我国金融衍生品发展的法律困境解析

1、我国金融衍生品发展的法律困境解析    关键词: 金融衍生品 物权法 让与担保 内容提要: 金融衍生品迅速发展的今天，立法却明显滞后，这将增加金融衍生品在法律上的不确定性，且必然会引致诸多的法律问题。金融衍生品的出现模糊了物权与债权的界限，金融衍生交易合同与传统的合同法理论相违背，净额结算制度与抵消制度无法融合，信用支持安排与担保制度相差甚远，需要理论和制度的创新，应尽快制定我国金融衍生交易法，并修订相关法律以适应其发展。 一、金融衍生品模糊了物权和债权的界限 依据国际清算银行巴塞尔委

2、员会在其1994年7月发表的衍生产品风险管理准则的定义，金融衍生品是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。1从法律角度看，金融衍生品是反映从事金融交易当事人之间债权债务关系的书面文件，并且是定型化、格式化的契约。2 但是，金融衍生品具有许多物权特征。金融衍生交易依交易的场所不同，可以分为场内交易和场外交易。场内交易是标准化的交易，期货合同、期权合同已不再是买卖双方交易的凭证，而是代表一种“资产”，成为客户买卖的对象，即交易的标的，客户对其享有一定的支配权。这是因为金融衍生品具有一定的现实经济利益，成为一种财富的象征。场外交易中的互换合同等也逐渐出现了标准化趋势，一

3、些国际组织推出许多交易范本以供当事人参考。此外，鉴于债权的相对性，从严格意义上讲，债权应当不具有让与性。但是金融衍生品却具有让与性，买方可以在最后到期日之前随意处分其享有的权利，而无须经过债务人的同意。 金融衍生品虽然具有某些物权的特征，但是却并不符合传统大陆法系关于物权客体的理论。首先，金融衍生品是虚拟的，不是有体物。如果说指向一般商品的远期、期货、期权等衍生品只是交易对象的第一部虚拟化的话，那么，指向证券的金融衍生品，则是作为权益持有凭证的证券在信用制度下再次虚拟化了。3甚至有的金融衍生品无对应的现实资产，可以说是一种“无中生有”的虚拟资本，如股票指数期货、股票指数期货期权，这与

4、传统的“物”的要求是客观存在的有体物相违背。其次，金融衍生品不具有直接效用性。从形式看金融衍生交易所带来的经济增长纯粹是一种符号的、账面数字的增长，但由于具有规避风险、发现价格等功能，为任何市场经济体制的国家所必需的。然而，“物”之所以能够成为人类支配的对象，为物权法所着重保护，就是因为其能够满足人的直接需求，可以增加人类的使用价值、效用和福利。最后，金融衍生品的定价方式不同于一般商品的定价方式，它与成本无关或关系很小，其价格主要由该虚拟资产能带来的预期收入决定。但对于什么决定预期收入，又是广泛而不确定的，与汇率、利率的变动以及国际形势、价格指数、政府的金融财政政策等相关，甚至受到投资者的心理

5、影响。 传统的民商法理论是以实体经济为基础的，是当时财产关系流转速度相对缓慢的反映，可以说与当时不发达的商品经济相契合。20世纪80年代以来，出现以金融衍生品代表的金融创新，而金融创新客观上要求相关法律的创新。同时金融衍生品代表的虚拟经济无疑是从实体经济发展而来，但超越了实体经济，并呈独立化的趋势，在交易数量和规模上大大超过实体经济，以外汇类金融衍生品为例，每天的交易量高达1万多亿美元，大大超过实际国际贸易量。随着以金融衍生品为代表的虚拟经济发展，客观上要求民商法理论的创新，突破物权与债权的二分法，打破二者的绝对界限。解决这一问题的思路有二：一是对物权客体进行扩充性解释，将物分为实物

6、型的物和价值型的物4，金融衍生品属于后者，金融衍生品等无体物将会纳入到物权法理论的调整范围。二是金融衍生品的发展反映了物权债权化与债权物权化的趋势，要求金融衍生品在理论上、立法上进行创新，不能简单套用传统的民商法学理论。 二、金融衍生交易合同与传统的合同法理论相违背 （一）金融衍生交易合同对契约自由原则的冲击 所有权绝对、过错责任和契约自由被称为近代私法的三大原则，而契约自由原则，作为近代意思自治的核心部分，要求契约的成立以当事人的意思表示一致为必要，契约权利义务仅以当事人的意志成立时，才具有合理性和法律上的效力，这构成了合同法理论的基础。 就金融衍生品

7、本身而言，其本质上是一个金融交易合同。然而，金融衍生交易合同中却同时存在许多非契约性因素，当事人的意志自由受到很大限制。一般来说场内交易的金融衍生品是标准化合同（合约），是衍生品交易所统一制定，而非合同当事人自由协商的结果。这个标准化合同对合约的规格、交易地点、交易时间、交割时间和交割地点以及交割方式作出统一的规定，对投资者而言，唯一可变的就是投资者对价格的决定权，还要受到标准化合同规定最小变动价位、每日价格波动幅度等限制。同时必须严格遵守交易制度和规则，如保证金制度、每日无负债结算制度等。因此，金融衍生品作为标准化合约与以现货远期交易为基础的合同法上的合同存在着很大的差异，在契约自由原则、合

8、约转让、涉及的主体等方面与合同法的规定不同。同时按照大陆法系的理论，合同是充当交易的媒介，而标准化的金融衍生品契约本身却成了交易的标的，因此，金融衍生品是一种特殊的契约，不能简单套用合同法的理论和规定来解释和解决金融衍生品发展存在的问题。 （二）金融衍生交易合同易被视为赌博合同 金融衍生品大多都属于价差合同。如远期利率协议，交易双方设定未来某时点上的约定利率，并规定期满时，由一方向另一方支付约定利率与参照利率之间的利息差。通常以伦敦银行同业拆借利率作为参照利率，但是LIBOR是不断浮动变化的，其在到期日与合同约定利率的差额的大小、方向均无法确定，买卖双方是对价差进行赌博。在

9、期权合同的履行中也同样如此，期权买方的权利行使，取决于该权利下的利益与市场上同等利益相比是否有利可图。 20世纪90年代前，德国民法典曾规定：“利用价格差价做投机生意获利的契约，对公民个人没有约束力”。5据此，一般公民在从事金融衍生交易中遭受损失，可以单方解除契约。因此，金融衍生交易合同在法律上容易参照赌博合同处理，进而否认其法律效力。然而，为了更好地发展金融衍生品，扫除法律障碍，许多国家从立法上又开始承认金融衍生交易的法律效力。例如，英国1986年金融服务法第63条以“赌博合同”为小标题，规定金融服务法所规范的内容不得因为1946年赌博法等相关现行法律规定，以及规定赌博合同不具有强

10、制执行力的法律规定等，被主张无效或不能执行。2000年金融服务与市场法在第412节保留了同样的规定。6所以，我国在今后有关金融衍生交易立法时，可以借鉴英美等国家的作法，既保持对赌博合同的合理限制，又要从法律上承认金融衍生交易合同的法律效力。 三、金融衍生交易合同的净额结算制度与抵消制度无法融合 按照国际清算银行给出的定义，金融交易中的净额结算是指交易当事方对它们之间的头寸或者义务进行的合意冲抵。7净额结算亦被称为交互计算、结算账户。按照大陆法系的理论，抵消是两个主体互负债务时，各以其债权充当债务的清偿，而使其债务与对方的债务在等额内相互消灭。从两者的内涵上看，均是在一定的数

11、额内进行冲抵，但是两者却有许多不同。抵消，通常被认为是一种法定的权利，必须要通过各国的国内法进行明确的规定方得以产生，虽然各国国内法在一定程度上承认了合意抵消的效力。而净额结算通常被认为是一种当事人之间通过协议实施的合同安排，基本是一种合同权利。从法理角度看，抵消的目的在于债的清偿，即两个确定的债在对等的份额内，相互得到清偿，属于债的消灭范畴，其侧重于两个债的重叠部分。而净额结算的根本目的在于确定两个金额或两个债冲抵以后尚存的余额，将重心放在两个债重叠以外的部分，即净额结算是通过合同形式，将两个金额作技术上的冲抵，形成一个确定的债，是明确债的内容的特定的技术手段。此外，抵消要求双方互负债务，但

12、是净额结算前双方并没有债权债务关系。按照实践中当事人的理解，交互计算合同中，在最终的一个确定的债形成之前，记入帐户的所谓的“债权、债务”的说法在一定意义上是不确切的，它并不真正构成一个法律上的债权债务，因为所有数额，在被记入帐户后，任何一方并不得基于此等数额在结算之前提出清偿要求，也不得对之行使处分权。8但是抵消却并非如此，抵消是双方互相享有债权，互相负有债务，双方的债权债务是确定的，双方在合意抵消时，须达成一致的意思表示，在抵消之前，双方对此都是有处分权的，抵消所达到的足消灭债务的目的，是一种特别清偿。 四、金融衍生交易合同的信用支持安排与担保制度相差甚远 随着场外交易的

13、迅速发展，为了提高交易效率，增强市场流动性，相关机构制定了关于场外交易的标准化协议以供当事人参考。在这些标准化协议中，应用最为广泛的就是国际互换与衍生工具协会（简称ISDA组织）通过的一系列协议，并且有专门的信用支持文件。如纽约法下信用支持附件（简称NYCSA）、英国法下信用支持协议（简称the Deed）、英国法下引用支持附件（简称ECSA）、日本法下信用支持附件（简称CSA）以及2001年ISDA保证金规定等五个信用支持文件。担保权益方式的信用支持安排以纽约法下信用支持附件为代表，所有权转让方式以英国法信用支持附件为代表。 担保权益方式及所有权转让方式与大陆法系的担保法

14、理论有很大的不同。传统理论认为，担保是一种或有债务，是否具体履行并不确定，而且只有在债务人不履行合同及发生其应当承担的责任时，才发生要求履行担保责任的问题。但是ISDA设计的信用支持的或有性和补充性的特征大大减弱，因为信用支持物一旦被提交，持有信用支持物的一方享有自由的使用和出售等处分权，不再具有或有性和补充性。 具体而言，担保权益方式与大陆法系中的质权制度在表征上相类似，均要求转移动产予以担保，但是两者却有根本的不同。首先，依据我国的质权的创设要求，需要转移质物的占有。但NYCSA中规定的“转移占有”是向相关的储存机构发出书面指令，并未要求实际占有。其次，质权人负有妥善保管质物的义

15、务，不可以随意处分和使用，即便被担保债务已经到期，质权人也无权任意使用和处置担保物，只能出售担保物以受偿。但NYCSA赋予了质权人在被担保债务到期前使用、出售、质押或以任何其他的方式自由处置合格信用支持物的权利。再次，NYCSA规定质权人在出质人发生违约后的救济方式之一是以质权人所持的合格信用支持物抵偿出质人的债务。实际上就是我国担保法第66条规定的禁止流质条款。所谓流质契约，是指出质人和质权人在设定质权时，约定质物的所有权在债务人不履行债务时转移归质权人的条款。大陆法系各国民法为保障质权当事人之间的公平，均禁止出质人和质权人以流质契约处分质押的标的。最后，NYCSA规定，质权人在出质人违约时

16、可以变现持有的合格信用支持物，并以变现所得抵偿被担保的债务。但是，这种提前变现的权利却违背了大陆法系的强行性规定。 ECSA设计的所有权转移方式和大陆法系中的让与担保制度非常相似，但我国并没有规定让与担保制度。所谓让与担保指债务人或第三人为担保债务人的债务，将标的物的所有权转移于担保权人，在债务清偿后，标的物应返还与债务人或第三人。ECSA设计合格信用支持物的转让方声称向受让方转让合格信用支持物的全部所有权，被担保方有返还于合格信用支持物等值的可替代资产的义务。我国之所以没有规定让与担保制度是因为担保方将会转让担保物的所有权，是一种变相的流质契约。事实上，大陆法系中的一些国家均已经承认让与担保制度。按照德国民法典的规定，其设定的物权是排他的并且是不能通过协议来创设任何新的物权的，但是对于使用在民法典上已经存在的物权来创设一种信用支持安排是不受限制的。例如，为担保目的的所有权让与已经在德国法律文化中得到发展，并被法院所承认。因此，让与担保制度是以担保为目的、以所有权转让为方式的物权制度，本质上不同于流质契约。 ISDA组织所提供的五个信用支持文件基本要求当事人适用英国法或纽约法，但是我国有可能作为法院地国适用ISDA文件，而ISDA文件中的制度与我国的法律不相符，这将会导致该准据法在我国不能适用而适用本国法，这样将不利于场外衍生交易在