国外股息税改革的理论基础与实践经验(上)

1、    国外股息税改革的理论基础与实践经验(上)         摘要全球第四次税收改革浪潮的核心内容是将投资者个人所得税与公司所得税整合。作为投资者税收的重要组成部分，股息税成为各国税收改革重点关注的对象。纵观学术史，有关股息税经济作用的论述主要分为三种观点：传统观、税收无关观以及税收资本化观。这三种理论观点对现实税收政策是否废止股息税或者将公司所得税与股息税合二为一各有主张。本文回顾了有关股息税的理论观点、相关实证检验以及世界主要国家的股息税改革经验，最后提出了针对中国股

2、息税改革的建议。关键词股息税，双重征税，税收资本化股息税研究的现实政策意义在过去40年，全球税收政策中的一个重要变化就是在国家税收结构中倾向于将公司所得税与公司利润分配税进行整合(Sunley，2002)。这是因为，在此之前大多数国家(包括中国)投资者税收制度是一种双重税收(Double Taxation)制度，即在对公司利润征收公司所得税之后对投资者从公司获得的股利再次征收股息税。这是古典税制的体现。古典税制的显著特征是公司税与个人所得税相分离，公司利润在公司层次纳税，其留存的利润如果分给股东，则股东还需要再交一次股利税。部分学者认为，这种制度是“不公平且无效率的”(Arlen和Weiss，

3、1995，P.326)。说其不公平是因为部分经济学家(如McLure，1975)认为，双重税收未能考虑到公司的股东之间在收入上的差别，而对公司利润统一征税，这违反了税收的纵向公平原则，。说其无效率是因为股息税被认为违反了税收中性原则，甚至降低了经济效率。例如，在2003年1月对参议院的一次演讲中，美国卡多学会(Cato Institute)的财政政策主任Chris Edwards表达出了大多数美国人对股息税的认识。他列举出股息税的五大宗罪：“高股息税由于带来了诸多困扰而延缓了经济增长：第一，高股息税加重了所得税对储蓄和投资的歧视；第二，高股息税导致企业过多地依靠负债来融资，而高负债企业在经济下

4、滑期间更容易破产；第三，高股息税使得企业不愿意发股利，而喜欢留存盈余，这可能促使管理者浪费资金；第四，高股息税在企业组织形式上会歧视公司形式；第五，高股息税使得金融工程师花费大量的精力设计避税的方法，造成资源浪费。”在对股息税双重征税的抨击中，除美国之外的世界主要经济体在战后开始减免股息税或者将股息税与公司所得税进行整合。例如，1973年英国保守党获得选举胜利后，将个人税与公司税整合以便减轻古典税制中对股利的歧视，而采用归集抵免制度(imputation system)。1977年1月1日当时的西德成为欧共体第一个完全免除股息税的国家”。美国经过了漫长的争论后，6亦在2003年初以2003年就

5、业与增长税收减负调节法案，的形式大幅度削减股息税。中国财政部和国家税务总局亦在2005年6月13日颁布财税2005102号文件，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50%计入个人应纳税所得额。该项法规意味着中国证券市场投资者适用的股息税出现了巨幅的下降。对股息税削减或者将之与公司所得税整合似乎成为一种趋势，但是是否真需要整合以及如何设计整合方案却都需要理论支持。其中基础性的研究问题是：股息税的经济效应。在有关股息税的经济理论中，税收惩罚观(又称传统观)、税收资本化观(又称作“新”观点)以及股利税无关观是三种核心理论。这三种理论哪一种更能有效地解释、预测股息税的经济作用，就有相应

6、的税收改革方向。例如，Gerardi,Graetz和Rosen(1990，P.312)认为，“当前的经验研究更多地支持股息税的传统观”，那么对股息税进行整合改革就师出有名。相反，“如果税收资本化观是正确的那么公司所得税与个人所得税整合的必要性就降低了”(Zodrow，1993，P.497)。因此，对股息税经济作用的研究很大程度上决定着是否应该进行股息税与公司所得税的整合。股息税经济作用的三种理论观点比较在数十年的学术讨论中，有关股息税经济作用的认识主要分为三种观点：税收惩罚观(又称“传统”观)、税收资本化观(又称“新”观点)以及税收无关观。这三种观点的分歧主要集中在：股息税是否影响权益资产的定

7、价?股息税是否会影响企业投资与分配政策?如果有影响，到底为什么有影响?如果没有，那么原因何在?正如Zodrow(1991，P.497)所言，“对这一问题的理解无论是对于评价是否需要将公司税和个人税合二为一，还是设计任何一项具体的整合计划，都是至关重要的”。McKenzie和Thompson(1996，P.1)也提出，“理解股息税对公司投资与融资决策的影响是评估税收整合提议的重要一步”。可以看出，研究权益资产定价中的股息税效应并不是单纯的一个定价问题，而是更基础经济问题的一个重要组成部分。这三种观点各自按照自己的假设与逻辑分析了股息税对公司投资、融资以及权益价值的作用。传统观和税收资本化观都首先

8、假设股利负担的税收要比资本利得的实际税负要高。税收资本化观和传统观的关键性区别在于，“增量投资所需权益资金的边际来源，税收资本化观认为是留存盈余，而传统观认为是新股发行或者两者的结合”(McKenzie和Thompson，1996，P.7)。“税收无关”论则完全不同，这种观点关注边际投资者的税收特征。这种观点否认税收资本化观和传统观共有的假设，即股利负担的税收要比资本利得的实际税负要高。一、税收无关观的核心观点股利税收无关论的最初思想仍要追溯到现代股利政策研究的奠基之作Miller和Modigliani(1961)的股利无关论。在这篇颇有影响的文章中，二人认为在完美的世界中，股利政策并不会对公

9、司价值产生任何影响，这是因为为了维持必要的投资水平，支付股利后需要融集新的资本以满足投资需求。新融资稀释的每股价值恰好等于股利带给股东的价值，因此股利政策不会影响公司价值。Miller和Modigliani(1961)亦考虑到了市场不完善，但是他们明确地指出，“值得铭记在心的是：起作用的并不是不完善本身，而是不完善可能导致的投资者在资本利得与股利之间产生系统性的偏好”(Miller和Modigliani，1961，P.431)。现实中有对股利与资本利得无偏好的投资者(如养老金)，有对股利偏好的公司，也有对资本利得偏好的投资者。这些偏好的混合存在使得产生所谓的客户效应，从而使得股利政策并不会影响

10、公司价值。Miller和Modigliani(1961)的核心论点是客户效应，然而Miller和Scholes(1978)另辟蹊径地提出了一种被Poterba和Summers(1985)称之为“税收无关观”的理论。Miller和Scholes(1978)注意到，虽然存在证据支持客户效应的存在，但是“按照股息率将股东进行分类总不似原始的税收差异看来那么明显”(Miller和Scholes，1978，P.334)。Miller和Scholes(1978)提出，投资者可以通过自制性杠杆和具有税收优惠的投资工具做组合，“从而降低股利相对于资本利得的税收惩罚，从极限的角度来看最终消除税收惩罚”(Mill

11、er和Scholes，1978，P.335)。换一种形象的说法，他们认为，当股东获得股利之时，他可以同时借款，借款利息具有抵扣所得税的功效，并将借款投向免税的无风险的资产。在他们的模型中，“看似对股利存在的税收歧视事实上是中性的”(Miller和Scholes，1978，P.335)。Poterba和Summers(1985)认为，Miller和Scholes(1978)的核心要点是，股票的价格是由那些股息税等于资本利得税的投资者决定的。然而，如同Shackelford和Shevlin(2001)所认为的那样，股利税收无关论在税收学研究领域从理论与经验两个方面都越来越遭受批评。攻击主要来自下面

12、所要描述的传统观与资本化观。二、传统观的核心观点传统观认为，股息税的存在对来自不同类型的权益融资(无论是新股发行还是留存盈余)所提供的投资决策都会产生影响。股息税的传统观是建立在两个关键性假设之上的：第一，股利带来的收益超过其所承担的税收成本，例如，Zordow(1991)认为，股利带来的好处主要体现在信号传递与降低代理成本之上。第二，边际投资是由新股发行来提供资金。具体而言，假设每一家公司都存在一个最优的股利政策f，该政策取决于股利的内在价值与股东的特征。这意味着每一家公司在留存盈余与股利发放之间获取并维持着一个均衡，而边际投资主要来自新股发行。值得注意的是，如同Poterba和Summer

13、s(1985)所言，此处的新股发行应该是个广义的概念，既包括一般意义上的新股发行，也包括短期负债、股票回购与收购活动的下降。此外，传统观还假设公司盈余中的一部分f用来支付股利，另一部分1-f用作留存盈余。传统观意味着股息税具有很重要的配置效应。具体而言，如果提高股息税则会提高投资收入的有效税率，从而对投资有抑制作用。而且提高股息税会使公司倾向于降低股利发放率。这是因为股息税的提高使得公司发送信号与抑制管理层代理成本的成本增加了。股息税的传统观具有直观明了的优点，但是也面临着两个问题，而这两个问题恰恰是税收资本化观对传统观的诘难所在：第一，传统观认为边际投资都是由新股发行提供资金，这一假设并不令

14、人信服。美国战后公司新股发行额只占到公司筹资额的2%似乎就不支持传统观的这一假设；第二，使用需要纳税的股利作为传递信号与降低代理成本的手段看来过于昂贵，这在有其他替代方式的情况下(如可以进行股票回购)就显得更为突出。三、税收资本化观的核心观点股息税的税收资本化观是由公共经济学的研究学者提出，代表性的研究包括King(1977)，Auerbach(1979)和Bradford(1981)。税收资本化观的最重要推断是“股息税对用留存盈余提供资金的边际投资不具有影响”(Zodrow，1993，P.498)。这推断建立在如下核心性假设之上：用权益融资支持的投资所获取的利润最终以需要纳税的股利形式支付给

15、股东，“由此，股东要想获得投资收益只能缴纳股息税，如同权益被截留在公司一般，因此有时税收资本化观又被称作权益截留观”(Zodrow，1993，P.499)。如前所述，税收资本化观的一个重要前提是，股利负担的税收要比资本利得的实际税负要高。此前提一提出，该理论就面临着一个旷世难题：“股利之谜”，即为什么在股利处于税收劣势的情况下，公司仍发股利?税收资本化观对“股利之谜”的解释是，大多数公司发股利是因为其别无选择。在对公司投资机会提供完资金之后，企业就将剩余现金流以股利形式发给股东。这意味着留存盈余成为此类公司投资所需资金的边际来源。同时，可以看出该理论更适用于成熟的企业，这些企业的公司所得税税后利润超过投资支出的需求。同样，税收资本化观也面临着来自传统观的两大质疑：第一，资本化观假设公司除了发放股利之外没有其他选择与现实不符，最起码公司可以回购股票；其次，公司不会用新增的外部融资为投资提供资金需求也不令人信服，如果放松这个假设，投资就会受到股息税的影响。 表1是对股息税经济作用具体表现形式的总结。拿降低股息税政