并购估价方法-

1、组员：周组员：周 丽丽 滕妍苹滕妍苹 吕慧吕慧芳芳 杜田田杜田田 张馨桐张馨桐 郑亚郑亚南南 企业并购概念企业并购概念企业并购动因和效应企业并购动因和效应企业并购演进及财务问题企业并购演进及财务问题1.企业并企业并购财务管购财务管理概述理概述并购目标公司的选择并购目标公司的选择贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法案例分析及总结案例分析及总结2. 企业并企业并 购估价购估价周丽郑亚南 张馨桐滕妍苹 吕慧芳杜田田一、企业并购的概念一、企业并购的概念并购的含义并购的含义兼并 收购分立 分拆资产分离 兼并 收购广义广义狭义狭义一般指在市场机制作用下，企业为了

2、获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。（王化成 高级财务管理）A（法人）（法人）A+B=A（法人）法人）A+B=C（法人）法人）（二）并购的形式（二）并购的形式新设合并新设合并吸收合并吸收合并控股合并控股合并B（法人）（法人） 3 支付方式支付方式1 所处行业所处行业2 并购程序并购程序 纵向并购纵向并购 横向并购横向并购 混合并购混合并购 善意并购善意并购 敌意并购敌意并购现现金购买金购买资产或股权资产或股权股票换取股票换取资产或股权资产或股权承担债务承担债务换取资产或换取资产或股权股权（三）并购的类型（三）并购的类型纵向并购纵向并购生产过程、经营环节相衔接的企生产过程、经营环节相衔接的

3、企业间垂直并购，有前向（向下游）业间垂直并购，有前向（向下游）和后向（向上游）两种和后向（向上游）两种有利有利：减少中间环节，节约仓储运费，：减少中间环节，节约仓储运费，降低交易成本，加速周转；降低交易成本，加速周转； 不利不利：企业过于集中于某行业经营，该：企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好时，风险加大。行业状况不好时，风险加大。1.按照双方所处的行业分类按照双方所处的行业分类光明收购玛纳森光明收购玛纳森75%75%的股权。通过并购，的股权。通过并购，光明也可以依托玛纳森在澳洲的网络渠光明也可以依托玛纳森在澳洲的网络渠道优势，在产品出口、原材料采购等方道优势，在产品出口、原材料采购等方

4、面获得便捷。面获得便捷。中铝并购力拓中铝并购力拓横向并购横向并购同行业、同产业、同类竞争对同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经济和手水平收购，实现规模经济和行业集中。行业集中。有利有利：社会效率提高和资源优化配置。社会效率提高和资源优化配置。 不利不利：减少竞争，但却助长市场垄断。：减少竞争，但却助长市场垄断。1.按照双方所处的行业分类按照双方所处的行业分类2010年，中国浙江吉利控股集团有限公司，以18亿美元收购沃尔沃轿车公司100%的股权。2005年联想以12.5亿美元的代价收购IBM全球PC业务。2006年国美采用“股权+现金”的收购方式收购永乐。1.按照双方所处的行业分类按

5、照双方所处的行业分类混合并购混合并购与企业原材料供应、产品生产、与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。之间的并购。有利有利：可形成多元化经营格局，扩大规：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散产业风险；模，分散产业风险；不利不利：导致企业财力分散，难以管理。：导致企业财力分散，难以管理。案例：案例：1965年，百事可乐公司与世界休闲食品休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司，将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。1977年，又购进了泰勒啤酒啤酒公司，并且成功地对泰勒啤酒公司进行了运营，使

6、之一跃而成为美国第五大酒业公司。在20世纪70年代和80年代，可口可乐公司还通过并购将其业务扩展到了其他许多“无关联”的工业工业、文化娱乐文化娱乐、体育体育和社会公益等领域。为什么不自己做一个企业，而为什么不自己做一个企业，而去购买一个企业？去购买一个企业？二、企业并购动因及效应二、企业并购动因及效应321多元化经多元化经营战略营战略（混合并混合并购购） 降低交易降低交易费用（费用（纵纵向并购向并购）获得规模获得规模经济优势经济优势（横向并横向并购购）（一）企业并购动因（一）企业并购动因（二）企业并购的效应理论（二）企业并购的效应理论零效应正效应负效应并购效应理论并购效应理论战略调整理论经营协

7、同效应理论多元化优势效应理论价值低估理论效率效应理论财务协同效应理论信息理论正效应正效应1.1.效率效应理论效率效应理论收购企业收购企业高管理水平高管理水平提高提高目标企业目标企业低管理水平低管理水平相互促进相互促进结果结果单个企业单个企业效率提升效率提升社会剩余社会剩余收益增加收益增加+当双方处于同一行业时可寻求发挥此效应该作用发挥的两个前提：该作用发挥的两个前提：n 收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放；收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放；n 目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。案例：海尔的案例：海尔的“休克鱼休克鱼”并

8、购企业的并购企业的经营效益经营效益企业企业1 1经营效益经营效益企业企业2 2经营效益经营效益+前提：该产业存在规模经济，且并购前未达到一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面：一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面：p资产整合，经营调整资产整合，经营调整 降低成本，节约费用，扩大市场份额，降低成本，节约费用，扩大市场份额，提高收入；提高收入；p实力增强，筹资更易，抗风险能力增强；实力增强，筹资更易，抗风险能力增强；p集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产品集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产品升级。升级。2.2.经营协同效应经营协同效应+案例：

9、阿迪达斯收购锐步与耐克争霸阿迪达斯收购锐步与耐克争霸3.3.多元化优势效应理论多元化优势效应理论 该理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产该理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。案例：多元化的百事可乐案例：多元化的百事可乐 中国企业多元化经营中国企业多元化经营海尔海尔 4.4.财务协同效应理论财务协同效应理论主要表现在三个方面：n 通过并购实现合理避税的目的。n 预期效应对并购的巨大刺激。n 并购可以给企业提供成

10、本较低的内部融资。5.5.战略调整理论战略调整理论n 该理论认为，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。6.6.价值低估理论价值低估理论该理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会产生。7.7.信息理论信息理论并购时，资本市场会重新对目标企业价值作出评估,原因：1）并购向市场传递了目标企业被低估的信息；2）有关并购的信息将激励目标企业管理层采取有效措施改善其经营管理。这就会使目标企业的股票价格会经历上升的过程。“零效应零效应”与“负效应负效应”的解释 （并购企业管理层盲目自大，财富只是从并购企（

11、并购企业管理层盲目自大，财富只是从并购企业向目标企业的简单转移业向目标企业的简单转移零效应零效应）（一种代理问题，代理人的报酬决定一种代理问题，代理人的报酬决定于公司的规模，管理者重视企业规模的增长率于公司的规模，管理者重视企业规模的增长率而忽视企业收益率而忽视企业收益率负效应负效应）（管理者往往动用自由现（管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，可能导致金流量去并购企业来实现扩张决策，可能导致低收益或亏损的并购低收益或亏损的并购负效应负效应）名称名称时间时间主要特征主要特征第一次第一次并购浪潮并购浪潮 1895-1904 1895-19041. 1. 横向合并横向合并2. 2.

12、提高了产业集中度提高了产业集中度第二次第二次并购浪潮并购浪潮 1922-19291922-19291. 1. 纵向合并纵向合并 2. 2. 主要是一些垄断公司并购大量企业主要是一些垄断公司并购大量企业 3. 3. 产生了金融资本产生了金融资本 第三次第三次并购浪潮并购浪潮 20 20世纪世纪 60 60年代年代1.1. 以混合并购为主以混合并购为主2.2. “ “大鱼吃大鱼大鱼吃大鱼”为主为主第四次第四次并购浪潮并购浪潮 20 20世纪世纪 70-80 70-80年代年代1. 1. 出现了杠杆收购出现了杠杆收购2. 2. 垃圾债券的出现垃圾债券的出现 第五次第五次并购浪潮并购浪潮 20 20世

13、纪世纪9090年年代起代起1. 1. 跨国并购成为潮流跨国并购成为潮流2. 2. 主要采用股票形式支付主要采用股票形式支付3. 3. 企业并购与剥离并存企业并购与剥离并存三、西方企业并购的演进三、西方企业并购的演进1st 2nd3rd 19931993年以前，通过政府的无年以前，通过政府的无偿划拨或产权交易市场进行。偿划拨或产权交易市场进行。 1993199319991999，买壳上市，买壳上市 中国企业的并购简史1999199920022002，协议转让与二级市场收购，协议转让与二级市场收购2002200220062006，上市公司收，上市公司收购法律框架完成购法律框架完成20062006今

14、，外资并购今，外资并购4th四、企业并购的财务问题并购通常会涉及三个阶段：并购通常会涉及三个阶段：第一阶段：第一阶段：u财务问题：对候选目标企业进行并购的可行性研财务问题：对候选目标企业进行并购的可行性研究。并购可行性分析的核心内容是究。并购可行性分析的核心内容是确定并购价值增确定并购价值增值值。u主要内容：主要内容：1 1）估计并购能产生的成本降低效应、估计并购能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应，销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应，从而确定并购能创造的价值；从而确定并购能创造的价值；2 2）估计并购成本；估计并购成本；3 3）确定并购创造的价值增值。确定

15、并购创造的价值增值。准备准备第二阶段：第二阶段：u财务财务是核心。是核心。u主要内容：主要内容：1 1）确定目标企业的价值，并购溢价确定目标企业的价值，并购溢价的允许范围，从而确定并购的价格区间；的允许范围，从而确定并购的价格区间；2 2）确定确定支付方式。支付方式主要有：现金、股票、承担债支付方式。支付方式主要有：现金、股票、承担债务；务；3 3）确定筹资方案。确定筹资方案。第三阶段：第三阶段： u用财务指标批评价并购行为用财务指标批评价并购行为谈判谈判整合整合 企业并购概念企业并购概念 企业并购的动因和效应企业并购的动因和效应 企业并购的历史演进企业并购的历史演进 企业并购中的财务问题企业

16、并购中的财务问题2.1 并购目标公司的选择并购目标公司的选择发现目标公司发现目标公司 审查目标公司审查目标公司 评价目标公司评价目标公司 借助公司外部力量借助公司外部力量利用专业机构为并购公司选利用专业机构为并购公司选择目标公司出谋划策。择目标公司出谋划策。利用公司自身力量利用公司自身力量利用企业员工私人接触发现利用企业员工私人接触发现或成立专门机构寻找目标。或成立专门机构寻找目标。阶段阶段1.1.发现目标公司发现目标公司1 123 4 45 5法律文件的审查法律文件的审查审查出售动机审查出售动机业务方面的审查业务方面的审查财务方面的审查财务方面的审查并购风险的审查并购风险的审查阶段阶段2.2

17、.审查目标企业审查目标企业审查内容审查内容目标企业所处行业、目标企业所处行业、营运状况、财务状况营运状况、财务状况等等目标企业的致命缺陷目标企业的致命缺陷目标企业及其产品存在目标企业及其产品存在的不可缓解缺陷，并购的不可缓解缺陷，并购后可能导致核心人员流后可能导致核心人员流失、客户流失等失、客户流失等审查目标公司出售的动机审查目标公司出售的动机:出于经营不善、寻找新的投资机会、出于经营不善、寻找新的投资机会、大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳的子公司好职位、目标公司调整多样

18、化战略，出售获利不佳的子公司审查目标公司法律文件审查目标公司法律文件:（1 1）从企业章程、股票证明书中发现是否有对并购的限制）从企业章程、股票证明书中发现是否有对并购的限制（2 2）了解目标公司资产所有权、使用权以及资产的租赁情况）了解目标公司资产所有权、使用权以及资产的租赁情况（3 3）查看对外书面合同以及面临的主要法律事项）查看对外书面合同以及面临的主要法律事项对目标公司业务方面的审查对目标公司业务方面的审查:检查检查业务是否可以融合。根据并购业务是否可以融合。根据并购目的不同，重点审查内容也不同。目的不同，重点审查内容也不同。注意注意对目标公司财务方面的审查对目标公司财务方面的审查:（

19、1 1）偿债能力，判断财务风险的大小）偿债能力，判断财务风险的大小（2 2）盈利能力，判断获利能力的高低）盈利能力，判断获利能力的高低（3 3）营运能力，分析资产周转状况）营运能力，分析资产周转状况审查并购风险审查并购风险:（1 1）市场风险：市场风险：并购传闻引起的目标公司（上市公司）股价上并购传闻引起的目标公司（上市公司）股价上涨，增加并购难度。而对于非上市公司，并购消息一旦走露也会涨，增加并购难度。而对于非上市公司，并购消息一旦走露也会引起其他公司关注，挑起竞争。引起其他公司关注，挑起竞争。（2 2）投资风险：）投资风险：并购后收益的不确定性。并购后收益的不确定性。（3 3）经营风险：）

20、经营风险：并购后经营失败的可能性。并购后经营失败的可能性。阶段阶段3.3.评价目标公司评价目标公司1.1.评估的目的评估的目的: :确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。格。价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。此外，还受此外，还受其他因素影响：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环其他因素影响：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环境的变化。境的变化。2.2.估价的难题估价的难题n对企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂很多；对企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂很多；n对于可以预见

21、未来现金流量的企业，可用对于可以预见未来现金流量的企业，可用NPV来估值来估值；不易确；不易确定未来现金流量的企业，其估值是悬而未决的问题；定未来现金流量的企业，其估值是悬而未决的问题；n并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对这些并购效应的估价是一个难题。对这些并购效应的估价是一个难题。否是图目标公司价值的评估方法企业并购估价的基本方法，更加确切的说是使用的估值模型，与其他估价没有太大的不同。根据图 3-1 的目标企业估价体系，我们大致可以把常用的估值方法归为成本法、换股估价法、贴现现金流量法和期权法四类。并购后目标企业是

22、否继续经营成本法换股估价法贴现现金流量法期权法清算价值净资产价值重置价值股 权 资本 贴 现模型公司自由现金流量贴现模型目标公司价值的评估方法加和评估法重置成本法成本加和法成本法成本法实际上是对企业账面价值的调整1起源起源4适用范围并购后目标企业不再继续经营3假设企业的价值等于所有无形资产和有形资产的成本之和减去负债2理论基础替代原则成本法对传统的实物资产的评估目标企业清算出售，并购后目标企业不在存在时其资产的可变现价值清算价值常用的计价标准目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值净资产价值将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值重置价值优缺点优点：数据上客

23、观，计算简单，不带有不确定性；资料获取相对容易；缺点： 仅从历史角度考虑企业价值，没从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑。无论效益好坏，同类企业只要原始投资相同，企业的评估结果就相同。 企业的价值并不是各种生产资料的简单相加，而是企业整体素质的体现；忽略了组织资本的价值。期权一、定义：期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权力。二、定义要点：1、期权是一种权力；2、期权的标的资产。期权合同买方行使权力时买入或卖出的资产。可供选择的标的资产有股票、债券、货币等金融资产，也可以是黄金和其他一些商品；3、到期日。期权合同所规定的有效期限或

24、合同买方行使权力的时间。按执行时间可以分为美式期权和欧式期权；4、期权的执行。依据期权合约购进或售出标的资产的行为成为“执行”。在期权合约中约定的、期权持有人据以购进或售出标的资产的固定价格，成为“执行价格”。三、看涨期权和看跌期权看涨期权 看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权力。其赋予权利的特征是“购买”。看跌期权 看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权力。其赋予权利的特征是“出售”。期权的特点： 着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多； 损失

25、有限，期权的购买者只有权力而没有义务，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限； 不确定性，投资者购买期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。Black-Scholes模型是在一系列的假设前提下，是对现实问题的一种简化和抽象，这个模型至少隐含5个假设条件：（1）标的资产价格服从对数正态分布；（2）投资回报的波动性在期权有效期内保持不变；（3）在期权有效期内或者无红利，或者有已知红利； （4）投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出； （5）存在一个固定的无风险利率。Black-Scholes模型基本公式： 21dNKedSNCrtttr

26、KSd)22()(ln1t12 ddC为看涨期权的价格；N(d1)，N(d2)分别表示在正态分布下变量小于d1和d2的累计概率；S为标的资产的当前价值；K为期权的执行价格；t为距期权到期日的时间；r为期权有效期间的无风险利率；为标的资产价格的自然对数的方差；优缺点优点：为企业价值评估提供了一种新思路，提供了一种有意义的工具；期权股价考虑了未来机会及选择权的价值，从而拓宽了投资决策的思路，使企业估价更为合理。缺点： Black-Scholes期权定价模型是建立在一系列的假设基础上，这些假设在现实中很难得到完全实现；u换股并购：是指主并购公司通过将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被

27、终止或成为主并购公司的子公司的方式而进行的并购。u换股并购的特点主并购公司不需要支付大量现金目标公司的股东不会失去所有者权益可以享受税收优惠本小节简述本小节简述step 1换股估价法概述step 2换股估价三种方法step 3案例分析一、换股估价法的概述1.1.含义：含义：通过对并购双方的股票约定换股比例完成通过对并购双方的股票约定换股比例完成并购的方法，这时，换股比例成为并购是否成功并购的方法，这时，换股比例成为并购是否成功的关键。的关键。2.2.换股比例（换股比例（ERER）：）：是指为换取目标公司的股份而是指为换取目标公司的股份而需要付出的并购方的股数。需要付出的并购方的股数。二、如何确

28、定换股比例选择估价方法选择估价方法构造估价模型构造估价模型计算换股比例计算换股比例确定可接受的换股比例确定可接受的换股比例the most important step！以以每股每股收益为基础的换股估收益为基础的换股估价法价法以股票市价为基础的换股以股票市价为基础的换股估估价价法法以收益现值为基础的换股以收益现值为基础的换股估估价价法法三、以每股收益为基础的换股估价法 衡量并购是否合算的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。而股价的影响又与每股收益直接相关，因此，在换股过程中，对调换比率、调换价格、发行新股量的决策上，并购双方都十分关注并购对每股收益的影响，每位股东都希望并购使其每股收

29、益增加，而不希望被摊薄，并以此作为决定并购与否的衡量标准之一（一）并购对每股收益的影响考虑并购对每股收益的影响时，首先要计算的是股票交换率，公式如下： 股票交换率= =并购企业的每股市价被并购企业的每股作价市盈率每股盈余被并购企业每股作价在股票交换率计算的基础上，即可计算并购对双方每股收益的影响。每股收益（并购方）=并购方股价 =每股收益（被并购方）=立足在并购企业的立场上，可根据每股收益的高低确定适当的股票交换率和股票发行数量及每股作价等。市盈率每股收益（并购方）每股收益（并购方）股票交换率并购后两企业税后净利之和/（并购企业发行的股数+被并购企业发行的股数股票交换率）例题1： A公司准备并

30、购B公司，采用换股方式，两公司的有关资料如下图所示：项目项目A公司公司B公司公司税后净利500万元100万元发行普通股股数500万股125万股每股收益10.8市盈率107 （1）若A公司愿以每股7元的价格与B公司一股交换，问：A公司应增发多少股才能收购B公司的股份，并购后A、B两公司的每股收益有何变化？ 【分析如下】 A公司与B公司换股的股票交换率= =0.7 A企业应增发的新股=1250.7=87.5万股 并购后A公司的每股收益= =1.021元 并购后B企业的每股收益=1.020.7=0.712”,是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之后，或者合并后公司业绩比两个公司

31、独立存在时的预期收益高，协同效应产生协同盈余。贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法贴现现金流量法简介贴现现金流量法简介11ntttCFVr贴现现金流量法认为企业的价值是与企业未来的现金流量密切相关的。是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值的方法。它的的原理是假设公司价值等于公司预期未来产生现金流量的现值之和。其基本公式为：考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合 价值理论；考虑了货币的时间价值；充分反映公司的经营战略，充分反映公司采 购、生产及销售等各个业务环节;受市场短期及周期性变化的影响较少，通常预测未来5-10年的数据.优缺点：优缺点：（1）优点：）优点：估值方法复杂，工作量大

32、;估值区间的范围大，估值结果可用性 有限;对业绩不稳定、周期性行业和成长型 公司预测困难;结果的准确性依赖于各种假设的准确性.（2）缺点：）缺点：123陷入财务困境上市公司收益呈现强周期性公司正在进行重组的公司4有未被利用资产的公司贴现现金流量法概述贴现现金流量法概述公司整体估价股权资本估价公司自由现金流量加权平均资产成本经营期股权自由现金流量股权资产成本稳定增长模型二阶段模型三阶段模型1 股权自由现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发债务-优先股股利如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发

33、行新债偿还旧债，在不考虑优先股的情况下：（一）自由现金流量的计算（一）自由现金流量的计算股权自由现金流量（FCFE）=净利润-增量资本性支出1-负债比率-营运资本增量1-负债比率由于增量资本性支出为本期资本性支出与折旧的差额，故：股权自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出1-负债比率-营运资本增量1-负债比率某公司某公司20112011年税前经营利润为年税前经营利润为20002000万元，万元，所得税率为所得税率为30%30%，折旧与摊销，折旧与摊销100100万元，现万元，现金增加金增加2020万元，其他流动资产增加万元，其他流动资产增加480480万元，万元，流动负债增加流动负债增加15

34、0150万元，长期资产增加万元，长期资产增加800800万万元，长期债务增加元，长期债务增加200200万元，利息万元，利息4040万元。万元。该公司按照固定的负债率该公司按照固定的负债率40%40%为投资筹集资为投资筹集资本。本。要求：计算要求：计算20112011年的股权现金流量。年的股权现金流量。（1 1）净投资营运资本增加资本性支出）净投资营运资本增加资本性支出= =（现金增加其他流动资产增加流动负债增加）长期（现金增加其他流动资产增加流动负债增加）长期资产增加长期债务增加资产增加长期债务增加（2020480480150150）800800200200950950（万元）（万元） （2

35、 2）股权现金流量税后利润（）股权现金流量税后利润（1 1负债率）负债率）净投资净投资（税前经营利润利息）（税前经营利润利息）（1 1T T）（）（1 1负债率）负债率）净净投资投资（200020004040）（1 130%30%）（）（1 140%40%）95095013721372570570802802（万元）（万元）答案答案2 公司自由现金流量（FCF）（1）加总全部投资人的流量法：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股股利 （3）剩余现金流量法：公司自由现金流量=经营性

36、现金流量-资本性支出-营运资本净增加额（2）净投资扣除法：公司自由现金流量=息税前净收益（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额（=税后经营利润-净投资）举例某公司某公司20102010年的息税前利润为年的息税前利润为5.325.32亿元，资本亿元，资本性支出为性支出为3.103.10亿元，折旧为亿元，折旧为2.072.07亿元，销售收亿元，销售收入为入为72.3072.30亿元，营运资本占销售收入的比重亿元，营运资本占销售收入的比重为为20%20%、税率为、税率为30%30%，预期今后，预期今后5 5年内将以年内将以8%8%的的速度高速增长，假定折旧、资本性支出和营运速度高速增长，假

37、定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，负债比率为资本以相同比例增长，负债比率为50%50%，要求：，要求：计算该公司未来计算该公司未来5 5年期间每年的公司自由现金年期间每年的公司自由现金流量。流量。FCFF=EBITFCFF=EBIT（1 1T T）折旧资本性支出追加营）折旧资本性支出追加营运资本运资本FCFFFCFF2011 2011 =5.32=5.32（1 18 8）（）（1 13030）2.072.07（1 18 8）3.103.10（1 18 8）72.3072.308 820204.02+2.24-3.35-1.16=1.75(4.02+2.24-3.35-1.16=1.7

38、5(亿元亿元) )FCFFFCFF20122012 =4.02 =4.02（1 18 8）2.242.24（1 18 8）3.353.35（1 18 8）1.161.16（1+8%1+8%）=4.34+2.42=4.34+2.423.621.25=1.893.621.25=1.89（亿元）（亿元）FCFFFCFF2013 2013 =4.34=4.34（1 18 8）2.422.42（1 18 8）3.623.62（1 18 8）1.251.25（1+8%1+8%）=4.69+2.61-3.91-1.35=2.04=4.69+2.61-3.91-1.35=2.04（亿元）（亿元）FCFFFCF

39、F20142014 =4.69 =4.69（1 18 8）2.612.61（1 18 8）3.913.91（1 18 8）1.351.35（1+8%1+8%）=5.07+2.82-4.22-1.46=2.21=5.07+2.82-4.22-1.46=2.21亿元）亿元）FCFFFCFF20152015 =5.07 =5.07（1 18 8）2.822.82（1 18 8）4.224.22（1 18 8）1.461.46（1+8%1+8%）=5.48+3.05-4.56-1.58=2.39=5.48+3.05-4.56-1.58=2.39（亿元）（亿元）（二）资本成本的估算（二）资本成本的估算

40、K=DPSP+g（1）股利增长模型（2）资本资产定价模型（CAPM） R=Rf +(Rm Rf )(3) 套利定价模型 fikiifRRERR11 股权资本成本2 债务资本成本筹资费用率）（筹资额）（年利息长期借款成本-1-1T筹资费用率）（债券筹资额）（债券利息公司债券资本成本-1-1T1niiiWACCRW3 加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC)是企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。资本成本的计算步骤：资本成本的计算步骤：计算个别资本成本 计算综合资本成本 计算个别 资本权数 甲公司为开发某项目需筹集资金3000万元，其中1

41、200万元可由银行借款取得，借款的年利率为5.94%，借款过程中需发生12万元借款费用。其中1800万元由公司发行普通股筹集，股票发行费率为0.5%，发行后每年发放的现金股利额为90万元，且甲公司适用所得税率为30%，要求： （1）计算甲公司借款和发行股票筹款的个别资本成本； （2）计算甲公司筹集该项资金的加权平均资本成本。%2 . 4%100121200%)301 (%94. 51200-1-1筹资费用率）（筹资额所得税率）（年利息长期借款成本%70. 430001800%03. 530001200%2 . 4加权平均资本成本%03. 5%100%)5 . 01 (180090-1筹资费用率

42、）（发行价格年股利额普通股资本成本CAPM模型第一步，确定无风险利率（长期国债利率）第二步，估计风险溢价(Rm Rf )（历史数据基础上计算）第三步，估计值（Ri =a+Rm）（三）运用贴现现金流量法的计算步骤（三）运用贴现现金流量法的计算步骤预测公司未来的自由现金流量计算贴现率计算公司的股权或整体价值贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法第一步第一步第二步第二步第三步第三步确定公司的自确定公司的自由现金流量由现金流量 （股权自由现（股权自由现金流量、公司金流量、公司自由现金流量）自由现金流量）确定贴现率确定贴现率 （股权资本成本、（股权资本成本、债务资本成本、加债务资本成本、加权平均资本成本）

43、权平均资本成本）计算公司的整体计算公司的整体价值价值自由现金流量估值模型自由现金流量估值模型自由现金流量估值自由现金流量估值的的稳定增长稳定增长模型模型自由现金流量估值自由现金流量估值的的三阶段三阶段模型模型自由现金流量估自由现金流量估值的值的二阶段二阶段模型模型自由现金流量估值的稳定增长模型自由现金流量估值的稳定增长模型 稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率固定的比率表现出来，即在长时期内，公司以某一稳定的增长率保持增长。 其基本模型如下： grFCFgrgFCFV101 在稳定增长模型中，公司价值（股权价值）取决于预期下一期的自由现金流量预期下一期的自由现金流量、稳定增长率和对应的

44、资本成本。、稳定增长率和对应的资本成本。 该模型只适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司，一般说来，如果公司的平均增长率接近稳定增长率，那么该模型的使用被认为是合理的，特别适用于增长速度小于折现率（资本成本）的公司。 该模型既可评估股权价值，也可以评估公司价值。 当评估股权价值时，模型中的自由现金流量采用股权自由现金流量、增长率采用股权自由现金流量增长率、折现率采用股权资本成本； 当评估公司价值时，模型中应分别采用公司自由现金流量及其增长率、公司加权平均资本成本。 返 回自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型 二二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司，即初始阶段增长率很高

45、，后续阶段增长率相对稳定，且持续时间较长。 其基本模型为：nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11注意注意r rn n与与r r不同不同 该模型由两部分构成： （1）超常增长期内逐年对现金流量贴现求和； （2）稳定增长后的贴现值。 运用二阶段模型的关键是确定超常增长阶段的预测期。 该模型的初始增长阶段的增长率不是恒定的，而是随时间的推移而逐渐线性地减少，并最终达到稳定阶段的增长率。 其基本模型： H模型gagn超常增长阶段：2H年永续增长阶段nnanngrggHFCFgrgFCFV)()1 (00 例例 W公司2001年 的销售收入为51800万 元。假设你预期公司在2002

46、年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2007年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。 基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。 公司所得税税率是25%，快速增长阶段的值为1.25，稳定增长阶段的n值为1，国库券利率为7.5%，市场平均风险报酬率为4%。 请你估计2002年初公司的价值为多少？ 答答 案案 自由现金流量=息税前净收益（EBIT）（1-所得 税率）折旧资本性支出营运资本增量年份年份2001200220032004200520062007销售收入增长率EBIT（

47、9%）减：所得税25%加：折旧减：资本性支出减：营运资本增量自由现金流量51800 9% 8% 7% 6% 5% 4%56462 60978.96 65247.49 69162.34 72620.45 75525.275081.58 5488.11 5872.27 6224.61 6535.84 6797.271270.40 1372.03 1468.07 1556.15 1633.96 1699.32466.20 451.70 426.85 391.48 345.81 290.48 3344.99 3664.38 3977.35 4276.97 4556.07 4807.47 快速增长阶段的

48、资本成本 r=Rf +（Rm - Rf）=7.5% + 1.254% = 12.5% 稳定增长阶段的资本成本 rn=Rf +n（Rm - Rf）=7.5% + 14% = 11.5%2002初公司的价值 返回 )(17.49431%)5 .121%)(4%5 .11(07.4556%)5 .121 (07.4556%)5 .121 (97.4276%)5 .121 (35.3977%)5 .121 (38.3664%)5 .121 (99.334455432元V自由现金流量估值的三阶段模型 三阶段模型集合了二阶段模型和H模型的特点，分三个阶段表现企业的增长，即高增长的初始阶段、增长率下滑的转换

49、阶段和一直持续稳定增长阶段。 三阶段模型特别适用于增长率随时间变化的公司，使用时需要着重确定高增长期和转换期这两个预测期值。 其基本模型为：高增长阶段转换阶段稳定增长阶段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111011预测期7425年3526明确预测期的自由现金流的现值5年10年20年65连续价值2179544615年4060 全部自由现金流量的折现值 =明确的预测期期间的现金流量现值+ 明确的预测期之后的现金流量现值贴现现金流量法的原理是假设任何资产的的价 值等于其预期未来现金流量的现值之和。贴现现金流量模型贴现现金流量模型需要满足的

50、条件需要满足的条件确定反映预期现金流量风确定反映预期现金流量风险的的贴现率险的的贴现率确定各期的现金流量确定各期的现金流量确定资产的寿命确定资产的寿命 当被估价资产的预期现金流量为正，能够根据当被估价资产的预期现金流量为正，能够根据现金流量的风险特性确定出相应的贴现率，并能现金流量的风险特性确定出相应的贴现率，并能比较可靠的估计现金流量产生的时间时，贴现现比较可靠的估计现金流量产生的时间时，贴现现金流量法是一个很好的估价方法。金流量法是一个很好的估价方法。 但当上述三个条件的任何一个不能得到满足但当上述三个条件的任何一个不能得到满足时，贴现现金流量法就无能为力或者其估值结果时，贴现现金流量法就

51、无能为力或者其估值结果会产生较大的误差，而现实中这样的情况普遍存会产生较大的误差，而现实中这样的情况普遍存在，因此，采用这种方法计算的数额只能供决策在，因此，采用这种方法计算的数额只能供决策参考。参考。评估企业价值时，结果的准确性依赖于各种假设的准确性该方法对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测将产生困难考虑了企业未来收益水平比较符合价值理论企业并购案例分析中海油并购加拿大尼克森公司中海油并购加拿大尼克森公司 公司背景公司背景并购动因分析并购动因分析 企业价值估计企业价值估计目录目录结果分析分析总结EF并购历程并购历程公司背景中国海洋石油总公司中国海洋石油总公司加拿大尼克森公司加

52、拿大尼克森公司公司背景-中国海洋石油总公司 中国海洋石油总公司（简称中海油）成立于 1982 年，注册资本为 949 亿元人民币，是中国最大的海上油气生产商，也是中央特大型国有企业。中海油自成立以来，一直保持着良好的发展态势，由一家单纯从事油气开采的上游企业，逐步发展成为产业链完整、主业突出明显的综合型能源集团，其主要涉及领域涵盖了油气勘探开发、炼化销售及化肥、专业技术服务、天然气及发电、金融服务、新能源这个六大板块。 近些年来，中海油通过资本运营、上下游一体化、改革重组、海外并购等一系列重大举措，实现了飞跃式发展，企业综合实力不断增强。2011 年美国财富杂志发布 2011 年度世界 500

53、 强企业排名，中海油名列第 162 位，较上年上升 90 位。此外，2011 年美国石油情报周刊发布 2011 世界最大 50 家石油公司排名，中海油名列第 34 位，较上年上升 4 位。公司背景-加拿大尼克森公司 加拿大尼克森公司成立于 1971 年，总部设在加拿大艾伯塔省卡尔加里，是一家大型石油和天然气公司，是加拿大第十四大石油公司，并在加拿大多伦多和美国纽约上市，其业务范围主要集中在常规油气、油砂和页岩气这三大领域。尼克森公司的油气资产遍布世界多地，主要有加拿大的油砂项目、西非和墨西哥湾的近海油气田、也门的油田以及英国北海油气田。 加拿大尼克森公司拥有先进的专业技术、精湛的管理经验以及成

54、熟的作业团队，并且还具备完整系统的石油上中下游产业链，企业的综合效益比较可观。截至到 2012 年年底，尼克森公司拥有 11.22 亿桶油当量的概算储量、9 亿桶油当量的证实储量以及以加拿大油砂为主的 56 亿桶油当量的潜在资源量。中海油通过并购加拿大尼克森公司，将会给中海油带来约 20%的产量增长和 30%的证实储量增长1石油储量及产量大幅度增长扩展海外平台，提高国际竞争力中海油通过此次并购能够拓宽中海油在加拿大、美国、英国、中美洲国家的业务，提高国际影响力和知名度。还可以充分利用尼克森公司优秀的管理、技术和经营能力，提高其国际竞争力。3提高国际竞争力提高国际竞争力首先，尼克森公司所处的加拿

55、大是全球最好的境外投资项目的地之一。其次，尼克森公司油气资产中超过 90%的储量位于规章健全并由良好财税制度的经合组织（OECD）国家。4尼克森公司自身吸引力尼克森公司自身吸引力石油储量多元化增长。中海油通过此次跨国并购，可以战略性地进入北海海上盆地和加拿大的霍恩河盆地提高相关资产的比重，使得石油储量更加多元化，保证石油供给稳定。2石油储量多元化增长石油储量多元化增长并购动因分析 中海油向加拿大政府提交收购申请。2013.1.18中国国家发改委宣布，已于 2012 年 12 月批准中海油整体收购加拿大尼克森公司。中海油宣布，将分别以每股 27.5 美元和 26 加元的价格收购加拿大尼克森公司所

56、有流通中的普通股和优先股，交易总价为 151 亿美元。2012.12.8中海油宣布收到加拿大工业部通知，收购申请获得加拿大工业部批准。中海油宣布完成收购加拿大尼克森公司的交易，尼克森公司成为其全资附属公司，收购尼克森的普通股和优先股的总对价约为 151 亿美元。2013.2.262013.2.12尼克森公司召开股东大会，99%的普通股持有人和 87%的优先股持有人赞成并批准该项收购协议。同日，加拿大法院批准该项协议。美国外国投资委员会正式批准中海油对尼克森公司位于美国墨西哥湾资产的收购建议。2012.8.292012.7.232012.9.20中海油并购尼克森公司历程中海油并购尼克森公司历程并

57、购估价方法的选择并购估价方法的选择 效率效率原则原则 可操作可操作性原则性原则 特殊性特殊性原则原则自身情况所处行业市场环境企业价值估价方法的选择Text in here贴现现金流量法贴现现金流量法现金流量折现金流量折现法自身的现法自身的成熟和完善。成熟和完善。加拿大尼克森公加拿大尼克森公司处在成熟有效司处在成熟有效的资本市场中。的资本市场中。该公司相关的该公司相关的财务数据等能财务数据等能够容易获得。够容易获得。 未来自由未来自由现金流量现金流量折现率折现率基于现金流量折现法对尼克森公司价值进行评估公司价值公司价值的计算的计算折现率债务资本债务资本成本成本加拿大央行的贷款利率未来经济宏观走势资产负债资产负债率率近五年的资产负债率发展性和谨慎性原则加权资本加权资本成本成本WACC资本资产定价模型CAMP权益资本权益资本成本成本折现率的计算1.权益资本成本 通过相关资料查询，加拿大最近十年期国债收益率稳定在1.83%；加拿大尼克森公司公开交易的股票的值为 1.48；对于规模较大的发达金融