分级基金套利研究

1、分级基金套利研究 在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种，并分别给予不同的收益分配，通常分为低风险收益端(优先份额)和高风险收益端(进取份额)两类份额。通常情况下，优先份额一般可以优先获得分配基准收益，进取份额最大化补偿优先份额的本金及基准收益，进取份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆。一般情况下，分级基金由基础份额、稳健份额与进取份额三部分组成。分级基金母基金基础份额，即没有拆分的基金份额，与普通的基金没有区别。投资人可在场内和场外进行申购和赎回，但是不能上市交易。有一部分分级基金的基础份额只是形

2、式上存在，实际上并没有投资者持有该份额。A类份额稳健份额，获取相对固定的约定收益率，风险较小，收益较低，享有优先分配收益的权利。一般情况下，约定收益率明显高于银行定期存款利率，通常为一年期银行定期存款利率上浮3%至3.5%，也可以是一个固定值。B类份额进取份额，在满足A类份额的约定收益后，承担所有风险和收益，具有高风险，高收益的特征。封闭式分级基金的运作和募集途径可通过场内和场外两种方式募集基金份额，场内通过具备基金代销业务资格的会员单位发售，场外通过基金的直销和代销网点发售。发售期结束后，基金份额按照基金合同中约定的比例自动拆分成稳健份额和进取份额，两类份额可上市交易，但不能申购与赎回，两类

3、份额资产放在一起运作，按照事先约定的方式分配收益。稳健份额可通过场外认购，进取份额在场外或场内均可认购。原则上两类份额的初始比例是一个固定值，但是基金管理者有权依据基金份额的认购情况对其进行小范围的调整。两类份额的资产放在一起运作，进取份额上市交易，稳健份额定期(一般为每3个月，半年或1年) 放，开放期间接受申购与赎回。稳健份额可能会因为开放期间接受申购与赎回而导致份额的数量发生一定的变化，所以 放期结束后，两类份额的比例需要重新计算。半封闭式分级基金的运作和募集途径可通过场内和场外两种方式募集基金份额，基金募集完成后，场内认购的基金份额会依据基金合同中约定的比例自动拆分成进取份额和稳健份额，

4、场外认购的基金份额全部为基础份额，因此开放式分级基金包含基础份额、进取和稳健份额三部分，资产放在一起运作。基础份额可以接受投资者场内外的申赎，但不允许上市交易，进取份额和稳健份额则相反，只能上市交易。开放式分级基金的运作和募集途径通过配对转换机制，投资者可以将交易所内的进取份额和稳健份额通过配对转换业务合并成基础份额，然后申请申购与赎回；也可以将场内的基础份额通过配对转换业务拆分成进取份额和稳健份额，然后进行上市交易。开放式分级基金的配对转换是按照基金合同中固定的比例进行的，所以两类份额的比例始终保持不变。开放式分级基金的运作和募集途径ABBNNN分级基金的杠杆倍数分级基金的杠杆倍数初始杠杆初

5、始杠杆指分级基金发行时所具有的杠杆倍数，定义为稳健份额配比数加上进取份额配比数与进取份额配比数的比值，即ABNN为初始杠杆，为稳健份额配比数，为进取份额配比数/AAAVVV V净值杠杆基础份额的净值每变化一个百分点，进取份额(或稳健份额)的净值会随其变化的百分点数，即AB为稳健份额的净值杠杆，为进取份额的净值杠杆/BBBVVV VABVVV为基础份额的净值，为稳健份额净值，为进取份额净值分级基金分级基金的折算机制的折算机制分级基金的杠杆比率必须限制在一定的范围之内，折算机制的引进有效解决了分级基金的杠杆比率过高或过低的问题。折算机制包括到期折算和到点折算，下面分别对这两种折算机制进行分析。到期

6、折算指分级基金按照固定的周期将三类份额或者稳健份额的净值调整为1元，超过1元的部分等额转换为母基金份额返还给投资者。对于开放式分级基金，稳健份额和进取份额可以上市交易，但是不可以申购与赎回。到期折算机制可以使得稳健份额获取的收益按照等额的原则转换成场内的母基金份额，投资者能够借助赎回母基金这条途径来获取约定收益，这就解决了因稳健份额在二级市场存在折价而导致其收益无法实现的问题。不定期折算当母基金净值上涨至某一阀值或进取份额净值跌至某一阀值时，母基金份额，进取、稳健份额的净值全部变成1元，折算的原则是保证两类子份额的比例不变，则净值小于1元的子基金折算后份额相应的减少，类似缩股，净值超过1元的部

7、分等额转换为母基金份额返还给投资者。到点折算向上折算使得因母基金净值上涨过高而导致杠杆比率过低的进取份额的杠杆恢复到初始杠杆水平，保证其杠杆比率始终处在一定的区间内，避免进取份额的收益在风险度量水平上和 始运行时的情况发生大的偏差。当进取份额的净值过低时，稳健份额持有者的收益会受到威胁，向下折算能让因为进取份额的不断亏损而因此受到打击的稳健份额的持有者提前收回大部分的本金和利息，降低了稳健份额投资者的风险，从而保证了其收益。分级分级基金定价基金定价一种是利用期权定价公式计算分级基金子份额的理论价格，因为子基金份额的净值依赖于母基金的净值，所以可以把子基金看成是母基金的衍生产品，利用无套利定价原

8、理(如果两个投资组合在未来的收益(现金流)相同，那么现在的价格也肯定相同)，将子基金份额分解成简单期权的组合，利用期权定价公式计算出期权的理论价值，进而得出子基金份额的理论价格，下文主要用该方法进行实证分析。另一种是利用蒙特卡洛方法对子基金份额定价，对于含有较复杂设计条款的分级基金，该方法较为简便。配对转换是开放式分级基金独有的机制，投资者可以利用一、二级市场的价格差，通过配对转换机制实现套利。配对转换套利可分为单向配对转换套利和双向配对转换套利。套利收益率受多种原因的影响 。一、折溢价率。折溢价率越大说明一、二级市场存在的价格差越大，可套利的空间也就越大。第二，市场流动性。二级市场具有越强的

9、流动性，套利成功的机会越大。第三，参与套利的资金量。第四，交易成本。分级分级基金基金套利套利当整个分级基金出现折价时，即当m份稳健份额的市价加上n份进取份额的市价小于(m+n)份母基金份额的净值时，可进行合并套利。套利过程如下:T日 : 在二级市场上按照m:n的比例买入一定数量的稳健和进取份额。T+1日 : 申请合并。T+2日 : 合并后的母基金份额到达投资者的账户，投资者申请将场内的母基金份额赎回，获取套利收益，套利结束。合并套利2013年8月1日建信央视财经50的净值为0.9739元，当日建信央视50A和建信央视50B的收盘价分别为1.183元和0.742元，可计算出建信央视财经50的市价

10、为0.9625(0.5 * 1.183 + 0.5 * 0.742)元，理论上存在 1.18%(0.9739-0.9625)/0.9625)的套利空间，即使扣除0.5%的赎回费用和0.04% (平均收费水平)的交易费用后，仍存在大约0.64%的套利空间。因为合并套利需要3个交易日，所以实际套利空间可能会有所变化。合并套利案例日期日期建信央视财经建信央视财经50净值（元）净值（元）50A收盘价（元）收盘价（元）50B收盘价（元）收盘价（元）8.10.97391.1830.7428.20.97721.1970.7448.50.99151.2010.761假设8月1日分别以每份1.183元和0.74

11、2元的价格买入5000份建信央视50A份额和5000份建信央视50B份额，则需花费9628.85(5000 * 1.183 + 5000 *0.742) * (1 +0.04%)元，8月2日，申请合并成10000份的建信央视财经50份额，8月5日，申请以每份0.9915元的价格赎回10000份的建信央视财经50份额，所得收入为9865.425(10000 * 0.9915 * (1 - 0.5%)元，收益率为2.46%。当整个分级基金出现溢价时，即当111份稳健份额的市价加上n份进取份额的市价大于(m+n)份母基金份额的净值时，可进行分拆套利。套利过程如下:T日 : 申请申购一定数量的母基金份

12、额，当日母基金的净值为成交价。T+1日 : 母基金到账。T+2日 : 申请将到账的母基金份额以m:n的比例分拆成稳健和进取份额。T+3日 : 分拆成功，分拆后的稳健份额和进取份额到达投资者的账户，投资者在二级市场上将两类子份额卖出，获取套利收益，套利结束。分拆套利2013年7月12日，鹏华资源A、B的收盘价分别为0.54元和0.967元，鹏华资源的净值为0.716元，可计算出鹏华资源的市价为0.7573(0.5 * 0.54 +0.5* 0.967)元，理论上存在5.77%(0.7573 0.716)/0.716)的套利空间，即使扣除1.2%的申购费用和0.04% (平均收费水平)的交易费用后

13、，仍存在大约4.53%的套利空间。因为分拆套利需要4个交易日，所以实际套利空间可能会有所变化。分拆套利案例日期日期鹏华资源净值（元）鹏华资源净值（元）资源资源A收盘价（元）收盘价（元）资源资源B收盘价（元）收盘价（元）7.120.7160.540.9677.150.7190.5850.9637.160.7190.5780.9677.170.7140.5380.965假设7月12日以每份0716元的价格申购10000份鹏华资源份额，则需花费7245.92(10000 * 0.716* (1 + 1.2%)元，7月16日申请将10000份鹏华资源份额分拆成5000份鹏华资源B份额和5000份鹏华资

14、源A份额，7月17日分别以每份0.965元和0.538元的价格卖出5000份鹏华资源B份额和5000份鹏华资源A份额，所得收入为7511.994(5000 *0.538+ 5000 *0.965) *(1 - 0.04%)元，收益率为3.67%。基于协整理论的统计套利基于协整理论的统计套利FAQ1. 1. 什么什么是溢价，溢价率是怎么计算的？是溢价，溢价率是怎么计算的？ 当分级基金的市场价格高出其基金净值的那一部分，我们称作是溢价，溢价分为母基金溢价，A份额溢价，B份额溢价。溢价率就是基金价格与净值的差额与净值的比值。所有的溢价中，由于涉及到套利情况，我们最看重母基金溢价。2.2.整体溢价的意

15、义，为什么要看整体溢价？整体溢价的意义，为什么要看整体溢价？整体溢价指的是a、b的合并价格高过母基净值的部分，代表的是母基的价格和合理价值的差，这才是套利的空间。我们一般比较母基金的净值与价格，观察母基金的整体溢价，溢价越高越可能出现套利风险，而单个a或者b的溢价并不能说明什么问题。3. B3. B份额溢价到份额溢价到10%10%，还可以持有吗？，还可以持有吗？溢价重点看整体溢价率，单个B溢价不能说明问题，但在整体溢价相通的情况下，我们一般选择b份额溢价小的那个分级基金。4. 4. 整体整体溢价率是负数，是不是代表很安全？溢价率是负数，是不是代表很安全？整体折价只是让你要规避风险，当然从套利的

16、角度来说会存在向上的可能。5. 5. 分级分级B B溢价为负数，越高越买，溢价为正数，越高越卖，对吗？溢价为负数，越高越买，溢价为正数，越高越卖，对吗？说下我的思路，我不大管他高低，B溢价为负数，说明绝大多人不看好，他的趋势我认为目前不行。溢价越高，越看好，说明目前属于强势题材中。当然，这个前提是整体溢价不出现大的数值，不然会引来套利盘。6. 6. 分级基金的份额指的是什么？分级基金的份额指的是什么？份额从狭义上可以用规模和流动性来解释，分级基金的份额一般分为a份额，b份额，母基金份额。7. A7. A和和b b的份额是一样的吗，我们在跟踪的时候是不是只需要只观察的份额是一样的吗，我们在跟踪的

17、时候是不是只需要只观察一个？一个？是的，同一个母基金下面a份额和b份额的数量完全一样，跟踪的时候只需要观察b份额就好。8. 8. 份额是越大越好还是小点好？份额是越大越好还是小点好？由于目前整个分级基金的规模并不太大，所以一般来说b基金的份额越大越好，这样能够保证充足的流动性。9. 9. 份额突然变大是什么情况？份额突然变大是什么情况？A：份额规模突然增大是由于母基金拆分为a、b份额时候造成的，一般这种情况出现在申购套利的时候，短期会给b基金造成一定的抛压。10. 10. 份额份额突然变小是什么情况？突然变小是什么情况？份额变小一般出现在熊市，大概率是赎回套利，投资者通过合并a、b份额让后以母

18、基金的方式卖出造成的。11. 11. 什么什么是净值，净值跟其价格是什么关系？是净值，净值跟其价格是什么关系？基金单位净值即每份基金单位的净资产价值，等于基金的总资产减去总负债后的余额再除以基金全部发行的单位份额总数。分级基金的净值分为母基金净值，a份额 净值与b份额净值。我们一般认为，基金的净值和价格就好比内在价值跟实际价格的关系，价格是围绕价值波动的，价格高于净值我们一般认为高估了，也就是溢价。12. 12. 我们我们一般是关注母基金净值还是一般是关注母基金净值还是b b基净值？基净值？各有用处，关注母基净值和ab合并价格可以确定是否存在套利，且母基净值大小决定了是否上折。B基净值则关系到

19、分级基金是否下折，另外b基净值的大小也会影响其杠杆的大小。13. 13. 净值是怎么计算的？净值是怎么计算的？A：母基金单位净值=基金资产净值/基金份额总数。A类份额净值:假设今天是今年的第n天第n天单位净值= 1 + n/365*年约定收益率B类份额净值=母基金的净值*2-A类份额净值14. 14. 关注关注b b基净值有什么用？基净值有什么用？A：由于b份额带有杠杆效应，而净值的大小会决定杠杆的大小，一般来说净值越大杠杆效应会逐步降低，反之亦然。但要注意净值触碰到阀值的时候可能引发的折算。15. 15. 净值净值跟折算是什么关系，怎么计算？跟折算是什么关系，怎么计算？A：当市场连续下跌。B

20、份额的净值跌到0.25元时，一般会触发下折（分级基金的主流下折条件都差不多，个别的会是0.35元等等）；反过来，当市场连续上涨，母基金净值达到1.5元或2元时会触发上折，注意上折关注的是母基金净值。16. 16. 为什么为什么要关注分级基金的仓位？要关注分级基金的仓位？分级基金的仓位大小决定了基金与对应行业指数的关联紧密程度，仓位越大与跟踪指数的走势越紧密，另外基金经理的建仓多少也预示着他对大盘的看法。17. 17. 怎么怎么判断基金经理是否建仓？判断基金经理是否建仓？观察基金经理是否建仓，可以根据母基金净值涨跌幅与跟踪指数的涨跌幅是否一致来判断，理论上说如果建完仓的分级基金，其母基金净值与跟

21、踪指数是保持相同比例的涨跌幅的。18. 18. 基金基金经理建仓之后怎么判断仓位大小？经理建仓之后怎么判断仓位大小？ 估算分级基金的仓位多少，我们可以用这个公式进行计算：仓位估值=每日母基净值涨跌幅/每日跟踪指数涨跌幅*100%。19. 19. 基金基金公司可以随便调仓吗？公司可以随便调仓吗？ 分级基金是被动式指数型基金，也就是说基金经理必须保证其基金与跟踪指数保持高度的一致性，在建仓期时间到了之后，建成的仓位就不能随意更改，只能小幅度进行微调。20. 20. 什么什么是价格杠杆？是价格杠杆？价格杠杆一般用来分析分级基金B份额的价格涨跌幅与母基金净值涨跌幅的关系，计算公式为价格杠杆=(母基金净值/B份额价格)221. 21. 杠杆杠杆是越高越好还是越低越好？是越高