均衡的冲突。由于外部均衡目标主要依靠国际收支调节政策实现，所以内外均衡的关系在一定程度上也就体现了国际收支调节与开放经济宏观均衡的关系

12、。 一方面，外部不均衡会影响国内宏观经济运行。国际收支失衡若不及时调整，会直接影响当事国的对外交往能力和货币信誉，并对国内经济发展不利。国际收支出现逆差时，对外汇的需求增大，本币有贬值倾向。如果要维持固定汇率，中央银行需在外汇市场买入本币卖出外币，于是直接影响国内的货币供给，如果是在浮动汇率制下，则可能在短期资本外流的同时有利于出口不利于进口，从而对本国的实际曾收入产生影响。如果国际收支出现顺差，外汇市场上对本币的需求增大，则本币面临升值压力。若要维持固定汇率不变，中央银行必须卖出本币买人外汇，于是迅速增加的基础货币投放必然对内形成通货膨胀压力；如果是浮动汇率制，则本币升值不仅不利于出口，从而

13、抑制国民收入增长，还有可能吸引更多的短期资本流入，致使本币进一步升值，对国内经济发展更加不利。 另一方面，内部不均衡也会影响到外部均衡目标的实现。严格地讲，即使开放经济处于一般均衡状态，在产品市场、货币市场和外汇市场同时达到均衡，却未必说明内外均衡目标均已实现，因为此时的均衡产出(实际收入)水平可能尚未达到充分就业产出水平，也即没有实现真正意义上的内部均衡。而任何追求内部均衡的宏观经济政策都有可能破坏现有的外部均衡条件，从而造成国际收支逆差或顺差。 四、汇率制度选择与开放宏观均衡的相关性汇率制度是一国货币当局对本国汇率的形成和变动机制所作出的一系列安排或规定，其中以固定汇率制和浮动汇率制为典型

14、代表。固定汇率制是指政府用行政或法律手段确定、公布及维持本国货市与某种参考物之间固定比价的汇率制度。历史上充当本币对外价值参考物的，可以是黄金，也可以是某种外国货币或一篮子货币。浮动汇率制是指汇率水平完全由外汇市场的供求决定，政府不加任何干预的汇率制度。现实条件下，还存在着大量介于固定汇率制和浮动正率制之间的居中安排。（一）影响汇率制度选择的因素1.本国经济结构特征如果是小国经济，同时又与少数几个大国的贸易关系密切，那么选择较高固定程度的汇率制度更加理想。这是因为小国经济内部价格调整的成本较低，而浮动汇率会给微观经济主体所从事的国际贸易和对外投融资活动带来诸多不便。如果是大国经济，则适合采用浮

15、动性较强的汇率制度 因为大国的国际贸易和对外投融资活动广泛深入，很难选择货币的“名义锚”。同时内部调整成本较高，经济政策相对独立。2.基于特定的政策目的实行固定汇率制的货币当局承受着引入通货膨胀的压力，浮动汇率制则将外国的通货膨胀隔绝开来，阻止通货膨胀和经济周期的跨国传播，有利于本国宏观经济的稳定与相对独立发展。然而，固定汇率制也使得一国可以借助其他货币控制本国通货膨胀，通过政府可信性较强的干预，使宏观经济政策产生较为理想的稳定化效果。许多发展中国家之所以选择盯住美元的固定汇率制，都是希望以货币的对外价值稳定其对内价值，以弥补本国货币当局在宏观经济管理方面的不完善。3.区域性经济合作情况一国及

16、其周边国家经济合作的情况也会对本国的汇率制度安排有着重要影响。因为当两国经济交往密切时，两国货币保持固定汇率或使用同种货币比较有利于经济发展。例如亚太地区基本实行的是盯住美元的汇率安排，欧元区各国则已经推出了区域共同货币欧元。4.国内经济条件制约如果一国经济对外开放程度较高，已经与国际金融体系融为一体，而本国货币当局干预能力较弱，那么采用固定汇率的安排将无法应对国际金融动荡。l997年亚洲金融危机中的泰国就是这方面的一个典型代表。（二）汇率制度选择与开放宏观均衡的相关性对于一个开放经济而言，选择不同的汇率制度，意味着内外均衡状态将具有不同的政策含义，同时各种宏观经济政策工具也将表现出不同的经济

17、效应。利用IsLMBP模型。汇率制度选择与开放宏观均衡的相关性可以从两个方面来理解。第一，不同汇率制度下对外经济失衡的表现不同。固定汇率制下，货币当局有义务维护本币的对外价值，在国际收支失衡时必然进行外汇市场干预，因为外汇储备金额变动影响了基础货币投放如果不进行货币冲销，则在国际收支顺差时，随着外汇储备增加而推动本国LM曲线向右移动，在国际收支逆差时，随着外汇储备减少而使LM曲线左移。浮动汇率制下，国际收支顺差时本币对外升值，因为有利于进口不利于出口，则随着贸易逆差进一步恶化，使IS曲线和BP曲线都向左移动。国际收支逆差时本币对外贬值，具有奖出限入的作用，则随着贸易逆差改善而同时推动IS曲线和

18、BP曲线右移。第二，宏观经济政策工具在不同汇率制度市具有不同效应。实行浮动汇率制，自然比固定汇率制增加了汇率政策这一工具。此外，固定汇率制下，如果以货币政策追求内部均衡目标，在不进行货币冲销的情况下，外部经济状态的改变将通过货币当局对外汇市场的干预而迫使LM曲线回移，且跨国资本流动程度越高，货币政策失效得越快，如果以财政政策追求内部均衡目标，则会由于LM曲线的相应移动而使之政策效果增强，且跨国资本流动程度越高，财政政策的产出放大机制越强。相反，浮动汇率制下，随着跨国资本流动程度提高，财政政策失效越快，货币政策的产出放大机制越强。第二节调节国际收支的政策措施与开放经济宏观均衡 一、国际收支失衡原

19、因的一般分析尽管导致一国国际收支失衡的原因可能多种多样，因具体国家具体时期而异，但是从宏观经济角度来看，大体上可以概括为下列几种情况：（一）经济周期变化对国际收支均衡的影响如果承认经济发展过程总是表现出周期性波动的特征，就应当注意到，在经济周期的不同阶段，个人和企业的收入相应变化，企业生产也随之变化，从而导致社会总需求和总供给变化，通过对进出口的影响，致使国际收支失衡。这种由经济的周期性变化而造成的国际收支失衡，称为周期性不平衡。（二）经济结构对国际收支均衡的制约各个国家的地理环境、资源分布、技术水平、劳动生产率等经济条件各不相同，形成了各自的经济布局和产业结构，进而形成了各自的进出口商品结构

20、。其中，进口结构要适应国内经济发展和市场需求，从而实现贸易支出稳定增长。否则容易引起进口数量大起大落，造成贸易外汇支出的剧增或锐减。而出口结构则要适应国际市场的需求，否则外贸收人将会下降。换言之，一国如果不能及时调整生产结构和出口商品结构，不适应国际间对某些商品的生产和需求的变动，也会引起贸易差额和国际收支差额的剧烈波动。这种由经济结构决定的国际收支不平衡称为结构性不平衡。（三）国民收入变化对国际收支的影响国民收入是重要的宏观经济变量，经济周期、经济增长速度、经济政策环境等因素都可能引起国民收入变化。国民收入对国际收支的影响可以分别从贸易支出和非贸易支出两个角度进行分析。一方面，收入决定储蓄和

21、消费，自然也就影响到进口需求。当国民收入提高时，进口支出随之增加，容易出现经常账户逆差。另一方面，收入影响投资，从而引起国际资本流动。因为在国民收入提高的同时，对外投资相应增加，结果资本流出很可能致使国际收支出现逆差。这种由国民收入变化而引起的国际收支不平衡，称为收入性不平衡。（四）货币币值对内和对外的波动对国际收支的影响在现代信用货币制度下，货币币值波动已经成为经济中的一种常态。衡量一种货币的价值，可以分为对内、对外两种情况。货币的对内价值，指单位货币的购买力，在数量上等于价格指数的倒数。如果国内存在通货膨胀预期，则物价将上扬，本币将对内贬值。这意味着出口商品的成本上升，国际竞争力下降，进口

22、商品则显现出相对价格优势，有利于扩大进口，从而恶化了经常账户收支。汇率是货币对外价值的指标在直接标价法下，若汇率上升，表明本币对外贬值，有利于出口不利于进口，从而可以改善经常账户收支。如果我们从货币资金的价格的角度来理解利率指标，则同样应当看到，国内外相对利率水平的变动可以引起资本流出入，致使国际收支差额发生变化。这种由货币币值高低造成的国际收支不平衡，称为货币性不平衡。由经济周期和经济结构引起的国际收支不平衡一般具有长期性和持久性特征，也被称为持久性不平衡。由收入变化和币值波动引起的国际收支不平衡往往只是暂时性的。显然，对于不同类型的国际收支不平衡，政策当局的立场以及应对措施都会有所不同。二

23、、开放经济的宏观经济政策工具第一，当我们把国际收支视为一个国民经济总量指标时，不仅自然继承了封闭经济框架下政府宏观调控的所有政策工具。更由于经济开放而相应增加了转换国内外需求结构的新工具。宏观经济调控的焦点，在于推动市场的总供给与总需求恢复均衡状态，以实现经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等目标。相对而言，总供给的调节具有长期性特点。第二，产业政策、科技政策等虽然可以从根本上改善经济结构和产业结构，提高一国的经济实力和科技水平，为实现内外均衡奠定坚实基础，但在短期内很难有显著效果。于是，需求管理的传统工具财政与货币政策，在开放经济中仍然堪当重任，直接影响市场总需求，由此调节内部均衡，同

24、对通过边际进口倾向和利率的作用影响贸易活动和国际资本流动，从而调节外部均衡。这种主要调节需求水平的政策，被国际收支吸收分析理论称为支出调整（增加或减少）政策。在调节市场总需求以适应总供给的策略之外，开放经济也提供了新的政策思路：改变国内外支出在国内产品和国外产品的分布格局，以此调节国际收支差额和国内总供求对比状况。根据国际收支吸收分析理论的观点，这就是所谓的支出转移政策，主要包括汇率政策和贸易管制政策。第三，从支出调整政策来看，财政手段主要是利用支出政策和税收政策，通过抑制或刺激私人支出和公共支出来影响市场总需求，进而影响贸易收支和国际收支，货币政策主要通过公开市场业务、贴现政策和法定存款准备

25、率调整，改变货币供给以影响市场总需求。或是改变利率水平以影响资本输出入，从而影响国际收支。从支出转移政策来看，汇率政策主要通过确定汇率制度和汇率水平来影响进出口，进而作用于国内总需求，对总供求也会产生影响，贸易管制政策则通过关税、进出口配额、补贴甚至外汇管制等措施，改变国内外商品的相对可获得性来达到转移支出方向的目的。但无论汇率政策还是贸易管制政策，实施过程中都存在一定的局限性。比如，汇率能否灵活变动要受制于具体的汇率制度，同时汇率变动能否实现预期效果，也必须取决于进出口商品的供求弹性、进出口结构、边际吸收倾向等诸多因素至于贸易管制政策，虽然具有立竿见影、简单易行等特点，但却不可避免地由于行政

26、干预造成市场扭曲和效率损失，甚至可能招致其他国家的报复性政策。第四，单就追求外部均衡目标而言，上述支出调整政策和支出转移政策，全都应该纳入国际收支失衡的间接调节手段的范围。而当我们把国际收支理解为一个货币问题的时候，显然，可以通过不同经济体也间的货币余缺调节国际信贷。直接解决国际收支的不平衡。一般来说，以信用手段调节国际收支失衡，可以考虑以下几种具体方式：（1）政府间信贷安排，如临时贷款协定、短期信贷支持、签订互换货币协定等；（2）在国际金融市场融资，（3）国际金融机构贷款，如考虑国际货币基金组织为成员国提供的短期信贷支持等。第五，值得注意的是，信用手段只适合解决因收入变动或货币币值波动等原因

27、造成的暂时性国际收支失衡，不宜作为长期性失衡的调节方式。另外，如果出现国际收支顺差，则政策重点不在于通过支出转移政策等来减少经常项目顺差，而应该考虑通过财政与货币政策（比如降低利率等）直接行政干预手段甚至信用手段等限制资本流入，增加资本流出，以此平衡国际收支。三、固定汇率制度下的宏观经济政策效应（一）固定汇率制下货币政策的宏观经济效应假定经济最初处于一般均衡点A（图115）。若希望通过货币政策提高产出水平，则货币扩张会推动LM曲线向右移动，导致该国经济的内部均衡移向B点。由于B点位于BP曲线下方，出现国际收支逆差。这时，肩负着稳定本国汇率的货币当局会利用持有的外汇储备在外汇市场上购买本国货币以

28、阻止其贬值。随着本国货币当局外汇储备余额的降低，基础货币投放也将减少，在货币乘数的作用下必然产生货币紧缩效应，使得曲线向左回移。内部均衡回归到A点，从而以货币政策追求产出提高的政策初衷落空。如果为了防止外部失衡状况对内部经济运行产生影响而采取货币冲销，比如在外汇储备降低的同时，增加国债持有额或扩大对商业银行的再贷款，以此稳定基础货币投放，那么内部均衡点将继续在B点，但国际收支逆差也将持续下去。然而，现实生活中没有哪个国家可以长时期地通过抛售外汇来维持本币的固定汇率。从最终结果来看，要么停止冲销政策，允许国内货币供给减少，从而放弃充分就业的产出目标，要么放弃外汇市场干预，允许本币贬值。所以，实行

29、货币投机动得笃信中央银行没有办法持久维系固定汇率制，从而在外汇市场上大量沽空这些国家的货币，以期从货币贬值中牟取暴利。如果既要防范此类危机，又不希望放弃固定汇率制，就必须尽可能地扩大本国的外汇储备规模，给予国际货币投机者以充分的心理震慑力；与此同时，还应尽量通过与友好国家签订危机情形下的货币互换安排来提高应对投机冲击的能力。（二）固定汇率制下财政政策的宏观经济效应假定财政政策表现为政府支出水平变动（见图11-6）。A点为初始经济均衡点，伴随着政府实施扩张性财政政策，IS曲线向右移动到，形成新的内部均衡B点。由于B点位于BP曲线上方，产生国际收支顺差。本币面临升值压力，货币当局有义务进入外汇市场

30、干预，货币冲销，基础货币投放的增加将推动LM曲线向右移动，并在C点重新恢复对外均衡。C点所实现的国民收入水平比B点更高，说明固定汇率制下的扩张苦尽甜来财政政策具有产出放大效应。总体来看，如果一国生产能力相对较小，实际收入和利率水平不足以影响其他经济体，则这种开放小国在固定汇率制下的货币政策效力微弱，不是实现内外均衡的最佳选择；财政政策却成为经济发展的主要依靠力量。特别是在中央银行实行非冲销政策时，货币政策完全失效，而财政政策的产出效应得到放大，并且跨国资本流动程度越高，政策效果越好。究其原因，扩张性货币政策导致名义利率下降，有利于扩大私人投资支出，提高本国收入并带动进口增加，导致经常账户差额恶

31、化，利率相对降低也有科于资本流出而限制了资本流入，引起资本和金融账户差额恶化，造成国际收支逆差。如果不采取冲销政策，则为维持固定汇率而减少的国内货币供给必将彻底抵消货币扩张对实际产出水平的政策效果。而扩张性的财政政策一方面扩大了政府支出，提高了本国收入并带动了进口增加，导致经常账户差额恶化，另一方面却引起名义利率上升，从而有利于资本流人面不利于资本流出，改善了资本和金融账户差额。所以，跨国资本流动程度越高，扩张性财政政策引致的资本流入规模就越大，改善国际收支逆差的效果也就越突出。于是，在不采取冲销政策时。因大量资本流出而导致的国内货币扩张自然进一步放大了财政政策的产出效应。四、浮动汇率制下的宏

32、观经济政策效应允许汇率浮动，中央银行就不必刻意增加外汇储备并时刻准备进入外汇市场干预，相应地，也就不必费心地权衡是否应当采取冲销政策，以减少对国内经济的影响。需要注意的是，浮动汇率制不仅为政策当局额外准备了汇率政策工具，也会在很大程度上改变财政货币等宏观经济政策的效力。（一）浮动汇率制下货币政策的宏观经济效应图117描述了浮动汇率制下开放小国实行扩张性货币政策提高产出水平的实际效果。货币扩张推动该国LM曲线右移，使均衡点由A变为B，出现国际收支逆差。资本流动程度较低时，逆差主要是由于本国收入提高带动了进口支出增加，当资本流动程度较高时，则主要是因为本国利率水平下降引起大规模资本流出，造成了国际

33、收支逆差，逆差将导致本币贬值，使汇率水平由e1上升为e2。推动BP曲线和IS曲线同时向右移动伴随着IS、BP曲线的搁整，利率水平回升，国内收入水平进一步提高，并在C点恢复国际收支平衡，实现新的内外均衡。以上分析表明，如果价格水平等其他因素不变，浮动汇率制下的扩张性货币政策至少可以在短期里使本国收入提高，从而在不影响外部均衡目标的条件下，有利于追求充分就业的产出水平。图117浮动汇率制下货币政策效应放大 （二）浮动汇率制下财政政策的宏观经济效应类似地，可以考察浮动忙率制下开放小国实行扩张性财政政策的实际效果（见图118）。扩张性财政政策首先推动IS曲线右移，均衡点由A向B移动，使得均衡利率和均衡

34、收入都上升，但国际收支失衡跨国资本流动程度较高时，利率上升引致的资本流入大大超过增量进口支出，在B点出现国际收支顺差。于是，本币升值，IS、BP曲线同时向左移动，直到C点恢复国际收支平衡但却使财政扩张的产出效应缩小。由此可见，扩张性财政政策可以在短期内引起实际收入增加，只是收入增加幅度随资本流动程度提高而下降。换言之，在跨国资本完全流动的条件下，也即当BP曲线平行于横轴时，以扩张性财政政策提高产出的政策意愿将彻底落空。田118浮动汇率制下财政政策效应缩小 第三节汇率制度选择与开放经济宏观均衡 一、固定汇率制及其利弊分析（一）固定汇率制的优点1.有利于促进国际贸易和国际投资活动一般认为，固定汇率

35、的最大优点就是消除了个人和厂商从事对外经济交往时可能面对的汇率风险而且因为不必投入大量资金进行套期保值活动，自然为微观主体带来了数目可观的资金节约，以及更多的收益机会。从这个意义上讲，固定汇率显然有利于提高经济效率，对国际贸易和国际投资的发展都有促进作用。2.有利于抑制国内通货膨胀虽然外汇市场上总是存在投机活动，但是固定汇率制下的投机行为一般带有稳定性特征.货币当局干预外汇市场、维持固定汇率的义务，为所有市场交易主体的汇率预测提供了一个心理上的“名义锚”，大大降低了交易的不确定性。3.防止外汇投机，稳定外汇市场健康的国内经济运行、充足的外汇储备以及货币当局恪守承诺负责任的国际形象，对于防止外汇

36、投机都会有重要影响。在这种情况下，更多的市场主体会将心理预期向固定汇率水平调整，从前使外汇市场的稳定性提高。4.作为外部约束，防止各国之间的不正当竞争危害世界经济固定汇率制的另一个明显优点，就是以汇率固定承诺作为政府政策行为的一种外部约束机制，从而可以有效地防止各国通过汇率战、货币战等恶性竞争破坏正常的国际经济秩序。也有学者指出，固定汇率可以迫使那些本来可能会在国内启动通货膨胀，或者屈服于通货膨胀压力的政府，如今却实施较为保守的通货膨胀政策，即通过维持与平稳运行的经济体之间的固定汇率目标，抑制国内快速的物价上涨，并使货币政策进一步摆脱国内政治的压力。（二）固定汇率制的缺点1.容易输入国外的通货

37、膨胀固定汇率并不意味着汇率水平永久固定不变与浮动汇率制汇率水平的连续微调相比，固定汇率制下往往要在问题积累到相当程度时才进行一次性的大幅度调整，而这种汇率调整对经济的震动与伤害通常也比较剧烈。官方调整本币目标价值的理由并不局限于经济因素，所以固定汇率制下的汇率变动更加难以预测，这意味着几乎所有跨国合约都将因为没有进行套期保值而面临巨大风险。那么，至少在经济效率方面，固定汇率制并不必然比浮动汇率制更加可取。2.货币政策丧失了独立性还有学者认为，固定汇率制虽然可以降低微观主体的外汇风险，但却可能损害国家的金融安全。新兴市场国家过去长期采用固定汇率制，目的无非在于控制国内通货膨胀，或者希望以稳定的汇

38、率促进国际贸易和国际资本流入。这种汇率制度的确曾经起到了积极作用，但是在动荡的国际金融环境中，未能及时调整的僵化的固定汇率一旦背离了国内外实际经济状况，就会成为投机资本攻击的对象。从1994年墨西哥金融危机开始，一直到21世纪伊始的阿根廷金融危机，一个个固定汇率制被冲垮。传统理论所秉承的固定汇率有利于经济稳定的观点受到现实的严峻挑战。固定汇率制与资本高度流动似乎是一种极不稳定的政策组合。3.容易出现内外均衡冲突固定汇率制的缺陷还表现在，以汇率目标替代货币目标之后，不仅丧失了本国货币政策的独立性，而且不可避免地会自动输入国外的通货膨胀，甚至可能出现内外均衡冲突。所以，在学者们还没有办法充分论证为

39、什么汇率目标要比货币目标更加可信以前，就不能不重视实行固定汇率制所要付出的这些代价。（三）固定汇率制的基本类型 1.金本位制度下的固定汇率制度 特点：一种以美元为中心的国际货币体系。该体系的汇率制度安排，是钉住型的汇率制度。 A.黄金成为两国汇率决定的实在的物质基础。 B.汇率仅在铸币平价的上下各6左右波动，幅度很小。 C.汇率的稳定是自动而非依赖人为的措施来维持。 2.布雷顿森林体系下的固定汇率制度 （1）基本内容： A.实行“双挂钩”，即美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩。 B.在“双挂钩”的基础上，国际货币基金协会规定，各国货币对美元的汇率一般只能在汇率平价±1%的范围内波

40、动，各国必须同IMF合作，并采取适当的措施保证汇率的波动不超过该界限。 由于这种汇率制度实行“双挂钩”，波幅很小，且可适当调整，因此该制度也称以美元为中心的固定汇率制，或可调整的钉住汇率制度。（2）特点： A.汇率的决定基础是黄金平价，但货币的发行与黄金无关； B.波动幅度小，但仍超过了黄金输送点所规定的上下限； C.汇率不具备自动稳定机制，汇率的波动与波幅需要人为的政策来维持； D.央行通过间接手段而非直接管制方式来稳定汇率； E.只要有必要，汇率平价和汇率波动的界限可以改变，但变动幅度有限。 二、浮动汇率制及其利弊分析（一）浮动汇率制的优点1.汇率反映了一国对外经济交往的真实情况浮动汇率制

41、与固定汇率制的最大区别，在于国际收支出现不平衡后内外均衡的恢复具有自动调节机制，即通过外汇市场上汇率的自发性变动，实现对宏观经济失衡的微调。相对于固定汇率制下实施政策组合可能存在时滞、汇率调整机制僵化等不足，浮动汇率制的支持者表现出强烈的自由主义经济思想，认为这种依靠汇率进行自发的持续微调正是有利于提高经济效率的最好证据。换言之，可以认为浮动汇率制下的汇率水平是一国对外经济交往情况的真实反映，而只有均衡汇率才真正有利于国际贸易和国际投资的开展，使商品劳动货币资金等各种资源在世界范围内实现合理配置。2.外部均衡可自动实现，不会引起国内经济波动支持浮动汇率制的另个重要理由，在于它为政策当局追求内外

42、均衡目标准备了充足而且有效的政策工具。浮动汇率制将一国的货币政策从对汇率目标的依附中解脱出来，从而实现了让汇率自发调节来实现外部均衡，以货币政策和财政政策专注实现内部均衡的新格局。3.避免通货膨胀跨国传播与此同时，浮动汇率制还将外国的通货膨胀隔绝在外，阻止通货膨胀和经济周期的跨国传播，有利于本国宏观经济的稳定与相对独立发展。4.有利于稳定经济还有倡导者提出浮动汇率甚至对于经济稳定也是有利的。他们认为，外汇市场的投机行为主要是稳定性投机，只有坚持买入价值低估货币、卖出价值高估货币，才能够持续获利。而这样的投机策略无疑有助于降低市场汇率波动程度。5.可自动调节短期资金移动，预防投机冲击同时由于汇率

43、随时调整，会令投机资金不容易找到汇率明显高估或者低估的机会，而且任何建立在预期基础上的交易活动都必然要承担价格反向变动的风险，对于投机活动也会形成一定的约束。于是，在汇率变动的过程中，不仅外部均衡目标可以自动实现，不影响国内经济运行，而且可以由此调节短期资金移动，在一定程度上起到防范投机冲击的作用。（二）浮动汇率制的缺陷1.增大了不确定性和外汇风险在经济全球化和金融自由化的发展趋势下，国际资本流动的规模越来越大，速度也越来越快，造成外汇市场上频繁剧烈的汇率波动，如此严重的相对价格不确定性，可能给国际贸易和国际投资带来极大危害。套期保值交易同样是有成本的，有时候成本还比较高，而衍生金融交易自身的

44、风险往往更加难以应对，况且套期保值也无法适用于所有情况，比如长期投资、实物投资、人力资源投资等活动也有可能受到汇率风险的影响，但却缺乏有效的风险管理办法。更为现实的是，广大发展中国家的金融市场多半不够发达，可以提供的避险工具自然也十分有限，所以，是否实行浮动汇率对它们而言实在是一个很大的挑战，必须审慎对待。2.外汇市场动荡，容易引起资金频繁移动和投机经验研究表明，在浮动汇率制下，外汇市场非理性的投机活动很容易造成汇率错位，或者称作汇率超调。一种表现为，风险过度厌恶的市场主体大多根据过去信息而非当前信息形成汇率预期，于是当某种“弱”币表现出较大风险，而某种“强”币相对安全时，他们就更不愿意放弃手

45、中的强币而转持弱币。结果必然使弱币进一步贬值，强币进一步升值，但由此形成的两种货币的市场价值却可能与其各自的基本经济因素完全背离。另一种表现被称为“随波效应” ，比如当有传闻货币供给存在意外扩张时，投机者就会产生过度悲观的通货膨胀预期，结果抛售本币的力度将大于货币扩张所应引起的本币抛售程度，从而使本币贬值幅度超过正常水平。另外，理性投机也有可能产生错位汇率，由于浮动汇率制下人们对货币价值的判断可能没有一致或相似的标准，所以汇率预期经常会受一些似是而非、实际上并不重要的因素影响，从而使一些本不相关的事件也会导致汇率的大幅波动。而如果人们将注意力完全移向这些相关性并不高的信息上，并以此指导外汇交易

46、，就很有可能导致汇率过度变化，甚至出现严重的货币危机。3.容易滥用汇率政策和引起国与国之间的宏观经济政策冲突当然，浮动汇率制在宏观经济政策方面也受到了很多批评。其一是容易发生滥用汇率政策的问题即使不是直接影响币值变化，由于浮动汇率制国家可以更加自主地推行扩张性货币政策，而不必担心外汇储备外流，所以还是会间接造成本币贬值。其二是容易引起国与国之间宏观经济政策冲突，影响国际经济秩序。表11-1 固定汇率制与浮动汇率制比较固定汇率制浮动汇率制优点1.有利于国际贸易和投资活动；2.有利于抑制国内通货膨胀；3.防止外汇投机，稳定外汇市场；4.作为外部约束，防止不正当竞争危害世界经济。1.汇率反映了一国对

47、外交往的真实情况；2.外部均衡可自动实现，不会引起国内经济波动；3.可自动调节短期资金移动，预防投机冲击；4.有利于稳定经济；5.避免通货膨胀跨国传播。缺点1.容易输入国外的通货膨胀；2.货币政策丧失了独立性；3.容易出现内外均衡冲突。1.增大了不确定性和外汇风险；2.外汇市场动荡，容易引致资金频繁移动和投机；3.容易滥用汇率政策和引起国与国之间的宏观经济政策冲突。（三）浮动汇率制的主要形式 1.从汇率的浮动方式或程度来看，有三种形式： 第一，钉住型或无弹性型； 第二，有限灵活型或有限弹性型； 第三，更为灵活型或较高弹性型。 2.从汇率受到政府干预的程度来看，有两种形式： 第一，自由浮动； 第

48、二，管理浮动，也称可调节的浮动汇率制。 （四）浮动汇率制的主要特点 1.汇率浮动形式多样化，可包括自由浮动、管理浮动、钉住浮动、联合浮动以及单独浮动等。每个国家根据自己的国情，选择适宜的汇率浮动形式。我国从1994年开始正式实行有管理的浮动汇率制度。 2.汇率不是纯粹的自由浮动，而是有管理的浮动。 3.汇率波动频繁且幅度大。从一个较长的时期来考察，这个特点更加明显。 4.影响汇率变动的因素多元化。其中一国国际收支的变化所引起的外汇供求关系的变化，则成为影响汇率变化的主要因素，汇率随外汇市场供求关系的变化而上下浮动。 5.特别提款权等“一篮子”汇价成为汇率制度的组成部分。 （五）在浮动汇率制下，

49、影响汇率的主要因素有：1.货币本身代表的价值2.一国国际收支3.利息率4.各国政府和中央银行对外汇市场的干预5.政治6.心理、投机等因素。三、居中安排的汇率制度（一）有管理的浮动有管理的浮动，指政府为了使市场汇率向对本国有利的方向浮动，通过外汇交易干预市场汇率，保持汇率不会过度波动。这种安排的目的是保持正常的汇率变动，同时消除过度波动性。汇率是由市场决定的，只不过借助政府的不时入场交易来缓解汇率变动压力，使汇率调整变得更加平滑，但未必要求汇率达到某个特定水平或不能超出某个波动范围。有时也寄望政府干预可以缓和或消除外汇市场上的周期性波动，以及过度的自我修正问题。有管理的浮动的最大优点是可以降低不

50、确定性，从而改善经济环境和金融环境。（二）爬行钉住爬行钉住，指货币价值按照固定幅度，或根据选择的定量指标，进行定期小幅调整，也称为蠕动汇率，是一种自动调整汇率的制度安排。货币当局首先确立本币与钉住货币的平价，同时规定每次调整幅度，于是汇率就按照官方制定的公式定期自动调整。当市场汇率偏离平价值时，中央银行就有义务进场干预。所以，爬行钉住的特点在于允许货币平价持续地小幅度调整，从而降低固定汇率一次性大幅度调整对经济的震动。尽管爬行钉住基本克服了固定汇率制和浮动汇率制的明显不足，“小步快跑”的汇率调整使其具有了一定的浮动汇率功能，但货币政策仍然受到外部制约，输入通货膨胀的问题也没有得到彻底解决。一旦

51、国民经济遭受突然的外在冲击，小幅度汇率调整就很可能面临“不及时、不到位”的问题。（三）钉住平行幅度钉住平行幅度，指允许市场汇率围绕中心平价更大幅度地波动，比如可以超过±20%。由于规定的汇率幅度更大，所以钉住平行幅度在灵活性等方面较之固定汇率还是有了很大的变化。也有个别国家的汇率安排带有组合特征：在爬行钉住的基础上再加入一定的汇率幅度，实行所谓的爬行幅度汇率制，比如白俄罗斯。（四）货币委员会货币委员会是一个独立的货币机构，负责根据所持有的外汇储备以固定汇率发行相应数量的本国货币，也称货币局制。1849年毛里求斯成立了世界上第一个货币委员会。我国香港特别行政区的美元联系汇率制度也被国际

52、货币基金组织归入货币委员会制度之列。（五）爬行钉住汇率制概述 爬行钉住汇率制是固定汇率制和浮动汇率制的折中，其含义是一国对货币平价进行细微的、经常性的调整，扭转一国的国际收支失衡，是将汇率钉住某种平价，但根据一组选定的指标频繁地、小幅度地调整所钉住平价的一种汇率安排。赤字国和盈余国都会一直调整汇率水平，直到满意为止。并且平价的变动分许多小步进行，汇率的调整尽可能地接近连续。其调整是按照这些指示变量来进行的：相对于主要贸易伙伴国的本国价格的变化；外汇储备水平；出口业绩；国际收支经常账户的状况。巴西、阿根廷、智利等国家使用该制度。 爬行制的基本思想是：一国可以小幅度地、经常地调整平价，一年可以调整

53、几次，使平价按市场条件的变化缓慢爬行。 （六）爬行钉住汇率制的运用 （1）爬行钉住汇率制一直被高通货膨胀国家采用。因为通货膨胀与国际竞争力有关，把物价水平作为调整钉住汇率的指示器，而不是钉住哪种货币或货币篮子。 （2）该种制度把浮动汇率制的灵活性和固定汇率制的稳定性结合起来。 爬行钉住汇率制与可调整的钉住汇率制：可调整的钉住汇率制强调的是汇率与平价联系在一起，平价不经常变动（可能是几年一次），但会突然地跳跃，且幅度通常很大。 （七）实行爬行钉住汇率原因 实行爬行钉住汇率原因之一是因为高通货膨胀率的存在。很多拉美国家都实行该制度，这些国家的通胀率都高达100%，甚至1000%。另一个原因是政治性

54、的。即保持出口产品竞争力。如巴西、阿根廷等国。 （八）爬行钉住汇率制的优劣 从理论上似乎该汇率制度兼收了固定汇率制和浮动汇率制的优点，克服了浮动汇率剧烈变动的缺点，具有浮动汇率的灵活性，去掉了固定汇率的僵硬性，是一种理想的汇率。但实际上，该汇率制也有缺陷。 第一，爬行钉住汇率制的依据是本国和外国通货膨胀率之差，消除本国通货膨胀对汇率的不利影响。但由于本国通货经常贬值，进口商品价格不断上涨，会引发进一步的物价上升，使本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率。这可能会使本国经济陷入通胀和贬值互相追逐的循环中。 第二，爬行钉住汇率制下投机者掌握该制度下本币不断贬值的规律后，会引发资本大量外逃。（九）钉住汇率

55、制概述IMF（国际货币基金组织）在1999年以前对汇率制度的分类大致有以下几种： （1）钉住汇率制。它是一种汇率相对固定的汇率制度，一个国家会将本国货币钉住另一种货币或一个货币篮子。 （2）联合浮动制度。这种汇率安排在1999年以前主要存在于欧盟内部，欧盟成员国之间汇率相对稳定，对外实行联合浮动。（当然，1999年1月1日起，欧元进入记账流通后，这种联合浮动实际上已经不存在了。） （3）管理浮动汇率制度。这是指货币当局对外汇市场进行干预，以使市场汇率朝向有利本国政策目标的方向浮动。 （4）单独浮动制度。这是指本国货币不与任何外国货币发生固定联系，汇率只根据外汇市场的供求关系的变化而变动。 （十

56、）钉住汇率制度的缺陷导致汇率体系弊端 在国际货币多元化背景下，各种货币兑换比例及其变动，对一国经济和世界经济有巨大影响。由于货币符号作为货币的本体，货币之间的兑换比例无法自然固定。而一些小国和地区抗外来冲击的能力较弱，为了保持自身的经济稳定需要相对固定的汇率制度。在现实条件下只能采取人为固定的方法 钉住汇率制度。钉住汇率制度有利于本国货币的稳定、治理国内恶性通货膨胀、稳定与其他国家的经济往来关系，也有利于提高一些经济实力不强的国家的货币的信誉和地位，但是，钉住汇率制度会导致一国经济政策失去独立性。 首先，它不利于调节钉住国与被钉住国的经济关系。钉住国与被钉住国的经济增长率不同，通货膨胀率不同，国际收支的差额不同，因而两国货币汇率需要不断变化才能调节两国的经济关系。 其次，它不利于调节钉住国与其他国家的经济关系。钉住国相对于其他国家而言的经济和贸易情况与被钉住国相对于其他国家而言的经济和贸易情况不可能是相同的，因而钉住国与被钉住国货币汇率需要不断变化，才能调节钉住国与其他国家的经济关系。 再次，它不利于调节钉住国的国内经济。钉住国的货币随着被