博弈还是价值两种视角下的地产股行情演绎

1、基本面并未转暖，政策端加大发力销售未见回暖， 仍处历史最差水平2022 年 3 月单月 300 城住宅销售面积 3029 万平方米，单月同比下降 51.2，较 2月下降 10.8pct，环比上升 22.9。2022 年第一季度 300 城住宅累计销售面积 8779万平方米，同比下降-45.5。图1：300 城住宅销售面积环比及单月同比图2：300 城住宅销售面积及当年累计同比资料来源：研究中心，整理资料来源：研究中心，整理2022 年第一季度，TOP100 房企销售额均值为 162.8 亿元，同比下降 47.1；销售额超千亿的房企为 2 家，较去年同期减少 3 家，销售额超百亿房企 47 家，

2、较去年同期减少 24 家；TOP100 门槛值为 32.0 亿元，同比下降 50.2，TOP30 门槛值为150.0 亿元，同比下降 50.2，TOP10 门槛值为 907.0 亿元，同比下降 40.6。图3：2022 年第一季度 TOP100 房企累计销售额及同比图4：2022 年第一季度销售额超百亿、超千亿房企数量资料来源：研究中心，整理资料来源：研究中心，整理图5：2022 年第一季度 TOP10、30、100 门槛值及同比资料来源：研究中心，整理土地冷清依旧， 国央企拿地优势明显2022 年 3 月单月 300 城住宅土地成交建面为 4034 万平方米，同比下降 65.2；2022年第

3、一季度 300 城住宅土地成交建面为 11691 万平方米，同比-63.9，较 2 月下降 0.8pct；2022 年 3 月 300 城住宅土地当月成交溢价率为 5.1，依旧维持较低水平。图6：300 城住宅土地单月成交及累计同比图7：300 城住宅土地当月成交溢价率资料来源：、整理资料来源：、整理从拿地主体看，国央企拿地优势明显，2022 年第一季度新增货值靠前的企业主要是国央企，且多为非传统意义上的龙头房企。根据数据，2022 年第一季度进入拿地百强的国央企增加约 30 家，50 家代表房企拿地总金额下降近 70。在已完成第一批土地集中出让的城市中，北京、福州、厦门、成都等城市国央企拿地

4、比例分别为 94、83、78、77。图8：部分城市第一批土地集中出让国央企拿地比例资料来源：Wind、整理整体融资仍然不容乐观虽然近期不少优质房企受到金融机构的融资支持，但整体融资仍然不容乐观。2022年 3 月，房地产企业信用债与海外债发行规模同比均大幅下降。2022 年第一季度，房企累计发行国内债券 1317 亿元，同比下降 30，累计发行海外债券 439 亿元，同比下降 65，合计债券融资金额 1756 亿元，同比下降 44。图9：房企内债当月发行额图10：房企外债当月发行额资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理需求端放松已成标配， 后续力度有望持续加大自年初菏泽降低首付比例、

5、郑州出台一揽子放松政策后，各地需求端的政策放松如雨后春笋般出现，可以看出高层对房地产问题的看法更具现实感。据我们的不完全统计，春节后各地的放松不少于 40 次，措施包括放松或解除限购限售、放宽落户限制、税费减免、降低首付比例等，范围由三四线覆盖至二线省会城市。此外，在一线城市中，深圳、广州也出现了对新房限价的调整。对标 2014 年至 2016 年的整体宽松周期，我们认为在当前基本面极差的背景下，政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大，未来可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施。表1：部分地方政府

6、出台需求端放松政策日期地区事项子女和近亲属在郑州工作、生活的，鼓励老年人来郑投亲养3 月 1 日郑州老，允许其投靠家庭新购一套住房；对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，执行首套房贷款政策。3 月 23 日哈尔滨拟废止实行区域性房地产限售政策3 月 31 日福建购买新建商品住房提取住房公积金支付首付款非衢州市户籍家庭可在市区范围内购买新建商品住房和二手4 月 1 日衢州住房，不受 2021 年 8 月 7 日政策中需缴纳社保或个税满 12个月且仅能购买 1 套的限制。4 月 1 日兰州个人通过商业银行和公积金贷款购买首套住房最低首付款比例不低于

7、20，二套住房最低首付款比例不低于 30。4 月 10 日苏州二手房限售由 5 年改为 3 年。资料来源：郑州市人民政府办公厅、哈尔滨市人民政府、福建省不动产登记中心、衢州市房地产市场持续健康发展协调小组办公室、兰州市人民政府官网、苏州市不动产登记中心，整理基于两种视角，理解地产股的没落与新生自 2016 年以来，地产板块鲜有持续性行情，且估值水平逐年下降。由于行业在大部分时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值逐年下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧，也将本轮地产股的行情简单的归因于政策炒作。我们认为，这轮地产股不仅是政策炒作，同时也有价值支撑。我们

8、分别站在政策博弈角度和价值角度，通过两种视角分析，来复盘 2016 年至今的行业基本面与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何 2016 年至 2021 年整体跑输大盘。图11：近年来地产板块 PE资料来源：Wind、整理博弈视角的解释： 基本面决定政策方向， 政策方向决定超额收益在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策面，这种策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。2016 年 9 月，北京率先收紧政策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从 2014 年开始的楼市宽松政策开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮地产基本面的牛市，

9、相应的，政策基调整体偏紧。整体上看，2016 年至 2021 上半年，地产景气度整体上都处于很好的水平，政策自然也是严多宽少，加之房住不炒深入人心，从政策博弈角度，地产股就理应跑输大盘。图12：2016 年起房地产投资同比增速图13：2016 年起房地产销售额同比增速资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理在政策博弈思路下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体的下限，房地产基本面失去了以往的韧性，而在高层不断定调，地方政府不断出台需求端放松后，政策基调出现了确定性的转向，而非类似 2019 年的“因城施策”的一揽子政策。图14：2021 年至今房地产投资同比增速图15：

10、2021 年至今房地产销售额同比增速资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理价值视角的解释： 利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向2016 年起，地产行业景气度较高，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷借快周转开启全国化布局扩张。在行业景气度高企周期，板块估值理应上升，但地产股估值却持续下杀。问题的根源出现在快周转模式上。在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于

11、是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充分利用。因此，在快周转模式下，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降，是价值角度地产板块估值下杀的原因。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。图16：地货比提升客观上限制了囤地模式图17：高去化是快周转的必要条件资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理图18：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息

12、和无息负债资料来源：整理图19：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性资料来源：Wind、整理后续行情持续演绎的两种思路博弈视角： 土地不热， 行情不冷在当前基本面的重重压力之下，政策基调转向，放松力度加大，对标 2014 年至2016 年的整体宽松周期，当前政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大，未来可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施，当前时点无需猜测政策与基本面的拐点。在政策博弈视角下，行情偏向 PB 较低的国央企和弹性民企，由于估值到达一定程度后，后续缺乏上涨理由，因此低市值低估值房

13、企是最好的选择。当然这种时候，只要没有黎明，太阳总会出来，市场情绪也会继续发酵，同时，这种思路下优质房企由于直观上来看估值已经不低，缺乏上涨理由，就会被一定程度的冷落。从政策博弈角度看，这轮地产股上涨与历史上的地产行情并无二致，行情会在基本面好转时（更确切的说是在土地转热时）逐渐结束。其原因是：1） 从市场角度看，土地转热，说明销售的改善已成房企一致预期；2） 从政府角度看，土地转热后便没必要进一步放款政策，甚至还要适时收紧；3） 从房企角度看，参照 2016 至 2018 年，土地市场转热带来了拿地利润率下降，真实杠杆提升。因此，我们认为，买政策博弈所需要的假设条件是土地市场不会重新转暖。土

14、地不热，行情不冷，低 PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，预计也是二季度的核心主线。价值视角： 模式改善大于格局改善在基本面不断下挫，政策不断转暖的同时，行业整体还在发生一些深刻的变化。不同与一个欣欣向荣的行业带来的企业盈利能力改善，也不同于类似农业、钢铁、煤炭、水泥等行业格局出清后带来的企业盈利能力改善，我们认为房地产，未来将会因模式的改善而带来企业盈利能力改善。上轮周期中，地产股的根本缺陷在于快周转模式导致的行业整体盈利能力的恶化。自 2015 年以来，快周转成为唯一有效的开发模式，导致越是高景气时期，房企当期资产负债表越恶化、远期利润表也越恶化，房企估值的持续下杀，本质上是对地

15、产金融化的否定。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，开发行业将脱离金融属性，回归慢周转制造业属性。图20：快周转的三大核心条件不再成立资料来源：整理与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”会发生两方面的显著变化：一是去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力；二是花式融资减少，资金调配受阻，高速增长难觅，“黑马”似乎越发难以出现。关于第一个变化，参见我们此前的报告房地产行业专题：“慢时代的财务特征”：基于一个简化模型的讨论，尽管 ROE 面临下降压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本

16、、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证 ROE 不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB 反而会迎来上升的契机。图21：ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率）图22：ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率）资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图23：ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间）图24：ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理关于第二个变化，“慢时代”中规模“黑马”确

17、实已经很难出现了，但会出现一批质量“黑马”。高速增长难觅的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律或经营习惯，在土地内卷中存在劣势。对这些房企而言，“慢时代”就是“黄金时代”。“买模式改善”是一个中长期的逻辑，其兑现需要时间等待，也需要一些先决条件使之能够成立，而部分先决条件正在逐步兑现：1） 估值差异缩小：质地相对普通的房企 PB 达到 1 左右，优质房企的 PB 才有可能进一步提升，这一点现在正在逐步兑现；2） 土地竞争改善：拿地利润恶化是过度快周转的结果，而模式的改善理应带来拿地利润率的改善，这一点当前也已经出现了苗头；3） 房企应更加积极的拿地：当前销售预期尚未扭转，尚未看到投资强度很高的个例出现。我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，在板块内估值差异缩小，主流企业 PB 上升后，经营稳健、信用出色的龙头房企未来将水涨船高。这种逻辑下，我们的选股标准有三：1） 历史上本身并不十分的“快周转”，因而受模式改变的影响更小，甚至从中获益，此消彼长；2） 有加杠杆意愿，趋势再