凯德置地新REITs模式

1、精选优质文档-倾情为你奉上· 凯德置地“新REITs模式”陈慧颖2006-12-29 15:35:07来源: 财经 凯德中国零售房地产信托基金(CapitaRetail China Trust，下称CRCT)的招股书封面上，极为醒目地采用了天安门城楼的影像，“中国概念”充盈其间。作为第一只在新加坡上市的中国房地产基金，CRCT由新加坡嘉德置地中国子公司“凯德置地”在中国持有的七座商厦所组成。CRCT的商厦物业资产，兼具“地产”和“零售”两大投资概念，自路演之日便受到全球投资者的追捧。推介路演行程尚未过半，CRCT即取得了50多倍的机构认购，甚至有投资者对整笔发行下了订单。此外，CRC

2、T还是第一只遵照中国政府“171号文件”精神组成的房地产信托产品。2006年7月11日，中国建设部、商务部、发改委等六部委联合签发了名为关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，因文件编号171，故在业内称为“171号文件”。“171号文件”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITs(房地产信托投资基金，Real Estate Investment Trusts)常用的离岸结构。CRCT的实践，则是在中国新的制度框架下海外发行REITs的一条路径。“二重奏”在过去十年中，中国的名义GDP以年均9.7%的速度增长，名义零售额的涨幅则高达年均12.5%。CRCT在中国的大概念之下，将

3、中国最热门的两个行业联系在一起，欲谱写地产和零售的“二重奏”。“通过CRCT，不仅可以投资中国的房地产，还可以抓住中国中产阶级的消费需求，这是CRCT最核心的吸引力所在。”摩根大通亚洲房地产行业投行部主管Anthony Ryan说。摩根大通是CRCT此次IPO的财务顾问，并与中金公司和瑞士银行共同担任承销商。CRCT的七座物业分布在内地五座城市，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦，上海的七宝嘉茂购物广场，河南郑州的华联商厦，内蒙古呼和浩特的金宇购物中心，以及安徽芜湖的嘉信茂广场。其中，安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投共同开发的，余下的六个物业均由凯德置地完全持有；可出

4、租面积总计约41.3万平方米，总估值达到6.9亿新元。CRCT的定价区间为0.95新元-1.13新元，2007年预期收益率为5.4%-6.5%；由于取得了196倍的机构订单以及39倍的公开市场认购，最终以1.13新元上限定价。12月8日上市当日，CRCT收市于1.8新元，较其IPO发售价高出59%。在此价格下，CRCT的单位回报率已经回落至3.39%。投资人的信心，一方面来自保荐人嘉德置地，嘉德置地此前已经在新加坡市场上推出了三只REITs，均有很好的市场表现。此外，嘉德置地旗下的两只房地产基金均投资于中国的房地产开发项目，而CRCT对这些项目拥有优先购买权。这一安排，极大保证了CRCT未来的

5、增长轨迹。如果将潜在项目置入CRCT之中，则CRCT的规模将增长两倍，其业务将会扩大到中国的24个城市。在招股书发行之日，CRCT旗下的望京嘉茂购物中心尚未取得房产证，CRCT于是给予投资者一个“卖出选择权”(put option)。“投资者也知道投资中国的房地产有一定的风险，但是中国的成长故事远超过这种风险。”Anthony Ryan说。离岸模式终结“171号文件”的第一条即明文规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”市场曾一度担忧，“171号文件”会完全阻断内地物业海外发行REITs的道路。但普衡律师事

6、务所合伙人林慧文分析，REITs一般有两种结构方式：一种是将内地物业直接由境外的公司持有；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的CRCT，则是两种REITs模式的代表，普衡律师事务所参与了这两只REITs的发行。越秀REIT是典型的离岸模式，由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。而CRCT是通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即必须在境内设立外商独资或合资公司，境外在巴巴多斯设立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境内公司

7、股权，CRCT则通过收购SPV股权实现上市。此双层结构虽然复杂，且税务负担相对较重，但仍证明是一条可行的海外上市之路。凯德置地计划长期在中国发展，故而在2004年购入或开发物业的时候，都是通过在境内注册的外商独资企业(WOFE)或者合资企业操作。此次注入CRCT的七个物业，其中有六个都是凯德100%持有，因此有六个WOFEs；另外一个凯德仅持有51%，深国投持有49%，凯德只是将外方的部分放入CRCT。这些在岸公司的权益分别由三个在巴巴多斯注册的SPV持有，CRCT则通过收购，把这三个SPV内的七个物业纳入资产池内，继而包装上市。相对于离岸模式而言，CRCT的两级结构需承受更多的成本。首先，由

8、于存在境内注册的公司，会产生人员成本和营运费用等支出；其次，CRCT所得的净利润部分，需要缴纳33%的所得税，而越秀只需要缴纳10%的预提所得税；第三，CRCT每年需要经过年终审计并缴纳税款之后，方可将税后收入作为分红汇至巴巴多斯的公司，越秀则可以每月将租金收入汇出。虽然“171号文件”中有许多规定有待细化，其对离岸模式的否定却已板上钉钉。“现在已经没有其他选择，要买中国的地产，就一定要在境内注册一个公司。”林慧文说。“171号文件”同时规定，外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元(含1000万美元)的，注册资本不得低于投资总额的50%；投资总额低于1000万美元的，注册资本金仍按

9、现行规定执行。新规定在封锁了离岸操作路径的同时，提高了在岸注册资本的门槛。这意味着，今后通过在岸公司投资中国房地产，不仅需要遵守中国政府的法规，缴纳相应的税款，还需要将相当数量的资本在较长的时期内投入中国。有市场人士分析，对于那些喜欢利用财务杠杆融资的买家而言，如此严格的规定“很不寻常”，很多潜在交易的回报率随之下降，一些短期炒家会因此离场。但对那些致力于长期投资中国房地产的买家来说，50%仍是可以接受的水平，“171号文件”对他们来说未尝不是一个利好消息。“双城记”由于香港最初的REITs条例只允许由香港本地物业组成的REITs上市，新加坡一度是亚洲REITs发行的最佳选择。CRCT上市之后

10、，在香港上市的REITs有四只，而在新加坡上市的REITs有14只。2005年，香港证监会修改了房地产投资信托基金条例，从而接纳了非香港物业组成的REITs。此一变化，令原计划在新加坡发行的越秀REIT立即将上市地改为香港。一方面，越秀的管理层都在香港；另一方，越秀上市公司继续持有越秀REIT相当比例的单位，在香港上市，避免了人民币、新元、港元三个币种之间的复杂兑换。从监管的层面看，香港和新加坡两地的监管机构对于REITs的审批都相当严格。例如，监管机构会希望REITs能够持有一栋商业建筑的大部分物业，从而确保REITs对其物业的控制力。实际上，内地的开发商已经意识到投资者更喜欢由整栋物业组成的REITs。以往为了迅速回笼资金，新建物业往往被打散出售。现在，内地的很多开发商也改变了以往的销售模式，转为在物业上面设置公司，出售公司的权益，从而保持物业的完整性。林慧文亦表示，在选择上市地点的时候，发行人不仅考虑IPO融资的数额，还希望后市交投兴旺，以便注入新的物业，增强后续融资的能力。新加坡市场上，REITs的种类较多，投资者对此类产品的理解也更为深刻。另外，由于今年上半年美国、香港的利率走高，市场环境也不利于REITs的发行。软库金汇投资银行业务总裁温天纳指出，在利率高企的情况下，市场上其他产品的收益