人力资本为中心的股票期权制度基于公司理论视角下的分析

1、人力资本为中心的股票期权制度基于公司理论视角下的分析        ：知识经济时代，激励性股票期权作为当前人力资本参与企业收益分配的新型分配方式，可谓是一把“双刃剑”。本文基于公司理论视角，阐述了以人力资本为中心的股票期权制度的诞生及其激励机理，在分析其内在的固有缺陷的基础上，就如何完善股票期权制度提出了几点建议，并由此得到启迪，探讨了我国实施股票期权制度需完善的几个方面。 KEYWORLD：人力资本、股票期权、激励 20世纪50年代，美国菲泽尔(PFIZER)制药公司（还有一个说法认为是美国辉瑞公司）为避免高额累

2、进所得税对高级治理人员的不利影响，决定面向所有雇员以股票期权的方式支付薪酬，从而开创了企业员工薪酬分配的新方式。自此，股票期权几经沉浮，已经成为知识经济时代人力资本参与企业收益分配所使用的最为广泛的一种新型分配方式，为实现企业对人力资本所有者的激励做出了巨大贡献。但万事万物不存在绝对的好与坏，股票期权制度也是一把“双刃剑”，美国安然、世通、百时美施贵宝，韩国SK集团等一系列财务丑闻事件从另一个方面也暴露出了股票期权制度的内在缺陷。笔者将从制度变迁对分配制度提出的要求入手，立足于公司理论，通过分析人力资本为中心的股票期权制度的内在缺陷，就如何完善美国股票期权制度提出了几点建议，并由此得到启迪，探

3、讨了我国实施股票期权制度需完善的几个方面。 一、企业制度变迁与股票期权的凸显 （一）企业制度变迁与人力资本参与企业收益分配的必然性 近年来，“制度”一词已经成为政治和科学领域使用最广泛的词语之一。以道格拉斯诺思和马克思为代表的制度变迁理论对我们理解人力资本参与企业收益分配的必然性有着重要意义。笔者认为，人力资本为中心的企业收益分配制度从某种程度上说就是产权制度与分配制度的设计。 “历史证据表明，制度变迁对于一个经济体制来讲既是内生的也是外生的。”在现代，由于市场扩展和技术进步，产品的大规模生产变得更便宜更有利可图。但无限责任的存在使得吸引私人资源的契约性协议的成本过大，因此对所有者利用新机会产

4、生了威胁。于是制度内生变迁有限责任应运而生，从而促进了现代公司的产生。随着古典企业制度向现代企业制度演进，由古典企业制度决定的分配制度也同生产力的进一步发展产生了不可协调的矛盾。企业所有者、经营者为了追求自身利益的最大化，不得不变更与企业蓬勃发展不相适应的原有分配制度。完全由物力资本独享企业剩余控制权和剩余索取权已经不能适应时代的发展要求了。随着人力资本在企业中谈判力的逐步提高，公司制企业中资本结构的分散、有限责任制度、所有权和经营权的分离等特征也为人力资本参与企业收益分配提供了种种条件，而且经营权和控制权的获得也赋予了企业家人力资本所有者获得企业剩余的权力。 在这种情况下，企业如何确保人力资

5、本（非凡是高级人力资本）所有者充分发挥作用，如何使剩余控制权与剩余索取权尽可能匹配，以最小化公司治理中的委托代理问题，成为现代企业所面临的一大重要难题。要解决该难题，必须从人力资本的非凡属性（内在的可控性和外在的监测性）入手，根据企业制度演进的要求，设计一个切实有效可行的分配制度，以实现对企业经营者、治理者的监督与激励。 （二）股票期权制度的诞生 所有者与经营者之间是以互利为前提，通过契约（书面契约和心理契约）的形式达成交易的。所有者谋求经营者的治理成果，追求经营者的工作绩效所产生的价值与支付给经营者的报酬两者之间的差额，以使雇佣契约对公司最有利。而经营者一方也要权衡所得与劳动是否相当，只有当

6、所得足以补偿并超过劳动必需的付出时，他才会接受该雇佣契约。由于雇佣契约具有不完备性，所有者必须运用一定的激励机制以确保人力资本充分发挥作用，最终填补雇佣契约的“漏洞”，实现企业的目标。股票期权制度作为一种长期激励性的分享利润性的收益分配方式，就在这样的时代呼唤中应运而生了。它是从产权及其派生的剩余索取权的角度来考虑如何有效激励人力资本，以实现生产要素的最优组合与有效利用，从而提高资源配置效率的。 在现代企业制度中，股票期权制度对人力资本权益和收益起着制度维护和保障的作用。它通过使经营者分享部分剩余索取权，来激励或诱使经营者为满足自身效用最大化而选择对所有者最有利的行为，以尽可能使现代企业两权分

7、离所导致的委托代理问题最小化。作为一种非凡的契约安排，股票期权制度可以创造一个合理的面向未来的人力资本定价、付现机制以吸引人才并留住人才，它通过使原先支薪的经营者逐渐成为企业的重要股东来引导经理人更多地关注企业的长期持续发展，而不是只谋求短期效应，这在一定程度上矫正了经营者追求自身利益最大化的短视心理以及不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题。因此，企业无需提供现金就能够对经营者产生激励与约束的双重作用，实现经营者与股东之间的“激励相容”以及公司治理的帕累托改进。以美国为例，2002年财务丑闻被揭露以前，股票期权作为长期激励方式，在美国上市公司高级治理人员的薪酬结构中占据着非常重要的地位，造就

8、了一批又一批的亿万富翁，对促进美国经济繁荣起到了一定的作用。 尽管股票期权制度的诞生在一定程度上“曾像魔法一般地刺激了美国20世纪90年代的经济繁荣”（美国商业周刊对股票期权的美誉），但由于其所固有的内在缺陷，它从另一个角度又异化成为经营者损害所有者权益的一把“双刃剑”。美国安然、世通、百时美施贵宝，韩国SK集团等一系列财务丑闻事件被揭露之后，股票期权制度受到了空前的质疑。在2003年度，微软公司和花旗集团相继取消了股票期权制度，这又进一步加深了人们对股票期权的质疑。究竟股票期权还能否继续成为人力资本参与企业收益分配的一种有效方式，能否继续发挥其长期激励作用，我们不得不从股票期权制度的内在缺陷

9、入手来进行分析。 二、股票期权制度内在缺陷的理论分析 股票期权制度从一诞生就肩负着委托人的深切期望期望将代理人的利益与委托人的利益最大限度的整合在一起，以最小化所有者与经理人之间的信息不对称、代理成本以及道德风险等问题。因为寄予的希望过高，股票期权制度被当作一味“灵丹妙药”，企业没有从自身的实际情况考虑就加以广泛使用，使得其内在的固有的缺陷被忽视掉了。综观股票期权制度的内在缺陷，主要包括以下几点。 （一）股票价格与公司业绩关联性不强     2007-11-27        

10、;股票期权制度能够实施，很重要的一个假设就是股票价格应能够真实地反映公司的经营业绩，这是股票期权制度的核心假设。由于经理人拥有剩余会计规则制定权（谢德仁，1997），他和其他市场参与者可以通过操纵会计业绩基础来操纵市场业绩基础。这种行为在现实市场中的反映就是股价往往和公司的业绩没有直接的关系，而是同整个市场的行情涨跌密切相关。在牛市的时候，股票期权可以给持有人带来很大的额外收益；在熊市的时候，可能公司的业绩大有改善，但股票期权却随着大市的走低而变得毫无价值。此外，企业所处的发展阶段、宏观经济环境的变化以及行业发展水平等因素均能对公司业绩造成很大程度的影响。当这些因素处于良好发展阶段时，即使经理

11、人不努力，企业价值也会提升；反之，当这些因素处于不良状态时，经理人即便很努力，也可能达不到预期的理想效果。这时，他们就可能转而寻求操纵可以影响股票价格的财务数据，甚至不惜通过造假来推动股价上升，在一定程度上也助长了股市泡沫。 （二）股票期权会计准则规范机制存在缺陷 一位诺贝尔经济学奖得主曾经说过：“当发生交通事故时，人们会想到驾车人的责任。但是在同一地点接连发生多起事故时，人们就会考虑这段路的路况。” 股票期权制度的内在缺陷在一定程度上也反映出会计准则在这一方面的不完备性。在美国，其公认会计原则关于股票期权以股份为基础的支付的主要公告包括会计原则理事会意见书第25号对雇员发行股票的会计核算（A

12、PB25）和财务会计准则公告第123号(FASB123) 。APB25倡导企业按“内在价值法”来确认股票的价格，而FASB123推出“以公平价值为基础”的股票期权会计处理方法。但无论是采用“内在价值法”还是“公允价值法”，都没有硬性规定企业将计量的股票期权成本客观的反映在财务报表中，于是企业利润被无形的夸大了。利润虚增造成的会计信息失真又进一步加大了股市泡沫成分，进一步扭曲了股票期权制度本身的长期激励作用。 （三）股票期权的泛滥实施加大了激励机制的反作用 股票期权制度的产生是为了在一定程度上降低经理人的道德风险，减少经理人的短视行为而设计的一种激励与约束机制。虽然它具有激励机制的积极作用，但当

13、财富与个人挂钩而且数额巨大时，将导致人们逐利和贪婪心理的膨胀。闻名投资家沃伦巴菲特曾在一篇文章中指出：“股票期权的滥用问题非常严重，在我看来，把治理层利益和股东的利益挂钩形成的机制，经常演变成把股东利益拴在治理层利益的下面。”由于经理属于内部人，他可以利用职务之便操纵财务数据以推动股价，使股票价格与行权价格之间的差额增加，为自己谋取私利。这就导致了新的道德风险，具体包括： 1、利用“内部人”的控制优势操纵财务数据，推动股价上升。据美国首席财务官杂志调查，17%的CFO（首席财务官）做过假账，虚报利润，从而人为地抬高股票价格，从中渔利。 2、人为操纵公司的股利政策及股价的波动以谋取自身利益的最大

14、化。经营者可以选择不派发红利，而将其投资于高风险的新项目；或采取股票回购的方式来满足行权要求，以防止公司增发新股而降低公司股票价格，达到推动股票价格上升，提高股票期权价值的目的。 3、利用信息优势，在股价高涨时，经理人通过抛售股票提前转移风险。相对于普通社会公众，经理人更具有信息优势，他们可以利用职务之便在股价高涨之时，通过抛售股票提前转移风险。 三、关于完善美国股票期权制度的思考 股票期权制度从诞生到为广大企业所推崇再到因美国财务丑闻而受到质疑，可谓是一波三折。我们该如何看待股票期权制度，它还能否继续成为人力资本参与企业收益分配的一种有效方式，能否继续发挥其长期激励作用，是该继续运用还是就此

15、摒弃，这一系列问题很是值得我们思考。 （一）依据企业的发展阶段合理运用股票期权制度股票期权制度的合理运用必须要考虑企业的发展阶段。从其发展历程可以看出，股票期权激励作用的发挥与企业的发展阶段是息息相关的。当一个企业处于发展上升阶段时，股票期权具有极强的激励效果。因为此时，公司一般资金短缺，成长性却很好，企业价值和利润均处于不断上升阶段，股价能较合理的反映出经理人员的努力程度。微软、IBM等高科技企业的成功与其所推行的股票期权的激励作用是分不开的。但需要注重的是，当企业步入发展相对稳定的时期后，其股票价格一般就不会有很大的上涨了，甚至会出现停滞或下降的现象，这时假如继续大规模采用股票期权制度，可

16、能不但达不到预期的激励效果，反而会助长新的道德风险的产生。所以，微软公司、花旗集团摒弃股票期权制度的做法是有一定道理的。在经历了美国财务丑闻等一系列事件后，企业在选择股票期权制度时一定要从企业的实际出发，本着切实发挥激励作用的要求对其加以合理运用。 （二）完善有关股票期权的会计准则 如上文所述，国际上关于股票期权的会计规定尚不完善，实践中暴露的种种问题迫切要求会计准则做出相应的回应。2003年3月12日，美国财务会计准则委员会（简称FASB）的新闻稿这样写道：“最近的事件在提醒我们所有人，清楚的、可信的和可比的财务信息对保持我们的资本市场制度的健康运行与活力是至关重要的。在市场崩溃和公司财务报

17、告丑闻后，美国FASB收到大量来自于个人和机构投资者、财务分析师或者他人的要求，他们力劝委员会强制要求对于雇员股票期权相关的报酬成本费用化委员会得出结论，现在重新审议这一重要项目是至关重要的。”于是，国际财务报告准则2004第2号“以股份为基础的支付”正式规定：以公允价值计量方法，对雇员以股票为基础的报酬确认为费用，企业不再具有确认与披露的选择权。“美国FASB也于2003年3月在其日程表上增加了一个项目，对以股份为基础的支付的美国会计要求进行重新审议，包括从FASB123中删除披露的选择权，以使费用确认成为强制性的。”此项会计准则的出台，使得推行股票期权制度公司的利润真实性与可靠性得到了加强，原有的企业利润被客观高估的现象，股市泡沫和股价非理性攀升的现象都得到了一定程度的遏制。 （三）从心理契约角度完善股票期权的激励作用 自从20世纪70年代梅奥的“霍桑实验”以来，我们发现会计行为主体也应是“社会人”，除了利益需求之外还有很多其他需求，如情感需求、被认同需求等。由于契约的不完全性，人力资本与企业的契约关系