湖北经济学院资产评估(陈建西)第9章 企业价值评估

1、第九章第九章 企业价值评估企业价值评估第一节第一节 企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点第二节第二节 企业价值评估的收益法企业价值评估的收益法第三节第三节 企业价值评估的其他方法企业价值评估的其他方法15:26:532花花71亿收购诺基亚亿收购诺基亚 微软后悔欲微软后悔欲“始乱终弃始乱终弃”在花费在花费71.7亿美元，将诺基亚收入囊中的一年半之后，却并没给微亿美元，将诺基亚收入囊中的一年半之后，却并没给微软带来实质性帮助，在全球智能手机操作系统市场，微软软带来实质性帮助，在全球智能手机操作系统市场，微软WP份额份额仅为仅为2.8%。很显然，诺基亚与微软结盟，并没有结出美丽的果实。很显然，诺

2、基亚与微软结盟，并没有结出美丽的果实。而微软也开始对诺基亚的手机业务进行大刀阔斧的变革，而微软也开始对诺基亚的手机业务进行大刀阔斧的变革，“去诺基去诺基亚化亚化”倾向明显。微软会卖掉诺基亚吗倾向明显。微软会卖掉诺基亚吗?据相关报道，诺基亚的价值到底有多大，微软应该最有发言权。与据相关报道，诺基亚的价值到底有多大，微软应该最有发言权。与当初执意收购时的当初执意收购时的“有钱就任性有钱就任性”相比，这次微软却来了个相比，这次微软却来了个180度度大转弯：大转弯：公开表露诺基亚无形资产被夸大，同时，又面临为旧账擦公开表露诺基亚无形资产被夸大，同时，又面临为旧账擦屁股的尴尬。屁股的尴尬。有分析认为，一

3、场巨大的资产减计即将上演，而有分析认为，一场巨大的资产减计即将上演，而“买买了后悔药了后悔药”的微软或许快要不带诺基亚玩了。的微软或许快要不带诺基亚玩了。15:26:543为旧账买单为旧账买单近日，美国国际贸易委员会近日，美国国际贸易委员会(ITC)裁定，裁定，微软手机侵犯了专利授权公司微软手机侵犯了专利授权公司InterDigital持持有的两项无线手机技术专利。实际上，这是此前诺基亚吃的一场官司。原本打着专有的两项无线手机技术专利。实际上，这是此前诺基亚吃的一场官司。原本打着专利主意的微软，却先为诺基亚的旧账买单。利主意的微软，却先为诺基亚的旧账买单。2007年，年，InterDigita

4、l首次指控诺基亚侵犯了其专利。微软去年将诺基亚手机业务部首次指控诺基亚侵犯了其专利。微软去年将诺基亚手机业务部门并购。门并购。InterDigital指控微软侵权的这项专利与指控微软侵权的这项专利与“控制手机电力以减少信号干预控制手机电力以减少信号干预”技术相关。技术相关。据悉，据悉，ITC有权阻止那些被该机构认定侵犯美国专利的产品进入美国市场。此前，一有权阻止那些被该机构认定侵犯美国专利的产品进入美国市场。此前，一直有专利公司向直有专利公司向ITC提起诉讼，要求下达阻止一些侵犯产品进入美国市场的禁售，这提起诉讼，要求下达阻止一些侵犯产品进入美国市场的禁售，这些公司也会向美国地方法院提起诉讼，

5、要求侵权公司给予经济赔偿。些公司也会向美国地方法院提起诉讼，要求侵权公司给予经济赔偿。事实上，事实上，ITC起初曾认为诺基亚并未侵权，但在起初曾认为诺基亚并未侵权，但在2012年，美国联邦巡回上诉法院却年，美国联邦巡回上诉法院却推翻了这一决定，并将案件重新打回到推翻了这一决定，并将案件重新打回到ITC。美国联邦巡回上诉法院是美国最高权利。美国联邦巡回上诉法院是美国最高权利的专利法院。的专利法院。对此，微软方面声称，对那些滥用行业标准挑起专利纠纷的公司，微软有着成功的对此，微软方面声称，对那些滥用行业标准挑起专利纠纷的公司，微软有着成功的抗诉纪录。而抗诉纪录。而InterDigital表示，希望

6、与微软就专利许可问题继续进行谈判。表示，希望与微软就专利许可问题继续进行谈判。不可否认的是，一旦裁决侵权，对微软将是一个沉重的打击。要知道，微软收购诺不可否认的是，一旦裁决侵权，对微软将是一个沉重的打击。要知道，微软收购诺基亚的一个最大因素就是看中后者的专利，但没想到专利武器还没使用却先栽了跟基亚的一个最大因素就是看中后者的专利，但没想到专利武器还没使用却先栽了跟头。头。15:26:544微软后悔微软后悔事实上，除了为诺基亚的专利官司擦屁股外，微软已经流露出对于收购的后悔之事实上，除了为诺基亚的专利官司擦屁股外，微软已经流露出对于收购的后悔之心。微软在最近提交的监管报告中，面向投资人揭示了手机

7、业务的现状和前景。心。微软在最近提交的监管报告中，面向投资人揭示了手机业务的现状和前景。在微软的账本中，在微软的账本中，“诺基亚资产诺基亚资产”的商誉价值为的商誉价值为54.6亿美元，其他无形资产价值亿美元，其他无形资产价值为为45.1亿美元。亿美元。如此高的商誉价值，主要源自诺基亚资产和微软资源之间产生的如此高的商誉价值，主要源自诺基亚资产和微软资源之间产生的协同效应预期。不过，微软坦承，这些无形资产的价值被夸大了。微软表示，收协同效应预期。不过，微软坦承，这些无形资产的价值被夸大了。微软表示，收购诺基亚手机业务获得的资产，其估值包括了微软的业务预期，但是在这个高度购诺基亚手机业务获得的资产

8、，其估值包括了微软的业务预期，但是在这个高度竞争和波动的市场，可能无法实现自己的预期值。竞争和波动的市场，可能无法实现自己的预期值。美国独立行业分析师汤普森认为，一次相当巨大的资产减记即将到来，可能伴随美国独立行业分析师汤普森认为，一次相当巨大的资产减记即将到来，可能伴随着季度亏损，这将是一场灾难。着季度亏损，这将是一场灾难。微软微软CEO史蒂夫史蒂夫鲍尔默离职前收购诺基亚手机业务一事，曾引起微软董事会成员鲍尔默离职前收购诺基亚手机业务一事，曾引起微软董事会成员的一番激辩。据说，董事会拒绝微软同时收购手机和地图业务之后，鲍尔默曾大的一番激辩。据说，董事会拒绝微软同时收购手机和地图业务之后，鲍尔

9、默曾大声咆哮。当时，微软现任声咆哮。当时，微软现任CEO萨帝亚萨帝亚纳德拉投了反对票。纳德拉投了反对票。如今，纳德拉已经开始不断暗示微软在手机业务上遇到的问题。虽然如今，纳德拉已经开始不断暗示微软在手机业务上遇到的问题。虽然Lumia手机手机销量较去年同期增长销量较去年同期增长18%，但对于推广微软，但对于推广微软Windows Phone平台来说可谓杯水车平台来说可谓杯水车薪。薪。“我们需要进一步采取行动，以减少我们在整个设备业务的成本，确保我们我们需要进一步采取行动，以减少我们在整个设备业务的成本，确保我们Windows 10的硬件计划。的硬件计划。” 纳德拉说道。纳德拉说道。15:26:

10、545或将脱手或将脱手实际上，在诺基亚被收购之后，微软做了很多品牌重塑的工作。包括将实际上，在诺基亚被收购之后，微软做了很多品牌重塑的工作。包括将Lumia品牌品牌更名为微软更名为微软Lumia;计划在全球范围将计划在全球范围将1.6万家原诺基亚零售店改名，脱离诺基亚品万家原诺基亚零售店改名，脱离诺基亚品牌，由微软品牌替代牌，由微软品牌替代;在全球范围内对诺基亚进行大幅裁员。在全球范围内对诺基亚进行大幅裁员。之所以动作频频，或许跟业绩直接挂钩。微软提交的监管报告显示，其之所以动作频频，或许跟业绩直接挂钩。微软提交的监管报告显示，其“手机硬件手机硬件”部门在今年一季度陷入亏损。该部门收入为部门在

11、今年一季度陷入亏损。该部门收入为14亿美元，但是总体成本比收入高出了亿美元，但是总体成本比收入高出了400万美元。换言之，微软每销售出一部手机，亏损万美元。换言之，微软每销售出一部手机，亏损12美分，这个亏损额还没有计美分，这个亏损额还没有计算市场营销费用、研发费用等。算市场营销费用、研发费用等。尽管尽管Lumia手机的销量在今年一季度增加了手机的销量在今年一季度增加了18%，但这并未改变，但这并未改变Window Phone的的市场份额。最新数据显示，在全球智能手机操作系统市场，微软市场份额。最新数据显示，在全球智能手机操作系统市场，微软Window Phone份份额仅为额仅为2.8%。份额

12、迟迟提升不上去，也让很多手机厂商对。份额迟迟提升不上去，也让很多手机厂商对Window Phone失去兴失去兴趣。虽然号称全球第三大手机系统，但趣。虽然号称全球第三大手机系统，但Window Phone显然与苹果和谷歌的差距甚显然与苹果和谷歌的差距甚远。远。纳德拉表示，在部署纳德拉表示，在部署Windows 10硬件计划的同时，要对手机业务降低成本。据悉，硬件计划的同时，要对手机业务降低成本。据悉，在收购诺基亚业务前后，微软共计付出了在收购诺基亚业务前后，微软共计付出了79亿美元。显然，微软对这笔收购也失去亿美元。显然，微软对这笔收购也失去了信心，不得不寻找新的对策。了信心，不得不寻找新的对策

13、。或许，诺基亚面临被微软踢出局的可能，此前摩托罗拉被谷歌抛弃就是一个例子。或许，诺基亚面临被微软踢出局的可能，此前摩托罗拉被谷歌抛弃就是一个例子。如今诺基亚的境遇与当年的摩托罗拉相似。微软对诺基亚的态度或将完全取决于今如今诺基亚的境遇与当年的摩托罗拉相似。微软对诺基亚的态度或将完全取决于今后的表现。后的表现。15:26:546如何评估企业价值？影响因如何评估企业价值？影响因素有哪些？素有哪些？ 学习目标学习目标 了解企业价值评估及其特点，掌握企业了解企业价值评估及其特点，掌握企业价值的含义；熟悉企业价值评估的范围；价值的含义；熟悉企业价值评估的范围；熟练掌握收益法在企业价值评估中的应用；熟练掌

14、握收益法在企业价值评估中的应用；了解企业价值评估的市场法和成本法。了解企业价值评估的市场法和成本法。企业与企业价值企业价值如何衡量收益法在企业价值评估中的应用第一节 企业价值评估概述滴滴& 快的携程&去哪儿百度将通过此交易把此前拥有的1.78亿股去哪儿A类普通股和1145万股去哪儿B类普通股置换成1149万股携程增发的普通股。置换比例是每个去哪儿美国存托凭证可转换成0.725个携程美国存托凭证。优酷&土豆、赶集&58、大众点评&美团一、企业和企业价值(一)企业 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能

15、力的自负盈亏的法人实体。企业的特点1、盈利性。2、持续经营性。3、整体性。4、权益可分性。 （二）企业价值政治经济学的角度凝结在企业中的社会必要劳动时间。会计核算的角度建造或取得企业的全部支出或全部费用。市场交换的角度企业在市场上的货币表现。企业价值是企业公允价值企业价值基于企业盈利能力资产评估中的企业价值有别于账面价值和公允价值资产评估角度下的企业价值是？资产评估中企业价值的形式企业整体价值=企业所有者权益价值+企业的全部付息债务价值股东全部权益价值=所有者权益或净资产股东部分权益价值=股东全部权益价值的一部分15流动资产价值（A）固定资产和无形资产价值（B）其他资产价值（F）流动负债和长期

16、负债中的非付息债务价值（C）付息债务价值（D）股东全部权益价值（E）股东全部权益价值=(A+B+F)-(C+D)=E企业整体价值=(A+B+F)-C=D+E部分权益价值=Ei%二、企业价值如何衡量2022-5-116（一）资产评估方法的比较名称市场法收益法成本法含义市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益现值来判断资产价值的各种评估方法的总称。成本法是指首先估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产业已存在的各种贬值因素，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估方法

17、的总称。基本要素参照物成交价格。1.被评估资产的预期收益；2、折现率或资本化率；3、被评估资产取得预期收益的持续时间。1、资产的重置成本；2、资产的实体性贬值3、资产的功能性贬值和资产的经济性贬值。基本前提1、活跃的公开市场；2、公开市场上要有可比的资产及其交易活动。1、被评估资产或所涉及的评估对象可持续使用的持续经营；2、被评估资产的未来预期收益可预测并用货币衡量；3、资产预期获利年限可预测；4、资产拥有者获得预期收益所承担的风险可预测并用货币衡量。1、被评在资产处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态；2、应当具备可利用的历史资料；3、形成资产价值的耗费是必需的。评价利用市场法可以直接评估

18、单项资产的价值，也适用于在市场法中估测评估对像与参照物之间某一种差异的调整系灵敏或调整值，但是市场法中具体方法的使用必须满足最基本的前提条件。适宜于那些形成资产的成本费用与其获利能力不对称，以及成本费用无法或难以准确计算的资产。收益法的局限性；1、收益法的应用需具备一定的前提条件；2、收益法的操作含有较大成分的主观性。成本法主要适用于继续使用前提下的资产评估。对于非继续使作前提下的资产，如果运用及成本法进行评估，需对成本法的基本要素做必要的调整。序号项目资产基础法收益法市场法1价值衡量角度资产盈利市场2资产组合效应难反映反映反映3单项资产价值反映不反映不反映4适用前提各项资产可识别且价值可评未

19、来风险与收益可预测市场可比对象可寻n资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。 n2008-2010年上市公司并购重组选用的评估方法n2008-2010年上市公司并购重组最终评估方法（二）评估实践中三种方法的应用为什么理论上企业价值最佳方法是采用收益法，实践中却相反？两点疑问为什么实践中采用成本法，即资产基础法的比较多？ （一）收益法定义及基本公式 企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估

20、思路。-企业价值评估指导意见(试行)第四章：评估方法，第二十四条三、收益法在企业价值评估中的应用2022-5-122收益法中常用的两种具体方法：（1）未来收益折现法：是通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值。nttrFpt1)1(式中： P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限2022-5-123（2）收益资本化是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期P=rA式中：P为评估值 A为未来预期稳定的收益额 r为折现率2022-

21、5-124（二）收益法评估企业价值主要参数指标的确定1、预期收益指导意见第二十六条：收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。国际上通常采用现金流量作为收益口径来估算企业的价值。企业收益的形式净利润净现金流量息前税后利润息前税后现金流量选择从两个层面考虑：（1）净利润与净现金流的选择，净现金流税后净利润+折旧与摊销资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加（减少） 实证研究表明，企业的利润虽然和企业价值有关，但企业实证研究表明，企业的利润虽然和企业价值有关，但企业价值最终由现金流决定；价值最终由现金流决定；

22、就可靠性而已，现金流量比应计制下的净利润更可靠，净就可靠性而已，现金流量比应计制下的净利润更可靠，净利润更容易被操纵利润更容易被操纵一般应选择净现金流量，因为：一般应选择净现金流量，因为：（2）净现金流量与息前税后现金流流量u 选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业整体价值。u选择最能反映企业正常盈利能力的指标 净现金流量 所有者权益（股权自由现金流量） 息前税后现金流量 企业全部资产价值（企业自由现金流量）2022-5-127（3)3)企业收益预测企业收益预测对对企业收益的历史和现状的分析与判断。企业收益的历史和现状的分析与判断。 着重点是了解和掌握企业正常获利能力水平着重点是了解和掌握企

23、业正常获利能力水平, ,为企业预期收益预测创造一个工作平台。为企业预期收益预测创造一个工作平台。企业企业收益预测的基础。收益预测的基础。企业的预期收益的基企业的预期收益的基础有以下两个方面的问题础有以下两个方面的问题: :其一，是预期收益预测的出发点。其一，是预期收益预测的出发点。其二，是如何客观地把握新的产权主体的行其二，是如何客观地把握新的产权主体的行为对企业预期收益的影响。为对企业预期收益的影响。 (4)(4)企业企业收益预测的基本收益预测的基本步骤步骤 企业预期收益的预测大致可分为以下几个企业预期收益的预测大致可分为以下几个步骤步骤: : （a a）评估基准日企业收益的审计和调整；评估

24、基准日企业收益的审计和调整； （b b）企业预期收益趋势的总体分析和判断；企业预期收益趋势的总体分析和判断； （c c）企业预期收益预测。企业预期收益预测。 （5 5）企业预期收益趋势的总体分析和判断是企业预期收益趋势的总体分析和判断是在对企业评估基准日实际收益的审计和调整的基在对企业评估基准日实际收益的审计和调整的基础上础上, ,结合企业提供的企业预期收益预测和评估结合企业提供的企业预期收益预测和评估机构调查搜集到的有关信息资料进行的。这里需机构调查搜集到的有关信息资料进行的。这里需要强调指出要强调指出: :对企业评估基准日的财务报表的审计对企业评估基准日的财务报表的审计, , 尤尤其是客观

25、收益的调整仅作为评估人员进行企业预其是客观收益的调整仅作为评估人员进行企业预期收益预测的参考依据期收益预测的参考依据, ,不能用于其他目的；不能用于其他目的；企业提供的关于企业预期收益的预测是评企业提供的关于企业预期收益的预测是评估人员预测企业未来预期收益的重要参考资料。估人员预测企业未来预期收益的重要参考资料。尽管对企业在评估基准日的财务报表进行尽管对企业在评估基准日的财务报表进行了必要的调整了必要的调整, ,并掌握了企业提供的收益预测并掌握了企业提供的收益预测, ,评估评估人员必须深入到企业现场进行实地考察和现场调研人员必须深入到企业现场进行实地考察和现场调研, ,充分了解企业的生产工艺过

26、程、设备状况、生产能充分了解企业的生产工艺过程、设备状况、生产能力和经营管理水平力和经营管理水平, ,再辅之以其他数据资料对企业再辅之以其他数据资料对企业未来收益趋势作为合乎逻辑的总体判断。未来收益趋势作为合乎逻辑的总体判断。（6 6）企业预期收益预测。企业预期收益预测。 对企业评估基准日后前若干年的收益对企业评估基准日后前若干年的收益进行预测；进行预测； 对企业评估基准日后若干年后的各年对企业评估基准日后若干年后的各年收益进行预测。收益进行预测。2022-5-133（2）折现率的计算 权益资本成本（用于评估股东全部权益价值，与权益自由现金流相匹配）资本资产定价模型(CAPM) r=Rf +

27、(Rm - Rf) + 其中， r 折现率 Rm 社会平均收益率 Rf 无风险利率 企业所在行业风险与市场平均风险的比值 企业特定风险调整系数（1）基本要求：企业价值评估指导意见第二十九条： 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。 资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。2、折现率 企 业 价 值 评 估 中 的 加 权 平 均 资 本 成 本 模 型（WACC）法折现率付息债务占全部资本的比例债务资本成本（1-所得税率）+权益资本占全部资本的比例权

28、益资本成本 3、收益期的确定持续经营假设下 无限期清算假设下 有限期 采用成本法 例例 待估企业预计未来待估企业预计未来5 5年的预期收益额为年的预期收益额为100100万元、万元、120120万元、万元、150150万元、万元、160 160 万元、万元、200200万元万元, ,假假定资本化率为定资本化率为1010, ,试用年金法估测待估企业整体价试用年金法估测待估企业整体价值。运用公式有值。运用公式有: :=(100=(1000.9091+1200.9091+1200.8264+1500.8264+1500.7513+160.7513+160 00.6830+2000.6830+2000

29、.6209)0.6209)(0.9091+0.8264+0.7513(0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209)+0.6830+0.6209)10%10%=(91+99+113+109+124)=(91+99+113+109+124)3.79083.790810%10%=536=5363.79083.790810%10% =1414(=1414(万元万元) )rrrRPniinii111)1 ()1 (3 3、分段法。分段法。分段法是将持续经营的企业的收益预测分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后段。分为前后段。 对于前段企业的预期收益采取逐年预测对于前段企业的

30、预期收益采取逐年预测折现累加的方法。折现累加的方法。对于后段则可以根据企业预期收益稳定对于后段则可以根据企业预期收益稳定程度按企业年金收益程度按企业年金收益, ,或按企业的收益变化规或按企业的收益变化规律所对应的企业预期收益形式进行折现和资律所对应的企业预期收益形式进行折现和资本化处理本化处理. .假设后段为年金化收益假设后段为年金化收益, ,则则 假设从假设从(n+1)(n+1)年起的后段年起的后段, ,企业预期年企业预期年收益将按一固定比率收益将按一固定比率(g)(g)增长增长, ,分段法的数分段法的数学式可写成学式可写成: :nniniirrRrRP)1 ()1 (1nniniirgrR

31、rRP)1 ()()1 (11 四、收益法的具体运用四、收益法的具体运用 （一）步骤（一）步骤 1 1、获得被评估企业历史的财务数据并进行、获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据；余资产进行调整，得到正常化的财务数据； 2 2、获得被评估企业在经过正常化调整的历、获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的财务预测，并进行分史财务数据基础上编制的财务预测，并进行分析；析； 3 3、根据财务预测，计算用于折现的未来预、根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益；期收益； 4

32、4、计算折现率；、计算折现率； 5 5、将未来预期收益折现以计算待估价值；、将未来预期收益折现以计算待估价值； 6 6、就非经营性资产和溢余资产的价值进行、就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。评估，并对上述待估价值进行相应调整。 （二）应当收集的资料（二）应当收集的资料 1 1、被评估企业类型、评估对象相关权益、被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；状况及有关法律文件； 2 2、被评估企业的历史沿革、现状和前景；、被评估企业的历史沿革、现状和前景； 3 3、被评估企业内部管理制度、核心技术、被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特

33、许经营权、管理层研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；构成等经营管理状况； 4 4、被评估企业历史财务资料和财务预测、被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；信息资料； 5 5、被评估企业资产、负债、权益、盈利、被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；利润分配、现金流量等财务状况； 6 6、评估对象以往的评估及交易情况；、评估对象以往的评估及交易情况； 7 7、可能影响被评估企业生产经营状况的、可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；宏观、区域经济因素； 8 8、被评估企业所在行业的发展状况及前、被评估企业所在行业的发展状况及前景；景；

34、 9 9、参考企业的财务信息、股票价格或股、参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；况等； 1010、资本市场、产权交易市场的有关信息；、资本市场、产权交易市场的有关信息； 1111、注册资产评估师认为需要收集分析的、注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。其他相关信息资料。15:26:5542案例案例 采用收益法评估中科股份有限公司整体价值采用收益法评估中科股份有限公司整体价值1.1.评估目的：评估目的： 采用收益法评估中科股份有限公司的资产，为拟投入资产提采用收益法评估中科股份有限公司的资产，为拟投入资产提

35、供折股和公开发行供折股和公开发行A A种上市股票的作价依据种上市股票的作价依据2.2.评估基准日：评估基准日：20052005年年1212月月3131日日3.3.收益法评估的基础：收益法评估的基础： 以公司改组后现有存量资产为出发点，考虑正常经营所要进以公司改组后现有存量资产为出发点，考虑正常经营所要进行的合理技术改进行的合理技术改进 以公司未来能进行正常经营管理为基础，适当考虑可能出现以公司未来能进行正常经营管理为基础，适当考虑可能出现的对收益产生影响的变化因素的对收益产生影响的变化因素 在经中立会计师事务所审计后在经中立会计师事务所审计后20032003、20042004、20052005

36、年实际经营年实际经营业绩的基础上编制业绩的基础上编制收益预测表收益预测表 建立在各种基本假设条件下进行评估建立在各种基本假设条件下进行评估15:26:55434.4.收益法应用中适用的假设条件：收益法应用中适用的假设条件： 一般假设：一般假设：中科公司的资产在中科公司的资产在2005.12.312005.12.31以后不改变现有用途持续使用以后不改变现有用途持续使用中科公司的经营者是负责任的，且公司管理层有能力担当其责任中科公司的经营者是负责任的，且公司管理层有能力担当其责任除非特别说明，中科股份有限公司完全遵守国家所有有关法律和除非特别说明，中科股份有限公司完全遵守国家所有有关法律和法规法规

37、 特殊假设：特殊假设：国家现行的方针、政策无重大改变国家现行的方针、政策无重大改变国家现行的利率、汇率无重大改变国家现行的利率、汇率无重大改变本公司所在地区的社会经济环境无重大改变本公司所在地区的社会经济环境无重大改变本公司执行的税赋、税率政策不变本公司执行的税赋、税率政策不变公司经营运作不受原材料大幅度涨价、电力供应不足等不利因素公司经营运作不受原材料大幅度涨价、电力供应不足等不利因素的影响的影响公司制定的目标和措施能按预定的时间和进度如期实现并取得预公司制定的目标和措施能按预定的时间和进度如期实现并取得预期效益期效益无其他人力不可抗拒因素造成的重大不利影响无其他人力不可抗拒因素造成的重大不

38、利影响15:26:55445.5.收益法的评估分析收益法的评估分析（将预测的未来预期收益折现为评估基准日的净现值，（将预测的未来预期收益折现为评估基准日的净现值，需分别测算折现年限、收益额、折现率）需分别测算折现年限、收益额、折现率）：折现年限的确定折现年限的确定评估人员与企业管理层没有发现在可预见的未来终止经营的任何理由，也没有事评估人员与企业管理层没有发现在可预见的未来终止经营的任何理由，也没有事先规定的经营终止期，因此将折现年限确定为无限年限。先规定的经营终止期，因此将折现年限确定为无限年限。未来收益额的确定未来收益额的确定采用净利润指标，通过销售收入、销售成本、销售费用、管理费用、财务

39、费用和采用净利润指标，通过销售收入、销售成本、销售费用、管理费用、财务费用和所得税的预测分析获得。根据假设条件，中科公司经营稳健，财务结构合理，因所得税的预测分析获得。根据假设条件，中科公司经营稳健，财务结构合理，因而未来各年销售收入、成本和各类费用可以根据过去三年财务会计资料而未来各年销售收入、成本和各类费用可以根据过去三年财务会计资料（表一）（表一）和企业发展情况进行预测。和企业发展情况进行预测。企业经营状况及能力分析企业经营状况及能力分析收入成本分析收入成本分析（表二、表三、表四）（表二、表三、表四）折现率的确定折现率的确定折现率安全利率风险收益率折现率安全利率风险收益率10%10%4%

40、4%14%14%一年前国库券利率一年前国库券利率10%10%，追加风险报酬率，追加风险报酬率4%4%收益法评估企业价值收益法评估企业价值（表五）（表五） 假定从第六年开始保持第五年水平不变假定从第六年开始保持第五年水平不变 P PRRi i(1(1r)r)-i-i(R(R6 6/r)/r)(1(1r)r)-5-5 100402811.2100402811.20.5194 0.5194 30772132.54/14%30772132.54/14%214567422.9214567422.9元元15:26:5545项项 目目20052005年年20042004年年20032003年年 一、主营业务

41、收入一、主营业务收入510786843.43510786843.43402267894.16402267894.16338254921.33338254921.33 减：主营业务成本减：主营业务成本422308481.39422308481.39328008801.54328008801.54278041751.94278041751.94 销售费用销售费用18688438.4318688438.4313621121.2513621121.256959907.266959907.26 管理费用管理费用24103658.6924103658.6918687067.8618687067.86189

42、24688.6418924688.64 财务费用财务费用15165294.4415165294.4411667590.8011667590.808811038.418811038.41 营业税金及附加营业税金及附加678635.56678635.56549928.50549928.50528604.79528604.79 二、主营业务利润二、主营业务利润29842334.7329842334.7329733384.2129733384.2124988930.2924988930.29 加：其他业务利润加：其他业务利润1159239.081159239.081478193.271478193.2

43、71326778.891326778.89 三、营业利润三、营业利润31001573.8131001573.8131211577.4831211577.4826315709.1826315709.18 加：投资收益加：投资收益6425403.846425403.8410354475.0410354475.0411284545.6011284545.60 补贴收入补贴收入 营业外收入营业外收入240544.58240544.58340485.06340485.061005926.951005926.95 减：营业外支出减：营业外支出648981.18648981.181137851.951137

44、851.95327704.51327704.51 加：以前年度损益调整加：以前年度损益调整0 00 0964773.18964773.18 四、利润总额四、利润总额37018541.0537018541.0540768685.6340768685.6339243250.4039243250.40 减：所得税（减：所得税（19%19%、15.2%15.2%、12.28%12.28%）7034318.137034318.136201296.756201296.754817246.524817246.52 五、净利润五、净利润29984222.9229984222.9234567388.883456

45、7388.8834426003.8834426003.88 表一表一 企业前三年经营状况企业前三年经营状况 单位：元单位：元15:26:5546企业经营状况及能力分析企业经营状况及能力分析中科公司主要产品兽用生物药品、饲料，是国内生产兽用生物药品和疫苗的骨中科公司主要产品兽用生物药品、饲料，是国内生产兽用生物药品和疫苗的骨干企业，市场占有率较高；干企业，市场占有率较高；随着国家对农业的日趋重视，为农业服务的生物制品业呈良好发展趋势随着国家对农业的日趋重视，为农业服务的生物制品业呈良好发展趋势畜牧业对该产品的需求以及该企业产品生产和销售均呈上升状态。畜牧业对该产品的需求以及该企业产品生产和销售均

46、呈上升状态。产品无论价格、质量，在国内市场上均有较强的竞争优势产品无论价格、质量，在国内市场上均有较强的竞争优势管理因素分析，管理因素分析，管理制度化，产供销建立严格制度，适应不断变化的市场环境管理制度化，产供销建立严格制度，适应不断变化的市场环境开发能力分析，开发能力分析，建有研究室，有一批知识全面、经验丰富的技术人员，新产品建有研究室，有一批知识全面、经验丰富的技术人员，新产品开发上投入大量资金开发上投入大量资金收入成本分析收入成本分析根据前三年经营业绩根据前三年经营业绩（表一）（表一）可以看出：主营业务收入可以看出：主营业务收入20052005、20042004年均以高于年均以高于20%

47、20%的速度增长；营业成本与主营业务收入同步增长；期间费用的波动较大的速度增长；营业成本与主营业务收入同步增长；期间费用的波动较大收入的分析与预测收入的分析与预测（表二）（表二）预计疫苗收入增长预计疫苗收入增长10%15%10%15%，饲料收入增长，饲料收入增长8%8%支出及期间费用的分析与预测支出及期间费用的分析与预测（表三、表四）（表三、表四）销售成本、管理费用、销售费用、财务费用销售成本、管理费用、销售费用、财务费用税金的预测税金的预测饲料行业所得税率饲料行业所得税率16.5%16.5%，增值税率，增值税率0 0；生物药品所得税率；生物药品所得税率33%33%，增值税率，增值税率6%6%

48、，不，不抵扣进项税；城建税率抵扣进项税；城建税率7%7%，教育费附加，教育费附加5%5%，假定今后税收政策不变，假定今后税收政策不变15:26:554715:26:554815:26:5549 项目项目20052005增长增长比例比例% %20042004增长增长比例比例% %20032003 短期借款短期借款1058649001058649001919891575008915750044446178000061780000长期借款长期借款27225000272250003939196150001961500012512587000008700000 合合 计计1330899001330899

49、00222210877250010877250054547048000070480000总资产总资产316976223316976223370794944370794944278729003278729003 负债比例（负债比例（% %）424229292525 前三年借款情况分析表前三年借款情况分析表表四表四 单位：元单位：元15:26:55502022-5-151（1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应（2）以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力（3）收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的预期效用理论基础上，评估结果

50、非常适合投资者作为“经济人”所具有的投资理念 （4）主观性强，评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响大 收益法应用小结 一、市场法一、市场法 企业价值评估的市场法是在市场上企业价值评估的市场法是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业，的市场价上，修正、调整参照系企业，的市场价值，最后确定被评估企业的价值。值，最后确定被评估企业的价值。 （一）市场法的基本原理（一）市场法的基本原理 市场法

51、的理论依据是市场法的理论依据是“替代原则替代原则”，该方法是基于类似资产应该具有类似交该方法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断。易价格的理论推断。 运用该方法存在两方面的困难：运用该方法存在两方面的困难： 1 1、“类似企业类似企业”。 2 2、“类似案例类似案例”。 市场法中常用的两种方法是参考企市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法业比较法和并购案例比较法。 （二）市场法的基本思路（二）市场法的基本思路 企业比较法和并购案例比较法的核企业比较法和并购案例比较法的核心问题是确定适当的价值比率或经济指心问题是确定适当的价值比率或经济指标。标。 运用市场法对企业价值进行

52、评估，运用市场法对企业价值进行评估，一般通过间接比较分析影响企业价值的一般通过间接比较分析影响企业价值的相关因素，即相关因素间接比较的方法相关因素，即相关因素间接比较的方法对企业价值进行评估，对企业价值进行评估，其思路可用公式表示如下：其思路可用公式表示如下： 式中式中：V V1 1被评估企业价值；被评估企业价值； V V2 2可比企业价值；可比企业价值； X X1 1被评估企业与企业价值相关的可比指标；被评估企业与企业价值相关的可比指标； X X2 2可比企业与企业价值相关的可比指标。可比企业与企业价值相关的可比指标。 V/XV/X常称为可比价值倍数。式中常称为可比价值倍数。式中X X参数通

53、常选用的参数通常选用的财务变量包括：息税、折旧前利润，即财务变量包括：息税、折旧前利润，即EBIDTEBIDT；无负债；无负债的净现金流量；销售收入；净现金流量；净利润；净资的净现金流量；销售收入；净现金流量；净利润；净资产等。产等。 2211XVXV2211XVXV （三）用相关因素间接比较的方法评（三）用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键估企业价值的关键 1 1、对可比企业的选择、对可比企业的选择 判断企业的可比性存在两个标准：行判断企业的可比性存在两个标准：行业标准和财务标准。业标准和财务标准。 2 2、对可比指标的选择、对可比指标的选择 对可比指标的选择只遵循一个原则：对可比指标

54、的选择只遵循一个原则：即可比指标应与企业的价值直接相关。即可比指标应与企业的价值直接相关。 （四）市盈率乘数法（四）市盈率乘数法 1 1、基本思路、基本思路 市盈率乘数法的思路是将上市公司市盈率乘数法的思路是将上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标，在此基础上评估企业价值的可比指标，在此基础上评估企业价值的方法。方法。每股收益每股市价市盈率公司的市值市盈率公司的市值市盈率每股收益每股收益公司的股数公司的股数 2 2、市盈率乘数法的基本步骤是：市盈率乘数法的基本步骤是： 首先，首先，从证券市场上搜寻与被评估企业相似从证券市场上搜寻与被评估企业相似的可

55、比企业，按企业的不同的收益口径，如息的可比企业，按企业的不同的收益口径，如息前净现金流、净利润等，计算出与之相应的市前净现金流、净利润等，计算出与之相应的市盈率。盈率。 其次，其次，确定被评估企业不同口径的收益额。确定被评估企业不同口径的收益额。 再次，再次，以可比企业相应口径的市盈率乘以被以可比企业相应口径的市盈率乘以被评估企业相应口径的收益额，初步评定被估企评估企业相应口径的收益额，初步评定被估企业的价值。业的价值。 最后，最后，对于按不同样本计算的企业价值分别对于按不同样本计算的企业价值分别给出权重，加权平均计算企业价值。在运用该给出权重，加权平均计算企业价值。在运用该方法时，还需对评估

56、结果进行适当调整，以充方法时，还需对评估结果进行适当调整，以充分考虑被评估企业与上市公司的差异。分考虑被评估企业与上市公司的差异。 二、成本法二、成本法 企业价值评估中的成本法也称资产企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。的评估思路。 从理论上讲，该方法不适合作为企从理论上讲，该方法不适合作为企业价值评估的方法，但是实践中，我国业价值评估的方法，但是实践中，我国却是将成本法作为企业价值评估的主要却是将成本法作为企业价值评估的主要方法方法 在企业价值评估中运

57、用成本法时要遵在企业价值评估中运用成本法时要遵循的一个假设是，企业的价值等于所有有循的一个假设是，企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债，形资产和无形资产的成本之和减去负债，即：即： 企业整体价值有形资产价值无形企业整体价值有形资产价值无形资产价值资产价值 股东全部权益价值企业整体价值股东全部权益价值企业整体价值企业负债企业负债 三、加和法三、加和法 加和法是实现企业重建的具体技术手加和法是实现企业重建的具体技术手段，也是成本法和收益法在企业重建思段，也是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，具体是指将构成企业路下的一个融合，具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得

58、企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。价值的方法。 （一）基本原则（一）基本原则 在不同的假设前提下运用加和法评在不同的假设前提下运用加和法评估出的企业价值是有区别的：估出的企业价值是有区别的： 对于持续经营假设前提下的各个单对于持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价项资产的评估，应按贡献原则评估其价值；值； 对于非持续经营假设前提下的单项对于非持续经营假设前提下的单项资产的评估，则按变现原则进行。资产的评估，则按变现原则进行。 （二）持续经营假设前提下加和法的应用（二）持续经营假设前提下加和法的应用 1 1、不宜单独运用、不宜单独运用 2 2、应注意的问题、

59、应注意的问题 （1 1）在进行加和法评估之前，应对企业的盈利）在进行加和法评估之前，应对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定，以便在委托能力以及相匹配的单项资产进行认定，以便在委托方委托的评估范围基础上，进一步界定纳入企业盈方委托的评估范围基础上，进一步界定纳入企业盈利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估对象的作用空间和评估前提。对象的作用空间和评估前提。 （2 2）对现金的评估。）对现金的评估。 （3 3）对应收账款及预付款的评估。）对应收账款及预付款的评估。 （4 4）对存货的评估。）对存货的评估。 （5 5）对机器设备与建筑物的评估

60、。）对机器设备与建筑物的评估。15:26:5564天使投资人如何评估企业价值天使投资人如何评估企业价值-14 种评估方法种评估方法 1、500 万元上限法万元上限法. 这种方法要求绝对不要投资一个估值超过这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500 万的初万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过天使投资家的收益就越低，当其超过500 万元时，就万元时，就很难获得