广东金融学院金融工程课件 第八章 互换的运用

1、阮坚Email：Teleibo： 阮坚2 金融系 阮坚3金融系 阮坚4目的降低交易成本提高收益规避风险套利风险管理利用互换创造新产品金融系 阮坚51.套利运用互换进行套利 根据套利的不同，互换套利可大致分为： 信用套利 税收与监管套利 6金融系 阮坚信用套利 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换： 双方对对方的资产或负债均有需求； 双方在两种资产或负债上存在比较优势。信用套利 I利率互换 假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用

2、等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表8-1所示。 固定利率 浮动利率 A公司 6.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 7.20% 6个月期LIBOR+1.00%注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。注：表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 从上表可知，在固定利率市场B公司比A公司多付1.20%，但在浮动利率市场只比A公司多付0.7%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。现在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想借入与6个月期LIBOR相关的浮动利率资金。由于比较优势的存在将产生可获利润的互换。A公司可以6%的利率借入固定利率资金，B公

3、司以LIBOR+1%的利率借入浮动利率资金，然后他们签订一项互换协议，以保证最后A公司得到浮动利率资金，B公司得到固定利率资金 A、B不合作时总成本：LIBOR+7.5% A、B合作时总成本：LIBOR+7% A、B合作时总成本减少：0.5% A成本：LIBOR+0.3% -0.25%= LIBOR+0.05% B成本：7.20 -0.25%= 6.95% 考察A公司的现金流： 1）支付给外部贷款人年利率为6%的利息； 2）从B得到年利率为5.95%的利息； 3）向B支付LIBOR的利息。 三项现金流的总结果是A只需支付LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮动利率市场借款少支付0.25%的

4、利息。 同样B公司也有三项现金流： 支付给外部借款人年利率为LIBOR+1%的利息 从A得到LIBOR的利息 向A支付年利率为5.95%的利息。 三项现金流的总结果是B只需支付6.95%的利息，比它直接到固定利率市场借款少支付0.25%的利率 这项互换协议中A和B每年都少支付0.25%，因此总收益为每年0.5%。 从本例中我们可以更好地理解利率互换的原理。 通过这种互换： 双方都以较低的利率取得了贷款，都回避了风险； 没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相同的货币。 信用套利II货币互换 假定英镑和美元汇率为1英镑=2.0000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的

5、2000万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示。 双方的比较优势 市场向A、B公司提供的借款利率 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 A公司 B公司 6%美元借款利息6%美元借款利息7.4%英镑借款利息6.20%英镑借款利息货币互换流程图 美美 元元英英 镑镑A公司 6.00%7.00%B公司 8.00%7.40%利率互换 练习固定利率浮动利率公司A12.0%LIBOR+0.1%公司B13.4%LIBOR+0.6%金融系 阮坚14 假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提

6、供的利率也不同，如下表：1. 设计一个互换，互换合约对两家公司具有相同吸引力。2. 引入银行中介，银行获得0.1%收益。计算公司A每半年现金流量。对比较优势观点的批评 A公司与B公司在固定利率和浮动利率贷款市场的利率差异一直存在？ 互换市场已存在很长时间，但为什么没有被套利者消除呢？ 信用风险及其变化 A公司和B公司在固定利率市场中得到的6.0%及7.2%的利率为5年期。 A公司和B公司在浮动利率市场中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%为6个月的利率。 1.2%和0.7%的利率差异反映的是不同评级公司在不同时期中违约概率的差异，一般而言，信用评级较低的公司违约的概率上升得快一些。 B

7、公司在利率互换交易中所取得的6.95%的固定利率贷款，前提是该公司能够连续地连续地以LIBOR+1%借入浮动利率借款。但是，如果B公司信用状况恶化，那么浮动利率就会相应上涨。 前提：其信用等级不变税收及监管套利 所谓税收和监管套利是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益。 16金融系 阮坚税收套利：澳元预扣税的互换套利 I澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳 10的预扣税。 一家信用等级很高且希望发行美元债券的欧洲机构可以运用货币互换对此预扣税机制进行套利：金融系 阮坚17税收套利：澳元预扣税的互换套利 II

8、1.该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券，利率低于澳大利亚国债利率但高于缴纳预扣税后的利率，利息所得免缴预扣税。2.该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。双方融资成本降低。金融系 阮坚18监管套利：日元外币资产投资 I 1984 年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元证券的高收益引起了日本投资者的极大兴趣。但日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组合的10% 。 1985 年初，上述 10% 的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属于 10% 的外币证券份额之内。一些日本金融机构

9、运用货币互换对上述监管制度进行了套利：金融系 阮坚19监管套利：日元外币资产投资 II1.日本金融机构向日本投资者发行澳元证券，利率略低于澳大利亚实际证券利息。这些证券被认定为不属于 10% 的外币证券份额之内。2.日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。双方融资成本降低。金融系 阮坚20税收及监管套利总结 只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，通过互换套取其中的收益。 不同国家、不同种类收入、不同种类支付的税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异； 一些人为的市场分

10、割与投资限制； 出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠融资。金融系 阮坚21金融系 阮坚222. 风险管理运用互换进行风险管理 风险管理是互换最重要、最基本的功能与运用领域。 利率互换主要用于管理利率风险， 货币互换主要用于管理汇率风险， 股票互换主要针对股票价格风险， 总收益互换，信用违约互换主要针对信用风险。 金融系 阮坚23运用利率互换转换负债属性金融系 阮坚24 三师弟原先拥有一笔浮动利率负债，她可以通过进入利率互换的多头（收入浮动利息，支出固定利息），使所收入的浮动利率与负债中的浮动利率支出相抵消，同时支付固定利率，从而转换为固定利率负债。运用利率互换转换资产属性金融系 阮坚25运用

11、利率互换转换负债属性金融系 阮坚26改变利率属性思考 有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债务变成固定利率债务的3种通用技巧：1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利率；2. 购买FRAs（远期利率协议）；3. 出售欧洲美元期货。金融系 阮坚27运用利率互换进行利率风险管理 用于进行久期套期保值，管理利率风险。 利率互换美元久期是其分解得到的固定利率债券与浮动利率债券美元久期之差，可用于利率风险管理。 利率互换协议与固定附息债券的久期相当接近，可以提供类似的久期对冲功能，而所需成本则要低得多，因而利率互换成为久期风险管理的重要工具。 利率互换协议最长可达30年，

12、是长期利率风险管理的重要工具之一。 金融系 阮坚28案例：利用货币互换转换资产的货币属性 I 一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国债，剩余期限 10 年，年利率 5.2% ，每年支付一次利息。债券的价格等于面值 4615 万欧元。如果以当时的汇率 1 欧元等于 0.65 英镑计算，该债券价格等于3000 万英镑。 该管理者打算将手中的这些法国国债转换为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之外，该组合管理者是否还有其他的选择？金融系 阮坚29案例：利用货币互换转换资产的货币属性 II 可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货

13、币属性的转换：1. 继续持有法国国债头寸，未来 10 年内每年定期获取 5.2% 的欧元利息；2. 签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币互换合约：名义本金为 4615 万欧元和 3000 万英镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配，其可以得到的互换价格为：英镑固定利率为 4.9% ，而欧元固定利率则为 5.7%；金融系 阮坚30案例：利用货币互换转换资产的货币属性 III3. 货币互换协议初始，该组合管理者应支付 3000万英镑，得到 4615 万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动；4. 每年利息交换日，在互换协议中支付 5.7% 的欧元利息，得到 4.9% 的英镑利息，与国债利息收

14、入相抵消后，该管理者的真实现金流为每年支付 4615 万欧的0.5% 欧元利息，得到 3000 万英镑的 4.9% 英镑利息；5. 到期日在法国国债投资上收回 4615 万欧元本金，在互换协议中 4615 万欧元与 3000 万英镑互换，最终获得 3000 万英镑本金。l 注意存在汇率风险，可以通过远期外汇协议规避。金融系 阮坚31金融系 阮坚323. 利用互换创造新产品利用互换创造新产品 根据实际市场状况、投资者预期与需要的不同，利率互换可以与其他金融资产组合，创造出新产品。 一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换，可以构造出一个近似的瑞

15、士国债投资头寸。 一笔本金为 A 的浮动利率资产与一份名义本金为 2A 的利率互换空头组合，可以构造出一份合成的逆向浮动利率债券。金融系 阮坚33假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期LIBOR的浮动利率资产。现在乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互换，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交换一次 。乙公司面临3个利息现金流： （1）从资产中获得 的浮动利息收入；（2）从互换中收入 固定利息；（3）在互换中支付 的浮动利息。这样乙公司的利息现金流就转化为 。 当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降，这样的资产被称为反向浮动利率债券。A LIBOR2Ar2A LIBOR2A

16、rLIBOR34金融系 阮坚金融系 阮坚35互换市场的主要用户中央政府 中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多政府利用互换市场开展利率风险管理业务，借此在自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的比重。 多数有赤字的政府的大部分的债务融资是固定利率的。 欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动利率资金。 这些国家包括：奥地利共和国、爱尔兰共和国、比利时王国、意大利共和国、加拿大、挪威王国、丹麦王国、瑞典王国、芬兰共和国、新西兰。金融系 阮坚36地方政府与国有企业 许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而

17、借款人本身不需要那种货币的市场上借款。 例：若向卑尔根市提供价格优惠的加元债务，财政官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无实际需求，但是利用货币互换，价格优惠的加元债券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。 这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公司、法兰西电力公司、奥斯陆市、卑尔根市、斯德哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省、南澳大利亚政府融资部门。金融系 阮坚37出口信贷机构 出口信贷机构是为了使在出口商在出口贸易中得到有利的信贷条件，以尽可能低得费用迅速而又容易地从金融机构获取信贷，一些国家的政府而成立的机构 出口信贷机构通过提供成本低廉的融资以扩大该国

18、的出口。出口信贷机构一般会利用互换低借款成本，节省下来的费用分摊给借款人。一些出口信贷机构，特别是北欧国家的，一直是活跃在国际债券市场上的借款人。互换市场使它们能够分散筹资渠道，使借款币种范围更广。互换也使他们能管理利率、货币风险 这些出口信贷机构包括：Eksportfinans（挪威）、出口开发公司（加拿大）、瑞典出口信贷、芬兰出口信贷、日本进出口银行金融系 阮坚38超国家机构 超国家机构是由一个以上的政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产负债表状况良好，有些超国家机构被一些机构投资者认为是资本市场信用最佳的机构之一。 超国家机构通常代表客户借款，因为它们能够按十分优惠的价格筹集

19、资金，然后把节省的费用与客户分摊。 这些超国家机构包括：世界银行、欧洲铁路机车车辆投资公司、欧洲投资银行、国际金融公司、北欧投资银行、欧盟、欧洲复兴与开发银行、欧洲理事会、亚洲开发银行、欧洲煤与钢铁同盟、欧洲原子能共同体。金融系 阮坚39金融机构 使用互换市场的金融机构范围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老基金、保值基金、中央银行、储蓄银行、高业银行、商人银行、投资银行与证券公司。 世界上数以百计的商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子，它们不仅为自己的账户，同时也代表自己的客户进行交易。金融系 阮坚40银行利用互换的目的主要有： （1）用互换作为交易工具、保值工具与做市工具。

20、（2）用互换交换对利率走势的看法。 当银行对利率走势有不同的看法，或者它们认为一种利率相对于另一种利率可能发生变化时，互换可以作为交换看法的一种方式。例如，如果某银行认为2年期利率与5年期利率的差距将增大（减小），它可以建立一个互换多头（空头）头寸。金融系 阮坚41银行利用互换的目的主要有： （3）用互换对其资产与负债进行匹配。 有时，客户提出的借款要求在期限上与银行的资金并不匹配。例如：银行不可能正好有5年期现存的存款与客户的5年期固定利率贷款相配对。这时，银行就可以通过另外举借期限适当的借款为客户提供融资，并利用互换市作为配对资产、贷款、负债或存款的方式。 （4）互换作为保值手段向客户提供

21、量体裁衣式的投资。 银行也通过资产互换组合构造产品作为调整投资以满足客户的要求。和借款人可用互换寻找最低廉的融资机会，又能利用互换灵活地管理利率与货币风险一样，银行能用互换改变那些为满足特定需求而进行的投资所带来的风险。例如若某融资管理人很希望买进特定期限的特定美元信用，但惟一可得的是日元，用互换就可以将的日元的风险头寸转换为美元风险头寸。金融系 阮坚42公司 许多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换管理利率风险，并将资产与负债配对，其方式与银行大抵相同。一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套利的机会。 使用互换市场的公司有：麦当劳、英特尔、IBM、美孚、百事可乐、可口可乐、施乐、联合利华、吉列、福特、柯达、壳牌、通用汽车、英国电信、沃特、迪斯尼、诺基亚、沃尔沃、Pirelli、英国石油公司、地中海人俱乐部、菲利浦、莫里斯、斯堪的纳维亚航空公司、ICI（英国）帝国化学工业公司。金融系 阮坚43交易协会ISDA（国际互换